大股东投票权非完备性与其对中小股东的侵害

大股东投票权非完备性与其对中小股东的侵害

南开大学金融学系 李学峰

内容提要：至今为止，在中国股票市场上，大股东对中小股东的侵害行为不断发生，并已成为了阻碍我国股票市场健康发展及其在国民经济中发挥其应有作用的一个难点和焦点问题。本文从股东投票权完备性的充要条件出发，揭示了中国上市公司大股东投票权的非完备性，并在此基础上论证了大股东的最优选择即是将其用手投票权发挥至最大——即最大可能地侵害中小股东的权益。这一研究提示我们，仅从一般性的加强监管、规范上市公司行为等角度，不可能从根本上解决我国股票市场中日益增多的大股东侵害行为。

关键词：股东投票权 非完备性 大股东侵害

一、引言

至今为止，在我国股票市场中，大股东侵害中小股东权益的现象不断出现，成为了制约我国股票市场稳定运行和规范发展的一个难点和焦点问题，并引起了众多研究者的关注。何浚（1998）从公司治理的角度揭示了股权结构与大股东侵害的关联性；肖星和过晓艳（2000）从上市公司对净资产收益率操纵的角度证实了大股东侵害的存在；唐宗明和蒋位（2002）通过对指标体系的设计和实证分析，量化了大股东侵害的程度；李康等人（2003）则从上市公司再融资的角度，论证了大股东对中小股东的财富剥夺。这些研究为我们认识并进一步研究大股东的侵害行为提供了一定的理论准备和实证支持。但我们注意到，上述文献更多地是从实证检验的角度证实了大股东侵害的存在，而对其产生的原因则分析不足，这也就限制了我们治理大股东侵害行为的政策制定和政策选择。

本文试图从一个较为“微观”的角度，即公司控制权的核心——股东投票权——完备与否的角度，来研究并揭示我国上市公司大股东对中小股东侵害的成因。本文以下的结构安排是：第二部分对我国股票市场上大股东的侵害行为进行了现实考察，总结并概括了大股东侵害的主要方式。这一研究一方面揭示了我国上市公司大股东侵害行为的特点，另一方面则显示了我国股市上大股东侵害现象的严重性。本文第三部分则从股东投票权完备性的角度，论证了我国上市公司大股东投票权的非完备性及其所导致大股东自身的权益损失，并结合大股东的绝对控股地位，证明了大股东侵害中小股东权益的必然性。第四部分小结，提出了本研究的结论和启示。

二、大股东侵害行为的现实分析

在中国股票市场的实际运行中，大股东对中小股东的侵害行为主要表现于四个方面：一是上市公司的利益转移；二是上市公司对股东的分红政策不规范；三是大股东对上市公司的利润操纵；四是上市公司的“再融资陷阱”①。

（一）上市公司的利益转移

所谓利益转移（Interest Conveyance），是指通过捐送、赠与、抵押、担保、免费占用等方式将某企业的财产、利益转移给该企业的大股东或某一特定利益相关方。

表1 部分上市公司的利益转移

股票简称 上市 日期 募集资每股收益（元） 最近年度 0.18（95年） －0.22 0.47 －0.98 8.9亿元现金并为其担保3亿元 1.66亿元现金并以2.5亿元资产为其抵押贷款 ST粤金曼 ST棱光 东海股份 大庆联谊 1996.1 1993.2 1996.6 19975 20585 10744 15718 48100 0.55 0.20 0.41 0.55 －1.64 －0.25 －0.26 0.16 9.95亿元现金 3亿元现金并为其担保4.17亿元 12.19亿元现金 5.63亿元现金 被大股东占用资产 金(万上市第一年 元) ST猴王 ST幸福 1993.11 28485 1996.9 29160 资料来源：《上海证券报》，2001年3月12日。

大股东通过利益转移方式侵害中小股东权益，在我国上市公司中已相当普遍，我们从一些ST公司的情况（见表1）即可见一斑。由表中可见，通过利益转移方式，大股东占有了上市公司大量的现金及非现金资产。此外，据我们对2000年年报的统计分析，在深圳交易所上市的公司中，发生大股东占用上市公司资金和资产情况的，占到了全部上市公司的33.2％；另有30.1％的上市公司发生为大股东担保的情况。剔除重复计算部分，两项合计的行为占全部上市公司的51.5％。这些情况无疑即是大股东对广大中小股东的掠夺与侵害。

（二）分红政策的不规范

就上市公司对股东的分红政策而言，我们从表2即可见其不规范的严重程度。由表中可见，我国上市公司不给予投资者分红的绝对数量和相对比例都是趋于上升的；而且，即使是进行分红的公司中，一般也是以送红股或转增股本的方式进行，而很少以现金方式分红。这就与资本市场成熟国家上市公司的分红政策产生了根本性的不同，在那些国家里，其上市公 ①

这一概念是笔者专门针对我国上市公司再融资的行为特征而提出的，其具体含义与内容下文将给以阐述。

司的分红政策表现出了稳定且逐渐上升的规律，如据有关研究（苑德军，陈铁军，2001）显示，在美国，其上市公司的分红占税后利润的比例由上世纪80年代的40％，上升到了90年代的50％。

表2 我国上市公司分配情况

年份 上市公司数 不分配数 所占比例（％） 数据来源：2001年之前的数据转引自李学峰，徐辉（2003）的有关研究；2001－2002年的数据根据上交所、深交所网站的有关资料计算整理。

对表2的内容我们要注意的是①，这种分红政策的现状是由大股东所控制的董事会、所操纵的股东大会通过的，也就是说它集中反映了大股东的意愿，由此引出的问题是，由于分红政策是同股同利的，大股东也会和中小股东一样无法得到现金分红收入，大股东的利益在哪？答案是，一方面，大股东的利益已通过上文分析的利益转移而提前实现；另一方面，不进行现金分红，上市公司的现金余额得以保留或增加，如上文分析所揭示的，更有利于大股东以各种方式占用上市公司包括资金在内的各种资源为己谋利。

（三）大股东的利润操纵

在资本市场较完善的国家，利润操纵（Controlling the Profits）的动机是以力争达到或超过市场对上市公司的利润预期，以提高股票选择权（Options）的价值；其利润操纵的过程基本反映的是公司管理层的愿望（阿瑟·利维特，1998）。而在中国，正是由于资本市场不完善，上市公司的利润操纵既不是为了管理层的股票选择权价值，也不是为了迎合市场的利润预期②。

就中国的现实来看，一方面，中国上市公司的利润操纵动机，更多地是为了配股融资的顺利实施，这在现实中的主要反映即是上市公司的净资产收益率大多围绕在6％左右（见表 ①

1994 291 1995 323 1996 530 1997 744 1998 851 1999 924 2000 1152 2001 1160 2002 1220 27 9.28 65 170 373 488 568 416 451 492 20.12 32.08 50.13 58.44 69.60 36.11 38.88 40.33 还需说明的是，虽然2000年度不分红的公司数量及其所占比例都减少了，这主要是监管部门对此进行了干预——将上市公司的分红情况与其再融资的资格挂钩，但我们也应看到，一方面，伴随这一情况的变化，上市公司分红现金的平均数却从1999年的平均每股0.16元降到了2000年的0.13元（仇彦英，2001）；另一方面，由于市场情况的变化，2001年和2002年上市公司的再融资（如配股和增发）方案已很难实施，从而这两年上市公司的不分配家数和比例又转为上升。 ②

尽管现实中也有一些机构对上市公司进行利润预测，但投资者很少关注，上市公司也并不重视这种“无根据”的预测。

3）。由表中可见，我国上市公司的净资产收益率大体遵从以6％－8％的正态分布。这一现象并不是偶然的，因为2001年证监会颁布的最新配股条件规定，申请配股的公司最近3个会计年度的加权平均净资产收益率不得低于6％。也就是说，上述情况既真实地反映了我国上市公司进行利润操纵的事实，又体现了我国上市公司利润操纵的特有动机——通过配股使大股东占有更多的资源。

表3 上市公司净资产收益率分布 ROE分布 ROE<0 ROE<2% 上市公司家 数所占比例 注：1，表中英文字母ROE为净资产收益率；2，表中数据为截止2001年底。 资料来源：根据平新乔，李自然（2003）有关数据计算整理。 （四）“再融资陷阱”

所谓上市公司的“再融资陷阱”，主要是指上市公司再融资过程中发生的权力行使的不对称及以各种“包装”手段进行的“圈钱”行为。

从权力行使的不对称来看，在中国证监会明令禁止以资产认购配股权之前，在上市公司的再融资（配股）过程中，中小股东只能以现金方式认购配股，而大股东则往往以资产进行认购①。这实际上就造成了一种行权不对称或不平等现象——大股东以其所控制的资源换取配股权，而中小股东则只能以现金方式认购配股权，这就是我们所说的“再融资陷阱”的表现之一。这一陷阱的核心在于，大股东不但不掏现金（这就保持了最大的流动性并使其非流动资产“流动”了起来），反而还通过资产评估的技巧，以低质的资产去认购配股权，这无疑即是对中小股东的“隐性剥夺”。

从“圈钱”行为看，当中国证监会明令禁止大股东以资产作价认购配股权后，上市公司的大股东一方面以我们前文揭示的利润操纵方式确保本公司的配股资格，同时还以各种财务或项目包装手段引诱中小股东认购配股权；另一方面，大股东自身则纷纷放弃了对配股权的认购。这即是我们所说的“再融资陷阱”的另一表现方式，其核心即是以各种欺骗手段圈进中小股东的现金，再以上文揭示的各种利益转移方式为大股东所用。

三、大股东侵害行为的理论分析：投票权的非完备性 ①

0≤2%≤ROE<4% 4%≤ROE<6% 6%≤ROE<8% 8%≤ROE<10% ROE≥10% 12.57% 10.14% 10.34% 13.46% 19.01% 12.93% 21.55% 如据有关研究（段亚林，2001），在1998年前9个月中有112家公司实施配股，这其中大股东以资产作价全额或部分配股的有42家，占总数的37.5％；大股东放弃配股权的有22家，占总数的19.6％；两项合计达到了57.1％。而在这112家实施配股的公司中，只有11％的公司其大股东以现金认购了配股权。

上文所揭示的大股东对中小股东的侵害，实际上反映了中国上市公司治理所存在的问题。公司治理结构的核心问题之一，即是剩余索取权与控制权如何匹配（Matching）（张维迎，2000）；而其中剩余控制权的完备与否，一方面依赖于剩余控制权在股东和经理层之间的分享安排（谢德任，2001）；另一方面则主要表现为股东投票权是否完备。

（一）股东投票权完备性的标准

据我们的研究（李学峰，2003），股东投票权完备的充要条件是：

1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）； 2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（Voting With Feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。

我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票与用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。也就是说，两权具备是指两权“同时”具备，这即是衡量股东投票权完备与否的标准。

如果我们观察到一家上市公司，其一部分股东具有用手投票的权利却无用脚投票的权利；或者反之，即一部分股东具有用脚投票的权力却无用手投票的权力，这种情况，我们称这一投票权是“两权分离具备”。两权分离具备的本质在于，从总体看，股东团体既有用手投票的权利，又有用脚投票的权利，它是两权具备的；但其内部成员的两权却是分离的——有用手投票权者无用脚投票权，而有用脚投票权者却无用手投票权①。因此，这一投票权总体上是非完备的。

以上分析表明，观察股东的投票权是否完备，不仅要从总体上看它是否两权具备，更为重要的，要看两权是否同时具备。只有两权同时具备的投票权才是完备的。以此考察中国上．．市公司大股东（即占总股本的60％以上的国有股和法人股合计）的投票权安排，应该说，至少从表象上看，它符合投票权完备性的典型形式：一方面它有股东会、董事会等团体表决（用手投票）的组织机构与机制；另一方面，该投票权又置身于股票市场之中，理论上讲，其每一成员（股东）可以随时采取用脚投票的方式转让股权。也就是说，中国上市公司大股东的投票权安排，至少是两权具备的。然而我们注意到，大股东所有者面临的一个制度约束是，该部分股权不允许在二级市场流通，而且其上市后的三年之内不得进行场外交易（一级市场协议转让）。这一制度限制的后果是，对全部国有股和法人股而言，其股权的所有者实际上被剥夺了用脚投票的权利。也就是说，对中国上市公司的大股东来说，当它对团体（董 ①

限于本文的研究主题，文中将集中于对前者——即有用手投票权者却无用脚投票权——进行研究。而对于后者——有用脚投票权者却无用手投票权的情况，笔者曾进行过初步探讨（李学峰，2003），并将另文对该问题进行更为深入的研究。

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