构建证券市场内幕交易规制体系

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【摘要】证券市场内幕交易及其规制是世界各国证券法和证券监管实践中的一大难题。本文分析了我国证券市场内幕交易猖獗的危害和原因，试借鉴美国规制内幕交易的经验来阐述如何构建我国证券市场内幕交易的防范体系。

【关键词】内幕交易；上市公司；信息公开；美国经验

今年以来已经有两位厅局级官员因为内幕交易下马，先有原南京市经委主任刘宝春夫妇被逮捕，后有广东中山市原市长李启红被双规。政府官员因内幕交易落马，一方面彰显了国家整治内幕交易的决心，另一方面也说明当前内幕交易的严重程度。难怪证监会最近一直在强调打击内幕交易。

远的不说，就以最近一起被媒体质疑的内幕交易为例，足见内幕交易是何等的猖獗。ST兴业地产重组项目的负责人、中信证券投行部执行总经理谢风华涉嫌通过其堂弟账户在其电脑上买卖ST兴业地产股票事发逃匿， ST兴业地产被迫于6月25 日发布公告取消重组。“小道消息”满天飞，是中国资本市场一道独特的风景。各种消息或真或假，每天都弥漫在市场的上空。每个投资者就像间谍似的，四处窥探各种消息，并把窥探来的消息当作礼物在亲友之间相互馈赠，各大股市论坛中最火的帖子永远是那些声称是内幕消息的。与广大投资者的误打误撞不同，那些内幕信息知情人员，利用掌握的内幕信息，施展吸金大法，将钞票源源不断地吸进囊中，贪婪地吞噬着这个市场。本文将从我国法律层面分析我国内幕交易猖獗的原因，并介绍国外一些成熟的做法，对我国证券市场内幕交易的法律监督提出自己的一些看法。

一、内幕交易的危害

所谓内幕交易，是证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，利用内幕信息从事的证券违法行为。③内幕交易是各种证券欺诈犯罪中最为严重的一种，因为它侵害的是所有投资者对投资信息所应当拥有的平等知情权，投资者享有的这种知情权意味着内幕信息知情人负有不得出于私利而先于其他投资者利用内幕信息进行证券交易的义务。这种权利义务关系，是证券市场最具基础意义的利益关系，其他一切利益关系都建立在这层利益关系的基础上。如果这种利益关系得不到应有的保护，就无所谓竞争机制；没有这层利益关系，信息公开就没有意义，投资者与证券经营机构之间的委托信赖关系也失去了存在的基础。④内 ①②

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②

此事各大媒体多有报道，本文引自人民网的报道. http://finance.people.com.cn/GB/11999899.html。

此处所称各大论坛主要指东方财富网股吧、和讯网股吧、天涯网股市论坛和四大门户网站的财经论坛。 ③

徐学鹿主编：《商法学》，北京：中国人民大学出版社，2008年，第280页。 ④

吴娇：《证券市场内幕交易行为分析》，《中央财经大学学报》2000年第4期。

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幕交易行为不仅破坏了证券市场赖以运作的交易规则，妨害其顺畅运行，而且也会侵犯投资者的利益，最终导致投资者对市场缺乏投资信心。具体说来有以下几点危害。

第一，内幕交易是一种不公平竞争行为。公平竞争是市场竞争的一大法则，要求人们在市场活动中，有公平竞争的条件和环境，任何一方当事人不得滥用权力和市场优势进行竞争活动。在内幕交易的情况下，内幕信息知情人不仅享有获得内幕信息的优越条件、拥有普通投资者不拥有的信息，而且利用这种条件和优势进行交易，明显属于典型的不正当竞争。

证券市场的运行与其他市场一样，要求所有的参与者都须遵守相同的游戏规则，任何参与证券市场的人，总是对市场抱有“市场公平”的信念，投资者参与股票交易时希望有一个“公平”的市场。然而内幕人员利用职务之便获得内幕信息从事交易，显然对于与之交易的相对人和其他投资者是显失公平的。在内幕交易行为中，内部人员及非法获取内幕信息的人员，凭借其特殊地位或者非法手段，利用他人不具备的信息优势从事证券交易，必然较一般投资者有更多的获利免损机会，从而使对应交易者不公平地承担了市场风险。

第二，内幕交易是一种交易欺诈行为。诚实信用市场活动中形成的道德规范，也是我国民法通则规定的基本原则。诚实信用原则要求民事主体在民事活动中维持双方利益的均衡以及当事人利益与社会利益的平衡，要求市场主体在交易过程中诚实交易、恪守信用。 不难看出，内幕交易显然与诚实信用的要求是背道而驰的，是证券市场中一种典型的欺诈行为。内幕人员是在知道内幕信息的情况下，诱使投资者与之交易，隐瞒了重要信息以恶意投机获利，违背了诚信原则，内幕人员在不告知其交易相对人真相的情况下，用不代表证券实际价格的证券与之进行交易，完全符合欺诈的特征。而最早以法律形式制裁内幕交易的美国，就是一直将内幕交易作为欺诈的一种形式加以制裁。

第三，内幕交易是一种损害社会公共利益的行为。首先内幕交易损害证券市场的运行效率。内幕交易中，内幕人出于自己牟利的目的，会在自己的交易结束前，尽力阻滞内幕信息的传播，造成证券市场信息传递机制失灵，人为的扭曲市场价格反应机制，降低了证券市场的运行效率。

其次内幕交易打击投资者的信心，危害证券市场的安全。内幕交易行为经常导致证券价格的暴涨暴跌，对证券市场的正常运行产生破坏作用。内幕交易会损害消息所涉及的公司，使该公司股票的价值无法适时地在市场上得到正确反映，当投资大众发现公司人员利用其职 ⑤⑥

⑤

⑥

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关于证券市场中交易双方的竞争问题，参见台湾学者武永生博士论文：“证券市场内线交易之研究”。 高如星、王敏祥：《美国证券法》，北京：法律出版社，2000年，第214页。 ⑦

梁慧星：《民法总论》，北京：法律出版社，2007年，第48页。 ⑧

高如星、王敏祥：《美国证券法》，第37页。

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务上的便利，在股市上为自己图利时，会认为未受到公平待遇，从而丧失对于公司及经理人员的信心，这种信心的丧失，可能会引起公司股价的下跌，并妨害公司日后在其他方面募集资金的可能性，最终危害的是整个证券市场的安全与稳定。 二、我国证券市场内幕交易原因分析

内幕交易是全球证券市场的一个顽症，并不是我国所特有世界上主要的证券市场都对此立法予以严厉打击，所以我国证券市场内幕交易的形成也存在国际普遍因素，也就是证券市场存在的客观因素，但是我国证券市场内幕交易如此之猖獗也与国内一些特有的原因是分不开的。因此我也将从这两个角度来分析我国证券市场内幕交易猖獗的原因。 （一）证券市场存在的客观因素

1．现代股份制公司的架构。证券市场是依托于现代股份制公司产生的，因此现代股份制公司对证券市场产生了绝对性的影响。现代股份制公司实行所有与控制分离的架构，公司的投资者并不直接参与公司的经营，这也就导致经营管理者与股东之间、经营管理者与市场潜在投资人之间都不可避免的存在信息不对称。公司经营管理者为了追求自身利益，就可能利用信息优势从事内幕交易。由此可见内幕交易是证券交易双方信息不对称的必然结果，而信息不对称就是源于现代股份制公司的架构。

2．证券市场的基本功能。证券市场的一个基本功能就是变现性，又称流动性。所谓变现性就是指投资人可以在短时间内以适当的价格变现其股票。分析证券市场的变现性不难看出，内幕交易就是一种利用变现性而进行投机交易的活动，证券市场的变现性在为投资者提供随时变现其股份的机制的同时，也为内幕交易的产生提供了现实的可能性。这也就是为什么内幕交易仅存在于上市的股份制公司中，而有限责任公司不存在内幕交易的现象。 （二）我国内幕交易猖獗的特殊原因。

1．上市公司、证券商及服务机构的素质普遍不高且行为不规范。

我国证券市场起步较晚，很多上市公司产权不明晰，没有建立起真正意义上的法人治理结构，缺乏公司运行机制。而且我国很多上市公司是在匆忙改制的情况下上市，管理混乱，管理制度欠缺。

至于市场中介及服务机构，从服务意识到制度建设，离证券市场发展的要求都还有相当的差距，不规范操作甚至违规操作较为突出。这些不健全因素客观上为内幕交易的发生提供了更多的机会，正如一些学者说的“无效的公司治理结构是内幕交易的温床”。?也就导致了 ⑨⑩

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胡光志：《内幕交易及其法律控制研究》，北京：法律出版社，2002年，第11页。 百度百科：流动性，http://baike.http://www.wodefanwen.com//view/194490.htm。 ?

郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，北京：中国政法大学出版社，2000年，第79页。

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有的上市公司与一些证券商、服务机构联合造假，从事内幕交易。

2．我国政府在证券市场中的特殊作用

我国的证券市场可以说是由政府托起的市场，这种“托起”不仅是指政府在证券市场的投资极大，更主要是指国家以政策的形式左右着市场的运动和发展发现，举一个例子就可以说明政府对股市的发展是何其之大，1996年12月16日，党的喉舌《人民日报》以“正确认识当前股票市场”为题，对股市的暴涨提出严厉的批评，结果导致沪深两市连续三天暴跌，严重打击了投资者对证券市场的信心。?这也就难怪为何有人将我国的股市称为“政府市”和“政策市”了。

这里不是否定政府调控证券市场的决策，可是当政府的决策而不是正常的经济走向成为左右证券市场的决定性因素时，也就使得国家政策、管理措施、监管活动等信息远胜于公司内部信息的价值，政府管理部门及其工作人员，还有那些能提前知道这些政策的一小撮人从事内幕交易的几率大大提高。这也就解释了为何每当某日晚上有重大消息发布时，如加息、提高存款金准备率，那天的股市接近收盘时都会比较大的波动。

3．我国证券市场内幕交易的制度根源

尽管我国证券市场中内幕交易与上述原因是密不可分的，但是最为关键的还是法律层面的原因，也就是制度上的原因。美国、伦敦等世界上主要证券市场内幕交易远没有猖獗的原因就在于他们有一套健全的打击内幕交易的法律制度。

首先，我国关于内幕交易的相关法律体系尚未健全，对于内幕信息、内幕人员的界定、内幕交易的认定、内幕交易民事责任、行政责任和刑事责任追究法律程序的规定都不具体，?正是立法上的缺陷使得司法机关在追究相关责任人责任时有些束手无策，这也就助长了相关人员从事内幕交易。

其次，我国相关的民事诉讼机制很不健全，导致对内幕交易的司法救济很难落实。虽然我国新《证券法》有规定内幕交易赔偿的内容，填补了我国关于内幕交易民事责任的空白，但是对于内幕交易人员的民事赔偿在证据、程序方面还存在严重的实践障碍。?正是由于民事诉讼机制的不健全，使得中小投资者在遭受内幕交易侵害时无法通过诉讼维护其合法权益，使得内幕行为得不到有效遏制。

三、结合美国的经验对防范我国证券市场内幕交易的建议 ??

参见1996年12月16日《人民日报》社论。 宁虹超：《浅议证券信息披露制度——以内幕交易为视角》，《黑龙江省政法管理干部学院学报》2009年第6期。 ?

王林清：《证券法理论与司法适用》，北京：法律出版社，2008年，第288～289页。

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美国是最早提出规制内幕交易的国家，也是对内幕交易规制最为完善的国家，分析美国的立法规定和司法实践，为我国规制内幕交易提出一些建议和看法。

1. 坚持信息公开保障市场公平

《证券法》将公开性原则渗透至证券的发行、上市、交易和管理等各个环节，具体而明确地规定了发行人、大股东信息及有关业务机构和监管机构的信息公开义务，并要求这些信息必须真实、准确、完整，不得有虚假、误导性陈述和存在重大遗漏。但这些强制性的规定并没有相关的法律和机构予以保证实施，还停留在寄希望于内幕信息知情人自身的自觉，这

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显然是不大靠谱的。因此建议设立与美国联邦证券交易委员会( SEC) 功能相类似的机构，发

挥专业机构的作用，对信息披露进行全面的监管，对披露信息的真实性和有用性进行分析，为立法机构完善相关立法提供立法建议，证公众对公司证券相关的信息得到充分和完整的披露。

2. 健全内幕交易的民事诉讼机制。

尽管在各国立法中，内幕交易者的法律责任多为刑事处罚及行政处分，较少涉及民事责任，但是美国规定的虚假披露信息要承担民事责任可以借鉴。因为只有刑罚和行政处罚并不能对受害者提供足够的法律救济，补偿其所受损失，尤其在我国这样尚处发育阶段的证券市场，若无对证券持有人合法权益的切实有力的保护机制，不仅不利于对内幕交易的追究， 更会导致公众对证券市场信任度下降。而且违法违规的信息披露损害了广大股市投资者的利益，健全民事诉讼机制有利于弥补投资者损失，增加上市公司的违法违规成本。

当然，这种民事责任的承担要有一个合理限度，过于宽泛的责任承担会使上市公司受到重大损失甚至破产，这于设立信息披露制度的目的比不相符。?因此对民事受偿主体和其损失应当综合获得虚假信息时间、买入卖出股份数、虚假信息对投资决策的影响程度等多方面原因加以确定。而且民事责任的要旨主要在于使当事人之间失衡的利益关系恢复平衡，以维护社会公正，并不重在对过错方进行严惩，因此在内幕交易受害者众多情况下，以内幕交易者的全部非法所得为限对全体受害者进行赔偿较为妥当。

3. 加强现场监控。

现场监控能有效地揭露内幕交易案件。美国纽约证交所建立的异常交易监测和调查系统在内幕交易行为的发现、证实过程中发挥了重要作用。我国证券交易设施的自动化、智能化水平与世界先进国家已经没有什么差距，当前完全有能力建立一套类似的监测调查系统，从 ??

宁虹超：《浅议证券信息披露制度——以内幕交易为视角》，《黑龙江省政法管理干部学院学报》 建斌，李军：《我国证券法中内幕交易规制的不足与完善》，《法制现代化研究》1999年第00期。

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而及时地发现和打击内幕交易行为。?

4.成立专门的反内幕交易机构以加强监管

为了有效地打击内幕交易，有必要借鉴美国和香港证券监管的经验，抽调法律、证券等方面的业务素质较高的专业人员，在证监会内部设立一个负责对内幕交易进行查处的专门机构。该机构的主要任务是，监控各地证券市场交易记录，接受股民投诉及其他公民举报，发现并证实已经发生的内幕交易事件，及时制止正在发生或可能发生的内幕交易行为，将有关证据提交司法机关，并提出是否应提起刑事诉讼的司法建议。 四、结语

我国的证券市场处于发展阶段，因此在禁止内幕交易上还有许多地方不尽人意。但正因为如此，其发展潜力才更加广阔。只要我们积极借鉴国外先进经验，结合本国具体实际，就有希望找到一条既可避免证券市场的固有缺陷，又可更快、更稳地发展我国的证券市场的光明大道。

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具体的有关美国纽交所监控技术参见张维、张莹：《中美内幕交易监管机制对比研究》，《哈尔滨工业大学 学报》(社会科学版) ，2006年6月第8卷第4期

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而及时地发现和打击内幕交易行为。?

4.成立专门的反内幕交易机构以加强监管

为了有效地打击内幕交易，有必要借鉴美国和香港证券监管的经验，抽调法律、证券等方面的业务素质较高的专业人员，在证监会内部设立一个负责对内幕交易进行查处的专门机构。该机构的主要任务是，监控各地证券市场交易记录，接受股民投诉及其他公民举报，发现并证实已经发生的内幕交易事件，及时制止正在发生或可能发生的内幕交易行为，将有关证据提交司法机关，并提出是否应提起刑事诉讼的司法建议。 四、结语

我国的证券市场处于发展阶段，因此在禁止内幕交易上还有许多地方不尽人意。但正因为如此，其发展潜力才更加广阔。只要我们积极借鉴国外先进经验，结合本国具体实际，就有希望找到一条既可避免证券市场的固有缺陷，又可更快、更稳地发展我国的证券市场的光明大道。

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具体的有关美国纽交所监控技术参见张维、张莹：《中美内幕交易监管机制对比研究》，《哈尔滨工业大学 学报》(社会科学版) ，2006年6月第8卷第4期

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/uhex.html