网络剧&视频行业深度报告：中国“大视频”下半场——平台与内容共生，剑指网生和出海

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证券研究报告 / 行业深度报告

网络剧&视频行业深度报告：

中国“大视频”下半场——平台与内容共生，剑指网生和出海 报告摘要：

“大视频”指包括视频平台、全网剧内容制作公司在内的视频播放生

态圈，即聚焦平台端的视频平台与内容端的内容制作公司之间的关系，平台与内容将逐渐从版权的产购关系转向共生关系。

平台与内容的共生路径：1、上游内容端要素不断整合与内容平台化、工业化；2、平台与内容共建网络自制剧模式；3、关注影视剧出海的爆发性。目前渠道端台弱网强趋势加强，先网后台初见端倪；内容端自制剧亮点频出，上游内容整合加速；就市场份额，网端挤压台端，自制剧驱动网端市场份额有望突破90%，出海份额不到1%，看好未来影视剧出海市场潜力的挖掘。

国内：BAT 视频三分天下，大小玩家争自制剧一杯羹。平台端预计形成寡头垄断的格局，内容端剧集类型重塑，形成“超级大剧”和“类型化自制剧”两类，自制剧高内容壁垒逐渐成形，假设每年生产500部自制剧，经测算自制剧对内容制作方而言是2000亿的市场规模。 国外：大视频上下游快马加鞭抢占生态圈欲争“未来电视”。“内容→平台”为好莱坞阵营，“平台→内容”为硅谷阵营，好莱坞阵营与硅谷阵营各自为战，最后的结果是两败俱伤，二者互相蚕食对方领域，各自为战只会使内容垄断或渠道保护愈演愈烈，重启新一轮反垄断。 我们所认为的中国“大视频”的下半场：平台和内容不会互相“打架”，而是由产购转向共生，双方有各自的寡头企业，平台依然倚靠BA T ，较内容方非常强势，不排除未来巨无霸级视频平台收购中国相对强势的内容公司。此外，中国的影视剧公司的长远持续发展一定建立在平台端的盈亏平衡，而平台端求盈亏平衡的关键是自制剧模式，所以平台和内容共建精品网络自制剧可能是性价比较高的中国路径。 投资建议：当前时点是互联网影视蓬勃发展的起点，实现了从重流量明星到重精品制作的华丽转身，考虑平台3-5年实现盈利，头部内容公司和全产业链布局者将是最大受益者，目前头部内容公司估值处历史低位，不确定性逐步消化。优选具备“头部、牌照、网络自制”三要素的内容方，重点推荐华策影视（工业化平台+出海+股权激励）、慈文传媒（网生龙头+定增过会）和快乐购（芒果TV 首盈利+全生态）。 风险提示：自制剧模式尚未成熟，平台恶性竞争；市场竞争激烈，内容项目周期长；影视剧意识形态属性强，面临行业政策风险。

重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS

PE 评级 2016A 2017E 2018E 2016A

2017E

2018E

华策影视 10.77 0.27 0.35 0.46 39 31 23 买入 慈文传媒

36.10 0.92 1.24 1.77 39 29 20 买入 快乐购

29.20

0.17

0.11

0.90

176

272

32

买入

同步大势

上次评级： 同步大势

历史收益率曲线

涨跌幅（%） 1M

3M

12M

绝对收益 -2.93% -9.39% -23.88% 相对收益

-2.01% -14.52% -45.59%

行业数据

成分股数量（只） 141 总市值（亿） 17903 流通市值（亿） 10640 市盈率（倍） 19.47 市净率（倍）

2.13 成分股总营收（亿） 4708 成分股总净利润（亿） 547 成分股资产负债率（%）

37.15

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《2018年传媒行业年度策略：紧扣消费升级新娱乐，迎接估值修复新征程》

2017-11-08

证券分析师：颜书影

执业证书编号：S05 5051708001 130******** xiayan@

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目 录

1.“大视频”下半场：平台与内容共生 (3)

1.1.

渠道端的变化：台弱网强趋势加强，先网后台初见端倪...................................31.2.

内容端的变化：自制剧亮点频出，上游内容加速整合.......................................71.3.市场份额的变化：网端挤压台端，看好出海爆发力. (9)

2.国内：BA T 视频三分天下，大小玩家争自制剧一杯羹 (13)

2.1.

平台端：三梯队竞争格局稳固，加深内容生态.................................................132.2.内容端：剧集类型重塑，自制剧高内容壁垒渐成形.. (15)

3.国外：大视频上下游快马加鞭抢占生态圈欲争“未来电视” (18)

3.1.

内容→平台（迪士尼）：头部影视内容公司自建互联网视频平台...................193.2.平台→内容（Netflix ）：平台争夺头部内容，烧钱大战远胜国内 . (20)

4.由国外反观国内：产购向共生，互联网影视迎黄金五年 (22)

4.1.

“大视频”发展的四阶段 .........................................................................................224.2.

下半场差异的中国特色道路.................................................................................234.3.头部公司估值处历史低位，不确定性逐步消化. (24)

5.投资建议：推荐华策影视、慈文传媒、快乐购 (25)

5.1.

华策影视：全网剧工业化生产缔造者，出海最大赢家.....................................255.2.

慈文传媒：剧变时代，精品剧龙头可期.............................................................285.3.快乐购：平台和内容布局最完整，湖南系最强军团.. (31)

6.风险提示 (35)

6.1.

自制剧模式尚未成熟，平台恶性竞争.................................................................356.2.

市场竞争激烈，内容项目周期长.........................................................................356.3.影视剧意识形态属性强，面临行业政策风险.. (35)

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1. “大视频”下半场：平台与内容共生

“大视频”指包括视频平台、全网剧内容制作公司在内的视频播放生态圈，即聚焦平台端的视频平台与内容端的内容公司之间关系。三大视频平台巨头入局内容，资本投入更加深厚，网生内容迅速崛起，用户习惯的改变，打破了剧集的分类方式、生产模式和商业模式，由此也改变了平台和内容的关系。

我们认为，在大视频的下半场，无论是平台方还是内容方，单打独斗已经无法应对影视剧市场的变化和需求，只有将产业链条上下游互相连接，外延式成长、集团式作战，才能实现影视剧市场效率的最大化。我们的核心观点是平台与内容将逐渐从产购关系转向共生关系，共生的路径一是内容端要素的整合与工业化，二是平台与内容共建自制剧模式，三是关注影视剧出海的爆发性。

1.1. 渠道端的变化：台弱网强趋势加强，先网后台初见端倪

1.1.1. 台弱网强

台弱网强的趋势进一步加强。从用户行为角度看，电视台收视情况持续萎缩，2016年电视观众单日收视时间较2012年下滑10%至152.4分钟，2016年电视观众日均达到率60.5%，较2012年下降7.9pct ，根据艾瑞咨询，台端萎缩主要原因是中度收视观众的流失，同时伴随互联网视频用户的增加，电视收视情况进一步受到冲击，2016年网络视频用户的使用率达到74.5%，较2012年提升8.6pct 。此外，中国网络视听节目服务协会公布的数据显示，44.4%的网络视频用户已经不再接触电视、电台、报纸等任何传统媒体。台弱网强的背后根源是移动化红利的深化和To C 精品内容的转移。

图 1：2012-2016电视观众规模人均每日收视时长

图 2：2012-2016中国网络视频用户规模

数据来源：艾瑞咨询，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券

台端追逐头部避免掉队，台端版权价已低于网端。台端主要是五大卫视五雄逐原，湖南卫视、东方卫视、北京卫视、浙江卫视和江苏卫视之间的剧集竞争也进入白热化阶段。五家卫视追逐头部大剧的逻辑在于单部大剧对卫视一年收成的直接决定作用，如放弃头部意味着卫视在当年可能跌出一线、收视排名下滑，因而卫视内部也在削减其他项目支出，集中资源争夺头部大剧。台端尽管不断在求生存上努力，但其生存环境仍然不利，这两年的一个显著变化是网端的版权价格已高于台端。2018年上映的《如懿传》网络单集售价900万，台端单集售价600万，2012年《甄传》台端售价190万，网端单集售价30万。

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行业深度报告

表 1：头部影视剧项目网台版权售价

甄

传

数据来源：电视剧鹰眼，东北证券

台端面临的更大困境是“积剧成疾”，变数较大。根据电视剧前沿的数据统计，每年有将近9000集的电视剧被积压难见天日，尽管头部剧台网争夺激烈，但是台端拿到版权后会因质量或政策监管原因再次遭到退片，压剧现象仍然严重；在剧集审核阶段，广电总局会颁发许可证，这一环节仍然变数较大；此外也有因在黄金档播放期间由于收视情况较差被中途退档，比如郑爽和马天宇担当主演的古装剧《美人私房菜之玉蝶传奇》因为遭收视滑铁卢，最后被换片。

台弱网强的趋势加强也直接导致更灵活化的播放方式：先网后台。

1.1.

2. 先网后台

2017年出现“先网后台”的剧分别是《军师联盟》、《春风十里不如你》和《海上牧云记》。《大军师司马懿之军师联盟》以“先网后台”的模式强势上线，凭借19.5个小时的先行优势，成为中国首部先网后台进入卫视黄金档的国产剧，正式标志着网台竞争进入下半场，芒果TV 的自制剧《路从今夜白》在湖南卫视上线，成为首部网络

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自制剧反哺电视台的代表，传统的网台界限正在一步步被打破。随着三大视频平台精品自制剧的播放，网端平台话语权将进一步强化。

网络端的To C 特征使得网络端内容更符合用户观赏需求，直接对用户反馈做出迅速反映，对比To B 模式以销售版权、招商广告为目的，“先网后台”意味着商业模式的转变和影视剧内容类型的更新。

此外，就台端剧集的发行方也出现互联网公司的身影。2016 年数十家主流卫视累计有 92 部备播剧，这些电视剧出品方中25% 来自近 3 年的新内容公司，包括BA T 旗下的阿里影业、企鹅影业以及三大视频平台内容出品方。

图 3：

2016-2017重点网台剧播放顺序（从网台联动到先网后台）

数据来源：艺恩网，东北证券

由平台端的先网后台看版权提价：天花板是否到了？

目前来看，头部精品内容播放顺序已经经历了三个阶段：先台后网、网台联动和先网后台，其背后是网台两端版权价格的变化，即台端影视版权价格逐渐下滑，网络端版权价格屡创新高。2017年的“先网后台”的直接表现是网络端版权的提价，例如《凉生，可不可以不忧伤》、《赢天下》等剧均超千万，而版权价格未来是否会进一步提升是业界争议较大的问题。

普遍的市场观点认为版权价格尚未到达天花板，因精品头部内容拉新显著，而头部集中度越来越高，从原先80%-90%的流量由前10%的剧集贡献流量，逐渐过渡到前5%的剧集贡献大部分流量，尽管以BA T 为代表的平台端面临版权争夺的财务压力，但是从运营效率角度，高价版权剧仍然成为广告吸附的关键来源。

从网台版权剧商业模式的角度看，台端的版权成本主要由广告覆盖，网端的版权成本由广告+付费共同覆盖，然而网端平台广告收入占网端平台总收入逐渐降低，预计平台端付费收入/广告收入趋近于1~1.2。针对市场的普遍观点，我们认为未来高

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版权剧对网端平台的收入贡献关键在于付费效率是否提升，因而解答高价版权剧能否直接提升用户付费效率是解答版权剧是否已经逐步接近天花板的前提。

图 4：2012-2016电视观众规模人均每日收视时长

图 5：2017年台、网版权销售商业逻辑

数据来源：艾瑞咨询，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券

需要明确的一个问题是用户付费效率并不等于付费率。中国网络视听节目服务协会公布2017年国内用户付费率较2016年增长7.4pct 至42.9%，预计未来仍然保持增长态势，付费用户规模进一步扩大，2016年付费用户规模7500万，预计2017年接近2亿。我们不能就此判定付费市场扩大是完全利好因素，或付费已成为平台的稳定收入来源，在这一问题上务必保持审慎。

图 6：2012-2020E 用户付费率变化 图 7：2012-2020视频用户和付费用户规模

数据来源：艾瑞咨询，中国网络视听节目服务协会，东北

证券 数据来源：艾瑞咨询，中国网络视听节目服务协会，东北

证券

付费效率包括付费的动能和意愿，即付费的可持续性和付费的提价能力。2017年各类网端播放内容愿意付费用户比例均小幅下滑，首先电影付费动能大于影视剧付费动能，相比2016年，2017年用户愿意为影视内容付费动能小幅下降，电视剧、网络剧用户付费比例分别下滑13.3%和32.8%，同时调查显示超六成未付费用户不打算付费，我们认为一是内容质量问题，二是内容需求问题。

超半数未付费用户对网络端内容需求不够强烈，愿意等视频资源免费后再观看，51.1%的用户认为可以等到免费了再观看，45.4%的用户认为可以找到免费视频资源，目前来看，用户的未来付费意愿也并非很高。

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我们认为付费率高，而付费效率低下，直接导致目前倚靠售卖版权模式的平台与内容的产购关系并不具有可持续性，高价版权剧的二次免费播放不能激发用户的持续付费，付费效率低可能是构成网络端版权剧价格接近天花板的重要因素。

图 8：2016、2017用户付费内容占比类型变化 图 9：2016、2017用户继续付费意愿调查

数据来源：中国网络视听节目服务协会，东北证券 数据来源：中国网络视听节目服务协会，东北证券

1.2. 内容端的变化：自制剧亮点频出，上游内容加速整合

1.2.1. 平台向内容的延展：自制剧为新动能

基于对版权剧售价天花板的审慎态度，对于平台端，我们认为自制剧或成网端平台盈亏平衡的关键。

2017年，网络自制剧精品化程度更上一个台阶，频现优质现象级网络自制剧作品，而内容质量提升的原因一是开源节流，将主要费用用于制作，而不是明星薪酬；二是自制剧To C 特征使得自制剧第一任务是内容满足用户观赏需求，从而激发持续付费意愿，而不是To B 的招商广告。

需明确的是网络自制剧是指平台主投、主控的内容，部分自制剧反输卫视，网络自制剧并不完全等于纯网内容，纯网内容指仅在网络平台播放的内容。

图

10：网络自制剧开源节流

数据来源：艾瑞咨询，东北证券

2016-2017年网络自制剧豆瓣评分一直维持在8-9分，甚至超越网台端的版权剧，为什么2017年开始网络自制剧突然变“好看”了？

一是各平台加大优质剧集资源争夺。以往自制剧“以小博大”已一去不复返，网络自制剧爆发实际是各方资源的合力，仅仅理解为进一步烧钱是不全面的。平台首先能够实现盈利，上游内容制作方才能实现可持续盈利。

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二是付费方式改变让内容方直面观众。To B 考虑的是平台需要什么样的广告商，倒逼平台请明星提流量，同时拉长剧集，网络自制剧在剧情节奏、戏剧张力和题材选择上明显优于传统电视剧。

三是对标美剧，类型化、本土化与季播制。2016-2017豆瓣评分最高的《白夜追凶》是探案类型化题材的典范，区别于电视剧家庭剧、古装剧等题材，网友耳目一新，在台网监管统一下，网络自制剧内容的多元题材结合中国本土化，更符合用户需求，灵活的季播制也区别于传统四五十集的电视剧。

图

11：2016-2017年精品网络自制剧豆瓣评分均在8-9分

数据来源：豆瓣，艺恩网，艾瑞咨询，东北证券

1.2.2. 内容方的工业化生产本质是要素整合

除了平台端在自制剧上的创新拓展，内容端更注重各要素的整合，逐步向“平台化”发展，“内容的平台化”指MCN ，所谓影视剧“工业生产”本质为要素的聚拢和整合，将内容制作的核心环节把控在公司手中，并对每个环节严格把控质量。

我们认为未来电视剧和网络剧之间的界限逐渐模糊化，超级大剧和类型化剧是剧集市场的新分类，超级大剧对上游内容方提出更高要求，类型化自制剧是平台端控制成本实现盈亏平衡的致胜法宝。

首先，内容公司必须承认，平台崛起对其毛利率空间挤压非常大。以BA T 为代表的渠道方对整个市场的控制权越来越强，平台对内容的把控力越来越强，同时有巨大的生态和其他泛娱乐产品打通，过于强势的平台方甚至有机会依赖渠道、资源、生态等优势在做超大IP 、打造产业链和内容平台一体化过程中扮演重要角色。

所以，IP 、艺人、编剧、导演等核心要素聚拢和整合将成为平台和头部内容公司的核心竞争壁垒，没有核心要素，搏几率、中爆款的剧集成功机会将会越来越少。内容端的唯一出路是真正回归内容，将各环节核心竞争力留在公司，基于单部超级大剧做更精细化的制作，探索更丰富的盈利空间以及开发系列化IP 剧是内容公司的重中之重。市场上许多中小中小影视公司纷纷对标华策，打出“工业化生产”的旗号，实则为公司集中力量于一年的一部大剧，讲故事的成分较重。

而目前，具备做超级大剧能力的上市公司当属华策影视，公司在数据支撑和业务支撑均属业界顶级。就业务环节，在公司克顿评估体系下，素材/梗概评估、剧本评估、

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专家成片评估以及观众成片调研等缓解严格把控。公司的格局、把控能力在上市公司中为最强。

图 12：华策影视工业化生产体系

数据来源：公司公告，东北证券

1.3. 市场份额的变化：网端挤压台端，看好出海爆发力

我们将影视剧内容市场划分为网端内容市场、台端内容市场和出海内容市场，根据测算，我们预计2017年影视剧内容市场规模约为656亿，距离2020年1767亿还有1.7倍的市场空间，预计2016-2020年影视剧内容市场复合增长率为48%。

在656亿的市场空间中，其中网络端占比82%左右，台端占比接近18%，而内容出海市场规模不到1%，我们预计未来五年网络端内容市场规模占比有望超过90%，主要驱动力为网端自制剧和超级网剧，而出海内容市场在国家扶持力度尚不足的情况下，稍显疲弱，我们认为出海内容市场还有极大的挖掘潜力，事实上，出海市场正在发生变化。

图 13：2012-2020E 影视剧内容市场规模及增速 图 14：2012-2020E 影视剧内容分类市场规模

数据来源：中国网络视听节目服务协会，东北证券 数据来源：中国网络视听节目服务协会，东北证券

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1.3.1. 变化一：2017年是网络自制剧出海元年。

事实上，中国头部内容公司如华策影视出海实际已有十余年，2017年开始首次出现了平台端主控的网络自制剧出海。

《白夜追凶》的海外发行权被美国流媒体巨头Netflix 买下，未来将在全球190多个国家和地区播出，是首部通过正式渠道在海外大范围落地的国产网剧。随着未来网络剧集向精品化发展、向国际化接轨，网路自制剧的外销版权有望提价。

图 15：《白夜追凶》宣传海报

数据来源：读娱，东北证券

1.3.

2. 变化二：政策端利好影视剧出海

影视剧出海在政策支持上更上一层楼。2017年9月4日，广电总局下发《关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知》：支持优秀电视剧“走出去”， 11月24日中国国际电视总公司发起成立“影视文化进出口企业协作体”，标志着影视剧出海进入协同联动、集群作战的阶段。理事单位涉及上市公司包括慈文传媒、华策影视、华录百纳、唐德影视等。

国家新闻出版广电总局电视剧司杨铮副司长曾在以“推动中国电视剧走出去，提升整体电视剧品质”为主题的专题报告中下过这样的判断：“电视剧产业的下一个增长点、兴奋点应该在海外市场”。

从我国电视剧出口额角度看，2016年电视剧出口金额2.97亿，较2015年减少21.15%，同时电视剧出口部数增加10%，说明出口电视剧单部价格降低，我国影视剧出海数量与金额并不成正比，内容质量与当地文化壁垒均是影响因素，我们认为主要与国家补贴政策直接相关，考虑影视剧内容的接近性，可对标韩国影视剧出海。

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图

16：2008-2016年我国电视剧出口金额和出口部数

数据来源：wind ，东北证券

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数据来源：根据公开资料东北证券整理

1.3.3. 出海重点看好亚洲

从韩国影视剧出海情况，我们认为未来我国影视剧出海重点出口区域仍然是亚洲。目前我国中国影视剧出口份额最大洲为亚洲，尤其东南亚地区，2016年出口东南市场份额22.53%，亚洲区域94.83%，同时我们看到重点出口国家集中在香港、台湾、韩国、日本等。主要原因是北美、欧洲地区文化壁垒较高，亚洲地区有文化接近性，比如中国古装剧《甄嬛传》、《琅琊榜》在亚洲区域销售业绩极佳。2017年亚洲地区出海收视第一的《三生三世十里桃花》，由华策影视主控，是目前在dramafever 亚洲剧场每周top10榜单上占据时长最久的中文剧目，入选WIT 发布的全球最受欢迎电视剧剧目，也是第一部进入此“榜单”的中国电视剧。

中国的影视剧出海市场我们主要看好华策影视，具体可见第五部分投资建议。

图 17：2011-2016影视剧出海各洲市场份额占比 图 18：2011-2016影视剧出口重点国家地区规模

数据来源：wind ，东北证券 数据来源：wind ，东北证券

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行业深度报告

表 3：影视剧内容市场（网+台+出海）规模测算

数据来源：艾瑞咨询，中国网络视听节目服务协会，wind ，互联网公开资料，东北证券

2. 国内：BA T 视频三分天下，大小玩家争自制剧一杯羹

2.1. 平台端：三梯队竞争格局稳固，加深内容生态

2.1.1. 视频平台竞争格局：预计形成寡头垄断

在中国的大视频格局中，平台端基本形成三个梯队：

第一梯队倚靠BA T 三分天下，为爱奇艺、腾讯和优酷，截至目前为止，三家2017年营收分别约为100万、80万、60万，三家2017、2018年都在内容生态上深度布局；

第二梯队走差异化盈利之路，芒果TV 2017年有望实现盈利的，其所在快乐阳光2017H1已经扭亏为盈，平台实现盈利的原因一是在低溢价市场减少亏损，在高溢价市场争取盈利，二是专注年轻女性用户，三是倚靠芒果生态的制作加成（超高成功率）以及严苛的成本控制，四是基于AI 分发和精准定向的内容原生广告革新。B 站的差异化竞争主要在于其专注于二次元； 第三梯队目前逐步在视频烧钱大战中略逊于BA T ，但也在寻求战略转型和盘整，其中值得注意的是，搜狐视频2018年加深在网络自制剧的布局，与BA T 视频平台投入爆款、头部、超级剧集相比，搜狐主要聚焦中小成本自制剧，公布了32部2018

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年片单。

具体看第一梯队，头部内容争夺是关键词，自制剧占半壁江山。爱奇艺、腾讯和优酷三家平台抢占了超70%的市场份额，2018年分别公布了79部、67部和58部剧集，剔除重复剧集，2018年将有108部剧集上线，意味着平均每周有2部剧与观众见面，其中自制剧的占比将近50%，自制剧在平台内容生态占比由约20%增加至近50%。

图 19：中国视频平台竞争格局：三梯队 图 20：2017-2018三大视频平台内容生态布局

数据来源：公开资料，东北证券 数据来源：电视剧鹰眼，剧集发布会，东北证券

未来3-5年内，视频平台的烧钱战争将结束，伴随付费习惯的养成，视频平台的收入结构付费收入/广告收入逐步趋近于1，视频平台的盈利难度显著降低，我们认为赢者不会通吃，但会出现寡头垄断的格局。

2.1.2. 平台涉足自制剧的合作模式：委托定制与合作定制

就自制剧而言，平台与内容的合作模式分为委托承制和合作定制，虽然目前头部内容方在链条中占据主导，获得产业链条67%-70%的收入，但是平台方将逐步渗透内容，抢占产业链条的收入份额，我们认为平台方早期自制剧主要为双方五五分成的“合作定制”模式，预计未来平台加强内容生态之后，通过买断内容IP 并“委托承制”的方式，掌握内容的绝对话语权，同时委托承制方式也利于视频平台分账模式的推进。

平台与内容的合作关系的发展将走两个阶段：

阶段一：平台联合内容厂商老牌，自制剧精品化壁垒渐高，平台、内容优势互补。 阶段二：平台内容品牌化，IP 储备或其他资源可与头部内容厂商抗衡，自建内容团队掌握话语权，目前平台延伸内容端进展迅速。

表 4：网络自制剧合作模式对比

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数据来源：艾瑞咨询，艺恩网，东北证券

2.2. 内容端：剧集类型重塑，自制剧高内容壁垒渐成形

伴随平台与头部内容合作模式的转变，我们认为平台端的影视剧内容将由原来的电视剧和网络剧分类转变为超级大剧和类型化自制剧两种类型。超级大剧制作方对应头部工业化影视内容公司，自制剧制作方则以平台合作定制为主导。

2.2.1. 中小影视公司为自制剧主力军，老牌悄然入局

内容端资本证券化程度渐高。在A 股影视剧上市公司中，Top5占有率73%，其中华策影视营收占比36%，在内容市场份额体量上占有相对优势，工业化生产体系初见成效，第二梯队慈文传媒、唐德影视等核心资源在于绑定优质人才，完美世界以游戏为主营，影视剧业务异军突起。

老牌头部内容公司也纷纷入局与平台端的合作中，2017年底多家老牌公司试水网络自制剧，入局者渐多，竞争激烈。华谊兄弟首次试水纯网剧，电视剧70%在视频平台，对标美剧；欢瑞世纪与HBO 合作，推全网迷你剧，尝试全球同步单片付费；骅威文化定增12亿，1/3用于网络剧，总投入网络剧6亿。老牌影视公司试水网络自制，尚未有内容向平台端的延展。我们认为主要原因在于中国的头部内容制作公司集中度不高，与北美六大实力悬殊太大不足以平台化。

图 21：头部影视剧公司市场份额占比

数据来源：wind ，东北证券

目前自制剧市场主要三种类型的玩家：一是上市公司；二是背靠大资金如资产管理或基金；三是新兴互联网影视公司，后期逐步获得资本的青睐。

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1、 上市公司

目前上市公司玩家有华策影视、完美世界、当代东方、印纪传媒和华谊兄弟等。代表作品有新版《射雕英雄传》、《大军师司马懿之军师联盟》和《致我们单纯的小美好》等。

2、背靠大资金如资管或基金

背靠大资金的公司通常也是颇具实力的新兴互联网影视公司，大资金在背后跟投，如新圣堂背后的小米、正午阳光背后的华人文化基金、留白影视背后的资管基金、以及华影欣荣背后的北京艾亿新融资本管理公司等。代表作品《无证之罪》、《琅琊榜之风起长林》等。

3、新兴互联网影视公司

近两年倚靠制作实力的后期之秀如五元文化、耀客传媒、闲工夫文化传媒、小糖人文化、留白影视等是目前自制剧市场的主力军。代表作品《白夜追凶》、《鬼吹灯之黄皮子坟》、《河神》和《你好，旧时光》等。

数据来源：骨朵传媒，东北证券

2.2.2. 自制剧内容制作公司分账金额测算

就自制剧的合作定制模式，内容公司能分到多少收入？

首先，通过产购的超级大剧的版权价格问题在第一章已经探讨过，该市场的空间存量不做赘述，我们以2016-2017年播放量超十亿的剧集为例，尝试测算内容公司从自制剧中获得的收入分成以判断其市场潜力。

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图

22：2016-2017 网络自制剧播放量“10亿+”剧集播放量

数据来源：中国网络视听节目服务协会，东北证券

爱奇艺公布的网剧分级标准为A 级：10元/部、B 级：8元/部、C 级：6元/部、D 级：4元/部，由于乐视、芒果、搜狐等网站在播放量10亿以上网剧中所占比例很小，都只有1部到2部，出于测算方便剔除了这一部分以及非独播的网剧，仅留下爱奇艺、腾讯、优酷3个平台的独播网络自制剧。因我们主要以播放量10亿+的独播头部剧为样本，爱奇艺A 类划分标准为优质独播网剧，因而上图剧集都可划分为A 类，即每集10元。

自制剧由平台方的内容团队和头部内容公司合作完成，假设爱奇艺平台方与内容方的分成比例为3:2，平台方相对主导；腾讯投资范围通常控制在50%以内，30%是常态，因而平台：内容比例约为3:7，内容方相对主导；优酷平台方：内容方=1。 按照测算公式：制作方分成=播放量*（按级别每部分成/网剧总集数）*分成比例 如播放量119.28亿的《老九门》（爱奇艺，49集）的内容方分成=119.28*（10/48）*0.4=9.94亿元，经计算，爱奇艺头部所有独播自制剧的内容方共可分成25.61亿，平均每部可分成3.66亿。

因优酷、腾讯视频没有公布与播放量直接相关的分账方案，我们做出如下假设方便测算：

假设：考虑到各视频平台之间的竞争关系，假设三家视频平台分账收入差距不大，我们同样用爱奇艺的分账方案来看优酷、腾讯的分账金额。

结果：经测算腾讯头部所有独播自制剧的内容方共可分成46.5亿，平均每部可分成

5.81亿，优酷头部所有独播自制剧的内容方共可分成24.34亿，平均每部可分成4.06亿。

综上所述，头部平均单部自制剧可分成3-6亿，自制剧内容方的内容制作公司也多由几家联和制作或投资，单部分成额与平台、内容分成比例直接相关，实际平台话语权更强，单部内容制作公司分成金额目前在千万到一亿级别之间，假设每年市场生产500部自制剧，平均一部可赚得4亿，就自制剧而言，排除平台内容团队的内

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容制作方可分得2000亿收入。

数据来源：爱奇艺，优酷，腾讯，东北证券

就目前的市场环境，未来头部内容方占据核心优势的仍然是版权销售模式的超级大剧，我们做一个假设，如若超级大剧也采取分账模式，内容方话语权处于强势地位，考虑头部版权是流量的黄金聚集地，内容制作公司的收入将真正与内容质量与观众口碑直接挂钩，真正实现产购向共生的深度转型，则分账模式下的剧集市场潜力是无法估量的。

3. 国外：大视频上下游快马加鞭抢占生态圈欲争“未来电视”

国内上游内容厂商较少自建视频平台，美国大视频生态与国内环境不同，美国的视频平台端不断向内容端延展已经非常深入，自制剧模式较为成熟。而其迥异于国内的是内容端也纷纷自建平台，向平台端延展，大视频上下游相互深度渗透，抢占生态的绝对话语权。目前来看，美国内容端如六大影视公司（迪士尼收购21世纪福克斯后可能变成五大）更占优势，在美国大视频生态圈中占主导地位。

总体而言，美国的平台、内容双方处于高速渗透期，正如Netflix 高管所说：“我们的目标是在HBO 变成我们之前变成他们。”大视频上下游均在互相抢占对方的产业链份额，欲争“未来互联网电视”。美国除了互联网平台型公司如Facebook 、Netflix ，多数互联网视频平台为内容公司参股，或为传统媒体战略投资、自建平台，如Hulu 、CW seed 和Philo 。

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数据来源：好奇心日报，电视剧鹰眼，东北证券

3.1. 内容→平台（迪士尼）：头部影视内容公司自建互联网视频平台 2016-2017年是美国互联网视频平台成立的高峰期，较十年前呈现爆发式增长。随着内容巨头加入以及巨头平台对内容的高投入，我们认为美国大视频行业在未来5年内将迎来明显的分化，以内容公司（MCN ）迪士尼向平台端拓展为例，看美国大视频生态中内容向平台的拓展。迪士尼的动作更是整个大视频行业中，以内容为核心竞争力的公司的缩影。

事实上，我们认为迪士尼对渠道端的深化有三个步骤：

一是参股渠道。迪士尼于2009年参股Hulu 29%股权。在美国视频平台端， Hulu 与Netflix 成立时间都很早，Hulu 成立于2007年，背靠NBC 、FOX 和ABC 为其提供正版版权内容，Netflix 在2006年已经率先转型流媒体视频服务，而Hulu （约4700万）逊色于Netflix （约1亿）的原因主要在于付费用户体量的差别。

二是自建渠道。2017年底迪士尼宣布终止与Netflix 合作，停止内容授权，并宣布自建两个互联网视频平台：2018年围绕ESPN 体育相关的视频平台和2019年上线的娱乐内容平台，后者为用户提供迪士尼旗下的内容剧集。我们认为短期内Hulu 可能难以抗衡Netflix ，因Netflix 的内容版权中仅有30%来自迪士尼，Netflix 胜在自制剧。

三是深化渠道。即迪士尼收购21世纪福克斯落地，交易金额524亿美元，具体包括20世纪福克斯影业、福克斯电视部门、FX 电视网、国家地理频道、流媒体Hulu30%的股份、Star India 以及英国Sky 电视台39%的股份，此次收购是迪士尼对平台端的深度运营，意味着迪士尼将实现对Hulu 60%的控股，拥有一些传统电视网络资产，

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漫威全部IP 版权收入囊中，充实了版权库，结合今年年底迪士尼宣布要自建平台，迪士尼在渠道端的整合上极具想象空间。

图 23：美国内容公司布局平台示意图 图 24：2015-2017美国视频平台数量增长变化

数据来源：迪士尼年报，电视剧鹰眼，东北证券 数据来源：电视剧鹰眼，东北证券

自建平台+60%Hulu+21福克斯内容资源+自身IP 版权是否足以对抗Netflix ？我们认为可能遇到的阻力是较Netflix 自制+版权的内容集成化，迪士尼难以满足用户多元化的内容需求；21世纪福克斯的IP 形象与迪士尼原有的IP 调性并不一致，内容IP 整合尚需时日；Netflix 具备技术基因，迪士尼具备的是传统内容基因，迪士尼在技术方面难以匹敌后起之秀。

那么，美国的内容公司为什么要开创自己的视频平台？主要有以下几个原因：1）自己的互联网平台可以最大化内容公司的品牌形象和IP 价值；2）拥有内容议价权，增加一份渠道收入；3）内容公司可获得第一手用户数据，反馈到内容制作，可深度控制内容项目的排播。

整体而言，无论是自建还是并购，美国“内容→渠道”的拓展路径比“渠道→内容”稍容易，目前美国也的确是内容方占主导，但在短期内打败平台也非常困难，因为在平台级企业中Netflix 在内容上的投入也是最顶级的。

3.2. 平台→内容（Netflix ）：平台争夺头部内容，烧钱大战远胜国内

平台端向内容端的延展我们以Netflix 为典型代表，Netflix 前三季度营收84.07亿，同比增长32.33%，扣非归母净利润5.93亿，同比增长162.72%，公司Q3付费用户增长498万，其中美国付费用户增长103万，同增10%，国际付费用户增长397万，同增43%，总用户数超预期，增长了530万，公司三季度各项指标超预期主要源于对头部独播剧、自制剧的投入以及海外版图的扩张。

公司净利润率维持在5%左右，经营活动现金流量为-12.98亿，主要由于公司在内容上的烧钱程度非常之大，盈利能力与现金流状况并不好，公司2017年预计内容投入近70亿，2018年则有望突破80亿，与此同时，公司将高内容支出转嫁用户，Q3进行了套餐提价：中端套餐和高端套餐分别提价10%和17%，低端套餐价格维持不变。

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图 25：2007-2017Netflix 营收与净利润情况 图 26：2007-2017Netflix 毛利率和净利率情况

数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券

那么，公司在内容投入的边界在哪里？我们认为理想的状态是用户增长和内容投入保持同节奏的增长，很显然Netflix 目前还未达到，所以在现金流状况堪忧的情况下公司仍然要在内容端疯狂砸钱，如果不大手笔砸钱意味着用户的流失，如果公司未来仍然进一步烧钱，但用户的ARPU 、MAU 和用户留存率等指标出现下滑，可能是Netflix 陷入困境的时候。此外Netflix 的内容需要填满的是24*365h ，传统电视台如HBO 仅需要覆盖24*7h ，意味着平台端对内容的投入是无限多的生产投入，可能面临烧钱无底洞。从这一角度看，我们对平台端对内容的持续投入效益持谨慎态度。 公司在内容端的深入程度远胜内容在平台端的深入程度，然而性价比却并不高。Netflix 在授权和自制的比例上维持5:5，公司逐步深入内容制作，这是寻求减少内容开支和增强项目控制权的唯一路径。

除了Netflix ，美国多数平台级互联网公司纷纷加入内容争夺大战中。譬如苹果投资10亿美金到原创影视剧；Facebook 花10亿美金开发原创内容……对平台级企业来说，对内容的投资是必然之路，无论是电视时代还是大视频时代，内容始终决定渠道。平台→内容之路同样坎坷，在Netflix 背后是美国顶尖科技平台公司对内容的更强渴求，Netflix 实则面临的是双重压力。

图 28：2012-2016 Netflix 内容摊销、内容现金开

支/流媒体收入基本情况 图 29：美国平台级互联网公司内容预算开支

数据来源：中国网络视听节目服务协会，东北证券 数据来源：娱乐长镜头，东北证券

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