中国沪深300股指期货推出环境探讨

中国沪深300股指期货推出环境探讨

2009年03期

金卡工程 经济与法

金融财经

中国沪深300股指期货推出环境探讨

□张简

（北京工商大学北京100037）

摘要：从国外经济发展规律上看，股指期货在现代经济金融发展中起到了对股票指数领涨领跌的作用，是一经济体晴雨表的晴雨表。由于股指期货自身的特性，通常可以反映股票指数的未来走势，也为机构投资者提供了抵抗系统性风险的有力武器。当然，股指期货的推出也是有条件的，配套政策也要齐全，不能别人用起来有利的经济工具照搬到国内来，因此本文就探讨了我国股指期货推出时机和推出环境。关键词：沪深300股指期货

在过去的两年中，股指期货就像个"鬼故事"一样困扰着中小投资者。2007年年底，管理当局声称股指期货推出条件已经成熟，可三个多月过去了却迟迟没有推出的迹象。我们就通过审视股指期货的概念功能及其推出给市场带来的影响来预测中国股指期货在2008年是否可以推出。

股指期货的全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。股指期货的杠杆性、做空机制等为投资者提供了更为丰富的投资工具。对于中国股市而言健全了其价格形成机制。股票是一种虚拟经济，虚拟经济有着与实体经济不同的特性。人们买股票买的是机会、成长和预期。这其中就不可避免产生一些泡沫。当人们认为价格低估时就会买入，标的股票价格就会上升，这就是价格发现的过程。当人们认为价格高估时，投资者就会卖出股票，使股票价格下降，这是价格回归的过程。股票价格的走势经常表现为激情大于理性，矫枉必然过正。对于市场机制不健全的股市而言，缺乏价格发现和价格回归机制是不可想象的，必然会出现价格操纵等非法操作。而股指期货的推出，可以增加股票价格形成的真实性。也会减少股市现货剧烈波动。

股指期货的推出势必引起内地资本市场的一系列"革命"，却是毫无疑问的。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士，将中国内地的资本市场比喻为目前基本上是一个只有油门的汽车，几乎所有的参与者都只能从市场的上涨中获得收益，股指期货的推出则有望为内地市场增加一个"倒挡"功能。而这至少可以产生一种多元化的均衡力量和制衡工具，促使市场趋于形成一个均势的市场，从而在增强金融体系的弹性和灵活性同时，促进中国内地资本市场的进一步深化，并推动市场在金融产品、投资策略、业务流程和模式等方面的创新，还可能会带来资本市场的金融服务和客户群体的市场细分。

从股指期货推出的时机来看，应该说，管理层已经错过了两次推出股指期货的最佳时机。第一次是去年3、4月份上证综指在3000点左右时，当时股票指数已经连续暴涨了8、由不足1000点。当9个月，时市场分歧很大，不少泡沫经济学家到处唱空，认为股市要崩盘。也有很多经济学家认为股市发展很健康，是健康、稳定、长久的牛市。如果这时推出股指期货显然是合适的，因为无论是多方或空方，都具有广泛的群众基础，没有哪一方占有绝对的优势。股指推出后不会引起市场的暴涨暴跌。然而在之后的近两个月内，股票指数继续一路上扬到4300点，招致了管理层的严厉打压，530事件给广大股民上了一堂生动的投资风险教育课。随即股指大幅回调近20%到3400点。这期间多数垃圾股、绩差股也包括一些优质股票都跟着大幅下挫，很多股票连续3、4个交易日跌停。市场上笼罩着浓厚的恐慌气氛。第二次是十七大之后的上证综指站在五六千点的时期，虽说当前点位已处在历史高点，但同530的"高点"比起来还不够的"高"。530之前股市的特征是鸡犬升天，不管什么股票都能疯涨。而十七大后，股指虽然已上升到6000点，但其上涨力量已经发生了变化，多数蓝筹股、大盘股带动指数上涨，而其余股票，特别是垃圾股等烂股票还远没有达到530的高度。由于这时期股指期货准备工作紧锣密鼓，大有呼之欲出的感觉。大盘观望气氛浓厚，也经过了数个交易日的调整，市场分歧任然很大。可在2007年低还是没有推出来。

股指期货是一个对整个市场产生全局性影响的重大市场变量。

推出股指期货的最佳时期，是市场走势处于迷茫甚至方向性的模糊状态，从而使股指期货的推出既不会成为强大的助涨因素也不会成为强力的助跌因素。股指期货会分化市场的运行趋势。在中国股市18年的历史中，由于没有股指期货也没有融资融券机制，因而市场上实际上并没有真正的多空较量，有的只是空翻多与多翻空，这就使得市场往往呈现出明显的单边走势，要涨就一定会涨过头，要跌也一定会跌过头。股指期货的推出，使得中国股市在运行趋势上不可避免地会出现分化趋势，市场上第一次开始出现了多头与空头的阵营对垒，如果在股指期货的基础上再引入融资融券机制与个股权证机制，那么市场上就会出现从局部到整体的全面力量调整与能量分布，中国股市只有做多才能赚钱的历史就将结束，一个多空全面博弈的全新格局也将在中国股市的运行中出现，这不但会极大地影响中国股市的运行节奏与运行进程，而且还会在相当大的程度上影响中国股市的运行方向与运行趋势，使得中国股市的走势与整个国民经济的基本面建立起更为密切也更为直接的内在联系。到那时，中国股市与国民经济运行的整体背离趋势就将彻底地成为历史。

股指期货推出的意义虽然重大，其本身优势特点的发挥也寄希望于一定的客观条件，如果客观条件不具备，那么股指期货就无法发挥出其应有的功能。股指期货推出的各项技术准备正日趋成熟，但是推出股指期货的最重要和最核心的条件却还不具备。这个最重要和最核心的条件就是中国股市的完全市场化，在中国股市还被行政权力牢牢控制、市场运行还呈现出典型的"政策市"特征、管理层不但干预股市的发展趋势而且还要控制股市的运行节奏和运行空间的状态下推出股指期货，无疑会人为地放大整个市场的投资风险，也会进一步引发市场震荡。股指期货在本质上是对"政策市"的反动，从来也没有听说哪一个国家的股市会在"政策市"的环境下推出股指期货,从来也不能指望哪一个国家的股市会在"政策市"的环境下使股指期货成为资源配置的最有效工具。如果政府与管理层要在中国顺利地推出股指期货，就必须在中国股市的进一步市场化方面迈出更大的和实质性的步伐，彻底抛弃股市运行与发展的行政化思路，走全面和完全的市场化道路。股指期货所要求的市场化条件，包括市场运行的市场化，市场发展的市场化和市场监管的市场化，这三个方面的市场化是一个有机的整体，任何一个方面的缺失特别是重大缺失都会导致股指期货的畸形发展。股权分置改革以来，中国股市的市场化进程已经有了长足的进步，但在"5.30"以后，行政化的机制在中国股市又死灰复燃，特别是最近一个时期管理层以控制市场资金为主要内容和对基金公司"窗口指导"为主要手段的新一轮调控导致市场的供求关系发生逆转性变化，并且引发了市场的持续暴跌，就彰显了行政机制对市场机制的严重侵害。如果管理层不能放弃操纵股市的这只时而看得见时而看不见的手，那么中国股市的运行机制就不可避免地会被行政权力严重扭曲，市场发展也会遇到重重障碍。

当前股指期货在设计方面还要有一些悬而未决的问题亟待解决。第一，交易标的可操纵性。目前投入比较多的精力来论证的是，沪深300指数是不是一个可以很好地防范操纵的交易标的。从各方论证和比较来看，沪深300指数是一个不错的交易指数，无论是国际比较还是国际检验，结论都比较令人满意。但是从目前中国内地市场上已经形成的交易习惯和指数间的相互影响关系看，影响最大的是上证综指，然后才是沪深300。可是随着大盘股上市，可以流通的比例越来越低，上证综指失真的程度越来越大，已经成为一个可能被高度可操

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之间存在单向格兰杰因果引导关系。

6.方差分解

表6对玉米的方差分解（白城）

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由表1可知，期货价格序列的一阶差分和现货价格序列的一阶差分均

是平稳的，这说明玉米期货价格序列LNFP和白城现货价格序列LNSP均是一阶平稳，即I(1)过程。

3.VAR模型的确定

用Eviews5进行VAR模型滞后期判断分析结果如表2和表3。

表2：VAR模型滞后期选择表

从表2中我们可以看到除去SC准则选择了为1和HQ准则选择

了2外，其余所有的指标都选择了滞后期K为4的结果。所以本文建立VAR(4)模型。

4.Johnson协整检验

表4Johnson协整检验结果

注：*表示拒绝5%置信水平的原假设

根据4中的迹统计量的值可知两个实证结果均有一个大于5%置信水平下的临界值，因而存在一个协整关系。协整检验结果表明，期货价格和现货价格之间存在某种长期均衡关系。

5.格兰杰检验

表5格兰杰检验结果

根据原假设"现货价格与期货价格不存在格兰杰因果关系"不被拒绝，白城现货价格不是引导玉米期货价格的原因。

根据原假设"期货价格与现货价格不存在格兰杰因果关系"被推翻。即在至少99.9%置信水平下，大连玉米期货价格引导大连现货价格，白城现货价格与大连玉米期货价格之间存在格兰杰因果关系。

综上所述，可以发现白城玉米现货价格与大连玉米期货价格两者

表6给出了玉米的方差分解结果，由此可知，对现货价格变动长

期作用部分的方差，当滞后期1时98.02%来自于现货市场，随着滞后期的增加，总方差来自于现货市场的部分呈下降趋势，则最终趋于

而来自于期货市场的部分则呈上升趋势，从滞后1期的1.98%9.70%，

到最终趋于90.30%。对期货价格变动长期作用部分的方差，来自于期货市场的部分方差，滞后期1期时，总方差100%来自期货市场，则成上升趋势，最终趋于98.74%。随着滞后期的增加，总方差中来自于现货市场的部分呈现上升趋势，最终趋于1.261%，平均来说，来自期货市场的方差是96.42%，远远大于来自现货市场的方差3.58%。

四、结语

玉米期货价格与现货价格存在相互引导关系,期货与现货价格之间存在长期均衡关系。对玉米期货品种来说,期货市场在价格发现功能中起到主要作用,方差分析结果证明期货市场在价格发现功能中起着主导作用,同时说明了大连商品交易所玉米期货市场在玉米行业中起着主导作用。

参考文献：[1]LAIKS，MLAI．Acointegrationtestformarketefficiency[M]．TheJournalofFuturesMarkets，1991(11)：567-575．

[2]BIGMAND，DGOLDFARB，ESCHECHTMAN．Futuresmar-ketefficiencyandthetimecontentoftheinformationsets[M]．TheJournalofFuturesMarkets，1983(3)：321_334．[3]GGEOFFREYBOOTH，TAEHWYLEE，YIUMANTSE．Inter-nationallinkagesinNikkeistockindexfuturesmarkets[J]．PacificBasinFinanceJournal4，1996：59～76．[4]华仁海．现货价格和期货价格之间的动态关系[J]．世界经济，()20058：32_39．[5]夏天，程细玉．国内外期货价格及国产现货价格动态关系的研究[J]．金融研究，2006(2)：110一l17．

作者简介：金花女，（1981-），吉林人，北京工商大学06级西方经

济学硕士研究生

（上接第173页）纵的指数。由于上证综指可以影响沪深300指数，因此标的的可操作性还值得研究和关注。第二，在缺失融资融券或者卖空机制情况下，股指期货的推出会不会影响效率。目前有两种看法：证券界往往倾向于认为，如果没有融资融券，往往可能就没有人敢做空，还是不能形成有效的交易；而期货界则往往倾向于认为，即使没有融资融券机制，因为有套利存在，实际上不会影响到股指期货功能的发挥。现在这个问题还在争论和探讨中。从中国台湾、中国香港和韩国等市场看，没有融资融券，股指期货的定价会出现偏离，但是不会影响股指期货功能的发挥。另外，值得关注的是，如果许多证券投资者倾向于认为，没有融资融券业务下推出股指期货难以形成市场的两种平衡力量，市场可能会出现自我实现机制。第三，股指期货能不能降低市场的波动。从全世界经验看，衡量股指期货推出成功的标准之一是能否降低市场波动。通常的担心是股指期货推出后，因为对冲的存在和市场对股指高企的担心，会推动市场大幅向下调整。不过，我认为如果出现下跌调整，因为市场都预期到，不用担心，同时市场和决策者有应对下跌的一些经验。比较麻烦的局面是逼空，目前的市场调控者还没有有效的调控手段和工具可以选择。如果这样，就有可能让股指期货的疯狂带动现货市场在一两个月间把未来几年行情严重透支。当主要筹码锁定时，逼空需要的资金量并不是很大。当然从技术上可供选择的办法也有，例如随着股指期货持有量增加，要求保证金率也相应增加。在许多市场上也有这种制度，但是有时也难以产生效果。不过，这种究竟是向上还是向下调整的分歧的存在，使得股指

期货推出在初期会形成大量的股指期货和现货频繁的套利机会。第

四，如何防范市场操纵。这种操纵，可能包括期货市场的操纵，现货期货套作操纵，海内外市场现货期货套作操纵等等。现在市场上的产品越来越多元化，互动越来越明显，我国香港和新加坡都有以A股市场为标的的股指期货，内地也准备推出，期间就可能出现大量套利机会，就存在操纵的可能，监管难度也比较大，因为要同时覆盖现货期货市场以及境内境外市场。从目前已有的经验看，存在一些可以选择的措施，但效果还有待观察。例如，一个措施是对开户进行严格审核和信息披露，要求进入期货市场的私募基金在开户时进行严格信息披露。另一个措施是监管机构需要了解私募基金的各种状况，包括对于财务审核和持仓状况的审核。虽然这些方法全世界都在用，但是操纵还是不能避免，需要监管者根据中国的市场状况寻求应对市场操纵更有效的监管方法。

既然股指期货充分发挥其功能的条件还不成熟，推出股指期货还需要一揽子的配套政策措施，但是推出的时机往往也是很重要的。还是希望尽快推出股指期货交易来晚上市场定价功能。

参考文献：

[1]常清.期货市场前沿理论探讨.机械工业出版社，2004

[2]胡逾越期货投资基金.机械工业出版社2005

作者简介：张简，男，（1982-），北京人，北京工商大学06级产业经济学硕士研究生

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/ucnm.html