论文正文 - 图文

ZHEJIANG SHUREN UNIVERSITY

管理学院学士学位论文

浙江上市公司高管薪酬与财务绩效相关性研究

学生姓名：潘知丹 学 号：200701215429 专 业：财务管理 指导教师：吴婵君讲师

浙江树人大学管理学院

2011年5月

浙江树人大学管理学院学士学位论文

浙江上市公司高管薪酬与财务绩效相关性研究

学生姓名（签字）： 学 号： 200701215429 专 业： 财务管理

指导教师（签字）： 职称： 主答辩教师（签字）： 职称：

浙江树人大学管理学院

2011年5月

The study of the relationship between senior executive compensation and financial performance in ZheJiang listed companies

This is Submitted to

ZHEJIANG SHUREN UNIVERSITY(CHINA) For the Degree of Undergraduate of Business Administration

Candidate ：Pan Zhidan

SuperVisor ：Lecturers Wu chanjun Education Unit：MANAGEMENT INSTITUTE

May 20,2011

承 诺 书

我谨此郑重承诺：

本毕业论文是本人在指导老师指导下独立撰写完成的。凡涉及他人观点和材料，均依据著作规范作了注释。如有抄袭或其它违反知识产权的情况，本人愿接受学校处分。

承诺人（签名）：

年 月 日

目 录

摘 要 ........................................................................................................................... I Abstract ....................................................................................................................... II 图目录 ........................................................................................................................ IV 表目录 ......................................................................................................................... V 1绪论 ........................................................................................................................... 1

1.1选题背景和意义 ............................................................................................ 1 1.2文献综述 ........................................................................................................ 2 1.2.1 相关概念的界定 .................................................................................. 2 1.2.2理论基础——委托代理理论 ............................................................... 5 1.2.3 国内外学者对上市公司高管薪酬与财务绩效研究相关论述 .......... 7 1.2.4 指标选取 ............................................................................................ 10 1.2.5 小结 .................................................................................................... 11 1.3研究方法与设计 .......................................................................................... 11 1.3.1基本思路和研究方法 ......................................................................... 11 1.4研究内容 ...................................................................................................... 12 1.5研究路径 ...................................................................................................... 12 2浙江上市公司高管薪酬和财务绩效的现状分析 ................................................. 14

2.1样本选取 ...................................................................................................... 14 2.2浙江上市公司高管薪酬的现状分析 .......................................................... 14 2.2.1 披露高管薪酬的上市公司家数 ........................................................ 15 2.2.2上市公司披露的高管薪酬逐年提高 ................................................. 15 2.2.3 高管最高和最低薪酬的差距较大 .................................................... 16 2.2.4 行业薪酬水平的变化 ........................................................................ 17 2.3浙江上市公司财务绩效现状分析 .............................................................. 19 2.3.1 2007年-2009年净资产报酬率和净资产收益率现状分析 ............. 19 2.3.2 2007年-2009年行业平均净资产收益率现状分析 ......................... 19 2.3.3 2007年-2009年净资产收益率各阶段的现状分析 ......................... 20 2.3.4 2009年不同规模企业的净资产收益率的现状分析 ........................ 20

3 上市公司高管薪酬与财务绩效相关性的实证研究 ............................................ 22

3.1实证研究假设 .............................................................................................. 22 3.2模型的构建 .................................................................................................. 23 3.3 上市公司高管薪酬与财务绩效相关分析 ................................................. 23

3.3.1 基于总体样本的高管薪酬与财务绩效的相关性 ............................ 23 3.3.2 基于不同业绩的企业高管薪酬与财务绩效的相关性 .................... 24 3.3.3 基于不同规模企业样本的高管薪酬与财务绩效的相关性 ............ 25 3.4高管薪酬与财务绩效关系的实证结论 ...................................................... 26 4 研究的启示和建议 ................................................................................................ 28

4.1研究启示 ...................................................................................................... 28 4.2改进建议完善公司高管薪酬机制 .............................................................. 28 5 结论 ........................................................................................................................ 30

5.1研究结论 ...................................................................................................... 30 5.2本文的局限性 .............................................................................................. 30 5.3研究展望 ...................................................................................................... 30 参考文献 .................................................................................................................... 32 附录Ⅰ ........................................................................................................................ 34 致 谢 ........................................................................................................................ 44

摘 要

面对知识经济和经济全球化的挑战，企业管理者在现代企业中起着举足轻重的作用。企业经营者是企业的核心，是经济发展中一种重要的人力资本。但是，随着现代企业组织形式的发展以及企业所有权和经营权的分离，所有者与经营者目标不一致的问题应运而生。因此，怎样的激励机制，最大限度地降低代理成本，提升企业财务业绩，成为紧迫而又很有现实意义的问题。

本文研究选取了浙江上市公司作为研究对象，通过数据的筛选，一共选取了114家上市公司作为样本。

首先，本文从高管薪酬和财务绩效的界定，委托代理理论基础，国内外学者对上市公司高管薪酬与财务绩效研究的相关论述和高管薪酬财务绩效指标选取这五方面做了文献综述，为下面对浙江上市公司的分析打下基础。

然后，通过样本和变量的选取，浙江上市公司的高管薪酬现状分析，提出本文实证研究的假设，并建立模型。

其次，根据以上的分析基础和数据的统计，运用spss软件，采用相关分析方法，总结分析出浙江上市公司高管薪酬与财务绩效的相关性。

最后，得出本文的实证研究分析结果，提出其存在的局限性和对此的评价建议。

关键词：高管薪酬；财务绩效；相关性

I

Abstract

Facing the challenge of knowledge economy and economic globalization, entrepreneurs do play a more and more important role in modern enterpirses. They are the core of enterprises and are important human capital for economic development.However, as the development of the modern enterprises and separation of property right from managerial right, the problems that owner and entrepreneurs have different aims do exist. So, it has become a highly urgent and realistic task to setup a system to encourage the managers, so as to reduce the agency costs to the lowest .

This paper presents a study of the listed companies in Zhejiang, by analyzing the data, 114 listed companies were selected as samples.

Firstly, this paper discuss the Literature Review by means of the following five aspects: Executive compensation, definition of financial performance, Principal-agent Theory, discussion from domestic and international scholars about Executive compensation in listed companies and financial performance, which are the base for the analysis of listed companies Zhejiang.

Secondly, by the selection of samples and variable and analyses executive compensation in Zhejiang list companies, this paper put forwards assumption and build models.

II

Thirdly, based on the studies analyses above and data statist and using the methods of correlation analysis and regression analysis supported by the SPSS, this paper make a summary on the relevance between executive compensation and financial performance in Zhejiang listed companies.

Finally, by getting the results of the study, this paper puts forwards the limitations and proposal.

Key Words: Senior executive compensation Financial performance Correlation

III

图目录

图1-1 研究路线图 .................................................................................................... 13 图2-1 1993-2007年披露高管薪酬的上市公司家数 .............................................. 15 图2-2 2007-2009年，所有披露高管薪酬的上市公司平均薪酬 .......................... 15 图2-3 2007-2009年，所有披露高管薪酬的上市公司其各行业高管薪酬 .......... 17 图2-4 2009年各行业高管薪酬................................................................................ 18 图2-5 07年-09年净资产报酬率和净资产收益率变化趋势 ................................. 19 图2-6 2007-2009年平均行业净资产收益率变化趋势 .......................................... 19 图2-7 2007年-2009年净资产收益率阶段变化趋势 ............................................. 20 图3-1 09、08、07年高管薪酬与财务指标相关.................................................... 24

IV

表目录

表1-1 变量定义 ........................................................................................................ 11 表2-1上市公司管薪酬的最大值、最小值（单位：万元）（以个人为主体） .. 16 表2-2上市公司管薪酬的最大值、最小值（单位：万元）（以一家公司为主体）

............................................................................................................................. 16 表2-1 2009年不同规模净资产收益率 ................................................................. 21 表3-2不同业绩下高管薪酬与财务绩效的相关 .................................................... 25 表3-3不同规模下高管薪酬与财务绩效的相关 .................................................... 26

V

1 绪 论

1.1选题背景和意义

改革开放以来，中国的经济飞速发展，在过去的20多年时间里，经济改革使社会生活的各个层面都发生了翻天覆地的变化，当改革的重心是对原国有企业的改造时，我国高管激励的相关话题，就在国企改革的实践中被提出来，同时高管薪酬激励和企业的业绩的关系慢慢受到更多的关注了。即使在2008年世界爆发全球性的经济危机，经济衰退对高管薪酬也产生极大的影响，高管薪酬的激励最终目的是为了支持企业战略达成，在全球金融危机逐步波及实体经济的大环境下，企业的高管薪酬策略和计划管理也受到一定影响，如何既保持与企业经营战略和股东利益一致，又不失市场竞争力，是企业需要重新审视并重点关注的话题。

公司高管是公司主要的决策者，公司绩效的好坏、公司的发展前景及公司股东利益的实现，在很大程度上与高管的选择和决策相关。薪酬作为激励管理层和解决代理问题主要手段，对高管来说薪酬是对其经营业绩的肯定。制定与业绩相关联的薪酬制度是代理人激励机制的重要组成部分，通过让代理人分享企业的剩余收益，协调委托人与代理人之间的利益冲突，鼓励代理人采取能够增加公司价值的行为。确定合理的高管薪酬制度是公司有效治理的核心内容，从而成为关系到我国国有企业改革和发展成败的关键问题之一。由此可见，高管薪酬究的一大热点问题。公司高管其人力资本的价值在企业经营管理过程中有着举足轻重的作用，直接关系到企业核心竞争力的构建和发展，因此如何有效激励高管人员就成为企业在竞争中立于不败之位的关键。基于此理论和现实背景，在企业高管薪酬制度的诸多研究内容中，浙江上市公司高管薪酬制度相对其他省市比较成熟，有相应的数据披露，经济水平也处于相对成熟，因此本文选择了浙江上市公司高管薪酬与财务绩效的相关性作为研究内容，以期能对浙江上市公司高管薪酬激励制度提供一定的理论和实证支持。

现阶段国内外也有很多学者在研究这一课题，然而不同的方法，不同的行业，不同的地区都有着不一样的观点，高管薪酬与企业绩效没有一个标准和唯一的关系，所以本文通过对浙江的上市公司进行两者关系的研究，得出浙江地区高管薪酬与财务绩效的相关关系。

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1.2文献综述

改革开放以来，中国的经济飞速发展，在过去的20多年时间里，经济改革使社会生活的各个层面都发生了翻天覆地的变化，当改革的重心是对原国有企业的改造时，我国高管激励的相关话题，就在国企改革的实践中被提出来，同时高管薪酬激励和企业的业绩的关系慢慢受到更多的关注了。即使在2008年世界爆发全球性的经济危机，经济衰退对高管薪酬也产生极大的影响，高管薪酬的激励最终目的是为了支持企业战略达成，在全球金融危机逐步波及实体经济的大环境下，企业的高管薪酬策略和计划管理也受到一定影响，如何既保持与企业经营战略和股东利益一致，又不失市场竞争力，是企业需要重新审视并重点关注的话题。

1.2.1 相关概念的界定

1.高级管理人员（高管）

魏刚（2000）指出高级管理人员是指公司董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事会成员。

李增泉（2000）认为高管是指公司的董事长和总经理。

中国国有资产管理委员会（2006）认为高管应包括董事长、副董事长、总经理（总裁）以及列入国资委党委管理的副总经理（副总裁）和总会计师。 唐建琴、李连军（2007）认为高管是指公司年报中披露的包括总经理、副总经理、总裁、副总裁、董秘等公司高级管理人员。

陶金元、魏祥迁、李鹏（2007）认为高管是指公司的总经理、副总经理和分管总监。

赵旭东（2007）对高级管理人员的定义：是指公司的经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。

理论界对高级管理者有着不同的认识和理解，主要有五种观点：（1）高级管理者指公司的法人代表即董事长；（2）指司的总经理；（3）包括公司董事长和总经理两人；（4）除了董事长和总经理外，还包括公司的党委书记和工会主席；（5）包括公司所有的高级管理人员，即包括董事长、总经理，也包括公司的副职。目前，国内外学者比较推崇的观点是第二种，即高级管理层仅包括公司的总经理。

综上所述，本文研究的上市公司的高级管理人员，简称高管，即拥有决策权，对公司绩效和长远战略有重要影响的管理人员，他们的相关信息都在报表

2

上得以披露的。包括：董事长、副董事长、董事会成员、工会主席、总经理（总裁）、副总经理、财务总监以及列入国资委党委管理的副总经理（副总裁）。

2.薪酬

韩立栋（2005）认为薪酬属于报酬的范围，可分为经济报酬和非经济的报

酬两类：经济报酬包括个体获得的各种工资、奖金和福利等。工资的主要形式有基本工资、绩效工资和技能工资；奖金可用于奖励某些员工的特殊贡献，包括分红计划、持股计划和利益分享计划；福利的种类很多，如人身保险、退休金、带薪休假等。非经济报酬包括工作内容和工作环境。从上市公司的年报中能够获得的报酬数据基本上都是高级管理者的货币性收入，所以称之为薪酬。 国函[1992]178号（2006）是指企业为获得职工提供的服务而给予各种形式的报酬以及其他相关支出。职工薪酬包括：（1）职工工资、奖金、津贴和补贴；（2）职工福利费；（3）医疗保险费、养老保险费、失业保险费、工伤保险费和生育保险费等社会保险费；（4）住房公积金；（5）工会经费和职工教育经费；（6）非货币性福利；（7）因解除与职工的劳动关系给予的补偿；（8）其他与获得职工提供的服务相关的支出。

蒋永（2007）得出在西方经营者报酬的实证研究中最常见的三种报酬概念是总报酬、现金报酬和长期权变报酬（long-term contingent compensation）。但是由于我国上市公司信息披露的有限性以及股市的客观情况造成的股票期权难以计算的事实，中国一般情况下考虑高管薪酬的现金报酬，计量其货币收入。 焦国珍（2007）定义薪酬（compensation）在广义上是指个体从企业中得到的一切“好处”。包括直接的或间接的、内在的或外在的、货币的或非货币的所有形态的个人收益。与薪酬相近的概念包括工资、收入、薪资薪水等。所谓薪资就是指薪给（salary）与工资（wage），一般而言，以工作品质要求为主的报酬称为薪给，以工作数量要求为主的报酬称为工资,换而言之，劳心者的收入为薪给，劳力者的收入为工资。因此，对于公司高管人员这类以智力劳动为主劳动者来说应称为薪酬或报酬。

根据证监会2001年修订的《年报准则》，上市公司披露的现任董事、监事和高级管理人员的年度报酬总额包括：基本工资、各项奖金、福利、补贴、住房津贴及其它津贴等。

综上所述，薪酬是雇员作为雇佣关系中一方所得到的各种货币收入以及各种具体的服务、福利内在外在的奖励之和。在国内可以按日月年计算给予职工的工资、奖金、津贴和补贴、职工福利费、医疗保险费、养老保险费、失业保险费、工伤保险费和生育保险费等社会保险费、住房公积金、工会经费和职工教育经费以及非货币性福利。这里研究的高管薪酬是财务报告上披露的经济性的薪酬。

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3.财务绩效

我国企业绩效考核评价的探索经历了曲折的发展进程，并且是随着经济体制的变化及国有企业的改革发展而逐渐发展变化的。与西方国家企业效绩评价产生背景不同的是，中国企业效绩考核评价的产生并不是出于增强企业诚信和提高资源配置的需要，而是国家为加强国有企业管理与控制，保证企业实现政府目标而采取的计划管理措施一。

马晓琳（2008）概括起来主要有四种典型的观点：

第一种观点认为绩效是结果，就是把绩效解释成工作“结果”或“产出”，把绩效视为工作所达到的成果或工作结果的记录。

第二种观点认为绩效是行为，就是把绩效解释成“工作行为”或“过程”，但并不是所有的行为都是绩效，只有那些与组织目标实现有关的行为才是绩效。 第三种观点认为绩效是结果与行为的统一体，就是把绩效理解成既包括“工作结果”，又包括“工作行为”，是二者的统一体，也就是说绩效不仅取决于做事的结果，还取决于做事的过程或行为。

第四种观点是以素质为基础来解释绩效，认为素质是影响绩效的决定性因素，根据胜任相应工作的素质要求，以个人素质为基础来判断可能获得的绩效。

国务院国有资产监督管理委员会（2006）称，财务绩效定量评价是指对企业一定期间的盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面进行定量对比分析和评判。财务绩效定量评价标准将按照不同行业、不同规模及指标类别，分别测算出优秀值、良好值、平均值、较低值和较差值五个档次。

杨志（2008）对财务绩效的评价，是指应用财务的指标体系对绩效进行科学

适宜的评价。其内涵涉及到财务指标的选取与指标体系的建立以及运用何种评价方法等。上市公司的财务绩效评价是指通过选取适当的财务指标运用一定的综合评价方法对一定时期内上市公司的绩效进行客观、公正和准确的评价，从而能够一定程度地反映各上市公司评价期内的财务运行状况及其财务绩效在其行业中的公司排名。

孟庆翠（2009）财务绩效评价是上市公司间财务指标的一种横向比较方法。通过上市公司各项指标与行业平均值的比较分析，给予综合评分，并按档次评定其财务水平级别，从而反映企业位于行业中的经营管理水平。则秀绩效评价是其公司绩效评价体系内容之一。它能够比较直观和客观地为投资者判断企业的财务状况的总体水平，揭示其所面临的风险大小和成长空间。

张忠华、陈维艳（2010）认为企业绩效是企业在一定经营期间的成果或成绩。财务绩效即用财务指标来衡量的绩效。企业的财务绩效信息可以充分反应企业的经营情况及发展趋势。

综上所述，本文对绩效的简述：组织为实现其目标而展开在不同层次面上的有效输出，它包括个人绩效和组织和组织绩效两方面，绩效也是结果，就是

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把绩效解释成“工作结果”或“产出”，把绩效视为工作所达到的成果或工作结果的记录，亦是行为，是人们在工作过程中能够表现出来的，并且可以按照个体的能力进行衡量的行动和行为，绩效更是结果与行为的统一体。

财务绩效可分为定量评价和定性评价，采用适当的财务指标对上市公司进行客观、公正和准确的评价，有目的性、客观的反映上市公司评价期内的财务运行状况及绩效。财务绩效评价是一种横向的比较方法，对上市公司的获利能力、偿债能力、营运能力及发展能力等方面进行分析。它不同于企业绩效，企业绩效反映一定经营期间的唱过和成绩，而财务绩效是经营情况和发展趋势。这里的研究是以净资产收益率、每股收益为财务指标来衡量财务绩效。

1.2.2理论基础——委托代理理论

蒋永（2007）企业所有者和高级管理层主要的契约安排（即委托权的分配），

完全是外生的：企业所有者是委托者，高级管理层是代理者。从新制度经学的视角来看，企业被认为是一系列合约的联接。在古典企业中，所有者就是经营者和剩余索取者，因此没有必要专门建立对经营者的激励机制。而在现代企业，所有权与经营权相分离，所有者委托经营者从事经营活动，二者构成了委托——代理关系。

他定义标准的委托一代理理论建立在两个基本假设上：（A1）委托人对随机的产生没有（直接的）贡献（即在一个参数化模型中，对产出的分布函数不起作用）；（A2）代理人的行为不易被委托人直接的观察剑（虽然有些间接的信号可以利用）。进而衍生了基于这两项假设的两个基本观点：（P1）在任何满足代理者参与约束与激励相容（incentive compatibility）约束人而使委托人预期效用最大化的激励合约中，代理人都必须承受部分风险；（P2）如果代理人是一个风险中性者（risk-neutral），那么，即可以通过使代理人承受完全风险(即使他成为唯一的剩余索取者)的办法，从而使结果最优。

他并说明了将前两个条件放宽所得的两个基本观点存在一定的缺陷。首先，代理人的完全剩余索取权将不可避免地导致委托人积极性的扭曲；由于委托人对产出做出了自己的贡献，代理人的风险中性就无法保证结果最优。其次，一项剩余分享的合约可能劣于一方单独索取剩余的合约；如果花费一定量的监督成本，使代理人的行为能被观察，以减少信息不对称性，作为代理人的高级管理层因无法享受到分享索取剩余权，其积极性将受到挫伤，进而影响其最终行为。然而，更为糟糕的是，如果经理人因而形成强烈反感情绪，就会更加处心积虑的隐藏不利于企业所有者的信息，行为将趋于自我利益最大化，最终偏离企业所有者的利益轨道。

他总结按照现代企业理论的核心观点，效率最大化的公司要求剩余索取权

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和剩余控制权是相互匹配的，不可分的，这是一种最优的所有权安排。因此，虽有“控制权回报”的激励作用，现代企业中的委托——代理矛盾仍不能根本解决，实现管理者按照所有者的利益努力，最大化公司效率，必须设计一份合理的报酬合同，授予管理者部分剩余索取权，使剩余控制权与剩余索取权得到有效的匹配。

夏爱华（2008）委托——代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，致力于研究在信息不对称的条件下，委托人如何设计最优的契约激励代理人。他认为的委托——代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。

他参考大量文献得出委托——代理理论试图模型化委托人在不完全信息下，如何根据观测到的信息来奖励代理人，以激励其选择对委托人最有力的行动。其模型主要有三种：“状态空间模型化方法”（state-space formulation）、“分布函数的参数化方法”（parameterized distribution formulation）、“一般化分布方法”（general distributionformulation）。

他在解决信息不对称情况下的最优激励合同时，委托——代理理论基于三个基本假定：（1）代理人规避者或风险中性者；（2）代理人以自我为中心；（3）代理人和委托人利益不一致。代理人具有利己的投机行为动机，增加了企业的经营成本，而增加的这部分成本就是代理成本。基于三个基本假设，他建立了三个机制：激励机制，监督机制和制约机制。激励机制将经营者的利益与所有者的利益联系起来。监督机制指企业所有者自身或委托外界对经营者的经营过程，经营成果进行监察而制约机制指建立合约：当经营者利益与所有者利益有悖时所有者对经营者的惩罚。

他总结出高管持股制度是一种非常有效的激励与约束机制，它将激励、监督、制约有效的融合在一起。首先，赋予高管剩余索取权，把代理人的利益同委托人的利益联系起来；企业效益好，管理者可以分的更多地利润。其次，高管持股也将一部分风险转嫁给所有者，起到一定的监督作用。同时，这种收益分配的激励方式对高管产生一种“自我监控”的效果，从而成为减低代理成本时非常重要的机制。因此，基于委托——代理理论，高管持股可以改善企业的绩效。

综上所述，从蒋永和夏爱华可以综述出委托代理关系实质上是一种契约关系，在这种契约安排下，一方（股东）委托另一方（经理）代表他们来履行某些义务，同时将若干决策权授权给代理人。在信息不对称和没有监督或者监督不力的情况下，经理人努力与否都不会影响自己的报酬，经理人则会放弃所有者利益而追求个人利益最大化。委托人可以通过对代理人进行适当的激励和必

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要的约束监督来矫正代理人危害委托人利益的行为。委托代理理论是从协调委托人和代理人之间的利益出发，为委托人设计一种意在激励代理人在追求自身效用最大化的同时，符合委托人利益最大化的目标。同样得出了委托代理理论的缺陷：不可避免会使委托人积极性的扭曲，隐藏不利的信息等。

1.2.3 国内外学者对上市公司高管薪酬与财务绩效研究相关论述

1.高管薪酬与财务绩效非线性相关

Morok，Shleifer和Vishny（1988）在1988年以美国1980年《财富》500强的371个公司研究样本，选取托宾Q值为被解释变量，以拥有的股份不少于0.2%的董事们的持股比例之和来衡量管理层持股比例，对样本的横截面数据运用分段回归发现管理层股权与公司绩效之间存在显著的非单调线性关系：当持股比例介于0%~5%之间时，两者正相关；介于5%~25%之间负相关；超过25%时又正相关。

MeConnell和Servaes（1990）在1990年以美国1976年1173家公司和1986年1093家公司为样本，采用二次方程进行研究，他们发现托宾Q值随管理层持股比例的增加而增加，但持股比例达到40%~50%后，托宾Q值随着该变量增加而减少。

Hermalin和Weisbaek（1991）于1991年研究了134美国纽约证券交易所公司，以CEO持股额来衡量管理层持股，发现持股比例在0~1%之间正相关，1%~5%之间负关，在5%~20%之间又正相关，大于20%又负相关。

2.高管薪酬与财务绩效正相关

夏爱华夏爱华（2008）对国外上市公司高管薪酬与财务绩效线性相关的研究得出：

（1）西方学者Jensen和Meckling 1976年最早开始了对管理层持股与公司绩效关系的正式研究，并提出了“利益趋同假说”（Convergenceofinterests），研究认为，由于管理层持股汇聚了管理者和股东利益，因此管理层持股比例应该与公司绩效正相关。随着管理层所有权的上升，偏离价值最大化的成本会下降。也就是说，管理层持股有助于降低代理成本，从而改善企业业绩。他们认为管理层也拥有剩余索取权会使得股东与管理者的目标函数趋于一致。

（2）1995年Mehran经过研究发现了CEO持股比例与企业业绩间存在显著的正相关关系。

（3）2000年Robert C.Hanson，Moon H.Song研究表明较高的管理层持股水平，会增加经营者与股东谈判的筹码，产生负的协同效应，从而损害股东的权益。他们认为，较高程度的持股水平与企业绩效负相关。

（4）2003年Carl R.Chen，Weiyu Guo，Vivek Mande选取了123家日本公司，

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选择托宾Q值与高管持股之间的关系进行研究，并对固定资产变量进行控制，研究发现托宾Q值随经营者持股单调增加。他们认为随着股权的增加，股东与管理者的利益趋于一致。

（5）2005年Caspar Rose采用托宾Q值作为企业绩效的衡量指标，对丹麦的上市公司进行了实证研究，运用三阶最小二乘法分析发现较高的管理层持股比例可以提高公司的绩效。

（6）2007年Zahid lqbal，Dan W.的研究发现，当经营者持股水平较高时，经营者被解雇的威胁减少；当面临解雇时，经营者会选择额外购入公司的股票，使其有能力对公司进行控制。此时，高管持股往往会偏离股东价值最大化的目标。

闫丽荣，刘芳（2006）民营上市公司可能将绩效作为决定经营者薪酬的主要因素，而薪酬也是一种有效的激励机制，相应的薪酬诱致了相应的生产力，得出经营者的薪酬与公司绩效存在着正相关关系，经营者薪酬与其持股比例没有显著相关关系，还得出了在沪深上市公司中，高管薪酬与企业规模存在着正相关，这可能与中国的传统体制有一定的关系。

蒋永（2007）通过对我国沪深两市上市公司高管薪酬现状的分析，在对高管薪酬激励实证检验的基础上，得到的研究结论之一是上市公司绩效与高管年薪有较强的正相关关系，上市公司高管持股比例与企业绩效有正相关关系，但并不显著。

夏爱华（2008）高管货币薪酬对高管持股与企业绩效关系的影响显著，成正相关关系。他通过EPS和Tobin's Q值作为绩效衡量指标构建的方程，货币报酬（MC）都通过了a=0.05的显著性检验，并且成正相关关系；这说明货币薪酬越多，高管持股对于企业绩效的影响作用越大。较高的货币薪酬与持股比例要求公司的治理机制更完善，报酬——绩效合同设计的更合理，因此，对高管的激励约束机制更有效，从而更有利于提高企业的绩效。

方谋耶，潘佳佳（2008）用线性回归非线性拟合的方法，以加权平均净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）指标为上市公司绩效指标，研究得出上市公司总体高管薪酬与公司绩效相关性显著，且高管薪酬与公司绩效的线性关系显著。

魏红梅（2009）实证研究公司经营绩效与高管年薪总额没有显著的正相关，

与高管的持股比例不存在显著的正相关关系，并得出绩效与高管规模存在显著的负相关关系。

3.高管薪酬与财务绩效负相关性

周蓓蓓，曹建安，段兴民（2009）得出高管相对薪酬差距对公司绩效并无显著正向影响的结论。选取的两个衡量高管相对薪酬差距的指标与公司绩效的回归系数接近于零，甚至为负数，反映出一种趋势，即相对薪酬差距对公司绩

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效可能具有反向作用。

4.高管薪酬与财务绩效不相关

王琨（2007）对国外上市公司高管薪酬与财务绩效不相关的研究得出： （1） Mcguire，Chiu 和 Elbeing（ 1962）用45家大型公司作为样本，以销售额和利润额作为自变量，以管理者的现金薪酬作为因变量检验了其间的关系，结果表明，管理人员的收入与公司利润的关系不大。

（2）Jensen和Murphy（1990）通过追踪2213名1974年至1986年间公布在《福布斯》杂志上的被调查管理人员，通过建立一元线形模型，估计了报酬-绩效的敏感系数，得出的结论是公司价值变化1000美元，总报酬（不含有赠予的股票期权和行使股票期权所得的收益）的变化是3.3美分，总经理相关的财富和股票持有量价值两者的变化跟股东财富的变化显著正相关，而报酬—绩效之间的敏感系数为0.1；公司价值每上升10%，薪水和奖金上升1%。他们分析的结果表明，大型公众持股公司的绩效同企业经营者的薪酬有微弱的相关性。即代理理论所阐述的关于股基激励的激励效果在现实中没有得到太好的实现。

（3） Jones and Kato（1996）首次提供了转型经济下CEO薪酬决定因素的计量证据，除发现薪酬与公司规模正相关外，还发现薪酬与生产效率（人均雇员销售收入）存在正相关关系，但与公司盈利能力无关联性。

李增泉（2000）则在《激励机制与企业绩效》一文中，通过回归模型，对样本总体依据资产规模、行业、国家股份比例和公司所在区域进行了分组检验，发现我国上市公司经理人员的年度报酬并不依赖于企业业绩，即与企业业绩并不相关，而是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异。

周佰成，王北星（2007）通过研究我国上市公司治理、高管薪酬和公司绩效的关系，得出我国上市公司治理、高管薪酬与公司绩效之间没有明显的因果关系，通过相应的软件的指标相结合研究可以得出高管薪酬更多的是由公司所处的行业工资水平、公司所在的地域以及公司的股东背景等因素决定的，而不是由公司绩效决定的。

李育军（2009）在对高管人员薪酬激励的内涵和目标进行理论分析的基础上，采用Logistic回归分析，对高管人员现金薪酬激励与股权激励和上市公司绩效之间的关系进行实证检验，发现高管人员现金薪酬激励并不对公司价值增值的实现构成显著的影响，即高管薪酬激励机制与企业绩效不相关。相反持有股份高管人员在管理曾中所占的比例越高，上市公司实现价值增值的概率越大。 彭蔚蔚（2009）通过对中国社会科学院公布的中国上市公司100强公司高管人员的薪酬与公司业绩之间的相关性进行实证分析，得出我国上市公司高管人员的薪酬与公司绩之业间没有存在显著正相关性。说明目前高管人员的薪酬制度没能起到很好的激励作用，他提出用浮动年薪制和股票期权制结合的方法，来改进原有的薪酬制度，通过新的薪酬制度的有效激励，实现公司当前及未来

9

长远利益的最大化。但就目前上市公司高管薪酬现状而言，现金薪酬差距不小，股权激励措施很少。

综上所述，通过阅读国内外文献可以看出国内外学者们至今关于公司绩效与管理层薪酬激励的实证研究尚无一致的结论，尽管国内外对企业经营者报酬的进行了长达八十余年的研究，并积累了大量文献，也没有很好地找到解决该问题的最佳途径，橡李增泉，周佰成，王北星等学者认为高管薪酬与绩效无明显相关性；闫丽荣，刘芳，蒋永等学者认为高管薪酬与绩效存在明显的相关性或正相关性；而周蓓蓓，曹建安，段兴民认为高管薪酬与财务绩效存在的是负相关关系。导致主要是因为：①数据来源不同，样本不一致，研究的对象不一样，对象所在的地区也不同，如研究的国家和年代的不同；研究样本公司规模的差异；使用的数据库存在差异等；②数据口径不同。如对管理层的定义不同，有的单指CEO，有的单指董事，有的将二者都包括在内，甚至范围更广。对持股的定义不同，有的使用持股比例，有的使用持股市值，还有的包括未行使的股票期权，限制性股票等；业绩的衡量指标不同，有的使用托宾Q值，有的使用资产报酬率（ROA）、权益报酬率（ROE）或者每股收益（EPS）；③实证方法不同。在模型构建上，有的是线性回归，有的是非线性回归，还有的是分段线性回归；有的是单一方程，有的是联立方程；有的是对横截面数据进行检验，有的是考察时间序列。控制变量设计上的差异也很大，各有不同。大公司老总的薪酬问题也始终在人们的热切关注中，管理学家彼得德鲁克曾指出“毫无疑问肯定有一种更好的确定薪水的办法”。显然，对企业经营者薪酬的研究仍然很有必要，这也是国内外对此问题研究方兴未艾的原因所在。所以浙江省上市公司高管薪酬与财务绩效相关性的研究是值得深入探究的。

1.2.4 指标选取

1.高管薪酬指标

在高管薪酬界定的这一章我们已较详细说明之前前辈们对高管薪酬的界定，及他们的文章选用的薪酬指标数据。因此在本文中的高管薪酬是上市公司在是财务信息上披露的经济性的货币经济性薪酬。

2.财务绩效指标

夏爱华（2009）采用每股收益作为衡量指标，它是税后利润与总股本的比率，是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标，它反映普通股的活力水平。

杨志（2008）选择净资产收益率作为指标，他认为净资产收益率能充分体现了投资者投入企业的自由资本获取净收益的能力，突出反映了投资与报酬的关系，是评价企业经营绩效的核心指标。

综上所述，高管薪酬是公司年报公布的高级管理人员所披露的年薪报酬。

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本文所指的管理层成员指在公司年度报告中披露的董事、监事与其他高级管理人员，具体包括董事、监事、总经理、副总经理、总裁、副总裁、总工程师、总会计师、总经济师、财务总监、董事会秘书等。

用财务指标反映公司财务绩效。是更能直接准确的和有效的体现出一个企业财务方面的状况。在实证分析过程中采用的ROS指标为净资产收益率，即净利润／股东权益；EPS指标为每股收益，即净利润/总股本。因为净资产收益率是杜邦财务指标体系中较综合的指标，能将运营能力、偿债能力、获利能力和发展能力纳入一个有机的整体中，全面地对企业经营状况，财务状况进行解剖和分析，每股收益反映每股创造的税后利润，比率越高，表明企业创造的利润越多。它受到经济事件的影响较小，尤其是市场运作变动很大时，不易大幅波动。其数值直接来自于上市公司年报。

表1-1 变量定义 变量 MC ROS EPS 名称 高管薪酬 净资产收益率 每股收益 含义 上市公司年报披露中高管薪酬总额 ROS=净利润/股东权益 EPS=净利润/总股本 1.2.5 小结

通过对相关理论的回顾和进一步认识，学术界对高管薪酬和财务绩效的定义，国内外学者对高管薪酬与财务绩效的相关性研究和研究方法等，都作出了一定的理论阐述，和相关的分析。随着经济市场的不断发展，上市公司也会随之发展壮大，高管薪酬的制定可能影响到企业的财务绩效。如果他们之间是相关的，制定合理的高管薪酬来改善企业财务绩效，是上市公司的所有者与经营者最优化。所以本文利用指标定量分析方法和实证研究方法来分析浙江上市公司的管管薪酬与财务绩效的相关性，这对提高浙江企业价值，促进浙江经济持续发展，无疑具有重大的理论和实际意义，这是值得深入研究的重要课题。

1.3研究方法与设计

1.3.1基本思路和研究方法

1.基本思路

本文是研究浙江省上市公司高管薪酬与财务绩效的相关性，在整理相关文献的基础上选取样本考察高管薪酬与财务绩效之间的相关性；结合前人的研究

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提出理论，对高管薪酬和财务绩效两个研究的象进行了明确界定，再建立模型进行分析；然后，通过搜集浙江省数百家上市公司披露的数据，采用财务指标相关分析方法等，运用spss软件，对浙江省上市公司高管薪酬与财务绩效相关性研究进行实证分析，得出结论；最后，基于理论分析与实证的结论提出相应对策建议。

2.研究方法

（1）文献归纳法 （2）定性分析方法 （3） 实证研究分析方法

1.4研究内容

本文将立足于浙江省上市公司高管薪酬和企业财务绩效的现状，通过相关理论和数据的分析，并结合浙江省上市公司的年报数据，运用spss软件和相关分析方法，分别进行基于总体样本对09年，08年，07年的数据进行分析，基于不同企业业绩，不同公司规模来进行定性分析、和实证分析，得出浙江省上市公司高管薪酬和财务绩效的相关性，并进行评价。

1.5研究路径

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相关性分析方 法的建立 资料检索 文献资料搜集 论文选题的确定 咨询调查 向相关的导师咨询 资料的收集、归纳 上市公司的选择 定性分析方法规范分析发法指标定量分析 获取数据 年度报表、高管薪酬 得出相关性的实证结 浙江上市公司高管薪酬与财务绩效的相关性研究的评价与建议 图1-1 研究路线图

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实证分析方法

2 浙江上市公司高管薪酬和财务绩效的现状分析

2.1样本选取

以沪深两市上市公司为研究对象，选取2007年至2009年年度公司财务与治理数据来分析，共得到来自12个行业的样本数据（资料来源于CCER、中国证券报、金融界等）。所有统计分析均采用Excel2003与spssl3.0完成。

为了确保研究数据的有效性，消除异样样本对实证结论的影响，本文根据以下标准对上市公司进行筛选：

第一，我国上市公司的流通股可以分为A股、B股和H股，本文中的样本仅包括发行A股的浙江省上市公司。

第二，本文采用2007年-2009年的财务数据，为了对近几年的数据进行比较，同时考虑到新上市的公司业绩容易出现异常波动，而且内部的各种运作机制尤其是激励机制还不够完善，所以本文选取2008年以前上市的公司作为样本。

第三，考虑到极端值对统计结果的不利影响，本文剔出了经营业绩较差的ST和PT公司。

第四，由于金融行业具有特殊的财务报表特点且行业规模大，所以将其排除在外。

第五，剔除数据库中数据缺省的或存在明显错误的上市公司。

根据上述原则，共筛选出114家浙江省上市公司作为本文的研究对象，研究期间 为2007-2009年度。文章收集、整理了浙江省上市公司高管持股数量、总股本、总资产、总负债、公司规模、净资产报酬率、净资产收益率、每股收益、每股净资产、净利润、年末股价等数据进行研究。年末股价为2007-2009各年12月最后一个交易日的收盘价。资料主要来源于上市公司年报及证券云星网站、招商证券网站、同花顺等，其中上市公司年报从巨潮网站（中国证监会指定披露网站）取得。如网站数据与年报数据不同，则以上市公司年报披露数据为准。

2.2浙江上市公司高管薪酬的现状分析

因为本文采用的数据是浙江省披露的上市公司，1993年之前未有披露，所以在此用1993年之后上市的公司。且运用到的数据时2007 -2009年的三年数据，

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故排除2007年12月31日之后上市的公司。

2.2.1 披露高管薪酬的上市公司家数

35 30 25 20 数目 15 10 5 0 家数 1993-1995 1996-1998 1999-2001 2002-2004 2005-2007 12 23 19 29 31 年份 图2-1 1993-2007年披露高管薪酬的上市公司家数 根据附录Ⅰ数据绘制

家数

由图表2-1可以看出1993-2007年，每年披露高管薪酬的上市公司的家数分别为：12家、23家、19家、29家以及31家，自2001年以来，披露高管薪酬的上市公司数目大致呈现逐年递增的趋势。

2.2.2上市公司披露的高管薪酬逐年提高

39000高管薪酬总额平均薪酬38000370003600035000340003300020071高管薪酬总额平均薪酬35560.842008235812.382009338717.95345340335330325320315310305300295高管薪酬总额平均薪酬311.937193314.1436842339.6311404年份

图2-2 2007-2009年，所有披露高管薪酬的上市公司平均薪酬

根据附录Ⅰ数据绘制

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从图表2-2可以看出，上市公司高管薪酬总额从2007年-2009呈现出逐年上升的趋势，从2009年起我国上市公司高管薪酬总额突破了38000万元人民币，达到了38717.95 万元，比2008年的36473.14万元增加了近2200万元，增长了6%。2007-2009年3年间的平均薪酬从315 万元上升到339.6 万元，年度平均增长速度为7.8%。

2.2.3 高管最高和最低薪酬的差距较大

本文根据2007-2009年上市公司披露的高管薪酬数据，将3年间我国上市公司高管薪酬的最大值和最小值作了如下汇总

表2-1上市公司管薪酬的最大值、最小值（单位：万元）（以个人为主体） 年份 最小值 最大值 差距 根据附录Ⅰ数据绘制

2007年 0.1 110.2 110.1 2008年 0.1 135.74 135.64 2009年 0.1 187.92 187.82

通过表2-1可以看出，我国上市公司高管薪酬的最小值和最大值的差距很大，尤其是2009年高管薪酬的最大值为187.92万元，而最小值仅为0.1 万元，差距为187.82万元，并且在2007-2009年3年间，高管薪酬的最大值和最小值之差呈现出逐年递增的趋势。

表2-2上市公司管薪酬的最大值、最小值（单位：万元）（以一家公司为主体） 2007年 19 2021.5 2012.5 2008年 20.5 2344.53 2324.03 2009年 28.03 2472.59 2444.56 年份 最小值 最大值 差距 根据附录Ⅰ数据绘制

通过表2-2可以看出，2007年-2009年公司之间的最大值和最小值的差距是逐步地递增，2007年到2008年的差距之差是311.53万元，而2008年到2009年的差距之差为120.53万元，在此没有呈现出逐年递增的趋势。所以每年的差距是以递减的速度增加。

所以得出的结论是浙江省上市公司披露的高管薪酬个人之间最大值和最小值之间的差距呈现出逐年递增的趋势，而企业之间的差距是以递减的速度增加。

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2.2.4 行业薪酬水平的变化

图中行业分类的依据是中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》其中各个字母代表的行业：

800700600500薪酬400300200100A农B采C 制D电E建F交G信H批J房K社L传M 综、林掘造力筑通息发地会播合、牧业业、业运技零产服与业2007138339.4312.297.75312.8348.6322.3333.6225.6461.1615161.82008108.1333.6345.7123.5304.3351.1330.7346.3244.1463667.1170.82009119.7322.8360.8143.6306.9373.4336.1352.4261.2471.8715.2174.6行业

图2-3 2007-2009年，所有披露高管薪酬的上市公司其各行业高管薪酬

0根据附录Ⅰ数据绘制

通过图2-3可以看出，2007-2009年三年间，农 、林 、牧、渔业和电力、煤气及水的生产供应业两个行业的薪酬水平较低，农 、林 、牧、渔业薪酬水平就120万元左右，电力、煤气及水的生产供应业也只有120万元左右，而传播与文化的薪酬水平最高600多万。由于其他大多数行业的企业的平均均薪酬水平是增加的（有9家），所以总体上而言高管的平均薪酬是增加的。

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800700600500715.2325薪酬471.835360.7641304373.43125352.4483333336.148322.765306.886261.2133333119.6522222143.64174.6144003002001000A农、林2009120B采CD电掘制力业造、323361144E建筑业307F交G信通息运技373336行业H批发零352J房地产261K社会服472L传M播综与合715175

图2-4 2009年各行业高管薪酬

根据附录Ⅰ数据绘制

从图2-4可以看出，浙江省上市公司高管的总体报酬水平存在着行业间的差异，2009年薪酬最高行的传播与文化产业行业的平均薪酬为715.23 万元，而最低的农、林、牧、渔业的人均薪酬却只有119.65万元，薪酬最高的传播与文化产业高管的平均薪酬是薪酬最低行业的5.98倍，采掘业， 制造业，建筑业，交通运输、仓储业，信息技术业，批发零售、贸易业，房地产业，社会服务业等行业的09年平均薪酬相差几十万，所以我国上市公司高管薪酬的行业间差异是非常显著的。

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2.3浙江上市公司财务绩效现状分析

2.3.1 2007年-2009年净资产报酬率和净资产收益率现状分析

450040003500300025002000150010005000净资产报酬率净资产收益率2007年2008年2009年

图2-5 07年-09年净资产报酬率和净资产收益率变化趋势

根据附录Ⅰ数据绘制

根据图2-5 可以看出07年的数据都高于08年和09年的数据，08年的收益情况受美国次贷金融危机，09年的收益有回升趋势。

2.3.2 2007年-2009年行业平均净资产收益率现状分析

2520151050A农B采CD电E建F交G信H批J房K社L传M、掘制力筑通息发地会播综2007年15.68.720.46.0910.210.49.291.6114.99.5711.911.52008年1.095.9212.35.899.20.475.242.5313.68.8115.110.72009年4.798.2311.18.2210.111.87.643.5520.69.571511.2

图2-6 2007-2009年平均行业净资产收益率变化趋势

根据附录Ⅰ数据绘制

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根据图2-6数据显示可以看出行业的净资产收益率各有千秋。2007年-2009年的变化很大。农、林、牧、渔业，采掘业，建筑业，交通运输、仓储业，信息技术业，房地产业，社会服务业，和综合业都受到了2008年的美国次贷金融危机的影响，致使2008年的净资产收益率很明显的下降，其中农、林、牧、渔业，交通运输、仓储业是最为严重的。电力、煤气及水的生产和供应业08年的净资产收益率比07年下降趋势很大，09年还在继续下降。电力、煤气及水的生产和供应业，批发零售、贸易业，和传播与文化产业07年-09年净资产收益率是呈上升趋势。

2.3.3 2007年-2009年净资产收益率各阶段的现状分析

5040家数30201002007年2008年2009年小于041160-533285%-102243010%-20G3337大于201213132007年2008年2009年

图2-7 2007年-2009年净资产收益率阶段变化趋势

根据附录Ⅰ数据绘制

由图2-7数据可以分析出的结果是：净资产收益率在小于0和0~5%的区间在2008年的时间阶段企业家数是做多的，并且在5%~10%的区间，2007年的时间阶段企业家数占了多数。同时可以看出，2007，2008，2009年都是在5%~10%这一区间是企业家数是最多的，说明，浙江省上市公司的大部分企业的净资产收益率是在5%~10%这一区间。

2.3.4 2009年不同规模企业的净资产收益率的现状分析

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表2-1 2009年不同规模净资产收益率

规模 规模小于5 5<规模<5.5 规模大于5 根据附录Ⅰ数据绘制

企业家数 25 53 36 极小值 -30.27 -23.02 -23.02 极大值 73.21 39.81 48.92 均值 4.62 10.27 28.02

根据表2-1数据可以看出：规模小于5的企业最高的净资产收益率是73.21%，是表中最大的值，它的最小值为-30.27%，加权平均净资产收益率的平均值为4.62%；规模大于5小于5.5的企业有53家，它的最高净资产收益率为39.81%，最小值为-23.02%，加权平均净资产收益率的平均值为10.27%；规模大于5的企业有36家，最高净资产收益率为48.92%，最小的净资产收益率为-23.02%，加权平均净资产收益率的平均值为28.02%。可以得出的结论是规模大的企业平均净资产收益率水平越高，规模小的企业，平均净资产收益率低。

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3 上市公司高管薪酬与财务绩效相关性的实证研究

3.1实证研究假设

基于前人对高管薪酬与财务绩效相关性的实证研究，结合上一部分的统计分析，我们现在对高管薪酬与财务绩效的关联性提出假设，以进一步挖掘其内在关系。根据国内外实证研究和规范研究的有关结论，本文选取了高管薪酬、净资产收益率和每股收益为指标代表。本文在对各影响因素进行理论分析的基础上提出假设：

假设一、高管年薪与财务绩效（净资产收益率和每股收益）有显著正相关关系

高管激励直接导致了公司价值的增减，并最终决定企业的财务绩效，高激励可以获得高财务绩效，低激励就会导致低的财务绩效；但同时我们看到，在激励相容约束的限制下，只有当高管预期到公司价值增加可以带来自身利益的增加魄情况下，高管才会努力工作，才会追求公司价值的提高，公司价值的增加表现在企业绩效的提升，这本身就成为了高管受到的激励，这又可以说是企业财务绩效的增加带来了高管收益的上升。由此我们看到，公司高管薪酬激励与企业财务绩效存在互动的正效应，他们成正比。企业财务绩效采用净资产收益率和每股收益。

假设二、在不同公司经营业绩情况下高管薪酬与财务绩效的相关关系 高管的努力程度直接关系到上市公司价值的大小，而高管工作的努力程度又是高管激励的函数，因此，高管激励直接导致了公司价值的增减，并最终决定企业的财务绩效，高激励可以获得高财务绩效，低激励就会导致低的财务绩效；但同时我们看到，在激励相容约束的限制下，只有当高管预期到公司价值增加可以带来自身利益的增加魄情况下，高管才会努力工作，才会追求公司价值的提高，公司价值的增加表现在财务绩效的提升，这本身就成为了高管受到 的激励，这又可以说是财务绩效的增加带来了高管收益的上升。由此我们看到，公司高管薪酬激励与财务绩效存在互动的正效应，他们成正比。财务绩效采用主营业务净资产收益率。

假设三、在不同企业规模下高管薪酬与财务绩效的相关关系

高管人员年度薪酬除了受公司经营业绩影响外，还与公司规模有密切的关系，企业的总资产可以表明一个公司的规模，具有较大公司规模的公司，高管

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所面对的挑战和压力更大；为分散风险要寻找更多的投资机会，为企业高效运行要处理更为繁重的工作；要能以最少的资源取得最高的成效，高管必须付出更为艰辛的劳动，这不仅需要更高的管理技巧、更强的个人能力，还要有更丰富的管理经验。在更大规模的公司高管会获得更高的薪酬作为回报，同时，规模大的公司为了吸引、保留高素质的高管通常也会支付给其高薪酬。因此，我们有理由相信公司规模不同高管薪酬与财务绩效会存在不同的相关程度关系。

3.2模型的构建

我们采用Person相关分析的方法来判定高管薪酬与财务绩效之间是否相关，通常用T表示，如果对变量x和y进行观测，得到一组数据xi，（i=1，2，…..n），yi x和y之间相关系数如公式（3.1）：

Txy???x?x??y?y???x?x???y?y?ii2ii2 （3.1）

其中x、y分别为xi，yi （i=1，2，…..n）的算术平均数。0

3.3 上市公司高管薪酬与财务绩效相关分析

3.3.1 基于总体样本的高管薪酬与财务绩效的相关性

Correlations净资产收益率09年.315**.001114每股收益09年.383**.000114高管薪酬09年Pearson CorrelationSig. (2-tailed)N**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). 23

Correlations净资产收益率08年.285**.002114每股收益08年.264**.005114高管薪酬08年Pearson CorrelationSig. (2-tailed)N**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). Correlations净资产收益率07年.245**.009114每股收益07年.242**.009114高管薪酬07年Pearson CorrelationSig. (2-tailed)N**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). 图3-1 09、08、07年高管薪酬与财务指标相关

来源spss软件

有图3-1可知，变量高管薪酬与净资产收益率的相关系数的t检验显著性概率09、08、07年分别为0.001，0.002，和0.009，数据均小于0.01，且08年和09年的高管薪酬与竞净资产收益率的相关系数的t检验显著性概率为0.001和0.002小于0.005。所以拒绝零假设，认为被研究的浙江省上市公司的高管薪酬与净资产收益率有显著的正相关关系。

同理可以得出，高管薪酬与每股收益之间的相关系数的t检验显著性概率从07年到09年分别为0.009，0.005，0.000，且都小于0.01，说明有很强的相关性，并且这种相关性从07年到09年越来越强。从皮尔逊相关系数也可以得出，从07年的0.242到08年的0.264，再到09年的0.383，也说明同样的道理。所以高管薪酬与企业的每股收益有强烈的正相关性。

09年的数据显示每股收益比净资产收益率与高管薪酬更具有正相关性，而08年和07年则是净资产收益率比每股收益与高管薪酬更具有正相关性。

3.3.2 基于不同业绩的企业高管薪酬与财务绩效的相关性

本文以净资产报酬率来衡量公司的业绩，因此把公司业绩分为三个级别：净资产报酬率小于30%的为企业业绩较差，大于等于30%且小于60%的为企业业绩一般，60%以上的为企业业绩较好。按不同的业绩来分析07-09年上市公司高管薪酬与财务绩效的相关性。

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表3-2不同业绩下高管薪酬与财务绩效的相关

年份 2009年 Person Sig. N 2008年 Person Sig. N 2007年 Person Sig. N * Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

业绩好 0.739** 0.004 13 0.48 0.160 10 0.548 0.053 14 业绩一般 0.315 0.027 49 0.297* 0.045 46 0.397** 0.008 44 业绩差 0.292 0.036 52 0.243 0.066 58 0.27 0.044 56 ** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

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由表3-2可以得出的结论是：在较差的业绩情况下09年高管薪酬与财务绩效的相关系数的t检验显著性概率为0.036，在一般的业绩情况下高管薪酬与财务绩效的相关系数的t检验显著性概率为0.027，都小于0.05，而在较强的业绩情况下高管薪酬与财务绩效的相关系数的t检验显著性概率为0.004，小于0.005。所以业绩好高管薪酬与财务绩效的关系影响力很大，在这情况下，浙江省上市公司的高管薪酬与财务绩效呈很强的正相关性，而在较弱的业绩和一般情况下，它们没有显著的相关性。而08年、07年的数据显示，在业绩一般的情况下，高管薪酬与财务绩效的相关系数的t检验显著性概率分别为0.045和0.008，有较强的正相关关系，在业绩好和业绩差时，没有显著的相关关系。

3.3.3 基于不同规模企业样本的高管薪酬与财务绩效的相关性

在上文中得出被研究的浙江省上市公司的高管薪酬与净资产收益率有显著的正相关关系。因此本文把企业规模分为三个级别：公司规模（公司总资产的自然对数）小于5为规模较小，大于等于5且小于5.5的为规模一般，5.5以上的为规模较大。按不同的规模来分析07-09年上市公司高管薪酬与财务绩效的相关性。

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表3-3不同规模下高管薪酬与财务绩效的相关 年份 2009年 Person Sig. N 规模较大 0.231 0.174 36 0.172 0.392 27 0.244 0.287 21 规模一般 0.356** 0.009 53 0.168 0.221 56 0.386 0.003 56 规模较小 0.063 0.766 25 0.425* 0.015 32 0.440** 0.006 37 2008年 Person Sig. N 2007年 Person Sig. N ** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). * Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

.数据来源spss软件

由表3-3可以看到规模不同可以影响高管薪酬与财务绩效的相关性。上表显示规模较小情况下09年高管薪酬与财务绩效的相关系数的t检验显著性概率为0.766，在规模较大的情况下，高管薪酬与财务绩效的相关系数的t检验显著性概率为0.174，而当规模一般的情况下高管薪酬与财务绩效的相关系数的t检验显著性概率为0.009。则规模较大和规模较小时高管薪酬与财务绩效没有显著的相关性，而规模一般时高管薪酬与财务绩效呈正相关性，且关系显著。在08年和07年规模较小的情况下，高管薪酬与财务绩效的相关系数的t检验显著性概率分别为0.015和0.006，说明有显著的相关关系，08年在规模较大和规模一般的情况下，高管薪酬与财务绩效没有显著的相关性，在07年企业规模一般时，高管薪酬与财务绩效的相关系数的t检验显著性概率为0.003，说明两者之间存在显著的相关关系。

3.4高管薪酬与财务绩效关系的实证结论

本文通过相关分析的研究方法来分析浙江省上市公司高管薪酬与财务绩效的相关性。以上市公司披露的高管薪金总额做为高管薪酬的指标，以净资产收益率、每股收益做财务绩效的指标构建相关模型。经过实证分析得出小结论：

第一、在相关分析中，浙江省上市公司的高管薪酬与净资产收益率和每股收益有显著的正相关关系，满足了实证研究假设一。

第二 、在相关分析中，浙江上市公司在不同的公司经营业绩下的高管薪酬

与财务绩效有相关性，09年在较强的公司经营业绩下浙江省上市公司的高管薪

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酬与财务绩效呈很强的正相关性，而在较弱的业绩和一般情况下，它们没有显著的相关性 。而08年和07年则是在一般的公司经营业绩下有强的相关关系，在业绩较好和业绩较差没有呈现显著的相关关系。证实了实证研究假设二。

第三、经过相关分析，浙江上市公司在公司规模不同的情况下高管薪酬与财务绩效有不同的相关性。09年规模较大和规模较小时高管薪酬与财务绩效没有显著的相关性，而规模一般时高管薪酬与财务绩效呈正相关性，且关系显著。而08年和07年只有在公司规模小的情况下高管薪酬与财务绩效呈现显著的正相关关系，在公司规模一般和规模较大的情况下，没有呈现相关关系，证实了实证研究假设三。

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4 研究的启示和建议

4.1研究启示

高管薪酬激励是现代公司治理关注的主要焦点之一。公司治理源于企业所有者与经营者的分离，从根本上探究提高企业最少化消耗企业资源，最大化企业资源的配置效率。现代企业越来越关注对企业人力资源的管理，公司高管作为企业人力资源的独特资源，具有有价值性、稀缺性、难以替代性、难以模仿性，是企业核心竞争力的源泉；由于这种独特性，其本身作为企业的核心竞争力，并且是企业形成、维持相关核心竞争力的基础，使得我们必须从战略角度来考虑高管激励问题。浙江公司治理的研究还处于初级阶段，上市公司在中国特色的社会主义经济体制下具有独特性，而伴随全球化的浪潮，上市公司已经在面向更加广阔的竞争市场，在这种特殊的环境下，提高企业竞争力的重任就降在了公司高管的肩上。现代公司制度非常强调对管理者的激励。委托代理理论为把股东利益与管理者利益结合起来，注重研究管理者的激励和补偿方案的设计以达到克服管理者自利行为，使管理者尽可能本着最大化股东利益的目的来管理企业的经营活动，因此，财务上的激励措施是非常必要的，上市公司高级管理者的薪酬通常是由董事会决定的，而在我国的上市公司中，通常很多高级管理者都是董事会的成员，因此造成了浙江上市公司高管薪酬方案在一定程度上的扭曲。

4.2改进建议完善公司高管薪酬机制

第一、提升高管人员年度薪酬水平

薪酬作为最主要的激励因素之一，薪酬水平在很大程度上反映了个人的人生价值和社会价值、社会地位。脱离了市场价值规律的高管薪酬，必然会影响激励效果，更不利于企业所有者的委托人的长远利益。从经济学角度考虑，作为高级人才的高级管理层是一种稀缺资源。此外，在高管薪酬分配中，必须兼顾效率和公平。效率是指高管的激励薪酬，与公司的经营绩效挂钩，公平是指高管的基本工资，与公司绩效没有多大关联，主要是对一个人自身价值的实现与对一个人基本生活的保障。

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第二、薪酬结构多元化，重视长期激励计划

相比国外形式多样的薪酬激励，浙江省薪酬结构过于单一，工资加奖金的薪酬模式无法给公司的高级管理者们施加长期的激励，也就无法保证上市公司长期持续稳定的发展，反而容易导致高级管理者的短期行为。因此我们应重视长期激励在薪酬结构中的重要性，使薪酬结构趋向于多元化，从不同层面来加强薪酬的激励效果，其中主要的是应加强股票期权计划的应用和实行对高管离职及退休的保障措施。

第三、完善信息披露，加大薪酬透明度

信息的充分披露有助于股东全面把握公司的财务状况和对高级管理者的业绩评估，可以帮助外部股东更好地监督上市公司高管的行为。我浙江省上市公司的的公司治理披露中虽然对高管人员的薪酬披露作了规定，但在实际操作中流于形式的多，落到实处的少。另外可能是处于传统思想的影响，证监会在年报的批露规范制度格式中，仅仅要求给出高管的总薪酬、前三名薪酬总额，这显然隐藏了一些应该予以披露的信息，例如CEO的薪酬，是衡量上市公司薪酬制度最好的侧度计。所以改革信息披露制度也是势在必行的。

第四、重视业绩指标在薪酬确定中的作用

企业在制定高管薪酬时，应当充分重视指标的重要性，并结合具体的薪酬结构来选择业绩衡量指标，在以会计业绩为基础制定短期薪酬激励计划的同时以市场业绩指标为基础实行长期薪酬激励。以便于连续的考察高管薪酬与企业业绩的相关性，把二者之间的关系作为确定高管薪酬的一个因素加以考虑。

第五、完善高管薪酬激励的监督、约束

公司高管激励效果要得到有效展现，必须对其进行有效的监督、约束。现代企业是两权分离的，委托人与代理人之间存在利益的冲突，也就是高管的目标和企业的目标有可能是不一致的，因而为保证薪酬激励方案有效实施，还需要相应的配套监督机制。监督是对激励的重要补充，一方面可以监督高管的违规行为，保护利益相关者利益，另一方面可以通过监督降低代理成本，提高公司价值。

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5 结 论

5.1研究结论

高管薪酬是现代企业财务管理的核心，是公司财务理论和实践的热门话题。同时高管薪酬与财务绩效是企业治理结构中的重要方面。本文通过浙江省上市公司07、08、09三年的数据，利用相关分析的研究方法，分析出了浙江省上市公司高管薪酬与财务绩效的相关性，并在不同的公司经营业绩、不同公司规模情况下高管薪酬与财务绩效的相关性。

5.2本文的局限性

本文通过定性分析与实证分析相结合，借鉴前人研究理论，考察了浙江省上市公司高管薪酬与财务绩效之间的相关性，并对高管薪酬与相关因素相关关系进行了分析，得出了一系列的结论，笔者对改进浙江省上市公司高管薪酬激励机制提出了自己的意见。但本文还有许多不足之处，由于侧重于实证性的数据分析，对浙江省上市公司内部治理机制分析深度不够，对高管薪酬激励的战略视角分析不够深入，只是在数据分析的基础上进行展开，推导以及实证检验，并得出了一系列的结论。在做实证研究是考虑到高管薪酬是绝对数，而净资产收益率和每股收益是相对数，这使之研究存在不全面，在相关分析时，看到了这样的缺陷，试图对这方面进行相关分析，加上上市公司的信息披露不充分，使之结果不准确，因此本文在绝对数和相对数方面不加以分析。市公司的信息披露不充分，所收集的数据未必全面反映公司真实状况。

5.3研究展望

在我国，对于公司高级管理者薪酬影响因素的研究仅仅只有几年的时间，而且目前的研究对象也仅仅局限于上市公司;而且在研究中，高级管理者的薪酬也只能包括公司年报中的短期薪酬。同样即使是在像美国这样己经有了比较成熟的股票市场的国家，许多理论性的问题依然困扰着经济学界。我们在文中提

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出相关模型，但是不能指望有一种理论或者模型能够完全彻底地描述其规律。不过这样的模型又会很有价值，因为它能帮助我们加深对经济管理现象内在规律的认识。借助于统计分析的方法，我希望本文的探索能为激励理论研究在我国的深人开展出一份力，为上市公司的薪酬治理提供一定的理论支持。本文的后续研究可以结合公司治理，将高管薪酬激励机制分析与数据实证分析相结合，从战略视角对上市公司的激励约束机制进行更为深入的分析与探讨。

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附录Ⅰ

浙江上市公司2007--2009年数据 单位 %

公司简称 华东医药 英特集团 荣安地产 莱茵置业 万向钱潮 浙江震元 钱江摩托 众合机电 数源科技 上风高科 新 和 成 伟星股份 精功科技 凯恩股份 盾安环境 传化股份 鑫富药业 京新药业 中捷股份 苏 泊 尔 美 欣 达 宜科科技 兔 宝 宝 宁波华翔 三花股份 横店东磁 江山化工 宏润建设 华峰氨纶 景兴纸业 栋梁新材 万丰奥威 生 意 宝 海翔药业 上市日期 2000-1-27 1996-7-16 1993-8-6 1994-5-9 1994-1-1 1997-4-10 1999-5-14 1999-6-11 1999-5-7 2000-3-30 2004-6-25 2004-6-25 2004-6-25 2004-7-5 2004-7-5 2004-6-29 2004-7-13 2004-7-15 2004-7-15 2004-8-17 2004-8-26 2004-9-3 2005-5-10 2005-6-3 2005-6-7 2006-8-2 2006-8-16 2006-8-16 2006-8-23 2006-9-15 2006-11-20 2006-11-28 2006-12-15 2006-12-26 行业 制造业 零售业 房地产 房地产 交通运输 品批发业 交通运输 制造业 制造业 制造业 制造业 制造业5 制造业 造纸 制造业 制造业 制造业 制造业 制造业 金属制 纺织业 纺织业 木材制品 交通运输 制造业 制造业 制造业 建筑业 制造业 造纸 金属冶炼 交通运输 服务业 制造业 高管薪酬09年 431.20 123.38 531.00 160.95 293.23 108.49 345.83 233.50 135.77 44.50 290.00 400.25 199.87 216.00 333.41 340.54 255.49 187.34 163.18 549.47 69.12 143.34 167.00 423.78 172.17 144.00 119.10 420.00 148.95 300.76 367.31 302.68 100.00 259.45 高管薪酬08年 400.70 135.00 499.70 157.88 265.92 100.40 234.80 221.10 111.11 50.30 349.80 425.79 108.90 167.10 323.74 300.04 218.98 177.30 158.40 556.00 69.12 155.30 165.00 383.67 199.50 140.00 75.00 425.70 147.60 288.00 371.00 275.77 100.00 272.12 高管薪酬07年 425.4 98.3 400.44 177.6 276.23 89.3 258.64 255.77 106.8 59.3 147.9 435.12 159.33 103.44 300.4 311.9 338.91 177 209 527.57 70.21 150.2 185.88 397.8 153.32 162.52 100 408.9 179.33 356.5 370 329.75 110.5 238.9 净资产收益率09年 33.47 18.40 48.92 20.64 16.25 3.55 8.81 16.95 3.81 (4.16) 36.61 18.06 7.40 16.31 8.45 20.25 3.33 1.24 (10.28) 14.44 4.80 2.34 5.38 25.12 18.97 6.73 14.74 20.27 7.79 1.86 15.08 8.05 10.29 5.42 35

三变科技 三维通信 康强电子 新海股份 天马股份 天邦股份 银轮股份 利欧股份 广宇集团 东南网架 宁波银行 宏达高科 报 喜 鸟 东力传动 山 下 湖 新 嘉 联 方正电机 东晶电子 宁波联合 浙江广厦 古越龙山 浙江富润 浙江东日 东睦股份 浙江东方 杭钢股份 维科精华 巨化股份 卧龙地产 美都控股 雅戈尔 新湖中宝 浙江医药 升华拜克 金鹰股份 民丰特纸 浙江阳光 海正药业 钱江水利 华仪电气 天通股份 浙江龙盛 2007-2-8 2007-2-15 2007-3-2 2007-3-6 2007-3-28 2007-4-3 2007-4-18 2007-4-27 2007-4-27 2007-5-30 2007-7-19 2007-8-3 2007-8-16 2007-8-23 2007-9-25 2007-11-22 2007-12-12 2007-12-21 1997-4-10 1997-4-15 1997-5-16 1997-6-4 1997-10-21 2004-5-11 1997-12-1 1998-3-11 1998-6-9 1998-6-26 1999-4-15 1999-4-8 1998-11-19 1999-6-23 1999-10-21 1999-11-16 2000-6-2 2000-6-15 2000-7-20 2000-7-25 2000-10-18 2000-11-6 2001-1-18 2003-8-1 制造业 通信设备 制造业 制造业 制造业 食品 交通运输 制造业 房地产 建筑业 银行业 纺织业 制造业 制造业 食品 通信设备 制造业 制造业 综合类 房地产 制造业 纺织业 房地产 金属 代理业 金属冶炼 纺织业 制造业 房地产 旅馆业 制造业 综合类 制造业 制造业 纺织业 造纸 制造业 制造业 电力蒸汽 制造业 制造业 制造业 126.15 663.55 183.60 154.00 407.00 160.20 152.04 145.73 367.00 132.33 2133.70 92.48 199.38 125.40 102.12 165.00 79.31 105.40 366.16 115.17 249.23 60.16 143.00 299.00 795.11 75.28 224.00 82.40 250.16 194.30 2472.59 309.00 747.30 714.87 141.80 210.47 771.00 1159.54 190.00 152.94 181.15 471.43 103.00 665.00 174.20 150.08 477.00 248.90 139.00 169.20 359.10 149.00 2013.70 90.89 254.30 102.30 113.30 130.00 73.00 99.60 329.11 92.89 122.90 55.70 128.22 327.03 785.21 80.20 172.20 79.12 227.00 177.21 2344.53 277.00 726.20 672.50 115.40 199.50 633.10 1078.43 155.40 153.60 155.70 499.50 114.8 670.2 216.87 178.9 387.24 125.4 114.6 126.95 327.66 127.88 1811.9 98.43 222.1 85 123.3 157.35 138.11 123.62 337.84 79.8 186.9 67.4 99.7 356.22 764.44 103.7 286.3 100 268.44 244.7 2021.5 239 537.1 621.3 105 188.3 589.8 1058.3 128.5 165.9 166.77 455.78 9.13 11.79 7.95 8.76 14.65 13.77 10.48 18.31 13.46 4.41 14.96 3.85 11.59 14.08 3.21 5.09 1.73 9.04 8.70 22.80 5.74 9.18 6.72 (1.49) 9.02 4.27 2.65 4.66 10.86 7.23 22.61 18.24 42.60 12.08 0.78 11.29 11.91 11.39 5.47 11.08 (23.02) 16.73 36

宁波韵升 海越股份 士兰微 杭萧钢构 龙元建设 腾达建设 华海药业 菲达环保 海通集团 恒生电子 信雅达 康恩贝 万好万家 卧龙电气 新安股份 尖峰集团 天目药业 航天通信 京投银泰 刚泰控股 中大股份 宁波富达 通策医疗 宁波富邦 东方通信 轻纺城 钱江生化 浙大网新 宁波海航 杭州解百 香溢融通 工大首创 百大集团 杉杉股份 宁波热电 航民股份 晋亿实业 东信Ｂ股 2000-10-30 2004-2-18 2003-3-11 2003-11-10 2004-5-24 2002-12-26 2003-3-4 2002-7-22 2003-1-23 2003-12-16 2002-11-1 2004-4-12 2003-2-20 2002-6-6 2001-9-6 1993-7-28 1993-8-23 1993-9-28 1993-10-25 1993-11-8 1996-6-6 1996-7-16 1996-10-30 1996-11-11 1996-11-26 1997-2-28 1997-4-8 1997-4-18 1997-4-23 1994-1-14 1994-2-24 1994-4-25 1994-8-9 1996-1-30 2004-7-6 2004-8-9 2007-1-26 1996-8-9 制造业 交通运输 制造业 建筑业 建筑业 建筑业 制造业 制造业 食品 服务业 服务业 制造业 综合类 电器 制造业 非金属 制造业 纺织业 零售业 综合类 代理业 制造业 服务业 公路运输 制造业 综合类 制品业 服务业 水上运输 零售业 零售业 服务业 零售业 制造业 电力蒸汽 纺织业 制造业 通信 475.00 1035.89 460.35 251.46 176.40 584.00 570.36 223.80 108.10 703.48 338.30 266.53 68.80 261.00 600.70 264.86 135.60 148.94 380.33 43.95 1015.87 352.00 202.70 100.10 353.21 128.65 218.89 250.67 324.99 438.83 453.50 368.55 490.22 226.37 97.28 28.03 513.18 353.21 333.70 943.40 414.40 202.90 189.33 554.50 525.90 245.11 102.40 705.33 309.12 334.88 70.00 223.00 679.00 198.79 209.20 129.20 313.60 33.00 1110.00 322.00 189.00 66.00 320.46 158.50 169.60 227.16 400.40 458.83 450.30 378.30 469.45 209.17 91.55 20.50 597.56 326.88 377.2 1228.5 420.7 179.36 217.59 600.7 534.7 218.99 105 688.32 328.4 299.5 58 219 584.7 177.9 226 259.78 401 40 1007 330.6 160.4 97 318.47 166.4 249.12 251.5 386.2 468.5 522.6 427.9 421.7 288.7 67 19 459.8 358.45 39.81 22.60 9.45 13.88 7.99 3.88 13.84 2.43 0.48 25.43 7.26 10.15 5.61 15.76 7.46 7.73 (30.27) 1.26 7.03 2.10 11.34 9.61 10.69 1.64 4.16 5.39 6.06 2.17 1.58 11.12 4.74 2.27 12.07 2.73 10.97 12.84 （0.10） 4.16

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续上表

公司简称 华东医药 英特集团 荣安地产 莱茵置业 万向钱潮 浙江震元 钱江摩托 众合机电 数源科技 上风高科 新 和 成 伟星股份 精功科技 凯恩股份 盾安环境 传化股份 鑫富药业 京新药业 中捷股份 苏 泊 尔 美 欣 达 宜科科技 兔 宝 宝 宁波华翔 三花股份 横店东磁 江山化工 宏润建设 华峰氨纶 景兴纸业 栋梁新材 万丰奥威 生 意 宝 海翔药业 三变科技 三维通信 康强电子 新海股份 天马股份 净资产收益率08年 22.42 14.13 0.00 21.22 14.99 2.53 3.26 17.33 -3.59 2.77 75.05 16.13 -17.20 6.28 14.00 13.12 7.22 -5.92 0.72 12.25 -14.88 5.10 6.53 13.07 22.05 6.58 -13.37 20.76 12.51 -12.34 10.49 2.70 8.52 4.70 5.91 15.40 1.23 12.20 24.74 净资产收益率07年 29.76 12.38 0.00 28.39 14.27 1.61 6.45 379.84 0.43 10.60 9.25 21.57 1.55 -4.95 14.49 14.40 43.79 0.50 7.51 10.53 5.12 4.92 9.69 14.68 11.17 8.36 13.33 16.53 32.75 4.36 15.52 7.79 12.27 5.80 6.96 12.84 9.72 14.37 16.04 净资产报酬率09年 56.97 24.53 49.09 28.23 100.74 42.57 52.03 33.25 16.51 27.49 61.10 41.22 43.08 66.01 16.11 36.60 24.36 43.55 8.21 24.90 75.16 17.62 2.31 42.52 49.67 33.72 82.14 33.35 1.43 27.89 40.68 50.71 14.24 34.76 24.03 19.94 26.92 34.56 34.39 净资产报酬率08年 53.60 19.95 0.00 29.23 95.13 38.15 44.35 76.16 8.90 36.06 105.77 32.88 20.86 47.56 23.74 29.14 37.61 26.45 13.16 23.09 52.37 16.11 33.35 36.77 50.30 32.08 57.98 34.12 47.51 5.54 33.24 37.09 12.65 28.02 18.43 23.36 22.05 32.91 52.15 净资产报酬率07年 63.04 16.05 0.00 38.30 65.84 33.04 42.67 425.78 12.49 41.04 68.35 42.41 24.93 28.23 16.67 24.27 73.79 21.58 17.78 20.94 62.06 14.01 33.57 38.30 31.44 31.80 65.69 14.62 62.41 21.65 46.29 32.55 15.52 23.90 19.05 18.67 27.24 32.07 44.15 38

天邦股份 银轮股份 利欧股份 广宇集团 东南网架 宁波银行 宏达高科 报 喜 鸟 东力传动 山 下 湖 新 嘉 联 方正电机 东晶电子 宁波联合 浙江广厦 古越龙山 浙江富润 浙江东日 东睦股份 浙江东方 杭钢股份 维科精华 巨化股份 卧龙地产 美都控股 雅戈尔 新湖中宝 浙江医药 升华拜克 金鹰股份 民丰特纸 浙江阳光 海正药业 钱江水利 华仪电气 天通股份 浙江龙盛 宁波韵升 海越股份 士兰微 杭萧钢构 龙元建设 24.09 9.19 14.64 10.62 3.08 15.12 2.38 18.54 16.03 10.51 4.26 6.58 9.04 10.16 24.74 7.81 1.46 4.79 2.01 7.50 1.09 0.53 4.49 20.30 9.55 17.57 18.73 54.05 11.58 -3.66 1.37 10.41 12.91 4.85 18.26 0.78 14.90 7.95 -5.09 1.88 11.20 8.08 7.50 7.98 11.59 13.50 5.69 11.86 7.09 15.44 12.31 11.10 7.76 11.66 10.60 6.11 16.10 7.41 11.57 3.76 3.56 10.64 10.17 12.84 10.88 27.83 13.19 15.73 11.05 6.51 7.86 4.80 3.27 12.33 10.25 3.30 22.51 5.04 14.26 5.38 15.48 2.30 6.25 13.64 31.60 32.15 35.01 12.59 23.32 19.61 45.49 21.23 33.15 6.82 19.42 20.03 49.80 30.15 32.97 38.70 41.41 10.87 56.41 22.66 79.18 46.71 105.70 11.84 15.19 37.71 20.70 64.54 51.56 32.03 83.22 34.34 50.43 23.47 14.35 22.68 35.46 6.24 36.87 64.44 76.26 16.84 41.96 28.90 26.37 9.40 17.13 19.03 39.15 37.49 31.48 13.83 16.17 20.62 42.10 25.18 36.96 38.59 29.44 8.59 57.41 18.97 81.63 38.43 92.04 16.62 29.04 38.40 19.49 84.81 51.01 28.65 66.40 28.65 64.22 21.25 22.65 33.37 35.86 28.25 26.55 49.12 69.14 19.54 28.47 21.73 20.56 15.38 16.27 15.28 38.68 24.29 25.69 13.53 16.83 22.94 39.99 17.06 33.44 37.72 37.10 7.05 52.03 21.65 93.51 42.41 108.43 22.83 32.34 24.85 13.75 60.23 42.77 32.39 57.19 30.03 56.88 11.71 25.58 31.78 27.83 17.48 34.61 27.81 54.47 24.10 39

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