第6章信贷人员财务分析之指标分析

第6章 信贷人员财务分析之指标分析

在经过上一章的会计调整之后，依程序可进入指标分析环节。在进入具体的指标分析之前，我们有必要对第3章中“基于信贷风险管理的财务报表分析切入点”再进行一次简要的回顾。依据资产负债表的关键是看资产质量（创造的收益尽可能多），利润表的关键是看盈利质量（收入和利润持续多），现金流量表的关键是看现金流（剩余现金流足够多）的基本判断，以企业偿债能力为归宿，从信贷风险管理的角度出发，资产质量、盈利质量、现金流是财务报表自身分析的三大逻辑切入点（如图6—1所示）。相应地，分析指标也围绕这些切入点而形成。当然，既然是分析的切入点，围绕资产质量、盈利质量、现金流而展开的具体分析，其内容乃是极为丰富的。

6.1资产质量分析

资产质量的分析将主要依据资产负债表中的数据来进行。所谓资产质量，就是指通过对资产的安排和使用，资产实际发挥的效用与其预期效用之间的吻合程度。资产质量不同将直接导致企业实现利润、创造价值方面的差异。好的资产质量会使企业的资产结构与企业的竞争战略相匹配，与企业所处的行业性质相吻合，与企业在行业中的定位相适应。从这个意义上看，不断优化企业资产质量，促进资产的良性循环，是决定企业保持持久竞争优势的源泉。

但表现在企业会计报表上，资产质量主要体现在三个方面：一是计量质量，二是结构质量，三是变现质量。我们知道，资产是预期能带来价值的资源，而资产价值就是资产未来预期收益的现值，也就是其体现的收益能力或盈利性。资产本身无所谓好坏，正如我们不能问桌子和椅子的哪个质量好一样，在会计上是否按照准则的要求进行确认和计量决定了一项资产的好坏，符合确认条件的质量就好，不符合确认条件或确认有水分的，质量就差。也就是说，所谓资产质量不是资产本身的质量，而是确认和计量的质量。本书在此不打算对此问题进行深入探讨，而是关注资产质量的另外两个方面，即资产结构和现金含量两个方面。

盈利是资产创造的 资产质量 钱是靠盈利挣来的 盈利质量 借债使需要还钱的 现金流量 经营性现金流量 自由现金流量 流动性 收入质量 利润质量 财务风险 承债能力 毛利率 盈利能力 资产结构 现金流量 图6-1基于信贷风险管理的企业财务分析逻辑切入点（同图3-3）

但从总体把握计，我们先从资产负债表的整体审视开始，然后再看资产结构和现金含量。 157

6.1.1资产负债表的总体审视

对于信贷人员而言，拿到一张企业的资产负债表，先看什么？相信不同的人有不同的习惯。我们观察到很多人是先看经营规模（总资产），再看股东权益（净资产），当然中间经过了对负债的考量，然后是看报表相关科目本期与上期的变动。

依据本书的逻辑，在对一个企业的会计报表进行具体指标分析时，之前我们已经对目标企业财务数据进行了战略导航与会计调整，诸如会计数据的异常变动、数据体现的行业特点等，将不再是本环节的重点关注内容。基于信贷风险管理的角度，我们建议在具体的资产质量分析前，从整体上关注如下内容：

1．财务结构

企业的融（筹）资和投资活动是企业的重大的财务活动和经营活动。融资的目的在于投

资，投资的结果表现为企业的不同资产分布。从经济实质或会计等式上看，企业的融资（资金来源）在总量上一定等于企业的投资（资金占用）。由于不同的资金来源与不同的资金占用性质和特点不同，二者的适应性可能在不同企业存在不同的差异，对企业财务健康状况造成不同的影响。归纳起来，由于资产结构和资本结构的不同适应性表现，资产负债表呈现出保守型、稳健性、风险型三种结构类型。

（1）保守型结构。保守型结构是指企业全部或绝大部分资产的资金来源都是长期资本，其形式可用图6-2来表示。

流动资产 临时性占用部分 流动负债 永久性占用部分 非流动资产 （长期资产） 图6-2保守型结构示意

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保守型结构的主要标志是企业全部或绝大部分资产的资金来源依赖于长期资本，即长期负债和所有者权益来满足，也就是企业的流动资产，特别是临时性占用流动资产不仅占用了流动负债，还占用了长期负债或所有者权益资金。这种类型的财务状态的最大优点是财务风险低，但缺点是由于几乎全部资本都是长期资本，资金成本高。同时，由于资金使用保守，更多的资金停留在收益率较低的资产上。从长期看，由于缺乏财务杠杆，企业发展后劲受到影响。

(2)稳健性结构。稳健性结构是指企业的长期资产和永久性占用流动资产的资金来源于长期资本，临时性占用流动资产的资金来源于流动负债，其形式可用图6-3来表示。

流动资产 临时性占用部分 永久性占用部分 非流动资产 （长期资产） 图6-3稳健型结构示意

稳健性结构的主要标志是企业的流动资产（临时性占用部分）和长期资产（包括永久性占用流动资产）与流动负债和长期资本分别对应。这种类型的财务状态的最大优点是资金的

流动负债 长期负债 （长期负债+所有者权益） 长期负债 （长期负债+所有者权益）

来源与应用相对应，财务风险较小，与保守型结构相比，其负债成本相对要低。同时由于流动资产是流动负债的一倍以上，符合流动比率的一般要求，对流动负债的偿还较有保障，又比较充分地运用了资金，财务状况较好，比较稳固。

(3)风险型结构。风险型结构是指企业的长期资产的资金部分来源于流动负债，也即流动负债不仅用于满足流动资产的需要，而且还用于满足部分长期资产的资金需要，形式可用图6-4来表示。

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流动资产 临时性占用部分 永久性占用部分 非流动资产 （长期资产） 长期负债 （长期负债+所有者权益） 图6-3风险型结构示意

风险型结构的主要标志是企业的短期流动负债长期化使用。这种类型由于流动负债的构成高于流动资产的构成，必然使企业面临较大的支付压力，财务风险较大。虽然相对其他类型，这种类型的资本成本可能最低，但如果不能采取非常措施解决企业短期偿债能力，企业随时会由于流动性出现问题而可能发生财务危机。这种类型只适用于企业资产流动性好且经营现金流充足的情况，长远看企业不宜采用这种结构。

当然，不同的财务结构体现了企业不同的融资偏好与投资分布，对企业偿债能力有重要影响。信贷人员在分析企业的财务结构时，必要时还可进一步对企业的融资来源进行细分，并结合企业的不同资金运用，研判企业的融资弹性和资产流动性，借此更为准确地评估企业投融资状况对债务偿还能力的影响。

不管分析形式如何多样，两个关键的考虑因素是：期限匹配和风险配置。理想状态是：短期资产应当与短期融资来源相匹配，长期资产应当与长期融资来源相匹配；风险水平越高，财务结构中的净资产比重就应越高。

2．财务变化

在企业的生产经营过程中，资金不断发生变化，对企业财务状态不断产生影响。通常财务变化的类型有六种，如表6-1所示。

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流动负债

表6-1财务状况变化的六种类型

有利变化 不利变化 资产 负债 所有者权益 类型1 + - + 类型2 ++ + + 类型3 - -- + 类型4 + ++ - 类型5 -- - - 类型6 - + - 在具体分析时，可结合财务状态与财务变化进行。看企业的资产负债表中资产、负债和所有者权益发生了怎样的变动，进而对企业财务结构类型有何影响。

【案例6-1】资产负债表总体审视 某企业的资产负债简表如表6-2所示。 表6-2资产负债简表

编制单位：×× 2010年12月31日 单位：万元 资产 流动资产 长期资产 固定资产 无形资产 总资产

分析如下：

(1)2009年年末，该企业在财务结构上，属于风险型结构。其流动负债为64 500万元，而流动资产为55 700万元；长期资本仅为43 450万元（=长期负债+所有者权益），而长期资产为52 250万元（=长期投资+固定资产+无形资产）。企业的流动负债不仅用来满足流动资产的需要，而且还用于满足部分长期资产的资金需要，存在着短期流动负债长期化使用的问题，财务风险较大。该企业风险型财务结构如图6-5所示。2010年，企业为改善财务结构，不仅决定2009年度不进行股利

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分配，而且股东还进行了追加投资，同时部分短期借款到期后，企业申请了长期贷款，

年初数 55 700 3 750 36 500 12 000 年末数 负债及所有者权益 年初数 64 500 33 800 年末数 45 000 58 870 61 200 流动负债 7 590 长期负债 53 230 总负债 11 100 所有者权益 98 300 103 870 9 650 29 250 107 950 133 120 负债及所有者权益合计 107 950 133 120

企业财务状况发生了可喜变化，属于表6-1中的类型2。表6-3为该企业财务状况变化。

流动资产 55 700 临时性占用部分 永久性占用部分 长期资产 52 250 长期资本 43 450 流动负债 64 500 图6-5该企业风险型财务结构

表6-3财务状况变化

资产 变动幅度 负债及所有者权益 流动资产 5 500 9.9% 长期投资 3 840 102.4% 固定资产 16 730 45.8% 流动负债 -19 500 -30.2% 长期负债 25 070 总负债(+) 5 570 所有者权益(+) 19 600 负债及所有者权益合计

(3)2010年年末，该企业在财务结构上，属于稳健型结构（见图6-6）。其流动负债为45 000万元，而流动资产为61 200万元；长期资本增加为88 120万元，而长期资产为71 920万元。企业的长期资本不仅完全满足长期资产的需要，而且还用于满足部分永久性流动资产的资金占用需要，企业资产结构与资本结构相匹配，与上年年末相比，财务结构显著改善。图6-6该企业稳健性财务结构

25 170 74.2% 5.7% 203.1% 23.3% 变动幅度 无形资产 -900 -7.5% 总资产(++) 25 170 23.3% 6.1.2资产结构分析

对资产结构的分析，主要是对各类资产占资产总额的比例及其变动 162

进行分析，目的是识别企业的成本性态与经营杠杆，评估企业的退出壁垒与经营风险，从而判断其对债务偿还能力的影响。

1．结构报表分析法

资产结构的分析，最有效的办法是编制结构报表。表6-4列示了华电国际电力股份有限

公司（600027；以下简称“华电国际”）和华谊兄弟传媒股份有限公司（300027；以下简称“华谊兄弟”）2009年和2008年会计年度结束时的资产结构（见表6-4）。

表6-4华电国际和华谊兄弟2008—2009年资产结构（合并口径） 资产 华电国际-2009 华谊兄弟-2009 余额 （千元） 流动资产： 货币资金 占比 (%) 余额 （千元） 1 096 19106 0.0 占比 (%) 余额 （千元） 874 2.2 80 796 占比 (%) 华电国际-2008 华谊兄弟-2008 余额 （千元） 14.6 占比 (%) 1 243 1.2 806 1 070 62.6 788 应收票据 324 616 03 应收账款 3 258 3.2 610 195 226 11.4 1 192 950 2.3 178 622 32.2 预付款项 482 153 0.5 101 686 5.9 169 985 0.2 25 667 4.6 应收利息 其他应收款 241 991 0.2 689 9 375 0.0 0.5 209 920 0.2 8 786 1.6 存货 1 346 1.3 169 281 962 16.5 1 160 782 2.1 231 926 41.8 其他流动资产 660 747 0.7 550 658 0.7 流动资产合计 7 558 7.5 092 1 659 97.0 726 6 117 556 7.7 525 798 94.7 非流动资产： 可供出售金融资产 长期应收款

58 288 0.1 6042 0.4

长期股权投资 4 739 4.7 637 4 652 0.3 2 709 662 3.1 14 722 6 969 2.7 固定资产 63 763 63.5 462 30 716 1.8 60 814 71.8 906 1.3 在建工程 12 570 12.5 492 8 492 203 9.7 工程物资 工程及工程物资预付款 无形资产 22 000 0.0 6 882 4 180 0.0 6 723 6.7 503 2 926 2.9 488 880 5.8 1 301 194 1.4 商誉 107 686 0.1 53 522 0.1 长摊待摊费用 递延所得税资产 285 257 0.3 7 092 2 311 0.4 0.1 269 418 0.3 5 392 2221 1.0 0.4 其他非流动资产 1 722 1.7 896 非流动资产合计 92 919 92.5 709 50 813 3.0 78 085 92.3 410 29 304 5.3 资产总计 100 477 801 100.0 1 710 100.0 84 641 100.0 555 539 527 102 100.0 说明：数据计算结果取整数。 163

从上表可以非常明显地看出，身处发电行业与影视行业中的华电国际和华谊兄弟二者之间在行业成本性态或成本习性上存在的显著区别。发电行业投资巨大，属于典型的资本密集型行业，也属于典型“重资产”行业。以2009年年底为例，华电国际的非流动资产占比高达92.5％，其中固定资产（包括在建工程）占比就超过80%。公司固定成本占比越高，意味着

将来需要支付的成本费用也越多，这类企业经营杠杆高，面临的风险也大，公司不仅需要较高的销售水平来维持盈利，而且盈利性相对于销售的下降也更加敏感。事实上，2009年公司燃煤发电机组利用小时完成4 954小时，同比下降约72小时。保持较高的销售额和较高市场占有率，对于公司取得成功非常重要。对公司而言，发电小时数和电量计划成为关键的价值驱动因素。

相反，影视行业则属于典型的人力和知识资本密集型行业，其独特的生产制作、销售模式，使得影视公司的报表呈现出典型的“两高一低轻资产”行业特色，即“高应收账款+高存货+低固定资产+高流动资产占比”。以2009年年底为例，华谊兄弟的流动资产占比高达97%，其中以货币资金、应收账款和存货为主，三项合计超过90%。公司作为影视制作、发行企，自有固定资产较少，企业资金主要用于摄制电影、电视剧，资金一经投入生产即形成存货——影视作品，并在销售环节形成较多的应收账款。2009年年末公司货币资金占比突然增高，主要是2009年10月30日，公司在深圳证券交易所创业板上市，获得募集资金净额11.48亿元所致。作为轻资产行业公司，华谊兄弟经营杠杆低，与重资产行业公司相比，公司进行纠错的战略可行性和现实性更高。

一般而言，固定资产占资产总额的比例越高，公司的退出壁垒就越高，企业的自由选择权也越小，在经济不景气的情况下，公司几乎不能实现竞争退出，只能选择惨淡经营，承受巨大的市场、经营和财务风险，同时却只能获得微不足道的回报，甚至发生巨额亏损。公司应对不利经

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营环境和市场环境的能力显然低于流动资产占比较高的公司。 2．资产归类分析法

在对资产结构进行分析时，还有两个分类视角需要关注：

一是将资产分类为三项：具有实际账面价值的资产（如现金及现金等价物等）、账面价值不确定的资产（如应收账款和存货等）、需要分期摊提的资产（如固定资产和递延资产等）。

二是将资产同样分类为三项：使用受限资产（如已经抵、质押了的资产等）、租赁资产、自由使用资产。

这两种分类分析法，对于研判企业的资产变现能力、对债务的担保能力等均具有重要意义。

3．项目变化释义法

许多信贷人员已经熟悉和习惯了对报表项目的变动进行关注和原因分析，着眼于资产质

量角度，信贷人员对于企业的资产结构的重要变化可能包含的质量含义，应予以关注。对主要资产项目概括如下（见表6-5），供参考。

表6-5资产项目变动的质量含义

主要项目 增加的质量含义 减少的质量含义 企业严格控制货币资金存量；企业对经营活动产生现金流量的能力有信心，企业对其筹资环境有信心；经营活动难以产生现金净流入量；现金流量趋于枯竭等 货币资金 近期偿还债务需求增加；不 当筹资行为发生；采用银行承兑汇票结算导致保证金存款增加；企业分公司需周转资金，企业在投资方面没有作为；引起不必要的利息支出；形成对外投资的机会成本等 交易性金融资产 企业近期有较为充裕的现金存量并希望通过短期投资来实现更大的增值；持有的债券投资、股票投资、基金投资、权证投资等金融资产市正常交易波动的结果；企业现金趋于紧张；将持有的交易性金融资产处置等

值增加 应收票据 企业业务发展迅速、对新扩 张的业务采用商业汇票结算企业对交易对象的财务质量有信心；企业业务萎缩；行业竞以保证回款质量等 争加剧，企业被迫放宽信用政 策；企业对应收票据进行贴现等 应收账款 企业业务发展迅速；回款质量不高导致长期难以回收；迫于竞争压力或以拓展市场为目的而主动放宽信用政策；通过对该项目“注水”而虚增营业收入等 企业回款质量较高；紧缩信用政策以提高资产质量；企业计提过高的减值准备；企业业务萎缩等

其他应收款 被母公司、兄弟公司无效占用；被子公司占用，效益间接表现为投资收益；出资人抽逃注册资本；企业业务发展规模扩张较快等 企业对本项占用控制严格；业务萎缩等 存货 产品经营结构发生显著变企业对存货进行有效控制；企化，企业经营策略有所调整；业经营活动萎缩，企业计提过企业市场需求迅猛，存货正常增加；产品生命周期走到尽头；企业错误的生产决策导致存货积压；企业采用不正当的费用分摊办法，故意调高期末存货价值，减少产品成本，操纵毛利率等 可供出售金融资产 以公允价值计量的股票投资、债权投资自身的公允价值在增加；企业投资战略和盈利模式进行主动调整（购买）等 持有至到期投资 企业改变盈利模式，相关投资增长等 企业对持有的相关投资进行处置，或者企业持有投资质量下降，计提了减值准备等 长期应收款 融资租赁业务增长；产品或劳务采用递延方式；具有融资性质的业务模式的采用等 长期股权投资 企业盈利模式调整，转为更多依靠对外投资；企业实施多元化战略；企业将其不用或者账面上没有价值的非货企业收缩对外投资战线；质量下降，企业计提了减值准备；用权益法核算产生投资损失等 相应业务减少或者债权已经回收等 股票投资、债权投资自身的公允价值在减少；企业投资战略和盈利模式进行主动调整（出售）等 高的减值准备等

币资产对外投资等；用权益法核算产生投资收益等 投资性房地产 投资性房地产增加，有关资产公允价值增加等 固定资产 企业继续走内涵扩大再生产之路；企业进行产品结构调整，实施产品多样化竞争和发展策略；企业错误决策，增加了市场根本消化不掉的生产能力等 生产性生物资产 企业进军生物领域；在已有生物资产的企业，生物资产增加一般表明企业发展所赖以依存的生物资产的规模得以扩大等 油气资产 企业的矿区权益和油、气、井等技术装备水平在提高；企业进军新的领域等 无形资产 外购无形资产增加等；企业占有的土地范围扩大等 研发支出 成功的开发支出，未来产品的更新换代基础更好等 商誉 企业合并规模加大等 质量下降，企业处置有关无形资产；企业计提了减值准备等 摊销；对没有成功的开发进行核销等 计提减值准备等 企业调整油、气资源结构，减值准备增加等 企业对持有的生物资产结构进行调整等 企业处置了相关资产；资产公允价值降低等 企业进行产品结构调整；企业整体经营规模萎缩等 资料来源：张新民、钱爱民，《财务报表分析》，中国人民大学出版社，2008年，第79-81页。

6.1.3资产利用效率分析

资产利用效率指资产利用的有效性和充分性，其中有效性是指使用

的后果，属于产出的概念，一般通过资产运用创造的收入来衡量；而充分性是指使用的

进行，属于投入的概念；从字面理解，就是企业的资产是不是被全部利用起来了，各类资产的功能是不是被充分地发挥出来了。企业资产被利用得越充分，资产运用创造的收益就越多，资产的质量也自然就高。

从资产使用效率的概念可以知道，企业偿债能力与资产使用效率是密切相关的。当企业各类资产占用资金过多或出现有问题的资产时，就会使资产运用不充分，资金积压，企业盈利能力下降，则企业偿债能力就会相应减弱。

一般而言，影响资产使用效率的因素包括：企业所处行业及其经营 167

环境，企业经营周期的长短，企业的资产构成及其质量，资产的管理力度，以及企业所采用的财务政策等。资产使用效率一般用资产周转率指标来反映。常用的指标有以下几个：

1．总资产周转率

总资产周转率指企业一定时期的营业收入与总资产平均总额的比率，说明企业的总资产在一定时期内（通常为一年）周转的次数。该指标反映了企业对全部资产的运用效率，指标数值越大，说明企业全部资产的周转速度越快，资产的使用效率越好，其结果必然会给企业带来更多的收益，使企业的盈利能力、偿债能力都得到提高。从指标的含义可知，要想提高总资产的使用效率有两条途径：一是增加收入，二是减少资产。

2．固定资产周转率

固定资产周转率是指企业一定时期的营业收入与固定资产平均净值的比率。该指标衡量的是固定资产的使用效率，固定资产周转率越高，表明企业固定资产利用越充分，说明企业固定资产投资得当，固定资产结构分布合理，能够较充分地发挥固定资产的使用效率，企业的经营活动也就越有效；反之，则表明固定资产使用效率不高，提供的生产经营成果不多，企业固定资产的营运能力较差。同样，要提高固定资产的周转率也需要从公式的分子、分母寻找解决的办法。

3．应收账款周转率

应收账款周转率是指企业一定时期的营业收入与应收账款平均余额的比值，它意味着企业的应收账款在一定时期内（通常为一年）周转的次数。一定期间内，企业的应收账款周转率越高，周转次数越多，表明企业应收账款回收速度越快，企业应收账款的管理效率越高，资产流动性越强，短期偿债能力也就越强。如果该指标下降，会影响企业资金状

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况，带来资金紧张，风险加大。同时，较高的应收账款周转率可有效地减少收款费用和

坏账损失，从而相对增加企业流动资产的收益能力。

计算和分析应收账款周转率指标应注意的问题是：

(1)影响应收账款周转率下降的原因主要是企业的信用政策、客户故意拖延和客户财务困难。

(2)应收账款是时点指标，易于受季节性、偶然性和人为因素的影响。为了使该指标尽可能接近实际值，计算平均数时应采用尽可能详细的资料。

(3)一般而言，应收账款周转率越快越好，但过快的应收账款周转率也可能是由紧缩的信用政策引起的，其结果可能会危及企业的销售增长，影响企业的市场占有率。

4．存货周转率

存货周转率是反映企业存货在一定时期内周转速度的指标。其计算可有两种方式：一是以成本为基础的存货周转率，用营业成本与存货平均净额的比值来反映，主要用于流动性分析；二是以收入为基础的存货周转率，用营业收入与存货平均净额的比值来反映，主要用于盈利性分析。

以成本为基础的存货周转率，公式中分子、分母口径一致，可以更准确地反映企业存货的周转情况，而以收入为基础的存货周转率既维护了资产使用效率比率各指标计算上的一致性，还能与应收账款周转率相对应，从而计算得出企业的营业周期。但不论采用哪一个指标，一般情况下存货周转次数越多，说明存货的周转速度越快，存货的占用水平越低，流动性越强，存货转换为现金或应收账款的速度越快。因此，提高存货周转率，改善存货的使用效率，可以增强企业的获利能力，提高企业变现能力。但在计算分析存货周转率指标时，也应注意以下几个问题：

（1）应尽可能结合存货的批量因素、季节性变化因素等情况对指标 169

加以理解，同时可结合存货的组成结构进一步计算分析。

(2)存货周转过快，有可能会因为存货储备不足而影响生产或销售业务的进一步发展，特别是那些供应较紧张的存货。

需要注意的是，以上各项资产周转率的计算，公式的分子我们采用的“营业收入或营业成本”，是现行利润表中的“营业总收入和营业总成本”的概念，而没有采用“主营业务收入或主营业务成本”，主要是考虑到多数公司的实际情况，当公司主营业务突出、采用聚焦战略时，主营业务收入或成本占企业营业总收入或总成本的比例很大，相互替代问题不大；而当公司主营业务不突出，采用多元化战略时，区分主营业务收入或成本意义不大，采用总收入

或成本的概念更符合实际情况。表6-6列示了华谊兄弟和华电国际的资产周转率。

表6-6华谊兄弟和华电国际资产周转率 指标 华谊兄弟 华电国际 2007年度 2008年度 2009年度 2007年度 2008年度 2009年度 总资产周转率 0.9 0.9 101.7 2.7 1.1 0.5 32.1 3.2 1.3 0.3 0.5 12.8 23.9 0.4 0.6 17.6 25.5 0.4 0.6 14.1 19.8 固定资产周转率 365.1 应收账款周转率 3.5 存货周转率

1.2 两家公司的周转率体现了各自显著的行业特征。华电国际作为“重资产”型发电公司，固定资产和总资产周转率低且稳定，而应收账款和存货周转率快；而华谊兄弟作为典型的“轻资产”型影视公司，应收账款和存货资产为主，而固定资产很少。在同样的收入下，固定资产周率就很高，但近两年由于固定资产的快速增加，导致固定资产周转率快速下滑。2009年因为上市募集资金增加了货币资金，造成总资产周率降低。特别指出的是，对于华谊兄弟这样的影视公司来说，存货周率超过1已经是非常了不起的运营水平。2009年，广电总局审批国内发行

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电视剧共402部（12 910集），但全国所有频道所有时段播出的电视剧只有5 000集以内，太多的电视剧被浪费掉，而中国电影市场每年也差不多有400～500部电影，但只有100～200部能上院线，而上映的电影中，只有30%能赚钱。影视行业的竞争激烈可见一斑，甚至可用惨烈来表示。这样的经营环境下，公司存货周转率达到1以上已经很好地体现出公司产品的“畅销”程度和存货管理水平。

6.1.4现金含量分析

由于资产是企业因过去的交易、事项而拥有或控制的能够带来未来现金流量的资源，据此，评价企业资产质量的一个方法就是分析资产的现金含量。资产的现金含量越高，表明资产质量就越好。

这里的现金含量指的是在企业全部资产中，现金及现金等价物所占的比重。若资产的现金含量越高，则企业的财务弹性就越大，而发生潜在损失的风险就越低。

对于拥有充裕现金储备的企业而言，一旦市场出现好的投资机会，企业就可迅速加以高效利用；相反，对于市场出现的不利境况，企业也有较大的空间从容应对。反之，对于现金储备匮乏的企业，则根本无法抓住市场上稍纵即逝的投资机会，对于市场逆境更是无法应对。从表6-4可以看出，华电国际2008～2009年资产总额中的现金含量仅仅为1.2%～2.2%，可供出售的金融资产仅为0～0.1%，企业维持日常生产仍嫌捉襟见肘。相反，华谊兄弟的现金含量在2008年为14.6%，2009年由于上市融资，更是扩大到62.6%，显示了较强的财务弹性，使企业可以有充足的资源拓展主业和其他投资机会。

对于拥有充裕现金储备的企业而言，相应其非现金资产（如应收账款、存货、固定资产等）占比相对较低，与现金含量低或说非现金资金占比相对更高的企业相比较，企业发生坏账、跌价损失和减值损失的概

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率就更小，也即企业发生潜在损失的风险相对更低。从表6-4可以看出，华电国际98%～99%比的非现金资产与华谊兄弟37%～85%占比的非现金资产相比，发生潜在损失的可能性要大得多。

6.2盈利质量分析

盈利质量的分析主要依据利润表中的数据来进行。所谓盈利质量没有权威定义，通常是指企业盈利的趋高性（尽可能高）、真实性（或可靠性）、持续性（或稳定性）和收现性（或获现性）。若盈利很少，或其大部分不是主营业务收入而是政府补助收入，或者主营业务收入的计算中费用被非正常资本化，又或者盈利并没有同步取得现金，而是以应收账款的形式体现等，这样盈利中就包含较大“水分”，盈利质量就低。而一个良好的企业则应该具有较高的盈利水平、没有确认水分、有现金流的保障、有较好的发展潜力。

6.2.1利润表的整体审视

基于对盈利质量的评价，为从总体把握计，我们还是先从利润表的整体结构审视开始，即从利润表自身结构的协调性来看盈利的质量特征。

1．利润表层级与调整

需要提示的是，根据《企业会计准则第30号——财务报表列报》的要求，利润表的格式和构成与之前发生了变化。新会计准则调整了利润表的层级，增加了每股收益的列报。其列报步骤如下：

(1)以营业收入为基础，减去营业成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失，加上公允价值变动收益和投资收益，计算出营业利润。

(2)以营业利润为基础，加上营业外收入，减去营业外支出，得出 172 利润总额。

(3)以利润总额为基础，减去所得税，计算出净利润（或亏损）。 (4)计算每股收益和稀释每股收益。

2009年6月，财政部又印发了《企业会计准则解释第3号》（财会[2009]8号），进一步对利润表的列报内容与方式做出了适当调整，全面引入了综合收益的理念，即在净利润的基础上增加其他综合收益（即直接计入所有者权益的利得和损失）项目。

根据企业会计准则的相关规定，“其他综合收益”项目用来反映企业根据会计准则规定未在损益中确认的各项利得和损失扣除所得税影响后的净额，也就是企业非日常活动所形成或发生且不计入当期损益的、会导致所有者权益变动但与所有者投入资本或者向所有者分配利润无关的经济利益的流入或流出。从上述定义看，其他综合收益与所有者投入资本或者向所有者分配利润无关，也与权益性交易无关。其他综合收益与权益性交易在具体表现形式上有很大不同，从交易对象看，权益性交易的对象主要是公司股东，而其他综合收益项目涉及的对象为股东之外的第三方；从未来期间能否转入损益看，权益性交易一般不可重分类调整计入“净利润”，而其他综合收益项目在有关收益实现后，应重分类调整计入“净利润”。

其他综合收益主要包括以下内容：①可供出售金融资产产生的利得（损失）；②按照权益法核算的在被投资单位其他综合收益中所享有的份额；③现金流量套期工具产生的利得（或损失）；④外币财务报表折算差额；⑤其他，如：自用房地产或存货转换为采用公允价值模式计量的投资性房地产，转换当日导致的其他资本公积的增加，及处置时的转出；计入其他资本公积的，满足运用套期会计方法条件的境外经营净投资套期产生的利得或损失中有效套期的部分以及其后续的转出。综合收益体现了会计报表确认思想上的“资产负债观”，只要能引起

173

所有者权益变化（除所有者与企业交易外），都属于其核算范畴。由于原计入资本公积的其他综合收益，在相关资产终止确认时将被转出并计入当期损益，相当于企业利润或亏损的“蓄水池”，因此在有大额其他综合收益的企业中，其他综合收益一旦被释放出来，将对净利润产生巨大的影响。利润表全面引入综合收益的理念后，将限制企业管理层进行盈余管理、

利润操纵的空间。

仍以华电国际为例，最新的利润表格式如表6-7所示。

据此会计准则的规定，我们需要注意的是，2007年前后的营业利润比较时需要做出相关调整，2007年之前的营业利润不包括投资收益、公允价值变动收益以及资产减值损失的影响，但是自2007年开始营业利润则包括了此类相关内容。

形式上看，与之前的利润表格式和内容相比，新准则下的利润表更加“综合化”了。主要表现在：一是确立了会计报表确认思想的“资产负债观”，引入了综合收益等指标；二是着眼于企业日益综合化经营的发展趋势，不再区分主营业务和其他业务；三是考虑了投资人对股份公司、特别是上市公司业绩评价的需要，引入了每股收益并区分了少数股东权益等。

但是，基于债权人的角度出发，到报表之间数据的勾稽关系（例如，现有的利润表太过复杂．同时考虑营业利润等指标与现金流量表中经营活动产生的现金净流量等指标的匹配性等），有必要对其进行适当地改编和调整，以利于信贷人员更便捷和有针对性地进行分析。改编后的报表，仍以华能国际为例，如表6-8所示。

174

表6-7华电国际利润表（合并口径）

2009年1—12月 单位：千元 币种：人民币 项目 一、营业总收入 其中：营业收入 利息收入 已赚保费 手续费及佣金收入 二、营业总成本 其中：营业成本 利息支出 手续费及佣金支出 退保金 赔付支出净额 提取保险合同准备金净额

附注 本期金额 上期金额 31 960 778 31 960 778 30 993 916 五、36 36 661 820 36 661 820 五、36 30 895 331

保单红利支出 分保费用 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 227 940 1 099 129 2 965 129 11 050 -77 613 -108 617 -3 413 999 275 549 24 063 10 832 -3 162 513 -118 351 -3 044 1 62 -2 558 096 -486 066 -0.425 -0.425 -18 044 -3 062 206 -2 574 943 -487 263 五、37 247 718 1 167 866 五、38 2 948 463 五、40 1 622 加：公允价值变动收益（损失以“一”号填列） 投资收益（损失以“一”号填列） 五、39 241 832 216 844 1 642 652 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 汇兑收益（损失以“一”号填列） 三、营业利润（亏损以“一”号填列） 加：营业外收入 减：营业外支出 其中：非流动资产处置损失 四、利润总额（亏损总额以“一”号填列） 减：所得税费用 五、净利润（净亏损以“一”号填列） 归属于母公司所有者的净利润 少数股东损益 六、每股收益： （一）基本每股收益 （二）稀释每股收益 七、其他综合收益 八、综合收益总额 归属于母公司所有者的综合收益总额 归属于少数股东的综合收益总额 175

五、41 76 607 五、42 1 8 350 7 437 1 700 909 五、43 107 996 1 592 913 1 162 428 430 485 五、44 0.191 五、44 0.191 五、45 40 351 1 633 264 1 201 504 431 760

表6-8华电国际调整利润表（合并口径） 2009年1—12月 单位：千元 币种：人民币 一、营业收入 其中：主营业务收入 减：营业成本 其中：主营业务成本 营业税金及附加 其中：主营业务税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 二、营业利润 加：公允价值变动收益（损失以“一”号填列） 投资收益（损失以“一”号填列） 汇兑收益（损失以“一”号填列） 营业外收入 减：营业外支出 资产减值损失 三、利润总额（亏损总额以“一”号填列） 减：所得税费用 四、净利润（净亏损以“一”号填列） 本年金额 36 661 820 36 449 643 30 895 331 30 895 331 247 718 247 718 1 167 866 2 948 463 1 402 442 241 832 76 607 18 350 1 622 1 700 909 107 996 1 592 913 上年金额 31 960 778 31 798 033 30 993 916 30 993 916 227 940 227 940 1 099 129 2 965 129 -3 325 336 -77 613 275 549 24 063 11 050 -3 162 513 -118 351 -3 044 162 注：主营业务收入数据来源于公司报表附注五(36)；主营业务成本和主营业务税金及附加在公司报表附注中没有相应数据，但由于公司的主营业务收入占营业收入的比重高达99.4%，本表改编时将其视同营业收入和营业成本数据；其他数据则直接来源于利润表（见表6-7）。

2．利润表整体评价内容

改编后，我们可以从如下三个方面对利润表进行总体评价：

(1)主营业务的突出性。企业主营业务的规模及其成长性是企业可持续盈利能力最重要

的来源之一，主营业务收入既是创造经营活动现金流量的根本源泉，也是衡量企业核心竞争力的最重要指标之一。一般认为，主营业务突出也代表了企业发展战略清晰，具有可持续发展和高增长潜力。因此，企业要持续发展，必须扎根主业，即使企业需要进行多元化发展，也必须建立在坚实的主业之上。主营业务是否突出，可用主营业务收入占全部营业收入的比重来衡量。 176

如华电国际2009年度主营业务收入占比为99.4％，2008年则为99.5%，显示华电国际主营业务非常突出。

需要注意的是，在判断企业主营业务是否突出的过程中，涉及企业是否进行多元化经营时，不能简单地仅仅依据各行业或者各条线产品的销售占比判断，必须根据企业利润来源、资金投入重点及其未来发展战略等进行综合分析和判断。实务中，要特别注意以下两点：

一是多元化与产业链延伸的区别。如果是现有产品的上下游的产业链的延伸或者是现有产品和品牌的补充或者丰富，则不能以简单的多元化来进行定义。相应地，也不能视之为不是主业。

二是跨行业短程投资。如果企业跨行业投资回收期较短，一定时间内可以随时退出，其跨行业投资可能只是其经营行为中的一个过程，最终其主要资金及管理力量仍然以其原有主业为主，则不能简单认定为多元化趋势或者主业不突出，比如部分民企涉足房地产，但是在介入房地产业务的同时仍对其原有主业进行投资和扩张，房地产业务只是为了促进和反哺其主业的发展。

(2)营业利润的主导性。如果我们将营业利润视为是与公司基本业务相关的经常性的交易所带来的，而非一次性的收益的话，那么利润总额中除去营业利润部分外，其他的利润来源如公允价值变动净收益、投资收益和营业外收支净额等则是不具有持续性、稳定性和核心性的非经常性损益，因其发生与经营业务无直接关系，或虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率的原因，会影响真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出，一般难以也不应成为企业利润贡献的主要项目。从长远看，即使在某一特定时期，上述项目对利润的贡献较大，这种贡献也难以持久，也很难说明企业未来的盈利能力具有持续性。因此，营业利润、特别是主营业务利润所占比重大小就成为决定企业利润是否稳定可靠的必要基础。在其他条件不变的情况下，营业利润所占比

177

重越大，盈利质量就越高。

如华电国际2009年营业利润与利润总额的比例为82.5%，同时也预示了公司非经常性损益的占比为17.5%。显示公司营业利乃是利润总额的主导成分。而2008年营业利润的亏损直接导致了当年利润总额亏损，营业利润占利润总额的比例高达105.1%。同时也预示了，公司没有依赖非经常性损益的操纵实现总体的盈利。

(3)整体经营的获利性。许多人、包括信贷人员习惯于拿到利润表后，首先去扫最后一行（之前利润表的格式下），这最后一行就是净利润。在解读利润表时，是第一行营业收入重要还是最后一行净利润重要，还真是一个见仁见智的问题。以致美国有知名会计学教授曾幽默地建议准则制定机构干脆将利润表的顺序颠倒一下，将净利润列在第一行得了，省得人们费心地从第一行找到最后一行。此说虽有些笑谈，但却也更加证明了净利润的重要性。因为企业经营的目的就是盈利，不能实现盈利的企业是不能存在于竞争性市场中的。所以，一个企业盈利质量高，一定是要实现盈利，且越高越好，多多益善。

如华电国际在2008年经营出现了亏损，总额也高达30多亿元，净资产收益率为-20%；这一状况在2009年度有了改善，全年实现净利润约16亿元，但总资产收益率仍然只有1.6%，而净资产收益率也仅为7.6%，获利能力有待改善。

6.2.2收入质量分析

企业销售商品或提供劳务所获得的收入，是企业实现资本“惊险一挑”的源泉，也是企业最稳定、最可靠的现金流量来源，而获取现金才能维持企业资金链条的顺畅运转。因此，通过分析收入质量，可以探知企业通过业务经营创造现金的能力，进而对企业能否持续经营做出基本判断。

178

1．持续稳定性

收入质量分析侧重于观察企业收入的持续稳定性，这里所谓的持续稳定性表现在收入水平是稳定的或收入增长趋势是稳定的，没有剧烈的上下波动。持续稳定的收入所产生的盈利的质量较高，反之，盈利质量则较低。

在分析评价收入的持续稳定性时，应关注以下几点： (1)持续稳定的收入应主要来源于主营业务。

(2)持续稳定的收入应主要来源于经常性项目，而不是非经常性项目。对于非股权管理型集团公司，长期投资通常因控制力度较弱，分析中一般将其产生的收入归类为非经常性收

益。

(3)持续稳定的收入应主要来源于非关联交易。 (4)持续稳定的收入不能是管理当局刻意安排的结果。

分析收入的持续稳定性，最有效的办法是编制趋势图表，一目了然。编制方法是，以公司某一年度的营业收入（主营业务收入）为基数，将其后若干年度的相应数据除以基数年的收入数据，看连续若干年的收入成长性和波动性。成长性越高、波动性越小，质量越高。

对于指标出现波动情况如何判断持续增长的问题，一个可资判断的标准是借鉴商标形状来比喻，“耐克型”符合持续增长的标准，而“李宁型”不符合。例如，出现2009年收入大于2008年收入，2008年收入小于2007年收入的情况：若2009年收入大于2007年收入，即“耐克型”(见图6-7)，则可认定为持续增长；反之为“李宁型”（见图6-8），则不能认定为持续增长。这一原则也适用于其他各类收益指标的判定。

179

仍以华电国际和华谊兄弟2006～2009年度营业收入（合并口径）为例。其收入变动趋势如表6-9和图6-9所示。

表6-9华电国际和华谊兄弟营业收入变动趋势

单位：千元币种：人民

币 2006年度（基数年） 华谊兄弟 华电国际

124 348 (100) 14 776 268 (100) 234 779 (189) 20 492 457 (139) 409 347 (329) 31 960 778 (216) 604 138 (486) 36 661 820 (248) 2007年度 2008年度 2009年度

从图6-9中可以清晰地看出，在过去3个年度中，华谊兄弟的营业收入获得了近乎直线型的快速攀升，2009年度的收入几乎是2006年度收入的5倍，且2007～2008年度的收入增长一年快似一年。高速持续增长特征显而易见。相比之下，华电国际虽然也在增长，但经过3年，收入仅仅增长了1倍多，增长性远不如华谊兄弟。

分析收入的波动性时，将特定公司的营业收入与宏观经济周期的波动结合在一起考察，还可判断公司抵御宏观经济周期波动的能力。示例中，华电国际2009年增长最慢，而华谊兄弟2009年度则比2008年发展还快，考虑到国际金融危机的影响，国内经济走低的宏观经济形势，也可以看出，影视行业的华谊兄弟比发电行业的华电 国际具有更强的抗周期

180 能力。

当然，进一步深入分析，企业的持续稳定性实际上也是在说企业的成长性问题。我们一般强调销售收入的持续稳定性，但在实际工作中，也不应排除企业资产规模增长、利润增加、成本降低、技术进步等指标对企业成长性的描画，必要时应一并关注。

2．销售净利率

对于收入质量的分析，还应关注一个指标，即销售净利率，该指标表示销售收入有多少最终转化为了净利润。企业在增加销售收入额的同时，必须相应地获得更多的净利润，才能使销售净利率保持不变或有所提高。

由于，

销售净利率=（净利／销售收入）×100%

=[（销售收入-总耗费）／销售收入]×100％ =1-成本费用率

因此，销售净利率往往还代表了企业经营者的经营管理水平，销售净利率低，也就是成本费用率高，说明企业管理当局未能创造足够的销售收入或未能控制好成本、费用或二者皆有。

从图6-10可知，华谊兄弟销售净利率在2007年度冲高后，2008～2009年逐步回落，显示公司在销售收入增长的同时，成本费用开支增长更快，主要是公司快速发展带来相应制作费用、演职员劳务及费用、广告发布费和联合摄制费升高，同时人员规模和办公场地面积迅速增加，工资费用和房屋租赁费用随之增加，产品的销售费用和管理费用也相应增长引起。

而华电国际的销售净利率总体上低于华谊兄弟的销售净利率，且波动更加剧烈，2008年竟然降低为-9.5%，其营业收入没有带来相应的利润。

181

6.2.3利润质量分析

利润是企业创造价值的最主要来源，是衡量企业绩效的最主要指标之一。与收入分析的关注点和要求一样，利润质量的分析同样也侧重于观察利润的持续稳定性。在分析评价利润的持续稳定性时，同样也要关注来源于主营业务的利润、来源于经常性项目的利润、来源于非关联交易的利润、来源于公司自然增长而不是管理当局刻意管理甚至操纵的利润。同时，利润应是可实现的，能够给公司带来真实的现金流量增量，而并非仅仅体现在账面上，纸上富贵。因此我们可以有以下结论：营业利润比净利润更好地反映了盈利质量，应收账款的质量及其变动趋势与盈利质量也密切相关。

1．持续稳定性

分析利润的持续稳定性，最有效的办法也是编制趋势图表，看连续若干年的利润成长性和波动性。成长性越高、波动性越小，利润质量就越高。

仍以华电国际和华谊兄弟2006～2009年度的营业利润和净利润（合并口径）为例。其利润变动趋势如表6-10和图6-11所示。

182

表6-10华电国际和华谊兄弟营业利润和净利润变动趋势 华谊兄营业利弟 润 净利润 华电国营业利际 润 净利润 1370 399 (100) 23 564 (100) 2 827 280 (100) 58 245 (247) 3 751 68 064 (289) 325 83 976 (356) 2006年度（基年） 2007年度 28 145 (100) 71 469 (254) 2008年度 141 774 (504) 2009年度 164 696 (585) 390 -3 336 1 402 442 (50) (133) 1 547 (-118) 009 -3 044 162 1 592 913 (113)

(-222) (116)

图表显示，在过去三个年度中，华谊兄弟的营业利润和净利润获得了平稳较快发展，2009年度的营业利润几乎是2006年度的6倍，净利润增长了近3倍，且增速稳定。可以看出，公司最近几年成长性高、波动性小，利润质量较高。相比之下，华电国际利润的增长可谓坑坑洼洼，2008年度出现巨额亏损，2009年度营业利润仅仅恢复为2006年度基年的一半，净利润也仅仅恢复到2007年的水平。其持续稳定性较差。

2．利润获现率

一般而言，没有现金净流量的利润，其盈利质量是不可靠的。有研究表明，将近4/5的破产企业是盈利企业，它们倒闭并不是因为亏损，而是因为现金“贫血”。事实上，很多企业处于盈利状态，但是并不能保证其现金流量满

183

足公司进一步投资增长的需要，而出现“盈利性破产”。这说明，企业不是靠利润生存的。只要企业资金链条不断裂，就应该没有破产之虞。利润与相应现金流量的匹配程度，或说利润与现金流量之间的差异往往可以暴露出公司利润质量的高低。如果利润与现金流量之间的差额异常扩大，则可能预示着公司利润质量出现问题。

利润获现率可以用经营性现金净流量与营业应得现金的比率来表示，其含义是在企业经营性活动中产生的应得现金中实际取得了多少现金。其计算公式是：

利润获现率=经营性现金净流量÷（营业利润+非付现成本）

如果该比率小于1，说明利润质量不够好。因为指标小于1说明经营现金净流量小于经营应得现金，它们的差额被投入到营运资金上，即应收账款增加、应付账款减少、存货增加等，使实际得到的经营现金减少。这种情况下，说明一部分营业应得现金尚没有真实实现现金流入，而是停留在实物和债权形态，而实物和债权风险大于现金，因此未收现的利润质量低于已收现的利润。同时，也说明营运资金增加了，反映公司为取得同样的利润占用了更多的营运资金，取得利润代价增加了，同样的利润代表着较差的业绩。

以华电国际和华谊兄弟2006～2009年度利润获现率为例，计算结果如表6-11所示。 表6-11华电国际和华谊兄弟利润获现率(%) 2006年度 2007年度 2008年度 2009年度 -62.7 80.1 -42.7 686.3 30.2 121.6 华谊兄弟 -122.1 华电国际 74.6 注：计算中营业利润数据来源于调整后的利润表（按表6-8模式进行调整）；非付现成本数据来源于两公司合并会计报表附注之现金流量表补充资料，具体取“将净利润调整为经营活动的现金流量”中固定资产折旧和无形资产摊销或长期待摊费用摊销的数据。

两公司2006～2009年度利润获现率数据显示，华谊兄弟公司前3个年 184

度经营活动产生的现金流量净额为负数，2009年获现率转正，但也远低于1，公司过多的经营应得现金被用于了营运资金上了。相反，华电国际表现良好，2006～2007年度虽小于1，但2008～2009年度则大干1，这也符合公司作为发电企业经营现金流量较为稳定的特点。

3．销售赊账增长比率

该比率用于衡量企业应收账款增长率与销售收入增长率的对比关系。在权责发生制下采用赊销所确认的收入，如果不能很快转化为现金，势必降低盈利的质量，从而影响企业的流动性和正常的商业运作。高质量的盈利一定是在营业利润增长的同时，应收账款变动处于正常状况，如果应收账款的增长远远大于销售收入的增长，且出现账龄延长的情况，很有可能是盈利质量下降的信号（甚至虚增营业收入和利润）。此外，如果应收账款的增加仅仅是由于公司向销售商进行“渠道填充”引起的，这种向未来透支销售的情形也会降低盈利的质量。该指标计算公式可表示为：

销售赊账增长比率=应收账款增长率／销售收入增长率 表6-12为华电国际和华谊兄弟销售赊账增长比率。

表6-12华电国际和华谊兄弟销售赊账增长比率 华谊兄弟 华电国际

表中数据显示，华谊兄弟在2007年应收账款经历了巨幅增长之后，2008～2009年度逐步改善，而华电国际在经历了2007～2008年度指标优越的境况后，2009年度应收账款的增长幅度又大幅超越营业收入增长幅度。

2007年度 2008年度 2009年度 7.5 0.3 0.7 0.3 0.2 4.6 6.2.4毛利率分析

毛利率反映了企业产品销售的初始获利能力，是企业净利润的起点， 185

没有足够高的毛利率便不能形成较大的盈利。所以用毛利率来衡量公司利润质量，可以直观地反映企业及其产品的盈利能力。毛利率越高，企业及其产品的盈利能力就越强，企业及其产品价格抗冲击能力也就越强，而毛利率越低，则相反。

影响毛利率高低的因素有很多，直接因素主要有产品规模、产品成本和产品价格。产品规模取决于企业技术经济要求和市场竞争状况，产品成本取决于原材料价格和生产技术水平，产品价格取决于产品竞争力、区域供求关系、市场定价权等。间接看，毛利率还受到企业竞争战略、品牌效应、生命周期阶段等影响。因此，毛利率反映的是公司业务转化为利润的核心能力，直接反映公司的竞争力强弱，如贵州茅台(600519，SH)毛利率水平始终维持在

80%以上，就得益于公司超强的品牌效应和定价能力。

毛利率具有明显的行业特征。通常是高科技行业的毛利率比普通产业的毛利率高；新兴产业的毛利率比传统产业、夕阳产业的毛利率高；轻资产公司的毛利率比重资产公司的毛利率高；相对于同类产品，新开发的产品毛利率比原有老产品的毛利率高；资源类行业由于资源的稀缺性，毛利率较高。但毛利率的高低变化既与行业本身有关，又与经济环境相关，特别是对于周期性行业来说，其毛利率的变化更具有明显的周期性。

如以采掘业为代表的资源类行业对经济形势反应敏锐，价格变化明显，在经济回升时毛利率快速升高。在2003年开始的经济上升周期中，采掘业毛利率呈明显上升态势，而2008年开始的国际金融危机打击了世界经济，采掘业毛利率也明显下降，2009年后随着经济的回升则又大幅上升。如西藏矿业(000762.SZ)2008年中报公司毛利率还保持在46%左右，但随着大宗商品价格的暴跌，2009年年初公司的毛利率跌至19%，但在2009年年末公司毛利率又回到51%。周期类的公司经常会这样，并且周而复始，根据大的经济环境潮起潮落，这时在运用毛利率指标时，一定要

186

结合经济周期阶段综合考虑。

在实践中，需要注意的是，虽然我们说毛利率是企业净利润的起点，没有足够高的毛利率便不能形成较大的盈利，但是较大的毛利并不必然形成较大的净利润。这是因为毛利指的是营业收入与营业成本的差额，并没有计算相关费用以及税负等对业绩的影响。Wind统计显示，2009年毛利率高于50%的上市公司中有不少净利率小于10%，甚至为负。这些公司主要集中在房地产、信息技术、医药、旅游以及采掘等板块。如海虹控股(000503.SZ)就是一家毛利率与净利率相差甚大的典型软件公司。近三年来公司毛利率持续处于相对较高位置，在60%～82%范围内徘徊，但同时净利润率却始终保持在个位数，在2009年一季报、2008年中报中，公司净利润甚至出现亏损。除公司经营方面的因素外，软件公司毛利率高、净利润率相对较低，主要是因为研发以及销售方面投入的费用相对较高。

再以华电国际和华谊兄弟为例，2006～2009年度毛利率如图6-12所示。

从图中可以明显看出两个公司毛利率的差异，这也反映出两个公司“轻重”的行业资本构成差异。此外，还可以看出华电国际行业性质和经营环境对其毛利率的巨大影响。发电企业由于“两头受气”，上游受市场化煤炭等原材料价格的刚性影响，下游受政府对电量计划和上网电价的

187

管制，其盈利空间小，毛利率不高。而在2008年受金融危机影响经济下行，毛利率更是跌入低谷。但结合两方面因素，可以合理预计，即使从2009年开始企业毛利率开始回升，在经济向好，煤炭等价格稳中有升的趋势下，除非电价提升，否则毛利率也很难超越20%。

6.3现金流量分析

现金流量的分析主要依据现金流量表中的数据来进行。现行企业会计准则将现金流量分为经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量三大类，要求企业采用直接法报告经营活动的现金流量，并在报表附注中将净利润调节为经营活动现金流量（即间接法）。可以做个比喻，若是将企业的现金流量比做血液的话，那么经营活动发挥的是“造血功能”，而投资活动发挥的是“放血功能”，而筹资活动发挥的则是“输血功能”。显然，若是企业的“造血功能，”大干“放血功能”，企业不需要“输血”（直接和间接融资）也照样可以身强体健。相反，若是“放血功能”大于“造血功能”，企业则只有依赖“输血”才能生存下去。

可见，企业现金流量的不同构成是多么重要，我们还是对现金流量表从整体到具体开始分析路程吧。

6.3.1现金流量表整体审视

1．现金流量结构分析

对现金流量表进行整体上的审视，主要是对现金流量的结构进行分析。所谓现金流量结构分析是指通过对同一时期现金流量表中不同项目间的比较，分析企业现金流入的主要来源和现金流出的方向，并评价对企业的影响。表6-13给出了不同现金流构成情况的一个概括性分析，共依

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据现金流的正（以“+”号表示）负（以“一，”表示）情况分8类情况进行说明。当然，这里的所谓现金流正负情况应当是指金额较大的情形，而现金流接近于0的情况会有所不同。

表6-13现金流构成分析

情形 1 经营现金流 + 投资现金流 + 融资现金流 + 企业经营和投资收益状况良好，这时仍然进行融资，如果没有新的投资机会，会造成资金的浪费 2 + + - 企业经营和投资活动良性循环，融资活动虽然进入偿还期，但财务状况比较安全 3 + - + 企业经营状况良好，在内部经营稳定进行的前提下，通过筹集资金进行投资，往往处于扩张时期，应着重分析投资项目的盈利能力 4 + - - 企业经营状况良好：一方面在偿还以前债务另一方面又要继续投资，应关注经营状况的变化，防止经营状况恶化导致财务状况恶化 5 - + + 企业靠借钱维持生产经营的需要，财务状况可能恶化，应着重分析投资活动现金净流入是来自投资收益还是收回投资，如果是后者则形势非常严峻 6 - + - 经营活动已经发出危险信号，如果投资活动现金原因分析

流入主要来自收回投资，则已经处于破产的边缘，需要高度警惕 7 - - + 企业靠借债维持日常经营和生产规模的扩大，财务状况很不稳定，如果是处于投入期的企业，一旦渡过难关，还可能有发展；如果是成长期或稳定期的企业，则非常危险 8 - - - 财务状况非常危急，必须及时扭转，这种情况往往发生在高速扩张时期，由于市场变化导致经营状况恶化，加上扩张时投入了大量资金，使企业陷入进退两难的境地 资料来源：肖星，《上市公司财务问题及其分析》，中国计划出版社，2002年，第49-50页。

2．现金流量性质分析

对企业现金流量分析时，还有必要对三大类现金流的性质形成一个科学的认识。经营活动与融资活动现金流容易理解，这里主要强调一下投资活动现金流。

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我们知道，企业从募集资金成立开始，其生产经营活动的主要内容就是投资（所谓资金运用），由投资而形成各类不同的资产，由各项资产的运用产生收益。所以，投资是企业的一项常规业务。当然投资又分为实业投资与金融资产投资，而实业投资又根据企业采用的不同组织结构或方式，分为两种：一种是被放在企业主体内部的业务部门形成企业的固定资产等资产形式，另一种是被安排为一个独立法人的业务部门形成企业的对外长期投资。由是观之，企业投资行为依据不同的生产组织方式，其导致的结果是：企业要么将被投资对象纳入原企业主体内部，作为各类资产而存在；要么将被投资对象形成一个独立的主体作为企业的长期投资形式而存在。可见，企业对生产的不同组织方式，导致了不同的资产存在形式，但该投资行为所涉及的具体行为或行为的最终目的（组织生产赚取利润）则是完全一样的。

然而，按照现行会计报表的反映，两种实业投资形式在财务报表上有不同的归属。那些被作为企业内部一个部门的业务活动或部门所创造的收益成为企业的营业收入（与之相关的现金流也成为经营活动现金流）；而那些被作为独立法人的业务活动或部门所创造的收益则成为投资收益（与之相关的现金流也成为投资活动现金流）。当然，这种由于不同的组织结

构或生产组织方式所导致的不同财务后果，仅仅是财务会计制度的规定人为造成的分类上的区别，本质上并没有实质差异。

6.3.2经营性现金流量分析

在三方面的现金流量中，经营活动现金流量在评价企业获取现金能力方面尤为关键。企业虽然可以通过变卖资产或借债来维持或弥补现金的不足，但这都是暂时性的。从长远看，企业必须能够通过自身的经营产生现金，否则越来越多的债务负担将使企业的财务状况形成恶性循环。同时，经营活动是企业经济活动的主体，而且具有可再生性，信贷人员可借助经营活动现金流量来考察企业支付能力的稳定程度。因此，经营

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活动现金流量是现金流量表分析的重点。

影响经营活动现金流量变化的主要原因在于以下几个方面： 1．行业特点

不同的行业，由于商业惯例不同，现金流量的模式也不同。有的行业采用预收账款方式销售，有的采用赊销方式销售，有的则采用现销的方式销售。显然，不同的销售模式会导致不同的经营活动现金流量模式。

2．发展阶段

处于不同发展阶段的企业，其经营活动现金流量的态势也不相同。在企业发展的初级阶段或投入阶段，为了迅速占领市场，扩大影响力，企业往往会加大现金投入；反之，在处于成熟的发展阶段，市场竞争优势明显的企业，其现金流量态势会明显改善。

3．营销策略

即使在同一个行业内，由于企业间的竞争优势各不相同，在市场中的营销策略也会有所差异。竞争优势明显、产品供不应求的企业，往往采用预收货款的方式；而销售困难、在市场中处于暂时竞争劣势的企业往往会加大赊销的力度。

4．收付异常

在多数情况下，影响企业经营活动产生现金流量的主要因素是其常规的收付过程的控制情况。在企业由于种种原因收款或付款异常的时候，其经营活动产生的净现金流量也会发生显著的变化。

5．关联交易

关联交易既可能对交易的盈亏进行操纵，也可能对现金流的流向进 191

行操纵。以关联交易为主的企业，其经营活动现金流量正常与否，更多地取决于关联企业之间的现金流量控制。

6．异常运作

在企业的经营资金被关联方占用的情况下，即使常规的经营活动的现金流量再努力，也难以抵挡关联方的巨额占用对经营活动现金流量的冲击。

表6-14和表6-15分别列示了2006～2009年度华电国际和华谊兄弟两个公司的现金流量情况。

表6-14华电国际现金流量

单位：千元币种：人民币

2006年度 2007年度 5 241 852 2008年度 3 516 318 2008年度 6 667 851 经营活动产生的现金流量净额 3 504 819 投资活动产生的现金流量净额 -14 076 698 -10 218 276 -12 761 828 -17 292 322 筹资活动产生的现金流量净额 10 757 074 现金及现金等价物净增加额

表6-15华谊兄弟现金流量

单位：千元币种：人民币

2006年度 2007年度 2008年度 -44 915 691 51 431 7 207 -61 123 -43 870 140 654 35 661 2008年度 52 141 -26 282 964 233 989 991 185 195 5 332 499 356 075 9 597 475 351 965 9 997 066 -627 405 经营活动产生的现金流量净额 -34 389 投资活动产生的现金流量净额 716 筹资活动产生的现金流量净额 63 962 现金及现金等价物净增加额

30 289 从整体结构上看，华电国际现金流量属于表6-13中的第3种情形。预示公司在内部经营稳定进行的前提下，通过筹集资金进行规模扩张，若投资项目盈利能力有保证，可以预期项目建成后会带来更充沛的经营性现金流量。

而华谊兄弟现金流量则稍显“紊乱”，2006～2007年度公司经营活动现金为净流出，公

司为发展不得不收回投资，并通过借款支持高额的现

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金支付。2008年度公司仍然属于投入期，经营活动现金仍为净流出，且公司加大了对合营公司与联营公司的投资，为此不得不继续通过大额借款来支持经营与投资业务。到2009年，公司为改善现金流量情况，成功实现了公开上市，募集了大笔资金，同时经营活动开始产生净现金流入。可以预期，随着公司投入期的逐步结束，现金流将进一步得到改善。

6.3.3自由现金流量分析

经营性现金流量虽然能够揭示企业“造血功能”的强弱，但即使是正值的经营性现金流量，也未必代表企业可将其全部用于还本付息或支付股利。衡量企业还本付息和支付股利能力的最重要指标是自由现金流量。

关于自由现金流量的定义和算法并没有取得公认一致的标准。从公司的生产与发展角度看，一般倾向于认为，自由现金流量就是企业产生的在满足了扩大生产需要之后剩余的现金流量。该定义下，自由现金流量在性质上是指企业在维持现有经营规模和适度增长的前提下，能够自由处置（包括还本付息和支付股利）的经营性现金净流量，或者说是在不危及公司生存与发展的前提下可分配给股东和债权人的最大现金额。在数额上等于经营业务活动产生的现金净流量减去维持和扩大经营规模的资本性支出。自由现金流量主要用于衡量企业还本付息和支付现金股利的能力，也是衡量公司财务弹性的指标。

用公式可以简化表示为：

自由现金流量=经营活动产生的现金净流量一投资活动现金净流量 表6-16为华电国际和华谊兄弟自由现金流量表。 表6-16华电国际和华谊兄弟自由现金流量

单位：千元币种：人民币

2006年度 2007年度 2008年度 2009年度 -44 224 -104 993 25 859 华谊兄弟 -33 673 华电国际 -10 571 879 -4 976 424 -9 245 510 -10 624 471 193

表中显示，两家公司几乎都不能创造出自由现金流量来，都需要借债运营，缺乏财务弹性，维持正常的运营都存在巨大的资金缺口。华谊兄弟只是在2009年度因公开上市募集了

大量权益资金，状况才得以好转。而华电国际则一直呈现负值状态，长此以往，则股东收益不能保证，银行贷款也面临巨大的偿还风险，公司扩大投资项目必须尽快发挥效益，以扭转这种不利局面。

6.4偿债能力分析

企业偿债能力，静态地讲，就是用企业资产清偿企业债务的能力；动态地讲，就是用企业资产和经营过程创造的收益偿还债务的能力。企业有无现金支付能力和偿债能力是企业能否健康发展的关键。偿债能力的分析一般要依据三张主要报表中的数据综合进行分析。通常，偿债能力分析包括短期偿债能力和长期偿债能力分析两个方面。

长期和短期两种偿债能力既有区别又有联系（见表6-17）。

表6-17短期偿债能力和长期偿债能力的区别

区别 短期偿债能力 反映企业保证短期债务（一般在一年或一个营业周期以内）有效偿付的能力 偿还债务一般是企业的流动性偿还债务一般是企业的固定性支出，在企业资本结支出，具有较大波动性 构和盈利水平不发生显著变化的情况下，长期偿债能力表现出相对稳定的特征 偿还债务的物质保证是企业的偿还债务的物质保证是企业的盈利能力和资本结流动资产，受流动资产质与量的影响 联系 长短期债务的划分一定程度上只是一种静态的划分，二者可以相互转化。随着时间的推移，长期债务会变成短期债务，部分短期债务又可被长期占用。企业长短期债务结构要合理，避免集中支付和过度支付 长短期债务偿还能力是相辅相成的。整体来看，企业偿债能力都建立在企业盈利能力的基础上，盈利质量差的企业偿债能力迟早会出现问题 长短期偿债能力都具有保证债务及时有效偿还的共同特点，为增加企业的经营杠杆，扩大效益，企业承受债务有一个合理规模，太高容易造成偿还困难，太低则导致资金运用效率低下，二者都具有自身合理的规模限制

长期偿债能力 反映的是企业保证未来到期债务（一般在一年或一个营业周期以上）有效偿付的能力 构，受盈利质量和资本结构合理性的影响

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6.4.1短期偿债能力分析

对于短期债权人而言，关心的是公司是否有足够的现金或其他能在短期内变现的资产，以支付各种即将到期的债务。反映公司短期偿债能力的指标主要包括流动比率、速动比率、现金比率、经营现金流动比率等。

1．流动比率

偿还到期债务的能力，主要取决于有多少可以动用的流动资产，流动资产越多，流动负债越少，则短期偿债能力越强。流动资产与流动负债之比就是流动比率。如果某公司流动比率逐年增加，则说明其短期偿债能力趋于改善和增强，反之，则说明其短期偿债能力趋于降低，经营风险在加大。由于流动资产中的存货和待摊费用的变现能力差，因此，流动比率至少应大于1。但是，流动比率的值并非是越大越好，流动比率过大，说明企业有过多的资金滞留在流动资产上，而流动资产的盈利水平一般都较差。因此，流动比率一般在2左右较好。当然，由于行业特点不同，不同行业间的流动比率的合理区间便存在着差异。

流动资产不去除以流动负债，而是减去后者，余额就是营运资金，用营运资金也可以表明偿债风险的大小。

2．速动比率

速动资产一般是指流动资产总额扣除了存货后的余额，主要包括货币资金、短期投资、应收票据、应收账款等可快速变现的资产。速动比率就是速动资产与流动负债的比率，可作为流动比率的一个重要辅助指标。而存货由于在流动资产中变现速度最慢、可能含有已损失报废但还未做处理的存货、部分可能已做抵押、可能存在已发生减值但未做处理的存货等原因，在不希望企业用变卖存货的办法还债，以及排除使人产生种种误解的情况下，把存货从流动资产总额中扣除所反映的短期偿债能力更加令人信服。速动比率的合理区间也视行业的不同而有所差异，

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在理想的状态下，速动比率值应为1，即速动资产可以偿还流动债务。但有的行业，比如商业零售企业，一方面都是现金销售，另一方面可能占用大量供应商货款，因而速动比率经常低于1也很正常。

3．现金比率

现金比率一般也叫超速动比率或保守速动比率，就是在速动比率的计算基础上再把应收账款扣除，原因是应收账款可能存在坏账损失，到期又不一定能够收回现金。所以，现金比率最能反映企业直接偿付流动负债的能力，可以衡量企业的随时偿付能力，是最稳妥的衡量标准。也有人在计算该指标时，采取货币资金和持有的有价证券（指易于变为现金的有价证券）之和作为计算公式中的分子。现金比率虽然能反映企业的直接支付能力，但在一般情况下，企业不可能、也无必要保留过多的现金类资产。如果这一比率过高，就意味着企业所筹集的流动负债未能得到合理的运用，而经常以获利能力低的现金类资产保持着。通常，现金比率一般要求在20%左右。当然在实际工作中，企业储备的现金资产并非都是用来偿还债务的，有些现金被限制用途而不能随便动用，现金比率反映的直接偿还能力也存在风险和不确定性。

4．经营现金流动比率

经营现金流动比率是经营活动净现金流量与流动负债的比率。该指标反映了经营现金流量可以支付流动负债的程度。这个指标也是债权人非常关心的指标，它反映企业用生产经营活动产生的现金偿还短期债务的能力，是衡量企业短期偿债能力的动态指标。其值越大，表明企业的短期偿债能力越好，反之，则表示企业短期偿债能力较差。

5．影响短期偿债能力的特别项目

除了前述指标外，还有一些特别项目对企业的短期偿债能力有影响， 196

分析时应注意。

增强短期偿债能力的项目：可随时动用的银行授信额度；准备很快变现的长期资产；企业良好的偿债声誉；强势企业可适当延长占用供应商货款等。若存在这些项目，说明企业实际的短期偿债能力大于前述指标计算出的偿债能力。

削弱短期偿债能力的项目：未作记录的或有负债；对外承担担保责任；经营性租赁等。这些的项目的存在，尽管最终不一定发生，但是一旦发生会导致企业的负债增加，引起支付能力下降。

根据华电国际和华谊兄弟2006～2009年相关财务数据，计算其短期偿债能力指标如表6-18所示。

表6-18华电国际和华谊兄弟短期偿债能力指标计算表

单位：千元

币种：人民币

华谊兄弟 2006年 2007年 316 002 2008年 525 798 293 872 1 726 1 764 华电国际 2009年 2006年 2007年 2008年 2009年 流动资产 162 000 659 3 440 377 3 499 804 4 250 073 3 470 288 6 556117 7 092 638 4 957 773 6 923 558 速动资产 （流动资产-存货） 现金资产 (速动资产-应收账款) 经营活动净现金流量 59 814 209 212 211 44104 89 028 115 250 1 538 182 1 348 554 1 947170 2 765 823 2 313 953 -34 389 92194 -44 915 162 255 -61 123 307 090 1.71 0.96 0.38 -0.20 52141 3 819 504 5 852 241 3 318 119 27 825 0.24 0.17 0.10 0.13 516 6 851 667 流动负债 226 636 19 064 24 976 7.32 6.08 5.22 0.23 0.20 0.16 0.08 0.18 503 0.18 0.15 0.08 0.22 751 32 215 639 0.23 0.19 0.09 0.21 流动比率 速动比率 现金比率 经营现金流动比率

1 76 0.65 0.48 -0.37 1.95 1.29 0.55 -0.28 从两公司的短期偿债能力指标看，首先看出华谊兄弟的短期偿债能力2006～2008年虽然经营现金流量净额为负值，但由于流动资产、速动资产、现金资金还维持在相当水平，其总体表现出较强的短期偿债能力，特别是2009年年末，由于现金资产的大幅度增加，导致各项具体指标大幅度提升。而反观华电国际，各项指标有两个鲜明特点，一是2006～

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2009年表现稳定，二是数值很低，所有指标都处于0.1至0.2之间或左右，远低于行业平均水平，如根据《2009年企业绩效评价标准值》，大型火力发电企业，速动比率平均为0.50，经营现金流动比率平均为0.18；而优秀企业则更是分别达到1.39和0.40，相比而言，华电

国际显示出极差的短期偿债能力。

6.4.2长期偿债能力分析

对于长期债权人而言，他们更关心公司的盈利能力。长期看，公司的利润水平决定企业的现金获取能力，也决定了企业的偿债能力。反映公司长期偿债能力的指标主要是资产负债率、产权比率、有形净值债务率、利息保障倍数、经营现金长期比率、长期负债比率等。

1．资产负债率

资产负债率是负债总额和资产总额之比值，表明债权人所提供的资金占企业全部资产的比重，揭示企业出资者对债权人债务的保障程度，因此该指标是分析企业长期偿债能力的重要指标。负债对企业而言是杠杆，企业可以较少的自有资本投资放大盈利或亏损。对于债权人而言，他们最关心债权的安全性，即能否按期收回本息。若股东提供的资本只占总资本很小比例，则表明债权人的资金比例较高，大部分风险会转由债权人承担，一旦资产负债率超过1，则说明企业资不抵债，有濒临倒闭的危险，债权人将受损失。故债权人一般是希望这个比率越低越好。

2．产权比率

产权比率是负债总额与所有者权益之间的比率。它反映由债权人提供的资本与所有者提供的资本二者之间的相对关系，反映企业基本财务结构是否稳定，也揭示企业所有者权益对债权人权益的保障程度。这一比率越低，表明企业的长期偿债能力越强，债权人权益的保障程度越高，

198

承担的风险越小。在这种情况下，债权人就愿意向企业增加借款。一般认为，企业的产权比率保持在1或100%左右比较合适。由于资产与负债和所有者权益之间的关系，产权比率也可以看做是资产负债率的补充分析指标。

3．有形净值债务率

有形净值债务率是企业负债总额与有形净资产的比率。有形净值是所有者权益减去无形资产后的净值，即所有者具有所有权的有形资产净值。该指标实质上是产权比率的延伸，只是更为谨慎、保守地反映企业债权人受股东权益的保障程度。因为扣除了一般不能用于偿债的无形资产。有形净值债务率用于揭示企业的长期偿债能力，表明债权人在企业破产时的被保护程度。指标越大表明风险越大，指标越小表明企业长期偿债能力越强。

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