结构化金融衍生品套期保值风险及启示

结构化金融衍生品套期保值风险及启示

杨 涛

利用金融衍生工具进行套期保值，可以帮助企业减少因未预期到的利率、汇率或者商品价格的波动带来的风险，达到控制成本、保护利润的目的。但金融危机以来，全球大宗商品和外汇市场大幅波动，一批境内外中资企业在一系列离岸衍生品交易中被卷入国际金融风暴的漩涡。笔者通过典型案例对金融衍生工具的交易原理、操作过程及其潜在风险进行了描述和分析。“凡事预则立，不预则废”，加强对衍生工具套期保值交易的学习和研究，将有助于国有大型商业银行有效甄别和管理市场风险。

一、市场剧烈波动条件下结构化金融衍生品交易风险案例 （一）国内航空企业原油“最大－最小期权”套期保值交易 1、交易背景和动机。

在航空公司的经营成本中，航油成本无疑是其中很重要而且份额较大的部分。由于国际原油价格2007年到2008 年上半年上涨迅速，航空公司营运成本急剧增加。当时，包括高盛在内的国际投行等机构都认为油价将上升至每桶200美元以上。在这种情况下，航空公司在高油价中承受的成本压力非常大，越来越多的航空公司开始进行航油衍生品期货的套期保值业务。国内包括国航、东航、南航、上航在内的多家航空公司与外资银行进行了航油套期保值交易。套期保值交易的航油数量约占公司整体用油量的40－50％。

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2、交易原理。

国内航空企业在航油套保上可以使用基础的期货套保工具，但更多的使用了国际投行推销的场外结构性衍生工具。

（1）基础性的期货套保工具。主要是期权，期权给予持有者权利在未来一段期限内，按照事先协定的价格，既可买入也可卖出某一标的资产。但买方需要向期权的卖方支付权利金。

使用期权对航空煤油的敞口进行套期保值，航空企业购买航油“买入期权”，如果未来航油价格上涨，航空企业可以按照实现约定价格行权，获得套期保值收益。如果未来航油价格下跌，航空企业可以不行权，不会产生交易风险，也没有杠杆风险。

普通期权套保和约的缺点是航空企业要支付期权费用，权利金。 （2）结构性的期货套保工具。由于许多客户不愿意支付权利金，所以随着金融创新，大部分期权交易都进行了结构化处理，从而使权利金（期权费）支付数量为零。其中，最普遍的交易结构就是“最大－最小”期权结构。“最大－最小”期权结构的基本原理如下：

客户购买一个“虚值买入期权”，按照自己的意愿来确定约定价格；但同时，由于客户不愿意支付期权费，所以客户需要同时卖出一个“虚值卖出期权”，以使整个交易结构的权利金对冲为零。

3、交易过程和结果。

国航、东航等国内航空企业在航油套保上基本都使用了“最大－最小”期权结构。下面以国内航空企业目前持有的一份于2008年7月订立，期限最长至2011年的“最大－最小”期权结构合约为例，

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简要介绍该类期权交易的过程和结果。

在2008年7月国际油价突破100美元/桶时，国内航企购买了油价为140美元/桶的“虚值买入期权”，即在约定期限内，如果油价超过140美元/桶，国内航企有权按照140美元/桶价格获得原油，届时将获得套保收益。

为避免支付上述“虚值买入期权”的期权费，国内航企需要同时卖出一个“虚值卖出期权”，使整个期权结构的权利金对冲为零。因此，国内航企又反向卖出了油价为87美元/桶的“虚值卖出期权”，即在约定期限内，如果油价跌破87美元/桶，期权买入方有权按照87美元/桶的价格将原油卖给国内航企，这时国内航企将承担套保损失。

在国内航企参与的结构性交易合约中，为了使整个期权结构的权利金对冲为零，合约还有以下特点，一是加了一定倍数的杠杆：如东航同美林签署的航油套期保值协议是两倍杠杆，当原油期货价低于协议看跌价格，东航将按照协议交易量亏损双倍差价；二是合约普遍设立了止盈条款，但未设止损条款。即当油价持续上涨，高于“虚值买入期权”约定油价的一定金额时（即收益达到目标收益X美元/桶时），交易自动终止（即止盈）。反之，国内航企不但不能止损，同时还要承受杠杆倍数的亏损。

随着去年国际油价大幅下跌，国航、东航和上航三家国有航空企业截至2008年底，航油套期保值协议账面公允价值损失为131.7亿元人民币。国航、东航已将截至2008年底的航油套保公允价值损失全部计入公司2008年度损益，等于预提了后面的亏损，有利于公司

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轻装上阵。由于国际原油价格继续在低位徘徊，航空企业所有航油套保协议公允价值损失（即浮亏）仍有变动风险。今年2月以来，原油价格震荡上涨，国航、东航公允价值损失较2008年末减少。但考虑到2009年相当部分期权合约到期，因此，即使今年国际油价呈恢复性上升，国内航企业套保的浮亏减少，但实际赔付额将显著上升。公开信息显示，东航和国航仅去年12月实际赔付即达到1415万美元和5280万美元。在国内航企深陷套保漩涡之际，国家动用外汇储备及时给予国航、东航巨额注资，否则，很容易引发企业危机。

（二）基础设施项目“债务利息节省”衍生合约 1、交易背景和动机。

2007年以来，由于央行多次加息，大型项目的利息负担较重。为减轻长期基础设施项目的利息负担，国际投行设计了多种“债务利息节省方案”，可以帮助客户有效降低融资成本。以下几种方案，客户有可能获得0.7％/年—1.5％/年的利息节省，对客户有相当的吸引力，但这些方案都是与结构性衍生品挂钩的。

2、交易原理。

国际投行为长期基础设施项目提出三种债务利息节省方案，这些方案可以帮助客户有可能获得0.7%—1.5%的利息优惠，但客户最终是能够获得利息节省，还是将承担亏损，是与美元或欧元长短期掉期利率（CMS）的市场走势紧密结合在一起。在上述与CMS挂钩的债务利息节省方案中，只要CMS30－2＞0，那么客户都将获得债务利息节省。

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CMS长短期限利率不应出现长期倒挂有着实务和理论基础。从市场上看，自欧元诞生至2008年5月29日，欧元30年固定期限掉期利率与2年固定期限掉期利率从未发生过长短期利率倒挂的现象。从理论上看，一是从资金投资者角度。在正常的经济环境下，短期利率类债券的利率会比长期债券的利率低。二是从资金使用者角度。长期利率与短期利率都是资金的价格，即企业借贷的成本，在正常的市场环境下，长期利率理应比短期利率高，否则，企业将借长还短，进行无风险套利交易。因此可以说长短利率出现倒挂的可能性较低，从理论上来看，即使出现倒挂也难于持续。

以下是国际投行设计的与CMS挂钩的结构化合约：

期限 付息期 方案1 客户收取贷款节省利息 客户支付贷款结构性利息 人民币本金余额*0.7%*计息期间内总天数/365 人民币本金余额*结构性利率因子*计息期间内总天数/365 10年（2008年5月20日至2018年5月20日） 每半年 9%*n/N 结构性利率因子 n为付息期间内美元30年掉期利率小于或等于4.25%的天数 N为付息期间的总天数 方案2 客户收取贷款节省利息 客户支付贷款结构性利息 人民币本金余额*1.5%*计息期间内总天数/365 人民币本金余额*结构性利率因子*计息期间内总天数/365 结构性利率因子1+结构性利率因子2 结构性利率因子封顶在9% 结构性利率因子 结构性因子1：9%*n/N n为付息期间内美元30年掉期利率小于或等于4.25%的天数 N为付息期间的总天数 结构性因子2： Max（EURUSD FX-1.6，0） 方案3 客户收取贷款节省利息 人民币本金余额*1.2%*计息期间内总天数/365 5

化利率亏损的上限，但也超出基础设施项目的承债能力。这些衍生交易品种本身已经充斥着投机成分。由此产生的风险，本应由市场投机者承担，而不应由套期保值者承担。否则，套期保值者承担了自己无法承担，同时也不应承担的风险，其角色也就自然而然地演变为市场投机者。

（二）不对称风险

1、交易双方知识与信息不对称。结构化衍生产品的首要特点是复杂性。上述案例中涉及的衍生产品，无论从定价到对冲机制上都很复杂，一般企业或国内银行根本不知道这类产品应如何估值，无法了解其数学模型不知道如何计算与控制风险，因此很容易在高价买进这类产品的同时，低估其潜在风险。

而作为交易对手的国际投资银行或商业银行，则拥有大量专业人才，对于衍生品的数学模型有着多年研究，充分掌握估值与风险对冲技术。因此，交易双方存在严重的知识与信息不对称。衍生产品越复杂，国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大，而产品设计方之间的竞争也越少，因而设计者的潜在利润就会越高，当然，这也意味着买方的风险就越大。

本轮金融危机中出问题的是一些更为传统的金融机构。其中一个重要因素，就是包括商业银行、国际投行在内的很多金融机构,其运作模式正在向对冲基金日益靠近，它们和对冲基金之间的界限也在不断模糊，而它们对各种风险的认识可能远不如有经验的对冲基金。

2、交易双方收益与风险不对称。 国内航企、中信泰富的结构化

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合约向上利润有限，但向下亏损却要加倍而无限。这些极不对称的条款，在合约签订的一刻就已经注定了悲剧性的后果。

此外，中资企业买了衍生产品进行投机，往往承受敞口风险，仓位随市场价格波动而承担风险。而国际投行在兜售衍生产品后，会马上到衍生产品所挂钩的基础市场上做一个反向对冲，而对冲仓位数量则按照其研发出来的数学模型而计算出来，而且随着市场价格变动（或时间推移）而计算并不断变动。在这样一套对冲流程的支持下，衍生产品销售者就会锁定高价销售衍生产品带来的利润（衍生产品价格减去对冲衍生产品成本），而不承担市场价格波动的风险。 更有甚者，有些国际银行或投行为了对冲自身拥有相应风险，而通过推销衍生产品转嫁给中资企业和银行。

因此，在复杂衍生产品市场，买卖双方可能存在着极大的风险收益不对称。从这个意义上说，衍生品交易是具有较大知识含量的特殊交易。简单的衍生产品（如场内期货、期权，和场外远期货、互换等）具有标准化特点，市场竞争激烈，容易定价，交易双方的知识不对称度偏低，利润有限；而复杂衍生产品交易中，银行/投行间竞争少，与客户的知识不对称也很大，利润空间较大。

（三）高杠杆风险

所有衍生产品都是保证金交易，因而拥有高倍杠杆，结构性复杂衍生产品尤其危险。在衍生品市场，只投入几千万的保证金，就可能要承受几十亿的风险。如前面的航油和中信泰富案例，首先，当燃油或汇率跌虚值卖出期权约定的价格后，企业要加倍高价接货；其次，

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合约期限长，定期交换使得风险不断放大。第三，在签订这些衍生品合约的时候，企业需要交付的资本保证金数额一般不大，交易过程中一旦发生亏损，会给投资者造成一种仍在承受能力范围之内的错觉，因而诱使投资者不断补仓，直至变成赌博，最后“倾家荡产”。

（四）隐蔽性风险

目前国际市场上金融衍生产品已从最初的几种简单形式发展到几乎 “量身订做”的程度。复杂衍生品因其创新过快，远超现有监管体制可一容纳的框架，多在场外进行，非标准化和极不透明，增加了风险的隐蔽性。这种风险的隐蔽性也使衍生品交易风险呈现出“风险的巨大性、风险事件的突发性、风险的集中性、风险的复杂性、风险的连锁性”等特点。

案例二中衍生合约与小概率事件华构也体现出衍生合约风险的隐蔽性。美元30年期掉期利率跌破4.25％或欧元长短期利率倒过这样的危机在概率上是很小的。1998年华尔街上最炙手可热的对冲基金长期资本管理公司（LTCM）就是死在类似的小概率事件上。事实上，小概率实际上是在数据非常有限的基础上做出的结论，其真实概率实际上是很难估计的。

三、加强国有商业银行对客户金融衍生品交易风险管理的建议 （一）加强学习和培训，在授信环节普及衍生品交易基础知识 为客户提供包括衍生工具在内的综合金融服务，首先要熟悉和掌握该类产品特点。一是结合典型案例进行基础知识培训，普及套保知识，培养人才。形式上可以包括专题讲座和编写典型案例等。例如国

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资委3月份就通过网站举办了“国有企业金融衍生产品业务管理”讲座。二是组织学习国资委《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》。重点是“四个严格”和“四个匹配”原则。“四个严格”是指严格审批程序、严守套期保值原则、严控投资风险、严格规范业务操作流程。“四个匹配”原则是开展金融衍生产品业务应与现货的品种、规模、方向和期限相匹配。这些都是区分套期保值和投机行为的基本准则，值得国有商业银行借鉴和遵守。

（二）加强风险管理，对贷款客户衍生品合约的持仓情况进行普查，评估风险状况，制定化解预案

一是动态掌握和评估贷款客户衍生品合约的持仓情况和风险状况。国资委在通知中要求，对中央企业已经开展的所有金融衍生业务包括期权、期货、远期、掉期及其组合产品，含通过银行购买境外机构的金融衍生产品，进行彻底清理；同时对从事金融衍生业务建立定期报告制度。关注和了解国资委清理中央企业开展金融衍生业务的有关情况和结论，并可借鉴国资委关于清理摸底和建立定期报告制度的做法，以动态掌握和及时评估贷款客户衍生合约的持仓情况和风险状况。

二是有针对性制定预案，帮助客户防范和化解风险。与股市风险一样，衍生品投资风险具有重复性和周期性。许多客户周而复始地犯同样的错误不足为怪。今年，国际市场大宗商品价格有恢复性增长趋势，一些去年在衍生品交易损失惨重的客户可以利用市场有利时机，及时平仓止损，可以锁定和降低风险。但如果寄望于在市场上做反向

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对冲，操作不当，很有可能在场外衍生交易的陷阱中越陷越深。此外，一些客户倾向选择通过合约展期，避免当期发生巨额实际赔付。但盲目延长展期期限，会更大程度地背离套期保值与现货交易的期限匹配原则，将风险后移，未来的潜在风险会更大。只有有针对性制定风险化解预案，坚决摒弃投机和盲目决策行为，才能有效控制衍生品投资风险。

（三）完善和规范商业银行对客户金融衍生品交易的管理制度和业务流程

一是在贷前环节加强对客户衍生品交易的管理和指导，审慎选择套保工具和交易对手。建立衍生品交易授权审批制度，规范业务操作流程，强调专人专业化操作。更有针对性、预见性地加强对海外客户、走出去客户、有衍生交易需求的重点客户进行衍生交易的管理。二是在贷中环节尽可能在授信评审过程中和贷款合同签订过程中，对客户参与衍生品交易，尤其是结构性衍生品交易，按照与现货的品种、规模、方向和期限相匹配的原则，进行限制性约定，防患于未然。三是在贷后管理环节加强对客户衍生品交易持仓情况和风险情况的动态监管，对客户因衍生品交易发生重大亏损，浮亏超过止损限额、强行平仓或发生法律诉讼纠纷等重大事项，建立预警机制和应急预案。对因衍生交易浮亏产生的风险敞口纳入风险限额管理，并动态调整。对已经暴露的风险制定化解预案，及时止损。四是监管部门应加强对商业银行贷款客户衍生品交易持仓情况和风险情况的动态监管，并建立动态预警机制，防范衍生品交易风险在银行体系内的蔓延。

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作者单位：国家开发银行深圳市分行 责任编辑：赵颉

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