我国上市公司市盈率行业差异及成因分析会计本科毕业论文

题目：本科毕业论文 我国上市公司市盈率行业差异及成因分析

武汉科技大学本科毕业论文

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论文题目：我国上市公司市盈率行业差异及成因分析 作者单位：武汉科技大学 作者签名：

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摘 要

市盈率是衡量股票是否具有投资价值的工具之一，它是分析股票市价高与低的重要指标，也是一个风险指标，它反映了某种股票在某一时期的收益率。市盈率综合了投资的成本与收益两个方面，不仅可以反映股票的投资收益，而且可以显示投资价值，所以它全面地反映股市发展的全貌，在分析上具有重要价值。

属于不同行业的企业在生产模式、销售方式及获利方式等方面不同，其股票的市盈率是否存在差异呢？事实证明上市公司所属的行业对股价波动有较大的影响，不同企业，不同行业之间的市盈率水平相差悬殊，同时从历年行业市盈率水平的变动也可以看出在即使属于同一行业的股票市盈率随着时间的推移变化也是很大的。

本文采取实证分析的方法，分四个部分来写，首先阐述了研究的目的和国内外研究现状，基于对现状的理解和认识，确定了本文的研究内容和方法。第二部分详细阐述了市盈率的相关理论基础。第三部分为我国上市公司市盈率行业差异的实证分析，根据中国证监会行业分类法来研究，分为研究方法和实证分析两章内容。第四部分是对实证结果进行评价和成因分析，并在此基础上提出对我国股票市场发展的政策建议。

关键词：上市公司；市盈率；行业

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Abstract

PE ratio is used to measure the investment value of stocks. It’s one of the important indexes to analysis whether the price of stock market is high or low. What’s more, it’s also a risky index. It reflects the ROE of one stock in a period. PE ratio combines the two aspects of the investment: costs and benefits. It can not only reflect the returns of stock investment, but also indicate the investment value. So it fully reflects the outline of the development of stock market, it has very important value on analysis.

The enterprises belong to different industry are different in production mode, sales method and profit pattern. What about the PE ratio of its stock? Whether it has the same difference? It turns out that different industry has a strong influence in the stock price of listed company. Different enterprises and industries have great different levels of PE ratio. At the same time, from the changes of industry PE ratio level over the years, we can find out that the PE ratio may change greatly year after year, even in the same industry.

The article adopts the method of empirical analysis. It has four parts. Firstly, expound the purpose as well as domestic and foreign research literature. According to the understanding of the present situation, we confirm the content and method of this article. Secondly, we explain the related theoretical basis in details. The third part is the empirical analysis of the difference between the PE ratios in the listed company, according to the industry classification of CSRC. It contains both research method and empirical analysis. Finally we make some evaluations and explanations for the results that are consistent with our theoretical assumptions, as well as make some policy recommendation for the development of our stock market.

Key words: Listed company; PE ratio; Industry

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目 录

1 绪论 ...................................................................................................................... 1 1.1 研究的目的及意义 ....................................................................................... 1 1.1.1 研究目的 .................................................................................................. 1 1.1.2 研究意义 ................................................................................................ 1 1.2 国内外文献综述 ........................................................................................... 2 1.2.1 国外研究现状 ........................................................................................ 2 1.2.2 国内研究现状 ........................................................................................ 2 1.3 本文研究的主要内容 .................................................................................. 4 2 市盈率分析理论基础 .......................................................................................... 4 2.1 市盈率的概念及特征 ................................................................................... 4 2.2 市盈率的分类和计算方法 ........................................................................... 5 2.3 市盈率的影响因素分析 ............................................................................... 7 2.3.1 市盈率的宏观影响因素 ........................................................................ 7 2.3.2 市盈率的微观影响因素 ........................................................................ 8 3 研究方法与设计 .................................................................................................. 9 3.1 样本和数据时间段的选择 ........................................................................... 9 3.2 样本市盈率的计算方法与选择 ................................................................... 9 3.2.1 样本筛选原则 ........................................................................................ 9 3.2.2 样本的行业分类及行业市盈率 .......................................................... 10 3.3 研究方法 ..................................................................................................... 10 4 市盈率与行业因素的实证分析 ........................................................................ 11 4.1 沪市与深市平均市盈率的差异性研究 ..................................................... 11 4.2 行业因素的方差分析 ................................................................................ 13 4.3 公司市盈率行业特征的稳健性分析 ......................................................... 15 5 结论 .................................................................................................................... 16 5.1 市盈率行业差异的成因分析及政策建议 ................................................. 16 5.1.1 研究结论及成因分析 .......................................................................... 16 5.1.2 政策建议 .............................................................................................. 16 5.2 研究局限 ..................................................................................................... 17 参考文献 .................................................................................................................. 18 致 谢 .................................................................................................................... 20

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1 绪论

1.1 研究的目的及意义

1.1.1 研究目的

市盈率（Price Earning Ratio，简称PE或P/E ratio）亦称“本益比”，是一个相对的概率，它是反映股票收益与风险的重要指标，等于股票市场价格P与其特定时间的每股税后利润E的比值，该指标把外在的市场价值和内在的收益加以对比，反映两种价值的对比状况，既体现了收益性，又体现了风险性。它是一种最流行的评估股票的方法，在资本市场中应用很广泛，其经济内涵直观，容易理解，便于计算，能够为大多数人所掌握。因此，市盈率是股市上的价值判断、风险判断、收益判断的重要依据，是判断一个股票市场能否健康持续发展、是否具有泡沫的一个重要标准。尽管市盈率作为一个简单指标有其局限性，但由于其综合对比了股票这一金融资产的两大核心要素：价格和收益，因而为世界各国监管当局和投资者作为一个标尺而广泛的采用。

在实际中，各个企业的市盈率之间以及不同行业、不同年份的市盈率之间都存在着差异。对投资者而言，在判断该股票是否有投资价值时，我们不能仅仅停留在看市盈率的高低上，而应该对股票的市盈率分行业进行分析。一个行业前景的好坏，可以大致判断这个行业的企业发展空间，行业前景好，企业就有很大的发展空间，就有很多的投资者挖掘的价值。本文正是基于此来实证分析我国上市公司市盈率的行业差异，并对其成因进行分析，提出相关的政策建议。

1.1.2 研究意义

本文通过对我国上市公司市盈率的行业差异进行实证研究，试图揭示我国上市公司不同行业市盈率的影响因素，这些因素对市盈率的影响及建立相关模型，具有较强的实用价值。具体可以从以下几个方面来说明：

（1）作为股票发行定价的依据，发行市盈率是我国新股发行的一个重要参考指标，本文通过对上市公司市盈率影响因素的研究，可以为新股的发行市盈率的确定提供一些参考。

（2）作为机构、个体投资者价值判断的重要依据，市盈率给人们评判股票投资价值提供了一个简单的标准，成为股票投资分析的基本指标。一般来说，在现实的投资决策中，要判断一个股票的价格相对高低，投资者首先要考察整个市场的平均市盈率，以此判断整个市场的风险；其次再对个股进行选择，以其所属行业平均市盈率水平作为比较标准来判断某个股票的价值。而这一价值判断的过程就可以参考本文有关整个股市、行业以及个股影响因素的分析结论来做判断。

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特别是着重参考对市盈率影响作用比较大的一些因素。

1.2 国内外文献综述

1.2.1 国外研究现状

市盈率是一个比较老的话题，它最初是在1934年由格雷厄姆和戴姆在《证券分析》中的提出的概念，即“通常认为一只普通股票的价值是其当期收益的一定倍数，这个倍数或乘数的大小一部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质和记录。”[1]但长期以来，它并未受到理论界的重视。巴苏在1977[2]年发现了低市盈率效应，即：低市盈率股票经风险调整后的平均收益率高于高市盈率的股票。

Banz（1981）[3]等研究了公司规模和市盈率的关系，他们指出小规模公司的股票能比大规模公司产生更高的收益，因此也就有更高的市盈率。Ou& Penman(1989)[4]探讨了市盈率对未来投资收益预测的可能进行了解释，他肯定了市盈率的预测能力，并发现了市盈率对收益的预测与会计数据对收益的预测负相关，可能的解释一是这二者是对本身就负相关的两种未来风险的度量；二是反映了负相关的两种“市场错误定价”，会计数据对收益的预测能力说明市场未充分理解财务报表中关于未来盈余的信息，市盈率对收益的预测能力说明市场未能充分理解财务报告中关于当期盈余的信息。

Loughlin(1996)[5]在对从1968年到1993年S&P500指数的市盈率研究中，发现市盈率和股利支付率以及预期每股增长都存在正相关的关系。

Jain and Rosett(2001)[6]专门研究了宏观经济变量与市盈率倒数之间的关系。在他们的研究模型中除预期通货膨胀率、真实利率、预期真实GDP增长率以及财政收入曲线斜率这些指标外，而且还考虑了消费者情绪这一指标。结果显示，在这个多元回归分析所考虑到的变量中，只有预期通涨率和预期真实GDP增长率对于从1952年到2000年期间的样本具有显著性解释作用。他们得出结论认为市盈率的这种随时间的变化不易用一组一致的宏观经济变量所解释，并且发现消费者情绪在影响市盈率的诸指标中并不是一个显著性的指标。

Amoako Adu和Smith(2002)在一文中分析了加拿大市场上的利率与市盈率的关系，他们发现这两者是负相关关系。Anderson和Brooks(2005)[7]也做了相同的研究，他们还指出一支特殊的股票还被外部因素所影响，例如公司规模和公司所处的行业。斯蒂芬A．罗斯和伦道夫W．威斯特菲尔德等(2007)还指出了公司选择的会计方法也是影响公司市盈率的一个附加因素。

1.2.2 国内研究现状

针对中国股票市场的市盈率，许多学者发表了自己的观点或者从不同角度进行了研究，相比于国外对市盈率影响因素比较多的实证研究，国内研究多在于对

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市盈率的讨论以及一般的描述性统计分析上，而采用大量的数据进行实证分析的并不多，可能的原因在于我国股市经历的时间还很短暂，因此存在数据样本的时间限制，以下总结出了相关的一些研究。

吴明礼(2001)[8]分析认为，中国股票市场不同股票的市盈率水平相差甚大，通常业内人士简单的用平均市盈率作为实际市盈率水平的估计不太合适，与NASDAQ相比，中国股票市场的泡沫程度还是可以接受的。

李红刚、付茜(2002)[9]根据资产定价的基本模型及中国的实际数据，估计出中国股市合理市盈率范围目前大约在8-24倍，据此认为中国股市实际市盈率偏高。曾晓洁、何小锋、晏青(2002)[10]研究认为，股票的市盈率是公司未来各时期每股收益的贴现之和，它们之间应该呈现正相关关系，因此，股票的市盈率应该以公司的未来增长潜力为基础。他们分析的结果显示来自中国股市的数据基本上支持上面的结论，但和成熟的股票市场相比，上述能力还有待进一步提高。

韩立岩等(2003)[11]把沪深两市所有上市公司分成了22个行业大类与47个行业子类，计算了行业市盈率。实证分析的结果表明行业市盈率与行业自发投资增长指数之间并无显著相关关系，即行业市盈率不能反映行业成长性。同时通过回归分析得出2000年发生并购重组的上市公司数量对行业市盈率的高低水平具有一定的说明能力：行业内并购重组的公司越多，行业市盈率就越高。

臧苏渝(2004)[12]在对我国股市总体市盈率的研究中，分别从上市公司的业绩、规模、行业等角度对市盈率的结构特征进行了总体上的描述，从分析中看出我国证券市场总体市盈率偏高，股市市盈率的内在结构差异巨大，市盈率的业绩特征、规模特征、行业特征和风格特征均表现出明显的二元结构。这说明我国股票市场的异质性较强，不同规模、不同行业、不同风格和不同业绩水平的股票的市盈率都会有较大差异。因此要了解市盈率就要从多个影响因素对市盈率进行分析，这样才能更好地了解市盈率的结构，从而更好地判断市盈率水平的高低。

柴武斌(2005)[13]在对我国股市总体市盈率的研究中，考虑了初始市盈率、市值对数、流通股比例、现金流量指标等因素对市盈率的影响。

孙燕(2006)[14]认为公司财务基本因素确实影响了市盈率指标，同时，我国上市公司市盈率的影响因素还具有明显不同于其他国家的特征，体现在公司市盈率与流通A股比重的负相关，以及公司净利润增长率与市盈率的负相关关系上。

吴国清、蔡祥(2007)[15]在一文中指出了暂时盈利也是市盈率的一个重要决定因素，当盈利中存在暂时性成分时，当期的盈利就会高于或低于正常盈利，但由于市场预计未来的盈利会逐渐向正常水平回归，因此市盈率就会偏离其均值。同时，还指出了正是暂时性盈利的存在导致了市盈率的均值回归现象。

印浩、胡芝风(2008)[16]分析了上市公司行业市盈率的影响因素，指出不但不同行业的公司的市盈率有很大差别，而且同一支股票处在行业的不同发展阶段其

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市盈率也有很大不同，这主要是由于行业的不同发展阶段在很大程度上制约着公司的发展前景和盈利状况。

苏力(2008)[17]在一文中分析得出市盈率与企业销售净利率和企业所得税率呈正相关关系；与无风险资产收益率、市场组合资产的预期收益率、反映企业经营风险的贝塔系数呈负相关关系；与杠杆比率、股息发放率呈不确定关系。

王剑等(2008)[18]在一文中指出是市盈率的倍数同时包含了成长因素和投机因素，不同国家经济体制、市场基础、投资与监管理念、经济发展潜力、资金机会成本、通货膨胀等方面的差异，都会对市场平均市盈率产生影响。并指出公司的流动比率、资产负债率、每股收益增长率、流通股比例、无形资产比率、企业规模等都与市盈率存在显著的相关关系。

贺永胜（2009）[19]在一文中指出，市盈率作为股票投资的重要参与指标，不仅在个股选择有重要的参考价值，而且对投资者研断大盘去势同样有重要的指导作用。

吴建红（2010）[20]首先从传统股票定价模型，研究了影响零售行业市盈率的因素，如增长率；其次，研究了那些影响零售行业市盈率的特殊因素，如应付账款、存货等；最后，对影响零售行业市盈率的因素进行了实证分析，得出零售行业市盈率决定模型。

另外，在国内的相关文献资料中，涉及研究公司市盈率的影响因素的文献还有很多，这里就不一一列举。

1.3 本文研究的主要内容

本文针对我国上市公司市盈率的影响因素进行研究，实证分析沪深股市的市盈率的行业差异，从不同的视角对当前中国上市公司的市盈率状况进行分析研究。论文结构如下: 第一部分绪言，阐述了研究的目的、意义和国内外研究现状，基于对研究现状的理解和认识，确定了本文的研究方法。第二部分详细阐述了市盈率的概念、计算方法和影响市盈率的因素。第三部分为我国上市公司市盈率实证分析，从行业的角度分析了我国股市市盈率。第四部分对中国上市公司市盈率过高的评价并分析原因，在此基础上提出我国股票市场发展的政策建议。

2 市盈率分析理论基础

2.1 市盈率的概念及特征

市盈率这一概念最早是由美国金融分析的开山鼻祖本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在1934年与大卫·多德（David Dodd）合著的《证券分析》中提到的，在阐述证券分析方法时，他们认为：一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数，这个倍数部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质与记

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录。这里所说的一定倍数正是市盈率的大小。

市盈率，全称为“市价盈利比率”，是指股票的每股购买价格与公司的每股税后利润的比率，是股票市场基本分析法中用于衡量股票投资价值的重要指标之一。其经济含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过公司盈利要用多少年才能收回自己的投资，在投资者眼中，40倍的市盈率意味着要用40年才能从回报中收回投资。因此，市盈率常常被看作一个公司的股价是否虚升的标志。不过，因为市盈率依据的是过去的盈利率，是一个静态指标，是一个相对的概念，并没有绝对的“高”或“低”，它必须结合当前市场的平均获利水平、公司的业绩成长性以及风险性来分析和判断股价是否过高，再看它是否反映公司的基本面，即未来的盈利能力，如果上市公司的成长性很好，市盈率高一些也并不足为虑。

尽管市盈率存在各种局限与不足，但是市盈率结合了股票市场价格波动和业绩特征，便于从相对水平和横向比较方面判断评估，在对不同市场、不同国别、不同行业和不同企业的横向比较中具有难以替代的作用。另外，市场平均市盈率由于变化相对平稳，不像个股市盈率那样容易受到各种干扰，因而，进行市盈率的分析比较尤其是对市场平均市盘率的分析具有十分重要的意义和作用。

2.2 市盈率的分类和计算方法

市盈率是投资者在进行分析和决策时普遍运用的一个指标。根据分析对象的不同，市盈率有不同的分类。另外根据中国股票市场股本结构的特殊性，不少学者也提出了相应调整的市盈率计算方法，具体情况如下：

（1）历史市盈率和预期市盈率

历史市盈率和预期市盈率的区别在于：历史市盈率是基于上一年度的会计收益而预期市盈率是基于预期的本年度的会计收益。由于企业难以时时提供每股税后利润，我们通常所提到的市盈率是历史市盈率，即用当前的股票价格除以上一年度财务报告中的会计收益：PE?P，然而，这一指标难免出现偏差，因为

E0股价及时反映了每个交易日公司的全部信息，而每股收益反映的则是上一财年公司的盈利信息，尤其是随着时间的推进，两个指标所包含的信息含量相距越来越远。实际上，历史市盈率的高低基本上决定于股价的波动，而与公司未来的经营业绩和盈利能力是无关的。

在买股票是为了买公司未来这一前提下，为了修正历史市盈率的缺陷，人们提出预期市盈率，用预测的当年度的每股盈余来计算市盈率：PE?P。通常

E1情况下，预测收益的方法有以下两种：第一，用公司本年度公布的季度报告或半年度报告前推12个月估算全年会计收益；第二，根据市场上对公司会计收益的预测，取其中位数或平均值。第一种方法虽然有可靠的数据作保障，但是没考虑到公司经营状况的变化和盈利能力的改善；第二种方法虽然各个研究机构在对公

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司盈利进行预测时考虑到了公司未来的变化，但是简单的取其平均数或中位数，其数据的可靠性受到质疑。国际上比较通行的做法是不做预测，直接用上一年度已实现的会计收益来代替预期的会计收益。

（2）个股市盈率和市场（行业）平均市盈率

个股市盈率用来分析和比较单只股票的投资成本和收益，计算相对比较简单。而市场平均市盈率则用来衡量整个资本市场的风险与收益，其常见的计算方法主要有三种：

①不作加权平均处理，直接将P (个股股价的算术平均值)与E（个股每股盈余的算术平均值）相比得出行业平均市盈率：P?P EE②通过加权平均的方法计算，以上市公司总股本或流通股本作为权数，加权

SNi?PEi（SN为总股本或流通股股本数）

?SNiSNi?PSN?ii平均个股的市盈率：

PE?③通过加权平均的方法计算，以上市公司总股本或流通股本作为权数，分别加权平均个股的股价和每股盈余：P=E

SNi?EiSN?i第一种计算方法只是简单的取算术平均数，没有考虑到个股规模对最后均值的影响，很容易受到高市盈率个股的影响而出现估算的偏差。第二种和第三种方法比较合理，也是国际上比较通行的做法。中国证监会(CSRC)于1997年8月对市盈率计算口径进行了统一规定：1)基本计算公式为当前总市值除以上一会计年度总收益；2)盈利公司全部纳入计算范围，亏损公司不纳入；3)上市公司送股、配股和派发现金红利时，先对每股盈利予以相应调整，再计算市盈率；4)新股上市后，统一按前一会计年度每股收益(新发行股本增加的，按新发行后总股本以摊薄)，计算其市盈率。

国内有关市场或行业市盈率的研究一般也选用类似于第三种计算方法，但与证监会的计算口径不完全相同，将亏损公司同样纳入计算范围。他们认为：证监会的计算方法会导致市盈率水平的低估，考虑到中国上市公司的亏损面及股价表现时，这种低估并非可以忽略。如果再考虑到一些上市公司虚报利润的情况，这种市盈率低估现象更不可忽视。因此，在国内的有关市场市盈率的主流研究文献里，对市场平均市盈率的计算步骤如下：1)选取样本股，样本股一般是指能够代表市场、各行业整体水平的公司；2)计算样本股的总市值和总利润；3)以总市值除以总利润得出平均市盈率。这种估算市场平均市盈率的方法更合理，且更能作为一个整体反映一个市场或行业整体的市盈率水平，故而本文将采用此方法研究

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市场市盈率。

（3）静态市盈率和动态市盈率

静态市盈率即为个股的历史市盈率，虽然该指标很好的反映了企业的成长性、风险性以及收益性等一系列特征，是资本市场均衡状态下的市盈率，但是静态市盈率绝对值的高低对于投资者评判股票投资价值，选择投资目标帮助不大。市盈率越高，说明投资者为获得分享公司未来收益的权利所愿意支付的成本越高，同时也表明投资者期待着更高的盈利增长，那么究竟静态市盈率的水平是否已经偏离该股票的实际投资价值，该指标很难给出明确的评判标准。为解决这一问题，提出了动态市盈率。

动态市盈率(PEG)也称为价格收益增长比率，是静态市盈率(PE)与股票收益预期增长率(g)的比值：PEG?PE，实际上该比率是对本杰明·格雷厄姆有

g关市盈率与收益预期增长率经典理论(如果一个普通股的市盈率不高于该公司收益的年平均增长率，那么这个股票便值得投资)的延伸与应用。这一比率作为公司价值的量度被国外证券分析师广泛地应用于对股票投资价值评估的实践中：如果公司的这一比率较小，则认为与其它公司相比该公司股票的价值被低估了。实质上，在动态市盈率的应用过程中，对一只股票未来收益增长率的预测是判断股票投资价值的关键。

本文所要研究的对象是市场处于均衡状态下的市盈率水平及其决定因素对其影响方式的变化，而不是为了评判股票的投资价值，静态市盈率虽然在某一特定时点会偏离其理论水平，但在市场有效的前提下，从长期来看，静态市盈率最终要向理论水平回归，在大样本情况下，静态市盈率则更有学术研究价值，因此，本文选择静态市盈率作为研究对象。

2.3 市盈率的影响因素分析

2.3.1 市盈率的宏观影响因素

（1）宏观经济增长率

市场平均市盈率受宏观经济周期影响。通常情况下，市场平均市盈率较高的都是经济增长较快的新兴国家和地区。当一个国家处于经济发展的高速期时，市场对上市公司的预期收益就比较高，而代表公司发展潜力和价值的股票的价格往往就比较高，公司股票的市盈率也就比较高，行业平均市盈率也会同向变动；当一国经济处于低迷期时，市场会对公司未来发展能力持悲观态度，而反映公司价值的股票受欢迎程度便会下降，那么公司股票的市盈率也就随之下降，行业平均市盈率相应下降。由此可知，行业平均市盈率与GDP增长理论上呈一种正相关关系。

（2）利率

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利率是资金的价格，反映社会资金流动的平均成本和社会无风险资金的平均回报率。当市场资金的平均成本降低时，投资者可接受的市场平均市盈率就较高，反之，亦然。一方面，利率的变动直接影响了上市公司的融资成本，利率降低利息支出减少，盈余增加，市盈率水平下降，此时股价的上涨反映了投资者对股票的正面预期，市盈率相应增加。同时，从平均利润分析，利率降低导致资金流向资本市场，资金追求效用最大化会增加对股票的需求，股价相应提高，市盈率随之提高。另一方面，市盈率的倒数可看作回报率，因此基准利率可以作为丈量股市平均市盈率合理范围的尺度。如5％的基准利率对应20倍的市盈率，2％则对应50倍的市盈率水平。虽然基准利率与市盈率概念不同，前者是无风险收益，后者则反映风险报酬，但基准利率作为股票投资收益率的参照，反映了整个社会资金的平均成本高低，在其他因素不变的情况下，基准利率的倒数与股市平均水平正相关。

2.3.2 市盈率的微观影响因素

（1）股息支付率

Gordon模型的表达式说明了市盈率的直接影响因素包括必要回报率、盈余增长率和股利支付率。

从理论上讲，市盈率表示投资者通过对公司的股息发放收回投资所需要的年限，其前提是公司的营运状况稳定，即每股盈余不变，并且百分百用于股息发放。在假定价格不变的情况下，每股盈余高，市盈率低；每股盈余低，则市盈率高。但是，从Gordon模型可以看出股利支付率与市盈率之间的正相关关系。在现实的应用中，当上市公司股利支付率高时，投资者所获得的预期报酬就高，进而导致资本市场上投资者对公司股票的定价也越来越高，这样公司股票的市盈率也会随之提高。反之，当公司支付较低的股利时，投资者对其的预期收益降低，股票市盈率也相应降低。

（2）每股盈余增长率

盈余增长率反映公司内在的成长性和收益性，高成长预期意味着较高的市盈率。从理论上讲，市盈率与投资者要求的回报率成反比，与公司未来各年的每股盈余增长率成正比。在有效证券市场上，如果投资者对某一个公司未来的业绩具有较好的预期，其相应的市盈率也应该较高。相反，如果股市上典型的投资者预期这个公司的未来收益将出现下滑，那么市盈率肯定也会反映出这个信息。在同一个证券市场上，在风险水平无差异的情况下，具有高盈利增长率的企业股票会享受高于市场平均水平的相对价格。

（3）必要回报率

在理论模型分析中，市盈率的高低会受到投资者要求的必要报酬率的影响。投资者要求的必要报酬率包括无风险报酬与风险报酬，当投资者面临的投资风险

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越高时，他所要求的风险补偿就越大，风险溢价就越高，反之，当他所面临的投资风险越低时，他所得到的风险补偿就越小。因此，投资风险大小将直接影响到市盈率的高低。

根据CAPM公式，股票预期收益率的大小，同股票的β系数呈正向关系，β越大，股票风险也越大，预期收益率也越高，而根据Gordon模型和NPVGO模型，在其他条件不变的情况下，投资者所要求的预期报酬率越高，则股票的价格就越低，股票的市盈率就越小，反之则越高。因此，从投资风险的角度考虑，影响市盈率大小的另一关键因素就是股票β系数的高低。

（4）行业平均市盈率

不同行业因具有不同的盈利前景而有不同的市盈率。行业间存在的差异包括面对不同的市场结构、不同的行业发展周期和不同的风险收益，这些差异很大程度上决定了不同行业的上市公司外来的盈余增长率、必要回报率和股息支付率。因此，上市公司所处的行业状况和平均市盈率水平都将直接影响上市公司本身的市盈率。由于行业不同的发展空间，对个股的成长前景预期必然也不同，因此对个股的发展前景及盈利能力预期必然不同。高增长行业市盈率较高，而成长性差的传统行业市盈率会随之调低。上市公司所处行业的市盈率越高，个股市盈率就越高，反之，则越低。所以在证券分析实务中根据公司所处行业展开分析是重要的一个步骤，具有现实意义。

3 研究方法与设计

3.1 样本和数据时间段的选择

本文是以影响市盈率的行业因素为研究对象，要进行实证分析，样本的选择是一个关键的问题，因为样本是否具有代表性，将决定研究结果的科学性与可信性。本文将选择沪深股市为研究对象，对上市公司市盈率进行实证分析，所使用的市盈率数据都是每年年末的平均市盈率。

本文的数据时间和样本范围如下表3.1：

表3.1 样本的选择

研究对象 平均市盈率 行业市盈率 数据收集时间 2002-2010 2005-2010 数据收集单位 年 年 数据收集对象 沪深两市 沪市 3.2 样本市盈率的计算方法与选择

3.2.1 样本筛选原则

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本文对于行业市盈率的研究是以2005-2010年为样本期，所使用的市盈率数据都是以每年12月31日这一时点的股价除以以上一年度每股收益得来的，数据来源于上海证券交易所统计年鉴。

做市盈率研究，选择样本时首先要考虑市盈率本身的诸缺陷，具体的筛选原则如下：

（1）当每股收益为负值时，市盈率是没有意义的。因此我们在选择样本时，剔除掉每股收益为负的公司。

（2）市盈率的变化是非线性的，间断性的。市盈率以每股收益作为分母，由于每股收益随着每季度的不同而改变。上市公司随着经济周期，时而盈利，时而亏损，这使市盈率出现间断，无法进行历史比较。因此，我们在计算市盈率时，只选择某一时点的市盈率，而不考虑其后续期间市盈率的变化。

（3）市盈率的计算结果往往不一致。采用不同会计处理方法的企业，计算出的每股收益相差很大，这使市盈率缺乏可比性。在具体计算市盈率时，我们采用权威网站披露的每股收益作为标准，而不考虑其真实性。

市盈率有多种计算方法，不同方法得出的数值差异很大，其信息含义也不同，特别是在没有明确具体计算方法时，很难对市盈率含义作出正确理解。本文市盈率的计算方法如下：

平均市盈率=总市值/总收益=∑（收盘价×发行数量）／∑（每股收益×发行数量）

行业平均市盈率=∑本年度市价×上年度流通股／∑上年度每股收益×上年度流通股

3.2.2 样本的行业分类及行业市盈率

行业是影响上市公司市盈率的一个非常重要的因素，因此选择科学的行业分类标准是非常重要的。本文采用中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》，是目前用于中国上市公司行业分类的官方标准。

《上市公司行业分类指引》为三级分类，包括13个门类、91个大类和288个中类，由于上市公司集中于制造业，在制造业的门类和大类之间增设了9个次类作为辅助性类别，因此考虑除制造业外的其他12个门类，制造业的9个次类，再加上其他制造业，一共可分为22个行业。本文仅分析13大类行业，具体如下：A 农、林、牧、渔业；B采掘业； C制造业； D电力、煤气及水的生产和供应业； E 建筑业； F 交通运输、仓储业； G信息技术业； H批发和零售贸易； I金融、保险业； J房地产业； K社会服务业； L传播与文化产业； M综合类，下面按照这种标准以沪市为例进行不同行业的市盈率的比较。

3.3 研究方法

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本文首先是通过非参数假设检验对沪深平均市盈率与深市平均市盈率的分布是否相同进行检验，并且利用图形分析、相关性分析对两者是否显著相关做出判断，由此对两市的平均市盈率是否具有差异性做出判断。然后选择一个股市按照行业分类进行相关市盈率的描述性统计分析、方差分析和稳健性分析，最后得出结论。

4 市盈率与行业因素的实证分析

4.1 沪市与深市平均市盈率的差异性研究

我国股市分为深证和上证两个市场，这两个市场每天都会发布各自市场的平均市盈率，但是目前还没有发布能够代表整个股票市场平均市盈率的权威机构。因此，在进一步分析以前，本文先对沪深两市的平均市盈率进行描述性统计、相关性分析及非参数假设检验，判断两者是否显著相关及分布是否相同，并对两市的平均市盈率是否具有差异性作出判断。

以下是对两市平均市盈率进行描述性统计的直方图、折线图及相关检验。

表4.1 沪市、深市市场平均市盈率的均值

Mean 沪市平均市21.61 28.73 14.85 59.24 33.3 16.33 24.23 36.54 34.43 盈率 深市平均市44.69 盈率 46.01 16.72 69.74 32.72 16.36 24.63 36.19 36.97 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 平均市盈率80706050403020100201020092008200720062005200420032002深市平均市盈率沪市平均市盈率年份

图 4.1 两市平均市盈率直方图比较

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平均市盈率8070605040302010201020092008200720062005200420032002年份沪深股市平均市盈率深市平均市盈率沪市平均市盈率

图 4.2 两市平均市盈率折线图比较

从图4.1中可以看出，沪深两市平均市盈率变化趋势高度一致，在2007年处于最高点，在2008年达到最低点。图4.2是沪深两市市盈率的变化轨迹图，从图中可以看出两市的市盈率变化趋势完全同步，而且在2002-2007年两者几乎趋于一致，说明了虽然市场不同但是从市盈率的角度来说很大程度上却是相同的。如两图中所示平均市盈率的最高水平都是在2007年，而除了2009年和2010年的差别较大以外，其他年份的平均市盈率数值都相差无几，可见两市平均市盈率的差异不明显。

表4.2 两市平均市盈率的分布检验以及相关系数检验数据表

Mann-Whitney U 统计值 28.00 Wilcoxon W 统计值 73.00 Z -1.1038 Asymp. Sig. (2-tailed) 0.270 0.850** Exact Sig. [2*(1-tailed Sig.)] 0.2973 沪深股市平均市盈率的相关系数 上表是对两市平均市盈率做了初步图形分析以后，对两市平均市盈率的分布的检验以及相关系数的显著性检验结果数据，意在进一步表明两市市盈率的无差异性。

表4.2中给出的Mann-Whitney U 统计值（28.00）、Wilcoxon 统计值（73.0）和 Z统计值（-1.1038），以及Asymptotic（渐进法）双尾显著性检验和Exact（精确法）显著性检验的结果。两个显著性概率都大于0.05，表明两市的平均市盈率分布检验接受原假设，即两市平均市盈率的分布没有差异。而通过相关分析也得出两市的相关系数为0.850，通过了显著性检验。

由上分析可知，从某种程度上来说，两市的平均市盈率无差异性，不论哪个

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市场的平均市盈率都可以代表接个中国股市的平均市盈率水平。因此本文在接下来的研究中都只选择沪市平均市盈率来进行分析，以反映我国上市公司的市盈率行业差异。

4.2 行业因素的方差分析

表4.3 沪市年末行业平均市盈率

行业平均市盈率 A 农、林、牧、渔业 B 采掘业 C 制造业 D 电力、煤气及水的生产和供应业 E 建筑业 F 交通运输、仓储业 G 信息技术业 H 批发和零售贸易 I 金融、保险业 J 房地产业 K 社会服务业 L 传播与文化产业 M 综合类 2010 89.538 19.875 42.621 29.606 18.914 29.242 48.514 44.98 13.826 24.958 32.923 46.714 42.63 2009 61.49 27.21 44.54 49.85 45.82 21.28 17.48 45.02 22.88 39.56 39.49 54.92 59.48 2008 36.44 13.63 15.7 19.48 11.45 23.56 13.81 20.01 19.33 2007 77.95 43.45 69.14 52.17 78.12 78.83 69.79 95.76 77.77 2006 32.96 19.73 25.64 20.8 35.17 31.16 41.38 37.19 51.25 43.28 30.92 67.04 60.14 2005 21.2 12.77 14.31 15.97 22.9 20.51 27.41 19.6 20.65 21.61 22.34 45.8 32.46 34.13 108.26 17.73 116.85 34.26 109.71 28.93 109.39 因为每年的各个行业的市盈率变化比较大，可以把表4.3的行和列看成是两个影响市盈率的因子，这里通过无交互作用的双因子方差分析进行测试运行结果如下表4.4：

表4.4 无重复双因素分析

SUMMARY A 农、林、牧、渔业 B 采掘业 C 制造业 D 电力、煤气及水的生产和供应业 E 建筑业 F 交通运输、仓储业 G 信息技术业 H 批发和零售贸易 I 金融、保险业 J 房地产业 K 社会服务业 观测数 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 求和 319.578 136.665 211.951 187.876 265.194 191.762 237.174 281.37 192.206 245.178 222.773 13

平均 53.263 22.778 35.325 31.313 44.199 31.960 39.529 46.895 32.034 40.863 37.129 方差 619.378 108.090 367.029 211.250 897.054 467.433 419.460 1098.448 445.301 679.952 374.838 武汉科技大学本科毕业论文

L 传播与文化产业 M 综合类 6 6 358.444 333.03 市场平均市盈率

SUMMARY 2010 2009 2008 2007 2006 2005 观测数 13 13 13 13 13 13 求和 484.341 529.02 288.46 1087.19 496.66 297.53 表4.5 方差分析

差异源 证监会行业 时间 误差 总计 SS 18120.445 15125.685 17177.250 50423.380 df 12 5 60 77 MS 1510.037 3025.137 286.287 F 5.274548 10.56678 P-value F-crit 平均 37.257 40.694 22.189 83.630 38.205 22.887 方差 349.783 196.082 67.673 486.674 189.323 68.239 59.741 55.505 597.792 723.991 数据结果分析如下：

（1）表4.5的FR值为5.274548>Fα=1.92，说明不同行业的市盈率水平间的差异是高度显著的。

① 从各行业的历年市盈率来看，有些行业的市盈率远低于市场平均市盈率，如采掘业，交通运输、仓储业等，一般来说，成熟型的公司未来增长机会比重低，当前业务持续经营的内在价值比较高，股票价格与业务会计盈利比例关系相对稳定，因此，成熟行业市盈率数值比较低。

② 有些行业的市盈率则远远大于市场平均市盈率，如农、林、牧、渔业，成长型公司股票价值主要由预期未来增长价值构成，股票价格与业务会计盈利相关度不高，其市盈率定位相对较高。由于景气循环等原因而处于上升期的传统行业，都是未来的成长型行业。

③ 行业间的市盈率差距比较大，市盈率较低的行业或者是股本规模大或者是属于传统行业被认为是夕阳产业，虽说业绩较好，但成长性不被大家看好，导致上述产业市盈率较低。市盈率较高的行业一般微利、但股本规模不太大，重组的预期较高。不同产业或企业的成长特性、产业的成熟度等影响其股票的市盈率，不同产业或企业的市盈率也应该是有所差别的，成长率较高的企业和行业有较高的市盈率水平是一种正常现象，而成长率较低甚至衰退的企业或行业，其市盈率

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水平理应较低。

（2）表4.5的FC值10.56678>Fα=2.37，说明从2005年到2010年市盈率水平的变化也是很大的，导致的历年市盈率水平的差异也是高度显著的。近六年的市场平均市盈率可以看出，我国市盈率从2005年的22.887，2006年的39.205，上升到2007年最高值83.630，涨幅很大，随后2008年，市盈率骤然降到22.189，在2009年、2010年，又分别为40.694和37.257，这说明尽管各个行业历年的行业市盈率有显著差别，但是随着中国经济的发展，整个行业的市盈率发展趋势也有所相同。因此从整体上看我国沪市市盈率的情况，也与我国的基本国情、经济发展状况和所处的经济周期及国家政策等有着密不可分的联系。

4.3 公司市盈率行业特征的稳健性分析

为了更清楚的了解行业作为一个因素对公司市盈率的影响作用，本文考察了各行业门类市盈率的稳定性，将2008-2010年各行业门类的平均市盈率绘成了折线图，如下图4.3，从图中明显可以看出，各行业门类的平均市盈率在三年中相对都有变化，这说明同一行业门类的平均市盈率并不稳定，而且不同年份相差较大，但是不同行业门类之间平均市盈率的差异却表现出了相对的稳定性，因为由图中可以看出不同年份的行业平均市盈率折线表现出了非常相似的趋势，各折线的波动幅度以及方向在同一点上大致相同，这从各年份行业市盈率间的显著的相关系数也可以说明，总之就是说行业与行业之间的平均市盈率差异具有相对的稳定性。

另外，也可以看出同一个行业大类的市盈率不具有稳定性，每个年份都有所变化，但是不同年份的平均市盈率折线也都表现出了相同的波动趋势。

10080平均市盈率6040200A B CD E F G 行业H I J K L M 201020092008

图4.3 行业平均市盈率的比较

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