对赌协议

对赌协议

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)

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1 什么是对赌协议 2 对赌协议的主要条款

3 对赌协议的对象和工具[1] 4 对赌协议的证券监管[1] 5 对赌协议的法律架构[1] 6 对赌协议法律风险[1] 7 对赌协议的注意事项[1] 8 对赌协议的应用类型

8.1 创业型企业中的应用 8.2 成熟型企业中的应用 8.3 对赌协议在并购中的应用

9 对赌协议的意义

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什么是对赌协议

对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 [编辑]

对赌协议的主要条款

通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

估值调整是指，PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。例如，目标企业预测当年可实现利润为5000万，商定按投后8倍

P/E估值，则目标企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟取得10%的股权，则需投资4000万元。投资后，目标企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万，需调整的投资部分为（4000-2400）=1600万元。

业绩补偿是指，投资时，目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对PE机构进行补偿。

股权回购（又称回购）是指，投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成熟时，PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。 [编辑]

对赌协议的对象和工具[1]

(一)对赌对象

由于私募投资的估值方法通常是以利润为指向的PE法，所以最为常见的对赌，就是选择利润指标为杠杆，按照利润指标的达成情况，对投资方或目标公司控制人(或管理层)予以股权调整或货币补偿。

但在投融资实践活动中，尤其境外资本市场，对赌的对象和工具都非常宽泛，对赌对象主要包括： (1)利润

由于基金投资的议价通常以利润的PE倍数为标准，预期的利润就成了最为常见的对赌目标,一般是经具有证券从业资格的会计师事务所审计确认的税前利润。

(2)其他财务指标

除了利润指标外，根据目标公司的具体情况，投资基金也会对目标公司的销售收入、利润率等其他财务指标予以要求，并根据实际达成情况加以调整投资条款。

(3)战略投资人的引进

在具体的私募项目中，投资人有时会要求目标公司完成新引进一定金额的战略投资作为二轮或其他后续投资的对赌条件(甚至会要求某一个或多个指定的战略投资人)，否则会对投资条件加以调整。如果不调整投资条件的话，则不是对赌性质，而仅仅是先决条件。 (4)管理层的锁定

私募投资人也会对管理层的稳定性加以要求，除了根据上市规则的一般性要求外，会对某一个或多个管理层的留任作出特殊要求，并作为调整投资条件的腰间。

(5)生产指标

主要是对技术改造、专利权取得或高新技术企业认定等对于目标公司具有上市特殊意义的生产指标作出调整性约定，触发相应的投资条件调整。 (6)上市

这是一个本原的对赌对象，私募投资的终极目的就是上市，如果说其他对赌对象是过程性对赌工具外，能否上市则是结果性对赌工具，私募投资人会提出一个时间节点，如果目标公司在该节点未能实现上市，则会触发退出条款和退出赔(补)偿。 (7)其他

针对目标公司的特殊性，投融资各方可以创造性设计各种合理(可接受的即为合理的)对赌对象。 (二)对赌的工具 对赌的工具则主要包括: (1)股权调整

即在约定条件未成就或成就时，对于当事各方的股权进行一定比例的调整，以体现对特定方的补偿。 (2)货币补偿

与前述股权补偿不同，直接根据约定的条件和约定的计算方法，给予特定方货币补偿。

股权调整和货币补偿是对赌协议最为常见也是最为基本的对赌工具。 (3)可转换工具

主要包括可转换优先股和可转换债。

可转换优先股是在优先股的基础上赋予投资者按事先确定的转换比例将优先股转换为普通股的选择权。转换之前的优先股在清偿顺序和收益分配顺序上先于普通股，投资人利益得到优先保护。但目前法律层面的优先股、可转换股这些准股权，仅在十部委的《创业投资企业管理暂行办法》中有所体现，缺乏普遍的可操作性，需要加以合法的变通和改造。

可转债兼具债权和股权的双重性质，当目标公司符合约定条件时，投资人将债权转化为股权投资，债权出资目前已经有了明确的操作规程，为可转换债的实施铺平了制度道路。

(4)优先权

包括投资人的股东利润分配优先权和公司清算时的剩余财产分配优先权。 (5)股权回购

在未能满足约定条件时，投资人的股份有权要求按照约定条件予以回购。 (6)投票权

在未实现对赌条件之前或者实现之后，对投资人方或者目标公司实际控制人的全部或部分投票权给予特别优待或限制。 (7)新股认购权及价格

符合约定条件时，投资人对于增发的新股具有约定的认购权，并提前锁定认购价格。

(8)公司治理席位

符合约定条件时，将会对目标公司的董、监、高加以调整，转化公司治理机构。

(9)反稀释条款

广义的反稀释包括了增资(或股权转让)的认购权，狭义的反稀释则是对投资时股权价值的保证，甚至有的反稀释还要求对于投资人的持股比例给予静态保证。

增资认购权是结构性防摊薄条款(structuralanti-dilution)，即在股权结构上防止股票价值被摊薄，保证风险投资方能够获得至少与其原有股权比例相应的新股，以使其在企业中的股份比例不致因新股发行而降低，这一情况也可能包括在发生股票转让时，其具有按比例优先购买的权利；

后续融资价格约定则是后续融资的反摊薄保护权

(anti-dilutionprotectioninDownRound)，即按后期融资的最低价格转股或者按股份的加权平均价格转股，防止在后续融资过程中股票价值被摊薄。 (10)其他工具

对赌各方在具体的投资保障协议中还可以设计出其他直接或变相的对赌工具，例如其他有关公司控制权、股东权益的因素，甚至有的会约定对目标公司进行拆分或者改变控制架构、体系安排、以及股权的捆绑转让作为对赌工具。 [编辑]

对赌协议的证券监管[1]

目前我国证券监督管理机构对于发行人的对赌协议安排，区分不同阶段和不同内容作出不同要求。

对于涉及股权以及其他上市审查事项(如董事会席位变更影响实际控制人、表决权等事项)的对赌，证监会在其组织的保代人培训以及窗口意见中明确要求在上市前必须清理，如被否的“丰林木业”。对于在上市前已经履行完毕的对赌协议，通过勤上光电、东方财富、维尔利的案例，说明中国证监会是予以认可的。 在股权分置改革、增发以及上市公司重组中的对赌协议，中国证监会的态度同样是积极的。如七匹狼股权分置改革方案中，大股东七匹狼集团承诺，在公司股改方案通过后2个月内，如果公司Ａ股首次出现连续20个交易日中累计有10个交易日的收盘价格低于5元／股时，控股股东七匹狼集团将按不受流通限制的流通股份20%的比例将\市场价格\与5元的差额部分以现金方式支付给公司现有非流通股股东以外的其他流通股股东。

而在东华软件的定向增发方案中，就含有“对赌协议”条款，即联银通科技原五位股东承诺如果相应的业绩目标未能达成的，联银通科技原股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。

可见，对于IPO中的涉及上市审查事项的对赌协议，证监会采取严查死管的态度，而对于股改、定向增发以及重组中的对赌协议则较为温和。

对于不涉及上市审查的对赌事项，监管层同样也是予以放行的，如创业板上市的机器人(300024)，其PE股东金石投资曾于2008年5月入股时承诺，如机器人核心管理团队能在2008年、2009年、2010年连续三年保持27％的年复合净利增长率并实现成功上市，将向管理团队每人奖励20万元。由于该对赌协议并未对发行人股权、业绩、经营、现金流发生任何不利的影响，不构成IPO障碍。 [编辑]

对赌协议的法律架构[1]

1、对赌协议主体

对赌协议的主体简单说会是投融资各方，但在实践中存在多种形态： (1)投资人与目标公司 (2)投资人与实际控制人 (3)投资人与公司管理层

(4)投资人或其关联方与目标公司的关联方 (5)混合的结构

2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到 9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。

在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20％的股权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元／股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。 [编辑]

对赌协议在并购中的应用

并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。

徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从2000年到2004年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。

2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司

（以下简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币 12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；如果徐工机械2006年的经常性 EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。 凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资 2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。

凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。 [编辑]

对赌协议的意义

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/u796.html