中国上市公司资本结构分析

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苏泊尔上市公司资本结构分析

［摘要］我国的资本市场从无到有，发展非常迅速。资本市场的飞速发展为企业提供了更加多样化的融资方式，上市公司在资本市场上直接融资的力度大大增强。融资方式的变化

改变了上市公司的融资成本，使上市公司资本结构发生了重大变化。我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本，而内源融资和债权融资的比重偏低，这一现象有悖于经

典的资本结构理论。本文主要对资本结构、融资方式、资本成本等基本概念作出界定和说明。以及决定我国上市公司资本结构的微观因素，并提出了优化我国上市公司资本结构的意见及

建议

［关键词］上市公司；资本结构；融资方式；资产负债率；股权结构

自从20世纪50年代MM定理诞生以来，资本结构问题便成为大家共同关注的热点问题，资本结构决策是上市公司投融资决策的核心问题，企业资本结构影响企业的融资成本和市场

价值。只有深入了解全部上市公司的资本结构状况及其历史演变过程，才能对上市公司资本

结构有全局性的认识，才有可能找出其存在问题的真正症结所在。至今为止对于资本结构的

解释有多种理论，譬如平衡理论和优序理论。然而，无论是哪一种都不能单独地作出解释。资本结构是指企业为其生产经营融资而发行的各种证券的组合。一般地人们将其特指为企业

资产中股权与债务之间的相对比例。它是现代财务管理理论一个重要组成部分。最佳资本结

构指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构，它是一种能使

财务杠杆利益、财务风险、资本成本、公司价值等之间实现最优均衡的资本结构。资本结构

合理与否在很大程度上决定公司偿债和再筹资能力，决定公司未来盈利能力，成为影响公司

财务形象的重要指标。在此基础之上得出我国上市公司资本结构的特点如下：

通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现我国与西方发达国家上

市公司的权益类科目差异相当大。我国上市公司的流动负债总额与西方国家差不多，大都在

35%?43%之间，但我国上市公司的所有者权益比重高，超过50%，而西方发达国家都在

40%以下，相应地，我国公司的长期负债水平相当低。资本结构的顺序偏好理论认为，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然

而，在筹集资金时，我国大多数上市公司视权益融资为首要途径，对于负债则过于谨慎，表

现为上市后极力扩大股票发行额度，而且分配方案也多以配股为主，很少支付现金股利。

中外众多学者先后进行过大量有关企业资本结构和融资方式的研究。由于处在复杂多变

的资本市场环境中，上市公司的资本结构和融资方式已不仅仅是一个简单的财务问题，对此

进行研究将具有丰富的理论和实践指导意义。通过对1991年至2002年期间中国上市公司资

本结构和融资方式的总体分析，发现中国上市公司具有以下几个特点：普遍较高的资产负债

率、流动负债水平相对偏高、存在明显的股权融资偏好。这些特点与西方国家上市公司的实际情况不同，尤其股权融资偏好更是有悖于优序融资理论”。但是，2002年沪、深两市100

家样本公司数据的实证研究，从融资行为动机角度证实了在目前中国尚不完善的资本市场架构下，上市公司股权融资偏好是具有相对合理性的；同时也证实了这种融资方式普遍低效的

事实。在实证研究结果的基础上不难看出，目前中国上市公司资本结构中存在不少的问题。

一、我国上市公司资本结构的现状及其成因

（一）上市公司资本结构的现状

1. -------------------------------------- 融资顺序逆转，严重依赖外源融资。根据融资顺序偏好理论和西方有------------------------------------- 精品文档

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效资本市场的融资顺序，先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资，而我国上市公司的融资顺序则与之几乎相反。从下表中可以看出，内源融资在上市

公司融资中所占比重非常低，不达20%,远远低于外源融资。这说明我国上市公司生产经营规模的扩大并非主要依靠其自身的内部积累，我国上市公司创造盈利和自我扩张的能力还

有待大幅度提高。

2. 外源筹资比例不平衡，股权融资优先于债务融资，具有强烈的股权融资偏好。从上表中分析我国上市公司的总体融资行为，不难发现我国上市公司明显对股权融资比重更加偏

好。据上表可知，我国上市公司股权融资占外源融资约70%，股权融资的比重远高于债权融

资，存在严重的重股轻债现象，这有悖于优序融资结构原理。目前，我国的非上市公司偏好于

争取首次公开发行，上市公司的再融资则偏好于配股和增发新股，如果不能如愿，则会改为具

有延迟股权融资特征的可转换债券，设置宽松的转换条款，从而获得股权资本，不得已才通过债权融资。

（二）上市公司资本结构现状的成因

1. 对负债经营缺乏正确认识。长期以来，我国企业自有资本不足，资金短缺，主要依赖

大量举债来维持生产经营，导致企业负债经营比例极高，以至企业大都“谈债色变”因为过去的高负债率所造成的压力而影响到现在的经营决策，使经营者认为债务利息侵占公司利

润，或害怕经营不善而导致财务危机，一旦被改组上市，成为股份制企业，首选的筹集资金

方式就是大量发行股票，增加所有者权益资本，而不愿或很少通过举债方式筹集资金。

2. 股票市场投资者的过度投机行为也加剧了股票市场的非理性发展。长期以来，股票

发行的“卖方市场”和“赚钱效应”，使股票发行到目前为止还很少遇到发行失败先例。因而

在上市时追求高额的股票发行，上市后推出高比例的配股，发生亏损后采取股权重组来吸收新资本的注入，这种“一年发股、二年配股、三年重组”已成为众多公司股权融资的真实写照，也正是市场治理机制失衡的反映。

3. 股权融资成本较低是企业偏好股权融资的经济动力。债务融资的付息“硬约束”和股

权融资分红的“软约束”,使我国债务融资的成本大大高于股票融资。

4. 我企业债券和股票一样，是资本市场中不可缺少的重要组成部分。合理的市场结构要求包括企业债券在内的债券市场和股票市场共同协调发展，这既有利于金融领域的改革，

社会信用的优化，同时又是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础。在发达的资本市场体系中，企业债券市场的规模远大于股票市场。而我国企业债券市场的发展严重滞后，在一定

程度上制约了资本市场的健康发展及其结构的完善，进而影响了资本市场功能的发挥国债券

市场发展极其缓慢，尤其是公司债券的发展。中国资本市场上长期存在“强股市、弱债市；强

国债、弱企业债”的结构失衡特征。一方面，股票市场与债券市场发展具有不平衡性。我国企业债发行规模明显小于其股票发行规模。另一方面，企业债券在整个债券市场中所占的规模

一直很小。以2006年债券发行的结构为例，企业债发行只有935亿元，占所有债券发行的 1.8%，而政府债券和金融债券分别是6673.3亿元和7738.1亿元，分别是企业债的7.14倍和8.28 倍。

二、我国上市公司资本结构存在的问题

由于我国市场机制尚未健全，资本市场还不发达，筹资形式有限，并且约束条件也很多，

导致了我国上市公司资本结构存在这样或者那样的缺陷。

1. 增加了企业的加权平均资本成本。一方面，权益融资的成本高于债

务融资的成本。另

一方面，由于负债的利息在税前列支，具有税盾”的作用，可以使企业享受减少纳税的好处。

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------------------------------------- 精品文档鉴于这两个方面的原因，在资金总额一定时，增加债务资本的比重会使得企业的加权平均资金成本下降。

2?降低了企业的财务杠杆收益。财务杠杆是指在资本结构中，负债比例的选择对权益资

本收益率的影响。由于这种财务杠杆的作用，当企业的资本收益率大于负债利率时，借入资

金的存在可以提高权益资本收益率，即权益资本收益能在总资本收益率增加时获得更大程度

的增加。

3?上市公司的股权结构不合理。由于我国上市公司多为原国有企业改制而来，存在着种

种先天与后天的制度问题，使得我国上市公司法人治理结构不尽合理，在这其中尤为突出的

是股权结构的不合理性。上市公司一股独大导致独立董事形同虚设，企业管理者忽视甚至损

害中小股东的权益来使大股东权益最大，股东占用和掏空上市公司的事例屡见不鲜。

优化我国上市公司资本结构的对策

科学合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效率、完善公司治理机制，以及增强整

个金融体系的健全性都有非常重要的意义。针对我国上市公司资本结构中存在的问题，提出以下对策及建议：

1. 优化股权结构。我国上市公司的资本结构中，资产负债率普遍偏低。从资本结构理论

我们可以看出，一定情况下提高公司的负债比率，降低自有资本的比率，会增加我国上市公

司的企业价值，提高资金的使用效率，达到最佳的资本结构。所以通过一定的途径降低我国的自有资本比率势在必行。

2. 完善融资体制。在此，我们可以借鉴西方国家的一些做法，并结合我国实情进行相应的融资体制改革，为国有上市公司优化资本结构创造良好的外部条件。

（1）大力推进以市场经济的融资体制替代计划经济融资体制的进程，即建立以资本市场为主体的融资体制，充分发挥资本市场配置资源的效用。减少政府干预，使政府在资本市场

的职责逐步由融资中介过度到制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益和保持

宏观经济的稳定与发展。（2）完善上市公司股票的发行考核制度，增加上市公司发行新股、

增发新股和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏重股权融资的倾向。让企业根据自身

的实际经营情况和资本市场状况决定是否进行股权融资，并让企业独自承担风险。与此同时，

应该用一个指标体系取代单一的净资产收益率指标作为考核上市公司取得配股、增发新股资

格的标准，使股本扩容更具合理性。（3）规范监管体系，依法规范市场秩序，建立信息披露

动态监管机制，对上市公司所披露的信息跟踪核查。提高监管水平，提高违法违规行为的机

会成本，积极维护中小投资者利益，推进资本市场监管体系的社会化。

3. 大力发展资本市场特别是债券市场。我国应加强资本市场制度建设，让公司债券市场

和股票市场同步发展或仅略有滞后，实现公司与资本市场双赢”的发展战略。目前债券市场

的落后已影响企业的资本结构，国家应逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准

制。同时，在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化，以达到

资本市场的真正多元化。针对债券市场内部严重不均衡的现象，应大力发展公司债券市场，优化国债和金融债券的品种设计，完善债券市场结构。

4. 进一步完善公司治理结构，促进上市公司筹资行为的理性化。不断完善公司治理结构

有助于上市公司资本结构的理性回归。首先，完善公司治理的基本架构，健全企业制衡机制。

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要切实保护各股东对公司财产的最终控制权和剩余价值的索取权，强化各契约方的决策参与

权，减少内部人控制”其次，加快股权分置改革，逐步解决股权结构过度集中的问题，真正做到同股同利、同股同权。因此，我们应通过法规政策等手段引导上市公司建立有利于公精品文档

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司治理的股权结构。上市公司资本结构的完善是一个复杂的系统工程，需要各方面的大力配

合，综合协调，在实践中不断总结、调整和完善，不能期望一蹴而就。随着我国经济体制改革的不断深化，资本市场的逐步完善，上市公司治理结构逐渐趋于合理，上市公司资本结构

中存在的问题也会逐步得以解决。

自从开始对资本结构的开创性研究以来，关于企业资本结构的解释及其影响因素的研究

就一直没有停止过，并取得大量的研究成果。在一个无摩擦的竞争环境中，如果不存在破产风险，企业的价值与其资本结构无关。但是显示世界是有摩擦的，比如很重要的一点就是每一个国家都要征税，则税收这一影响因素很可能影响到企业的资本结构。综此来看，简单的

一个方面就对小型企业存在影响，那么中国企业的整体资本结构的无疑就更大了。中国企业

本身向着目标资本结构调整的速度比较慢，同时，中国企业未表现出与优序理论预期的在外

源容资方面先债务后股权的顺序，股权融资在企业的外源融资中占有很大比例。由于我国资

本市场尤其是企业债券市场发展还不太成熟，企业的法人治理结构与外国不尽相同，因此影

响企业资本结构的因素跟外国成熟市场相比存在较大的差异。而一再的结果表明中国上市公

司的资本结构反映的可能是经营者在特定财务状况下的相机选择，同时在很大程度上又是诸

多外界因素共同作用的结果。不管情况如何，只有面对现实，相信中国的上市企业在不久的

将来会有极大的发展前景的！

参考文献：

[1] 中国上市公司资本结构分析作者：董建明

[2] 中国上市公司资本结构和融资方式研究（925020）来源：中国论文门户网

[3] 对我国企业债券市场发展问题的思考作者：陈兴动来源：网络文章

资本踣构分析

股东麟比军73.060575,002760.5261

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一、我国上市公司资本结构现状

我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本。从长期资金来源构成看，企

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业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。特别是在连续数次降息，在债务成本不断

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下降的背景下，长期债务比例不升反降，并一直维持在低水平上，这不能不说明我国上市公司具有明显的选择股权融资方式的偏好。西方现代资本结构理论提出，企业融资次序应遵循内源融资优先，债务融资其次，股权融资最后的顺序。然而，从我国近几年上市公司的资本结构看，则是尽量避免借债，在企业上市时，多剥离负债，在再融资时，多推荐配股。

从内源融资与外源融资的关系看，我国企业具有强烈的外源融资偏好。1995-2000年对

于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15%，85%以上是外源融资，而未

分配利润小于0的上市公司，外源融资更是在100%以上，内源融资为负。在外源融资结构中，股权融资又占优势，典型地表现为股权融资偏好，融资的顺序一般表现为：股权融资、短期

负债融资、长期负债融资[1].

中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市

之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所

谓的上市公司集中性的配股热”或增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债

率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。这是与国外成熟融资市

场的啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377

家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年

-2004年我国企业债券与股票融资额的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债权融资。

二、我国上市公司资本结构的微观决定因素分析

从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为 5.85%.

另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是最近三年连续盈利，

且净资产收益率平均在10%以上，但其中任何一年均不得低于6%。因此，对于符合配股条

件的上市公司而言，理论上应充分利用财务杠杆"效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因

素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对

上述因素进行综合权衡后作出的理性”选择[2].与公司资本结构密切相关的可能因素包括：

公司所属行业、公司规模、公司股本结构、公司的盈利能力、公司的成长性、公司的股利分配政策以及公司的平均税负水平等[3].

1?公司行业特征

通过对我国上市公司1999-2003年的资本结构情况按照行业门类进行的描述性统计结果表明，我国上市公司的资本结构具有明显的行业差异。从表3可以看出，在增长率产业分类

法下，不同产业的资本结构具有以下几个方面的特点：在1999年以前，不同产业的资本结构

具有一定的差异性，但是差异并不明显。由于当时我国上市公司还属于稀缺资源，机构投资

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