国际经济学原毅军中文版第13章

第13章 汇率的确定

白20世纪70年代各主要工业国采用市场决定汇率以来，汇率发生了大幅的变动。本章将对市场决定(浮动)汇率制下造成汇率升值和贬值的因素进行解释。 自由市场上汇率的确定 我们已经知道，外汇市场天生就充满竞争。大量来自世界各主要城市的买者和卖者在市场云集，通过电子媒介联结成一个世界范围的市场。外汇市场的参与者们掌握着与任何两个国家间汇率有关的最新信息。因此，如果央行不采取措施稳定币值，汇率将由不受管制的市场供求力量决定。不受管制的供求力量是指个人、公司、银行及政府部门对货币的供给与需求，但不包括央行的供求。在自由市场上，当货币的需求量与供给量相等时，汇率达到了均衡水平。

如果说自由市场上的汇率由供求关系来决定，即等于什么都说了，也等于什么都没说。因为，如果要了解为什么有些货币会贬值，有些货币会升值，我们就必须对引起货币供求曲线变化的各要素进行深入研究。这些要素包括市场基本因素(mark日 fundamenta1s)(经济 变量)和市场预期(mark日 expectations)。日市场基本因素： 经常账户差额实际收入 实际利率 通货膨胀率

消费者对本国产品和外国产品的偏好影响产品成本的生产率变化 投资的风险与收益产品的可获性 货币政策和财政政策政府的贸易政策 市场预期：

有关未来市场基本情况的信息有关未来汇率的投机动机

经济学家认为，在短期(几天至几周)、中期(几个月)和长期(1、2甚至5年)，影响汇率波动的因素有很大差异，因此，我们将按这三个时间维度对影响汇率波动的因素进行分类，分别加以分析。在短期，影响汇率的主要因素是短期外汇交易，这些交易由金融资产(银行存款)的转移构成，当各国的实际利率和对远期汇率的预期存在差异时，就会发生金融资产的转移。在中期，汇率取决于一些周期性因素，如经济活动周期。在长期，汇率则是由长期外汇交易所决定，这些交易取决于商品、劳务以及投资资本的流动，它们反映了通货膨胀率、投资盈利程度、消费者偏好、实际收入、生产率以及政府贸易政策等因素的变化。

需要注意的是，在短期因素的作用下，汇率的波动方向可能会与汇率的长期走势相悖。虽然今天的汇率可能与长期基本因素确定的范围不符，但这并不意味着汇率违反了短期决定因素。 图13-1给出了汇率决定框架@。该图表明，汇率波动是三种因素综合作用的结果，这三种因素分别是长期结构性因素、中期周期性因素和短期投机性因素。从图中我们可以看出，在汇率波动过程中存在着一个均衡路径或均衡水平，汇率以之为中心上下波动。一种货币的长期均衡路径一般取决于市场基本因素，如各国通货膨胀率的差异、国际收支方面的因素等。这个均衡路径就像一块永久磁铁或一个锚，确保汇率不会无限制地波动，而是围绕着长期均衡路径上下波动。

中期的周期性力量导致币值偏离其长期均衡路径上下波动。然而，市场基本因素仍会迫使汇率向其长期均衡路径靠近。当然，如果经济失衡，贸易流动及资本运动发生了较大变化，中期的周期性波动也会使汇率严重偏离长期均衡路径。

这种确定?1=率的方法就是所谓的国际收支法。它强调商品、劳务、投资基金及其对外汇交易和汇率的影响。这个方法认为存一定时期内，假如一国通过购买或投资投入到国外的资金大于(小于)它从国外得到的资金，该周货币就会贬值(升值)。

从该图可以看出，一国货币的价值同时由长期结构性、中期周期性以及短期投机性的力量决定。

长期的结构性力量和中期的周期性力量相互作用，形成了一种货币基本的汇率均衡区。如果短期力量(如市场预期的变化)对汇率波动的影响超过了那些基本因素的影响，汇率波动可能会超出这个基本均衡区。这种超调现象有时会持续很长时间，但一般来说，基本因素的力量还是会使汇率回到基本均衡区内。

然而，确定(预测)汇率并不是件容易的事情。因为，各个经济要素通过各种不同的渠道影响汇率，一些渠道对汇率有正面影响，而另一些有负面影响；一些渠道可能对汇率短期或中期走向的影响较大，而另一些则可能对汇率长期趋势的影响较大。

首先，我们来分析市场基本因素对汇率的影响，这在表13-1中已做了总结。然后我们将看看市场预期的变化对汇率有哪些影响。 实际收入和汇率 下面我们来分析，国家间的实际收入差异是如何影响汇率的，我们以美元和英镑为例加以说明。如图13。2，在这个外汇市场中，英镑的需求曲线和供给曲线分别由D。和s。表示，均衡汇率是1．5美元／英镑。现假设美国的经济增长率提高了，美国家庭的实际收入将增加，而英国经济仍处于萧条期。那么，实际收入的不断增长会使美国消费者在购买更多国内产品的同时，也购买更多的英国产品。于是，在图13．2中，英镑的需求曲线从D。移到D。。如果英镑的供给曲线仍为S。，则美元贬值为1．6美元／英镑。相反，如果美国实际收入下降，而英国的实际收入不变，美元相对于英镑就会升值。 美国实际收入的增长会使美国增加对英国消费品的进口支出，从而英镑的需求增加美元贬值。如果美国实际收入减少，对英镑的需求就会减少，美元将升值。总的说来，如果一国的经济增长比其贸易伙伴国快，其货币就会贬值，反之亦然。 如果由于政府支出增加的带动作用，美国和英国的经济同时扩张，那么哪国货币将会贬值呢?随着美国实际收入的增长，美国将从英国进口更多的商品，英镑的需求将增加，于是美元的英镑价格会下降。同时，英国实际收入的增加使英国从美国进口的商品增加，英镑的供给将增加，于是美元的英镑价格会上升。综合看来，美元既可能升值，也可能贬值。而最终结果将取决于美国对英国的出日是否比从英国的进口增长得快。一般地，实际收入与汇率有以下关系：在其他决定因素保持不变的情况下，如果一国经济比其他国家增长得快，那么它的货币就会贬值。这是因为它的进口增长大于出口增长，它对外币需求的增加将大于外币供给的增加。在上面的例子里，如果美国的实际收入增长得更快，美元就会贬值；如果英国的实际收入增长得更快，英镑就会贬值。货币坚挺表示经济强大，这种结论是错误的。如果一国经济增长率比其贸易伙伴国更高，该国货币将贬值。1993-1994年间，美国经济实现了扩张，而欧洲经济却在萎缩，日本经济也因长期衰退陷入了困境。在这期间，美元相对于这些货币却贬值了。

弹性汇率理论有助于解释美元在20世纪80年代的变动。当美国的实际利率相对其他国家上升时，投资者就会将资金投往美国，因此美元应当会升值。

该图说明在20世纪80年代，美国和其他工业国家实际利率的差异。1980-1984年间，美国实际利率相刘其他国家增长了，这吸引资金流入美国，并在1985年早期使美元稳定升值。接着，由于实际利率差异的减小，美元的汇价迅速下降。

然而，必须注意，收入的波动也要受到其他因素影响，这些使收入波动的因素对汇率也会有很大影响。还是上面的例子，现假定由于政府支出增加，促使实际收入增长，则总需求增加，从而进口增加，本国货币贬值。再假定由于供给方面的因素促使实际收入增长，如一国生产率的提高，这会使本国产品的价格降低，国外购买者由此可以分享生产率提高所带来的利益，该国的出口将增加，实际收入也会增加。在这种情况下，生产率的提高促使出口增长，于是

该国货币会升值。

实际利率和汇率

从长期看，经济周期是汇率的重要决定因素，但在短期，影响汇率的因素还有很多，其中之一就是各国短期利率的差异。它会影响国际资本移动(internationa1 capita1movements)，国际资本移动是指投资资金(由公司、银行及个人持有)的移动，这些／资金在国际间流动，以寻找最高的利率。

假设影响汇率的其他因素保持不变，那么，宽松的贷款条件和较低的短期利率会使一国货币贬值，而严格的贷款条件和较高的短期利率会使一国货币升值。这个结论的前提条件是，国际资本的移动取决于两国之间短期利率的差异，下面举例说明。

如图13-3N示，曲线S0和D。相交确定了美元和日元之间的均衡汇率为0．0075美元，日元。假设美联储实行扩张的货币政策，使美国的短期利率下降至8％，而日本的利率为10％。日本的利率较高，美国投资者为了购买日本债券，就会增加对日元的需求。在图13-3中，日元的需求曲线向右移至D．。同时，日本人发现在美国的投资已不再像以前那么有吸引力了，因此，为购买美国债券而用来兑换美元的日元减少了。在图中表现为日元供给曲线向左移到s。。这两条线移动的结果是使市场均衡点从A移NB，美元贬值为0．0080美元／日元。相反，如果日本的利率低于美国的利率，美国人就会减少在日本的投资，而日本则会增加在美国的投资，于是美元将相对于13元升值。

许多国际金融专家认为，在短期，利率的差异是汇率的主要决定因素。观察家指出，1983～1984年美元的情况就是高利率造成货币升值的一个实例。在这一阶段，美国经济迅速复苏，而它的贸易伙伴却仍遭受着经济萧条。结果美国的出口值相对于进口值减少了，这种情况应当使美元贬值。但同时，美国利率比其他国家高出很多，这诱使资金纷纷流入美国，进行投资。美元的升值说明，不断恶化的贸易赤字造成的贬值压力，不能抵消因外国投资者增加对美元的需求所造成的升值压力。1985年和1986年，美国利率相对于其他国家下跌了，美元相对于其他主要货币(如马克和日元)的汇率也就下跌了。

然而，利率和汇率的关系并不总是这么简单。把名义(货币)利率(nomina1 interestrate)和实际利率(rea1 interest rate)(名义利率减去通货膨胀率)区分开来是很重要的。对国际投资者来说，实际利率的相对变化更重要。

假如美国名义利率的增长伴随着同等程度的通货膨胀，它的实际利率就保持不变。在这种情况下，对英国投资者来说，高利率的美元债券并没有特别的吸引力。因为，美国通货膨胀率的增长会促使美国人购买低价的英国商品，对英镑的需求就会随之增长，于是美元将贬值。英国投资者将预期美元的英镑价格会随美元购买力的下降而下降，美国债券较高的名义回报率会因此被抵消，那么，英国投资者就不会增加在美国的投资。只有当美国较高的名义利率表示的是实际利率的增长时，美元才会升值。如果它表示的是预期通货膨胀率的增长或实际利率的下降，美元反而会贬值。表13．2提供了不同国家短期实际利率的实例。

美国的利率相对于日本下降以后，日本的居民就会减少在美国的投资，日元的供给下降。但美国居民为利用日本较高的利率，会增加在日本的投资，对日元的需求就会增加。结果，美元相对于日元贬值。 注：④该利率是3月期国债利率。②用消费价格指数来衡量。资料来源：Internationa1 Financia1 Statistics．February 2000．

总的说来，如果一国实际利率比其他国家高，人们就会预期该国货币升值，因为这些国家将从别的国家那里吸引投资资金。实际利率较低的国家其货币将贬值。

通货膨胀率、购买力平价和汇率

要成功地管理汇率，确定汇率的长期均衡水平(在现在的经济条件和政策下，实际汇率可能达到的水平)很重要。如果某国汇率超出这个均衡水平，就会造成币值高估，该国的货币就

不再具有竞争力，贸易可能出现赤字。而币值的低估可能会使贸易产生盈余。政府当局努力预测汇率的长期均衡水平，调整汇率，以使实际汇率与预期汇率一致。购买力平价分析法(purchasin9-power-parity approach)可以用来预测汇率的均衡水平。 一价定律

购买力平价方法中最简单的概念就是一价定律(1aw of ode price)。该定律认为，假定商品在国家之间的运输不需要花费，也不存在贸易壁垒(如关税)，那么在任何国家，同一种商品的成本应该是一样的。

在比较不同国家商品成本之前，应把各种价格换算成同一种货币表示。用即期市场汇率换算以后，同一种商品在任何两个国家的价格应该是相等的。比方说，将法郎换成美元之后，在瑞士购买的机械工具价格与在美国购买应该相等。

理论上讲，不同国家相同产品的价格应趋向相等，否则就会产生套利行为。比方说，如果在瑞士购买的机械工具的美元价格比在美国购买的同种商品的价格便宜，瑞士出口商就会在瑞士低价买进这种机械工具，在美国高价卖出，赚取利润。这种套利交易会促使瑞士的产品价格E升，美国的产品价格下降，直至两国卖的机械工具的价格相等(不管是用法郎表示还是用美元表示y。在这里，正是一价定律在起作用。

但在现实中，一价定律并不总是有效。国际贸易纷繁复杂，不能用简单的原理就将其全部概括。比方说，由于关税和其他贸易壁垒的存在，同一种产品在不同国家的价格并不相等。另外，货物的运输成本也会减少套利行为所获得的利润。 相对购买力平价

在应用购买力平价的概念时，许多分析家以包含多种商品的市场篮子为标准，而不是仅仅依据某一种商品。他们考察的是一国的总体通货膨胀(紧缩)率，一般用生产价格指数或消费价格指数。

根据相对购买力平价(r日ative purchasing power parity)原理，在长期，不同国家价格水平的变化决定了这些国家之间汇率的变化。根据该原理，一种货币的汇率升值或贬值的幅度与本国和外国之间的通货膨胀率差值相等。比方说，假如美国的年通货膨胀率比瑞士高4％，美元的购买力就会比法郎低4％。因此，美元的汇率将每年下跌4％。相反，假如美国的通货膨胀水平比瑞士低，美元就会相对于法郎升值。 \巨无霸\指数和一价定律

2000．{F．_．4月25 E1巨无霸的价格

圉家 以本币表示的价格 关元价格 本圉货币高估(+)，低估(一) 美国 251美元 2.51 一

以色列 14.519j克尔 3.58 +43％ 瑞十 5.9法郎 3.48 +39 丹麦 24.75克郎 3.08 +23 英国 1 90英镑 300 +20 日本 294日元 2.78 +11 阿根廷 2.50比索 2,500 智利 12601：E索 2.45 -2 欧洲地区 2.56欧元 2.37 -5 加拿大 2.85加元 1．94 -23 南非 9.0兰特 1．3447

资料来源：\，\，Apr 29,2000．P 75． 人们把麦当劳出售的\巨无霸\汉堡包当做一种国际性的货币标准。尽管经济学家们在衡量购买力时，

愿意使用由上千种商品价格计算的综合指数，但·般人可以用汉堡包的价格去衡量。毕竟，巨无霸的价格反映了从芝麻粒到劳动力成本在内的各种商品的价格。 一价定律是个复杂的概念，所谓的巨无霸指数是对它的简单理解。这种指数可以用来粗略估计，相对于美元哪种货币被低估，哪种货币被高估。《经济学家》杂志每年都要公布巨无霸的最新价格。

巨无霸指数与一价定律是一致的。如果美国和日本的汉堡包价格相等，则说明美元对日元的汇率处于均衡状态。因为每个国家巨无霸的成本换算成美元之后应该相等。如果美国和日本的巨无霸成本不等，就说明日元相对于美元被高估或被低估了。 这个表列出了2000年4月25日不同国家巨无霸的价格。从\美元价格\这一栏可以看出相对于美元哪种

货币被高估，哪种货币被低估了。在美国(纽约)，巨无霸的美元价格为2.51美元，在瑞士，巨无霸的美元价格为3.48美元。和美元相比，瑞士法郎被高估了39％(3.48／2.51=1.39)。但加拿大的巨无霸却很便宜，美元价格为1.94美元，因此加元被低估了23％(1.94／2.51=0.77)。 当然，巨无霸指数只是个近似值，还有很多缺点。但是，该指数可以被非专业人士所理解，可以用它来

粗略估计一个国家的货币在多大程度上过于疲软或过于坚挺。 购买力平价原理可以用来预测长期汇率。看下面的例子，用美国和瑞士的价格指数(P)对未来的汇率进行预测。用0表示基期，1表示第一期，购买力平价原理可以用下式表示： e 本章描述了购买力平价原理的相对原理，强调一段时期内价格和汇率的变化。还有所谓的绝对原理，是指在某一时点，汇率的均衡值等于国内价格与筛子价格的比率，该篮子价格由合适的外国商品及劳务的价格组成。

在第一期和一期这段时间，美国的通货膨胀率为100％，而瑞士的通货膨胀率保持不变。要维持美元和法郎之间的购买力平价，美元就应贬值。贬值率应等于美国与瑞士的通货膨胀率之差。所以，为维持美元的购买力平价，美元应贬值100％，汇率从0．50美元／法郎下跌为1美元／法郎。如果假定瑞士的通货膨胀率加倍，而美国通货膨胀率保持不变，则根据购买力平价原理，美元会升值，汇率将变为0．25美元／法郎。

表13-3是购买力平价概念的～一个应用实例。该表给出了1985-1989年期间美元／比索的汇率，当时墨西哥的通货膨胀率很高。1985-1989年，美国的物价水平大约上涨了15％，而墨西哥物价水平上涨超过了1100％。将这些数字代入购买力平价公式，得出美元对比索应当升值，从0．0039美元／比索上升为0．0004美元／比索，这是因为比索在国内的购买力相对下降。而在现实中，美元对比索的汇率正是0．0004美元／比索。

我们还司以用外虻的供给与需求来说明购头力平价原理。如图13·4，D0和S0分别表示英镑的需求和供给曲线，均衡汇率为1．50美元／英镑。假定美国的国内物价水平迅速上涨，而英国的物价水平保持不变，美国消费者将去购买低价的英国商品。反映在图中为英镑的需求曲线移动至D，。与此相反，英国居民会对相对昂贵的美国商品丧失兴趣，因此英镑的供给曲线移动至s，。英镑的需求增加，供给相应减少，结果是美元贬值为1．70美元／英镑。虽然购买力平价原理对我们预测汇率应调整至什么水平有一定帮助，但这并不意味着我们运用这个原理就一一定会准确预测出汇率。比如，该原理可能会忽略资本流动对汇率的影响。而且该原理还存在一些问题，如在计算价格时难以选择正确的价格指数(比方说是用消费价格指数，还是生产价格指数)，难以选择合适的均衡期作为基期。另外，国家政策也会影响该原理发挥作用(比如说贸易管制就会影响各国的进出口流量)。 购买力平价原理与其他因素共同对汇率波动发挥作用。当通货膨胀很严重时，运用该原理可以有效地确定汇率水平。1982-1985年间，以色列的年通货膨胀率是三位数，以色列货币相

价理论的局限是什么?

4．如果一种货币在外汇市场被高估，会对该国贸易平衡产生什么样的影响?如果被低估呢? 5．用货币分析法如何确定汇率?这种方法对于汇率波动主要做出了何种预期? 6．确定汇率时，资产市场分析法对货币分析法做了何种改进?

7．请解释在自由市场决定汇率的机制下，以下因素会怎样影响汇率： (a)美国价格水平上升了，而外国价格水平不变； (b)美国对进口品设置了关税和配额； (c)美国出口需求增加，进口需求减少；

(d)相对于其他国家而言，美国的生产力不断增长； (e)与美国相比，外国实际利率一于； (f)美国货币供给增长；

(g)对美国货币的需求增长。

8．汇率超调的含义是什么?是怎样发生的? 9．货币预测者用什么方法预测未来汇率波动?

10·假如汇率由市场决定，请利用英镑的供给曲线和需求曲线分析如下几种情况对 美元英镑问汇率的影响： a·投票结果显示，英国的激进派将取代保守党政府上台，他们主张把所有外国资产国有化。 b．英国经济和美国经济都陷入衰退，但英国的衰退程度轻于美国。 C．联邦储备局实行紧缩货币政策，大幅提高利率。 d．英国北海的石油产量下降，因而向美国的出口减少。 e．美国单方降低英国进口品关税。

f．英国发生严重通货膨胀，而美国物价稳定。

9．由于害怕遇到恐怖分子，到英国旅游的美国游客减少。h．英国政府吸引美国公司投资于英国的油田。

i．英国生产力增长率严重下降。

J．英国经济繁荣，因而增加购买美国的汽车、卡车及计算机。k．英、美两国的通货膨胀率均为10％。

11．你是否同意如下说法?请解释：

a．\如果一国的通货膨胀率低于其贸易伙伴，该国货币将贬值。\b．\如果一国利率下降快于他国，该国货币的交换价值将降低。\C．\如果一国经济增长慢于其主要贸易伙伴，该国货币将升值。\

d．\如果一国相对利率低于其贸易伙伴，相对收入水平高于其贸易伙伴，该国货 币将贬值。\12．1980-1985年，美元交换价值上升使得美国产品变得更(昂贵／便宜)，外国产品变得更(昂贵／便宜)；美国进口(减少／增加)，出口(减少／增加)。

13．假定美元法郎间的汇率为0．50美元1法郎。根据购买力平价理论，在以下各种情况下美元汇率将如何变化?

a．美国价格水平上升10％，瑞士价格水平不变。

b．美国价格水平上升10％，瑞士价格水平上升20％。

C．美国价格水平下降10％，瑞士价格水平上升5％。d．美国价格水平下降10％，瑞士价格水平下降15％。

14．假定期限3个月的国库券的名义利率在美国为8％，在英国为6％；美国的通货膨 胀率为10％，英国的通货膨胀率为4％。则： a．各国的实际利率分别为多少?

b．基于这种实际利率，国际资本将如何流动?

C．这些资本流动会对美元的交换价值产生什么样的影响? 网络链接

1．縻根公司是一家全球性的金融服务公司，其网页上的事件风险指示器(ERI)可以用于计算货币崩溃可能性系数，取值为0-100。其网址为：http：／／www．jpmorgan．com／

2．在圣路易斯的联邦储备银行的网页上可以查到一些有关汇率的历史资料。为得到经济研究、FRED，以及汇率和国际收支的数据，请登录：http：／／www．s口s．frb．or9／ 3．太平洋汇率服务公司提供当天及过去每天的汇率信息，还有加元同其他5种主要货币间汇率的予面期。网卅为：http：／／pacific．commerce．ubc．ca／xr／

附录13A资产市场分析法 、在本章前面已论述过，资产市场分析法把本币看成是一国公民想要持有的各种金融

资产中的一种。即个人可以从本币、本国债券、以外币计价的外国债券，甚至外币中选择持有不同金融资产组合。 根据资产市场分析法，各国的短期资本流动不但可以促进资本运动，而且也能调整资本存量。投资者财富扩张后，会增加各种资产在不同国家中的供应量，由此促进资本流动。而调整资本存量是指在各国中重新分配现有的各种资本。资产市场分析法看中的是短期资本流动对于调整资本存量的作用。 按照资产市场分析法，各种金融资产存量的调整是决定短期汇率变化的一个主要因素。这种存量调整受利益驱使--即比较一种资产同其他资产的预期回报。资产市场分析法坚持认为短期利率主要受对将来市场收益的预期的影响；而其他一些因素的变化，如经常账户的均衡状况或货币供给的增长率，也主要是通过影响市场预期来影响汇率的。 个人对金融资产的需求，也就是他们想要持有的本国债券和外国债券的数量，取决于他们对这些资产收益的预期。而且，持有外国资产也可以分散本国投资者的风险。但持有这些资产得承担可能发生的违约风险，以及经过一段时间后市场价值变化而带来的风险。持有以外币计价的外国债券还有另外一种风险，即外币可能会贬值。投资者也希望以现金的形式持有部分金融资产，以便于商业支付。虽然持有本币没有风险，但也没有利息收入。持有本币的机会成本是损失掉的持有债券的利息收入。

假定美国是母国，美国资产以美元计价，英国为外国。资产市场分析法认为影响美国资产需求的最重要的因素是这些资产与英国资产相比的预期收益。假如美国资产的预期收益高于英国资产，其需求量就会增加，反之亦然。预期收益取决于：(1)以美元支付的美国债券的利率；

(2)以英镑支付的英国债券的利率； (3)美元英镑汇率的预期变动。

考虑一位决定持有美元资产而不是英镑资产的美国或英国居民的决策。如果美元资产的年利率为10％，而且美元预计每年相对英镑升值5％，那么以英镑计价的美元资产的预期收益率就是15％。相反，如果美元资产的年利率为10％，而且美元预计每年相对英镑贬值5％，那么以英镑计价的美元资产的预期收益率就是5％(10％的利率减去5％的预期贬值率)。总之，我们可以得出这样一个结论，假定预期汇率不变，如果美元资产的利率高于英镑资产的利率，美国或英国居民就会增加对美元资产的需求；同样，假定利率不变，如果美元预期升值，对美元资产的需求也会增加。

图13A一1说明了如何用资产市场分析法分析外汇市场。在图(a)中，需求曲线D。表示在不同的英镑／美元即期汇率下，国内外各潜在持有者对美元金融资产的需求量。美元金融资产(美元)的需求量与美元价值负相关。即假定预期汇率不变，如果即期汇率(英镑／美元)上升，外汇市场上愿用英镑购买美元的人就会减少。e国际外汇市场中美元资产的供给曲线最终由

美国经济中的资产总量决定(S。)。外汇市场在点A处达到均衡，此时美元资产的需求量等于供给量。 我们知道，对美元资产的需求与美元资产同英镑资产的相对预期回报率直接相关。这一回报率取决于以美元支付的美国债券的利息，以英镑支付的英国债券的利息，以及美元英镑汇率的预期变化。正如我们所知，英镑美元即期汇率变化表现为沿着美元资产需求曲线变动，利率的变化和对未来汇率的预期会引起需求曲线本身移动。下面我们就看一下用资产市场分析法如何解释短期汇率波动。

再看图(b)，该图举例说明了美元资产需求曲线本身的移动。假定外汇市场的均衡。 需求曲线D。向下倾斜的原㈨可以更争业的表述为：美元的即期汇率较低时，对美元升值的预期较高，同时与其他资产相比，美元的预期收益率也较高，所以对美元资产的需求量较大。见点为点A，此处S。=D。均衡汇率为1英镑／美元。如果现在美国实际利率上升，其他条件保持不变。居民就会预期美国金融资产会带来更高的回报率。这就使得美元资产的需求曲线移至D．，在均衡点8处，美元升值为1．5英镑／美元。相反，如果美国实际利率下降，就会导致对美元资产的需求减少，美元贬值。

现在假定英国实际利率上升。此时，英镑资产相对于美元资产的预期回报率上升。结果是，美元资产的需求量减少，美元贬值。相反，英国实际利率下降会使得对美元资产的需求增加，美元升值。这种分析方法适用于预期的和实际的利率变动。读者可以自己考虑一下影响远期英镑美元汇率变动预期的那些因素(如预期美国升高关税)如何影响对美元资产的需求和英镑美元的汇率。 再来看图(c)，该图举例说明了美元资产供给曲线的移动情况。假定美联储用其国际储备在外汇市场上购买50美元本币。这将减少美元资产的总供给，使供给曲线从s。移到S。，美元相对英镑升值。相反，如果美联储在外汇市场上卖出50亿本币，将增加国际储备，同时增加美元资产总供给，使供给曲线移到S!，美元贬值。显然，央行干预外汇市场会对汇率产生霞要影响。

用资产市场分析法司以解释滩一：率的反复变动，如20世纪80年代的情况。虽然从长期看，汇率变化受经常账户差额或货币增长率等变量的影响，但短期汇率变化更多的则反映出金融资产和预期的变化。不管何时，只要对各变量(如货币政策)的预期发生变化，就会：立即影响汇率。在股票市场中，预期很重要，而且价格也不断变化，因此资产市场模型中汇率的决定因素与股票市场相似。 正如我们所知，资产市场分析法强调的是投资的预期回报率对汇率的影响。本章前面论述的1980年到1985年2月间美元的升值就是这种情况。人们预期美元资产的回报率高于其他货币资产，因而把有价证券转换成美元资产，根据资产市场分析法，这是美元升值的主要原因。1980年长期美国政府债券的实际利率(经通货膨胀率调整)比美国各贸易伙伴相似债券的实际利率的加权平均值低大约2％。到1985年时，美国债券的实际利率比其贸易伙伴高3％。按照资产市场分析法，实际利率波动的这5％有利于美国刺激投资者投资美元资产，因此美元需求增加，美元在外汇市场升值的地位得以巩固。总的来说，对资产市场分析法有效性的检验是复杂的或无定论的。而且，私人持有的外国资产量通常难以计算，这也给检验带来了困难。并且显而易见，商业银行、投资银行、抚恤基金以及保险公司的资产经理在确定向哪里及如何投资时确实会使用资产组合理论。尽管有理由相信，实践中各主要货币间短期汇率的变动与资产组合理论得出的结论基本相符，但因为市场预期无法预测，检验资产市场分析法还是很困难的。附录138基本预测：回归分析 基本预测包括估计经济因素变化对汇率的影响。了解这些因素在过去如何影响汇率e 事实1，所有对91、汇市场的1二预行为是由他国央行，而坷：足荚联储进行的。冈此，这个例子从某种程度f：讲是不切实际的。但是，笑联储偶尔也会干预外汇市场。而．日．．为了保

持一致性，余下郝分仍把荚圜看做母闽。

邪面陌丽后，就可以预见汇率将来的变动趋势。通常用回归分析来达到这一目的。像大通计量经济所这样的预测公司就构造了这种回归模型，其中包括20种或更多的影响汇率的因素。假定我们想预测下季度瑞士法郎对美元汇率变动的百分比。为简便起见，假设只有两个因素影响法郎汇率的变动：

(1)美国和瑞士间通货膨胀率的差异；

(2)美国和瑞士间收入增长率的差异。并假设这些因素对法郎汇率的影响是滞后的。由此可以建立如下回归模型：

其中因变量法郎汇率每季度变动的百分比(y)与两种自变量--美国瑞士通货膨胀率差异(X1)和美国瑞士收入增长率差异(X2)--每季度变动的百分比相关。在这个模型中，易。是常量，易，表示法郎汇率对美国和瑞士间通货膨胀率差异变化的敏感度，6。表示法郎汇率对两国收入增长率差异变化的敏感度， f表示时段，

n表示滞后的季度数，Ut表示统计中的误差。

回归模型建立后，就需要收集并整理各种历史数据，其中包括法郎汇率、美国瑞士间通货膨胀率差异、美国瑞士间收入增长率差异的季度变化数据。这需要很多期数据，通常是30或更多个季度。假定利用这些数据，估计出回归模型的回归系数如下：

b。=0．6b2=0．4回归系数b。=0．6表示在收入增长率差异不变的情况下，美国瑞士间通货膨胀率差异

每变动1％，法郎的汇率就变动0．6％。这种正相关关系说明美国通货膨胀率升高会引起法郎相对美元涨价(升值)，反之亦然。回归系数b：=0．4表示在通货膨胀率差异不变的情况下，美国瑞士间收入增长率差异每变动1％，法郎的汇率就变动0．4％。这种正相关关系说明美国收入增长率升高会引起法郎相对美元升值，反之亦然。估计出回归系数，并纠正了任何统计方面的潜在问题后，就可以检验这些系数与法郎汇率间是否存在相关关系。如果存在，已知汇率的决定因素，就可以预测出法郎汇率。

现在就可以用回归模型来预测汇率。假定最近几年，美国通货膨胀率高出瑞士3％，美国收入增长率高出瑞士1％。应用这些数据以及估计出的回归系数，得出法郎汇率的预测值为： 11,=bo+b JXJ1_n+b2X2。+Ut

=0．01+0．6 X 3％+0．4×1％=1％+1．8％+0．4％ =3．2％

预测结果为，下季度法郎相对美元将升值3．2％。 在实践中，用回归分析预测汇率要比这个简化的模型复杂得多。这个模型的分析基于通货膨胀率差异和收入增长率差异对贸易流动的影响，以及对外汇市场交易的作用。实际上，许多外汇市场交易都与投资量和投机动机相关，这就需要把其他变量如相对利率和预期包括到模型中。另外，汇率的其他决定因素，如工人罢工，是很难测量的，因而不包括在模型中。由于这些限制，即使最复杂的回归模型也不能持续准确地预测汇率。因此，通常预测者会根据常识修正回归模型的预测结果。

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