企业债投资策略报告word

2004年企业债投资策略报告

在当前债券市场中，企业债规模所占整个债券市场的比例小，品种单一，期限越来越向中长期靠近和集中。

保险业投资企业债券的范围扩大到经过国家主管部门批准发行、且经监管部门认可的信用评级在AA级以上的企业债券；保险公司投资企业债券的比例由目前不得超过总资产的10%，提高到不超过上月末总资产的20%。

中长期企业债与国债的利差和斜度呈现明显的正相关关系，而短期企业债与国债的收益率差却和斜度表现出明显的负相关关系。收益率差的标准差占收益率标准差的比率随着信用等级的降低而增加。随着信用等级的下降，信用价差的变动对于企业债收益率差的变动影响越大。

2004年年企业债的发行会保持一个比较快的扩容步伐，全年发债规模在500－600亿元左右，超过2003年的发行规模。券商未来的一年内发债的可能性和可选择的余地都不大。

2004年的企业债市场将保持一种相对偏弱的态势。在整体走弱的前提下，企业债市场内部又会发生新老券种的分化。新券种收益率的整体走高和更具吸引力的条款，必然会使市场中的老券种失去吸引力，新老券种出现分化在所难免。

对2004年的企业债市场，我们建议以下几点：关注新发债券；投资品种向浮息和含权券种倾斜；具有长期资产配置要求的投资机构可选择新发券种中的长期企业债介入；如果出现低信用级别的企业债，可以考虑将其与国债做组合配置；如果不是有强制投资要求，建议投资者不要介入企业债市场。 1 企业债市场综述：风雨中走来

企业债市场在发达国家是个相对成熟的市场，其发行规模、债券品种以及相关制度建设都非常完善，以美国公司债市场为例 ，其在2001年的公司债发行余额为51749亿美元，占全部债券余额的30.3%，占GDP的比重达到了36.18%，并且品种丰富、期限分布合理、信用级别分明。 1.1 企业债的发行：向中长期集中

我国企业债发行可追溯到1984年，由于缺乏规章，非常不规范。1987年3月，国务院颁布《企业债券管理暂行条例》；随后国家计委和人民银行联合颁布了《关于发行企业债券实行额度申报审批办法的通知》，对企业债发行实行严格的额度管理制度；1993年8月2日，国务院颁布《企业债券管理条例》，这是迄今为止企业债市场最重要的法律规范。 从1994年开始，企业债市场开始进入了新一轮的发展时期。图1显示：企业债的发行规模一开始缓慢增加；从2000年开始，增速开始加快，到2002年达到了一个发行规模的高点；2003年出现大幅回落。从企业债发行规模所占整个债券市场比例来看，始终难有大的进展，2002年比例仅4.74%，这在一定程度上也是造成企业债市场规模有限，流动性严重不足的重要原因。

图1、2：1996年以来的企业债发行规模，1995年以来企业债发行规模占整个债券市场比例的变化

40035030025020015010050019961997199819992000 2001100?`@ %09519961997199819992000200120022003 20022003 资料来源：北方之星 申银万国证券研究所 国债金融债企业债注：1、不包括可转债；2、2003年的数据截止到11月21日；3，国债不包括凭证式国债

注：1、不包括可转债；2、2003年的数据截止到11月21日；3，国债不包括凭证式国债

规模小导致品种单一，我国1995年以来发行的企业债只有简单的固定利率债券和浮动利率债券，9年以来发行的57只企业债中浮动利率债券只有3只，从发行规模来看，9年累计发行企业债券1025.39亿元，其中浮动利率债券只有100亿元，所占比例不过9.75%。

在企业债发行期限上 ，则呈现出两个明显的特点：第一、发行期限集中于中长期尤其是长期债券上，图4显示不管是发行数量还是发行规模，长期债要明显大于中短期债券。第二、长期券种在整个企业债中所占比例越来越大。从1999年开始，长期债在企业债中所占的比例越来越大，这表明发债主体在低利率环境下倾向于发行长期债券。

图3、4：企业债的期限分布，各期限企业债在时间上的比例分布

706050403020100短期债中期债 长期债1613.8891621.35 65.5数量（只）规模（十亿） 25 181614121086420短期债中期债长期债199519961997199819992000200120022003资料来源：北方之星 申银万国证券研究所

注：1、不包括可转债；2、2003年的数据截止到11月21日 1.2 企业债市场的制度建设

1.2.1 企业债管理法规：滞后、束缚过多

1987年3月国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，随后由国家计委和人民银行联合颁布了《关于发行企业债券实行额度申报审批办法的通知》。

1993年8月2日，国务院修订颁布了《企业债券管理条例》，这是迄今为止企业债市场最重要的法律规范。在这个《条例》中，对企业债的发行资格及审批程序等都做了规范，并由此带动了新一轮的企业债发展高潮。 颁布已有10年的《企业债券管理条例》于今已成为企业债市场进一步发展的藩篱：《条例》第10条：“国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。”第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。”第19条规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券。”

从这三条就可以看出，企业债的发行从审批到利率制定再到投资者资格，都有严格的程序和限制。且不说国家计委现在已经不存在、承接机构功能也已发生变化，单是“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”就已问题多多。当初条例颁布的时候企业债券的发行期限都集中在5年期以下，此项条例当有的可指，但是我们看到，近些年企业债已越来越向长期债倾斜，而银行居民储蓄存款的最高年限只有5年，如此一来，长期债的利率又该如何核定？如果长期债券的票面利率不受此限，可以根据市场状况自由设定，那对短期债的利率规定是否又是歧视？短期债的40%上限规定是否合理？凡此种种，问题多多。因此，要求10年前的《管理条例》进行修订的呼声已越来越高。

1.2.2 企业债的投资者范围：保险资金开始松动

随着企业债市场的发展壮大，越来越多投资者开始将其作为投资和资产配置的重要选择。2003年5月，保监会公布了新的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》。将保险业投资企业债券的范围扩大到经过国家主管部门批准发行、且经监管部门认可的信用评级在AA级以上的企业债券；保险公司投资企业债券的比例由目前不得超过总资产的10%，提高到不超过上月末总资产的20%。这项新的管理办法在为企业债市场提供大量增量资金的同时，又使保险公司的资产配置有了更多的灵活性。

2 2003年企业债市场：冰火两重天 2.1 一级市场发行骤减

前文指出企业债发行在前3年呈现高速增长，但在今年却遭遇大幅滑落。尤其是在经历过9月份以来的调整之后，企业债的发行成本大幅增加，一级市场发行遭遇困境，不仅数量和规模减少，而且发行利率提高，发行期限缩短，使得企业债市场一下子体验到了冰火两重天。值得一提的是，2003年的企业债发行市场上出现了第一只30年期的长期债券——03三峡债。这只30年券的出现不仅可以完善企业债的收益率曲线结构，也为今后发行长期企业债券做出了有益的尝试。

表1：2003年发行的企业债 简称 03浦发债 票面利率 期限 4.29% 10年 发行量 15亿 发行日期 2003-1-13 发行机构 上海浦东发展(集团)有限公司 资信等级 AAA 03沪杭甬债 03沪轨道 03苏园建债 03高新债券 03三峡债 03中铁债 03华源债 03石油债 03悦达债 03苏高速债 4.29% 4.51% 4.30% 3.52% 4.86% 4.63% 4.10% 4.11% 4.32% 4.61% 10年 15年 10年 3年 30年 18年 8年 10年 10年 10年 10亿 40亿 10亿 8亿 30亿 30亿 6亿 15亿 6亿 18亿 2003-1-24 2003-2-19 2003-7-19 2003-7-24 2003-8-1 2003-8-25 2003-9-19 2003-10-28 2003-11-4 2003-11-21 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司 上海久事公司 苏州工业园区地产经营管理公司 天津海泰控股集团有限公司等12家企业 中国长江三峡工程开发总公司 中华人民共和国铁道部 中国华源集团有限公司 中国石油天然气股份有限公司 江苏悦达集团 江苏交通产业集团有限公司 AAA AAA AAA AA AAA AAA AAA AAA AAA AAA 资料来源：申银万国证券研究所 注：数据截止到11月21日

2.2 企业债二级市场：一半是火焰 一半是冰霜

依据涨跌走势特征可以将2003年以来的企业债二级市场走势分为三个阶段，如图5所示：第一阶段（年初到8月下旬）：这一阶段的企业债二级市场呈现的是缓慢上涨的特征。在8月下旬之前，企业债市场持续上升走强。8月22日比年初1月2日的指数上涨了54.13点，涨幅为4.6%。 第二阶段（8月下旬至10月下旬）：由于受央行上调存款准备金及一系列相关政策的影响，短短两个月内企业债市场大幅下跌。10月20日比8月22日的指数下跌了63.41点，跌幅为5.15%。此番下跌，一下将前8个月的涨幅尽数吃尽。 图5：中信企债指数在2003年的走势 Ⅰ Ⅱ Ⅲ

45001260

4000成交量中信企债指数1240 35001220 300012002500

20001180

15001160 10001140500

01120

资料来源：中信指数网 申银万国证券研究所 第三阶段（10月下旬至今）：以财政部9期国债顺利发行为契机，市场开始逐渐改变前期大幅下跌的走势，呈现振荡整理，振幅逐渐缩小的特征。截至11月19日，中信企债指数已回升至1180.77点，比10月底的低点回升12.05点。 分别对这三个阶段企业债收益率的VAR值进行测算，可以非常明显看到，企业债市场在第二个阶段所遭遇的损失。 表2：2003年年初至今的收益率VAR测算 时间长度 2003.1.2~2003.8.22 2003.8.22~2003.10.20 2003.10.20~2003.11.19 2003.1.2~2003.11.19 1-21-162-102-243-103-244-74-215-145-286-116-257-97-238-68-209-39-1710-810-2211-5交易日 153天 37天 23天 211天 置信度 95% 95% 95% 95% VAR值 -0.07% -0.75% -0.15% -0.18% 资料来源：申银万国证券研究所 3 数据说话：企业债市场的定量化分析 3.1 收益率曲线的变动方式：主成分分析

通过主成分分析，我们可以对2003年企业债市场三个阶段中收益率变动进行分解，检验结果如表3所示。数据显示：第一阶段和第二阶段的收益率曲线变动主要是由平行因子导致的，两个阶段第一主成分的解释能力分别为80.72%和97.72%，这说明在前两个阶段市场上不同期限的企业债的变动方向基本是一致的。在第二阶段，整个债券市场出现了系统性的下跌，收益率曲线变动明显表现为平行变动。从主成分系数变化情况看，发现相对第一阶段来讲，第二阶段

在收益率调整过程中，短期券的调整幅度大于长期券的调整幅度。

比较之下，第三阶段收益率曲线变动中弯曲因子明显：第一主成分解释能力下降，第二与第三主成分解释能力上升。从市场表现来看也是如此：呈现出结构性调整的特征，不同期限品种走势出现分歧，随着通胀升息预期的不断加强，短期券品种开始受到市场青睐，而长期券种也由于某些机构长期资产配置的需要开始企稳，整个市场呈现出一种不规则的弯曲变动。

表3：2003年企业债市场三阶段的主成分分析 主成分1 X3 X5 X7 X10 X15 0.418 0.463 0.443 0.449 0.462 1/2-8/22 主成分2 0.639 0.102 -0.559 -0.437 0.281 11.64% 主成分3 0.106 -0.708 -0.268 0.549 0.337 4.80% 主成分1 0.443 0.454 0.45 0.448 0.449 97.72% 8/25-10/20 主成分2 0.799 0.106 -0.369 -0.459 -0.066 1.05% 主成分3 0.367 -0.841 0.061 0.394 0.017 0.85% 主成分1 -0.299 0.382 0.528 0.592 0.368 47.12% 10/21-11/20 主成分2 0.392 0.572 0.426 -0.216 -0.54 36.23% 主成分3 -0.87 0.131 -0.007 -0.275 -0.389 13.53% 解释能力 80.72% 资料来源：申银万国证券研究所

3.2 长短债收益率差的变化：斜度分析

我们考察债券斜度与市场资金状况的关系。企业债的斜度用15年期与5年期的到期收益率差来表示，国债的斜度用20年与5年的到期收益率差来表示，市场资金的松紧程度用银行间的加权回购利率来表示。检验结果显示：企业债斜度与国债斜度均与回购利率呈现负相关关系，并且这种负相关关系在企业债市场上表现的更为显著，两者与回购利率的相关系数分别为-0.727和-0.485。从图上看：当市场资金紧张，回购利率攀升时，斜度曲线就会趋向平缓，正好和回购利率的变化趋势相反。如图6、图7。

我们的解释是：当市场资金紧张的时候，债券持有者倾向于抛出短期债券（久期短）缓解资金紧张局势，或者去通过逆回购去谋求比短期债券更高的收益。同时，由于长债价格对利率变化的敏感度更大，如果此时卖出，实现的亏损可能更大。因此，投资者（比如保险公司）可能更倾向于将长期债券作为资产配置品种，持有到期，享受票面利息收入。相对国债，高息票率的企业债明显优于国债，适宜长期资产配置。今年8月以来的债市调整过程中，长债的交易量明显减少、收益率上升幅度相对较小也印证了这一点。

图6、7：企业债长短债收益率差与回购利率的关系，国债长短债收益率差与回购利率的关系

3.503.002.502.001.501.000.500.0015y-5y 加权回购利率 3.503.002.502.001.501.000.500.0020y-5y加权回购利率1-22-23-24-25-26-27-28-29-210-21-22-23-24-25-26-27-28-29-2资料来源：中国货币网 红顶债券分析系统 申银万国证券研究所 3.3 企业债与国债的利差变化分析

企业债与国债之间的收益率差通常是由于企业债的税收收因素、违约风险和流动性风险造成的。国内目前所发行的企业债基本上不存在违约风险（都有大机构担保，都是AAA评级），同时由于监管机构对企业债的税务处理并不是很明确和具体，企业大都存在一些避税处理 ，因此税收因素也比较复杂。目前的利差应该主要是由于两者之间的流动性存在差别而导致的。结合前一部分对收益率曲线斜度的分析，这里对企业债与国债的收益率差进行研究。

实证结果显示:中长期企业债与国债的利差和斜度呈现明显的正相关关系，而短期企业债与国债的收益率差却和斜度表现出明显的负相关关系。这说明：当市场资金面紧张，利率上升时，企业债收益率曲线会变得平坦，短债收益率上升的幅度会大于长债收益率上升的幅度。中长期的企业债与国债的收益率差会缩小，短期的企业债与国债的收益率差却会扩大。

我们认为原因在于：目前国内很多机构可以对企业债的利息进行合理避税，由此导致企业债的收益率比国债更具有吸引力（在考虑流动性溢价之后）。因此在市场资金紧张时，有长期资产配置要求的投资机构更愿意出售长期国债而保留

10-2 长期企业债，同时，如果其持有企业债比例有上限规定，将更倾向与抛出短期企业债（短期债久期短），换入长期企业债。

图8、9：5年期企业债与国债收益率差和斜度的关系，10年期企业债与国债收益率差和斜度的关系

1.201.000.800.600.400.200.000.000.200.400.600.80 5y企-5y国1.801.501.2010y企-10y国 企业债收益率曲线的斜度（5y/15y)1.000.900.600.301.40企业债收益率曲线的斜度（5y/15y)0.200.400.600.801.001.201.40 1.200.000.00资料来源：申银万国证券研究所

注：1、图中横轴为收益率曲线的斜度（15年期与5年期企业债的收益率差）；2、纵轴为不同期限企业债与国债收益率差

通过对本轮市场下跌的首尾两个交易日的数据进行分析，也验证我们上述的结论：短券的收益率价差随着加权回购利率的上升而扩大，中长券的收益率差随着加权回购利率的上升而缩小。 表4：本轮市场下跌首尾两日的收益率差变化和加权回购利率的关系 2003-8-20 企业债 国债 收益率差 加权回购利率 5年期 3.2863 2.6584 0.6279 2.0963% 10年期 3.83 2.9442 0.8858 加权回购利率 15年期 4.166 3.153 1.013 3.0336% 2003-10-20 企业债 国债 收益率差 5年期 4.419 3.5457 0.8733 10年期 4.7967 3.945 0.8517 15年期 4.9924 4.0832 0.9092 资料来源：中国货币网 红顶债券分析系统 申银万国证券研究所 3.4 企业债收益率的变动：来自信用价差的解释

企业债收益率的波动主要来自于收益率期限结构的变动以及信用价差的变动，研究信用价差变动与不同等级企业债收益率变动的关系可以更清晰的了解不同等级企业债对于信用价差的反应程度。

国内企业债市场缺乏真正的信用评级制度，我们以美国公司债市场的数据来分析信用等级在企业债收益率变化中所起的作用。我们对同一等级企业债的收益率曲线上的不同期限收益率及信用价差做相关性分析。结果表明：两者的相关性都是随着期限距离的增加而减少的。但是，当我们固定期限（例如，一年与十五年），观察其相关性时，我们发现两者存在着很大的差异。在对收益率进行相关性分析时，我们发现，信用等级越高的债券其收益率相关性越大；对信用价差进行相关性分析时，我们却发现，信用等级越高的债券其信用价差相关性越小。这说明，高信用等级债券收益率的波动主要是由于期限结构的变动所引起的，而低信用等级债券收益率的波动在很大程度上是来自于信用价差的改变。 表5：不同期限企业债收益率及收益率差变动相关系数 AAA 1y 3y 5y 7y 10y 15y AA 1y 3y 5y 7y 10y 不同期限企业债收益率 1y 1 0.97 0.93 0.88 0.78 0.80 1y 1 0.96 0.90 0.83 0.68 3y 1 0.99 0.96 0.89 0.90 3y 1 0.98 0.93 0.81 5y 1 0.99 0.94 0.95 5y 1 0.98 0.90 7y 1 0.97 0.97 7y 1 0.96 10y 1 0.99 10y 1 15y 1 15y 不同期限企业债收益率差 1y 1 0.28 0.30 0.27 0.29 0.10 1y 1 0.27 0.26 0.26 0.24 3y 1 0.63 0.56 0.47 0.49 3y 1 0.57 0.45 0.45 5y 1 0.65 0.66 0.55 5y 1 0.62 0.56 7y 1 0.61 0.64 7y 1 0.64 10y 1 0.69 10y 1 15y 1 15y

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