中国房地产市场与金融市场关系的实证分析_

中国房地产市场与金融市场关系的实证分析

第二章 房地产市场与金融市场关系的理论分析

2.1 房地产市场对金融市场的依赖性分析

在我国香港地区，1993年港埠金融业投向房地产的贷款约占贷款总额的1/3，全港60%的股票与房地产有关。在美国，一般商业银行房地产贷款占贷款总额的60%，占资产总量的16%左右。在欧美，房地产投资的70%要通过金融机构融资，住房信贷占全国信贷总额的比例大都接近40%，其中，美国为43.6%，英国为37.4%，德国（西德）和挪威为36%。上述数据充分说明，金融在住房产业发展中起着重大作用[29]。房地产再生产与一般商品再生产的共性同房地产再生产本身的特性相互交织在一起，构成了房地产再生产需要金融支持的客观基础，从而使房地产再生产产生了对金融市场的强烈依赖性。

2.1.1从商品——货币关系上考察

在市场经济条件下，房地产在生产、流通、交换和消费各个环节中，必须进行各种各样的物化劳动和活劳动交易，正是这些交易的实现，才使劳动力和劳动资料及劳动对象相结合；也正是这些交易的实现，才使得房地产商品能够到达房地产购买者手中，并得以在不同经济主体之间不断流转，从而进行正常的房地产消费。没有这些交易的实现，房地产再生产就不可能进行下去。但是，这些交易的实现，是以货币工具的存在和运用为条件的。如果离开货币工具，房地产再生产中各种形态的物化和活劳动就无法计算、比较、核算和控制，从而无法进行交易。而金融机构恰恰是专门经营和管理货币这种作为一般等价物的特殊商品的，因此，房地产再生产的运行不可能离开金融的支持与配合，而且，金融市场的运行状况，直接关系到货币工具在房地产再生产中的运用程度。

2.1.2从房地产再生产的特殊性上考察

房地产再生产中存在着许多需要解决的矛盾，但有两个是最基本的矛盾，这两个矛盾不解决，房地产再生产就不能顺利进行。同时，这两个基本矛盾的解决程 8

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度，还影响着其他矛盾所能缓解的程度。而这两个基本矛盾是否能够得到解决，以及能够得到解决的程度，主要取决于金融市场对房地产再生产的支持，包括支持的力度和支持的方式等。这两个基本矛盾是：

2.1.2.1房地产生产过程中所需垫付的大资本量与房地产开发商垫付的小资本量之间的矛盾

一方面，房地产开发是一个典型的投资过程，而投资都必须先垫付资本，才可能有资本的增值，也才谈得上投资收益。房地产的特点决定了房地产开发要垫付的资本量较大，不仅启动资本量大，而且后继资本量更大。因为房地产开发周期较长，再加上房地产的销售也需要较长的时间，所以必然导致房地产开发资本垫付的时间也较长，从而导致房地产开发要承担的机会成本也很大。据统计，2000年以来中国房地产开发项目的平均投资额约为1000万元人民币左右。随着房地产市场的发展和房地产开发商之间竞争的加剧，房地产开发的项目规模有日渐增大的趋势，这样，以房地产开发的项目为单位进行考察，房地产开发所需垫付的资本量还有增大的趋势。

另一方面，房地产开发商能够或者愿意垫付的自有资本却是很有限的。首先，大部分房地产开发商的自有资本都很有限，其自有资本中真正能够拿出来用于房地产开发性投资资本垫付的资金更有限，仅用自有资金开发几乎是不可能的。其次，对任何房地产开发商而言，即使其拥有的自有资金量大于其要开发的一个或几个项目所需的全部投资额，他愿意垫付的自有资本量也很有限。这是因为如果房地产开发商在每一个开发项目上都只垫付有限或较小的自有资本，就能够推动整个项目的开发，那么开发商就能够同时投资几个以致多个项目，这既可实现杆杠效应，又遵循了“不把鸡蛋放在一个篮子里”的投资原则，还为实现最优的房地产投资组合提供了条件。

房地产开发投资所需垫付的资本量很大，开发商能够或愿意垫付的自有资本量却很有限，这显然是矛盾的。不解决这个矛盾，房地产开发就不能顺利进行。而要解决这个矛盾，只有靠开发商向外融资。虽然用商业信用方式，如住房预售和购房分期付款融资，也可缓解上述矛盾。但要可持续地解决上述矛盾，必须要从金融市场通过信贷、股票、债券、保险、信托等途径融入资金，开发商才能解决 9

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好房地产开发的资金问题。

2.1.2.2住房商品的高价格与住房消费者现期的低支付能力之间的矛盾

房地产商品中很大一块是住房商品，住房的价值和价格相对于其他必要消费品而言要高得多，与住房较高的价格相比，绝大多数消费者在住房消费上的现期可支付货币量却很小。其原因主要是，消费者通常都是按月取得劳动报酬，而且在每月的劳动报酬中可用于住房消费的货币量只占一定比例。表2-1是我国部分年份居民住房消费支出占可支配总收入的比重，从中可见，居民可用于住房消费支出的绝对和相对货币量都是很有限的。必须经过很多年的积累，才有可能不负债地购买到一套住房。

表2-1 1998～2004年中国居民住房消费支出水平

注：数据来源于1999～2005年的《中国统计年鉴》。

目前世界上普遍采用房价收入比指标来衡量一个国家的住房消费水平，并将世界银行提出的3～6倍的房价收入比作为这个指标的衡量标准。按照这个指标，一个城镇居民家庭要购买一套住房，在不进行吃、穿等任何消费的情况下，也要积累3～6年才能用自己的现期可支配资金买到一套住房。而现实中许多国家的房价收入比都大于甚至远远大于3～6倍，比如中国（如表2-2）。这样，这些国家的城镇居民家庭更是必须积累几十年才能购买一套住房。

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表2-2 中国2004年中等住房价格水平与各等级家庭收入比 商品房价格平均每户家庭年收入房价与家庭年收入的比

（元/套）

最高收入家庭

高收入家庭

中等偏上收入家庭

中等收入家庭

中等偏下收入家庭

低收入家庭

最低收入家庭

困难家庭 210000 210000 210000 210000 210000 210000 210000 210000 （元） 67249.50 41020.29 31384.53 24417.95 18674.71 14350.12 9617.63 7908.75 （倍） 3.1 5.1 6.7 8.6 11.2 14.6 21.8 26.6

注：数据根据《中国统计年鉴》相关数据计算得到。

毋庸置疑，住房商品的高价格与住房消费者现期的低支付能力之间的矛盾，严重阻碍了住房商品从生产领域进入消费领域，在对住房消费者产生不利影响的同时，也影响了房地产开发商的投资回收速度和整个住房市场的发展。在市场经济条件下，解决这个矛盾的最有效方法，只能是发展城镇居民家庭对住房的负债消费，确切地说，是在住房消费领域推行住房抵押信贷机制。而住房负债消费，尤其是住房抵押信贷机制的推行，只有在金融业特别是银行业的介入下才可能实现。据世界银行的统计，在个人居民的房屋中，公房所占比例：英国为30%，法国为17%，美国低于2%。另一方面，自置住房的比例：美国为64%，英国为65%，法国为51%，日本为62%，香港为52%，新加坡则高达84%。在住房高比例自置率的背后，是住房金融强有力的支持。在美国，无论购买什么样的房子，基本的手段是向银行申请抵押贷款，据美国官方对9315万户居民统计，58%的家庭购房是借用的住房抵押贷款。

2.1.3从房地产再生产的波动性上考察

同其他商品再生产一样，房地产再生产的规模也不可能总是扩张的，在各种内生因素和外生因素的影响和推动下，房地产再生产的规模有时要扩张，有时又 11

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要收缩，房地产再生产正是在这种不断交替出现的扩张和收缩波动中实现其运行和发展的。

由于房地产再生产占用的资金量很大，所以，当房地产再生产发生波动时，意味着必然有大量的资金要随着房地产再生产的扩张而进入房地产再生产领域，或随着房地产再生产的收缩而退出房地产再生产领域。事实上，在房地产再生产收缩时，大量已投入到实际开发建设中转化为在建工程和已完工程的资金，是无法退出的，这部分资金只能随着房地产再生产的收缩而被长期滞留在房地产再生产领域里，其表现就是常说的“半拉子工程”、“烂尾楼”和没有销路的空置房。

而在房地产再生产不断出现的波动中，能够为其提供所需巨额资金支持的，只能是金融市场。当房地产再生产扩张时，开发商只有从货币市场和资本市场融到所需的房地产开发资金，才能满足房地产开发性投资扩张的需要；同时，房地产消费者也只有通过银行、担保和保险公司等金融机构才能融到购买住房所需的资金，以实现住房消费的升换代。而当房地产再生产收缩时，开发商更是必须依赖金融市场以融入维持行业生存所需资金。所以，没有金融机构的介入和支持，没有金融市场充当房地产再生产波动中巨额资金进出的“蓄水池”，房地产再生产就不可能实现其客观需要的不断扩张和收缩。

2.1.4从对房地产再生产的宏观调控上考察

房地产再生产在宏观运行上是否协调，是房地产再生产运行质量好坏的重要内容。而对房地产行业的宏观调控，必须综合运用财政税收、土地供应、城市规划和金融等手段和工具，才能取得好的效果。其中，金融是一个不可缺少和异常重要的调节手段。因为，第一，房地产再生产是一个资金密集型的再生产领域，各种融资活动频繁、融资量很大，通过金融手段控制好房地产再生产中的融资规模和结构，就能在大的方面调节好房地产再生产的运行。第二，金融调节渗透力很强，而且能够强化价值规律对价格的调节作用，对房地产再生产中各阶段、各环节和各不同主体的各种经济活动都能产生调节效应。然而，运用金融手段对房地产再生产进行宏观调控的基本前提条件，是金融业必须介入房地产再生产。只有银行、保险、证券、信托和房地产基金等金融机构与房地产再生产全面融合，启用金融手段对房地产再生产的运行进行宏观调控才会成为可能，也才会有效。 12

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同时，市场化的调节手段必须在市场操作发挥作用，因此金融市场的完善程度决定了宏观调控目标的实现程度。

2.1.5从房地产的财富效应和投资工具属性上考察

首先，房地产的财富效应产生的房地产需求对房地产再生产的运行有重要影响，而只有在保险和担保公司等金融机构的支持下，房地产才能更好地发挥其财富效应。因为房屋的价值较高，使得房地产成为家庭个人最重要的财富之一。房地产的这种财富效应，是影响房地产消费需求和房地产置业投资需求的重要因素，对房地产再生产的顺利运行有着不可忽视的作用。但是，同其他一切重要的实物资产一样，房地产也存在着意外损毁的可能性，如地震、火灾、水灾等，由于房地产的价值较大，一旦发生意外损毁，房地产拥有者和投资者将遭受巨大的财产损失。因此，房地产作为一种大额价值的财产，要更好地发挥其较强的财富表现力，必须有相应的防范风险机制与之配套。这样，保险公司和其他有关的房地产置业担保公司对房地产再生产的介入，就成为房地产发挥其财富效应的必要条件。

其次，房地产所具有的保值和增值性使其成为一种较好的投资工具，投资者的房地产投资需求是对房地产再生产运行有重要影响的因素之一，而只有通过推行各种形式的房地产证券化，房地产的投资功能才能得到充分的发挥。房地产投资可分为两大类，一是通过建造房屋的形式而进行的房地产开发投资，二是通过购买已建成房屋而进行的房地产置业投资。显然，房地产投资主体多元化不仅是分散房地产投资风险，活跃房地产投资和交易市场的客观要求，而且也是满足广大投资者对房地产投资需求的客观要求。然而，无论是通过开发投资形式，还是通过置业投资形式进行房地产投资，都由于缺乏流动性而无法满足许多机构投资者的流动性要求。而对广大中小投资者来说，则面临资金投入量过大的门槛。提高流动性、降低房地产投资门槛的最有效途径，是打通房地产再生产与资本市场的通道，引入资本市场融资机制，通过股票、债券、信托凭证等金融工具，将房地产资产进行价值细分，化整为零，推行住房抵押贷款证券化等各种形式的房地产证券化，这样，机构投资者和中小投资者就可通过购买各种小面值的房地产证券和信托凭证等房地产金融产品，实现对房地产的投资。另外，从房地产投资的形式方面看，银行、证券、保险、信托等各种形式的金融资产介入到房地产再生 13

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产中，可以拓宽房地产投资的渠道，丰富房地产投资的投资形式。

2.2 房地产再生产对金融市场的引力分析

在房地产再生产强烈依赖金融市场的同时，对金融市场也具有较强的吸引力。金融资本有主动介入房地产再生产并与之融合的强烈要求，这种引力主要表现在以下几个方面：

2.2.1有利于增强金融资本的市场渗透力

金融资本对市场的渗透力越强，表明金融资本对市场的占有率越高，从而意味着金融资本的增值能力越强。而在具有不同“广度”和“深度”的市场上，金融资本会表现出不同的渗透力。所以，市场的“广度”和“深度”特点是影响金融机构决定其资金投向的重要因素。

房地产市场恰恰是一个能够使金融资本的市场渗透力得到明显增强的市场。 首先，从房地产市场的“广度”方面看，房地产市场的参与者广泛，市场组织形式多样，金融资本介入房地产再生产，必然可以获得提高其市场占有率的诸多机会。第一，房地产消费者涉及千家万户，这些居民家庭在空间上分布在几乎所有的行业上。这样，金融机构介入到房地产再生产中，为房地产消费者提供金融支持，不仅可以构筑起一个由不同地域、不同消费层次和不同行业的家庭及个人所组成的客户网络，并通过这个网络，将银行资本和保险资本等金融资本的触角延伸到广阔的地域空间及各个消费层次；而且可以通过为住房消费者提供有关的金融服务，广为宣传自己的金融产品及其服务特色，促进金融品牌的形成和巩固，从而促进和巩固金融资本在其他领域和行业的发展；还可以通过住房消费者在住房消费上的负债能力和住房消费水平等，获取住房消费者所在的各种行业的景气变化等信息资本，为提高金融资本在这些行业的运行效率提供信息服务。第二，房地产再生产过程的参与商较多，这些参与商涉及到诸多行业。因此，金融机构介入到房地产再生产中，必然增加了同这些参与商发生各种直接和间接联系的机会，这就为金融资本向这些参与商所在行业的渗透创造了条件。 其次，从房地产市场的“深度”方面看，房地产再生产中资产的运行形态是 14

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多样的，金融资本介入房地产再生产，必然可以获得向多种形态的资产渗透的机会。第一，房地产再生产中的土地和房屋是最典型的固定资产，金融机构介入房地产再生产，促进了金融资本与固定资产的融合。第二，房地产市场中建筑商和装饰商等的生产活动都需要大量的流动资产，金融机构介入房地产再生产，也促进了金融资本与流动资产的融合。第三，房地产再生产中房产的固定性，决定了房产流通实际上是一种观念上的流通，或者说是一种产权流通，这样，房地产交易主要也就表现为产权交易。所以，金融机构介入房地产再生产，是金融资本对产权市场的一种有效渗透。第四，在银行资本介入房地产再生产后，为解决消费性住房抵押贷款的流动性问题，房地产抵押贷款资产可进行证券化，这样，银行资产、证券资本、保险资本等不同形态的金融资本可进行相互渗透和融合。

2.2.2有助于提高金融资本的增值能力

金融资本是一种虚拟资本，是服务于实体资本的。不同的实体资本在经济与社会发展中的地位不同，在保值和增值性上的特点等方面也不同，所以，金融资本服务于不同的实体资本，必然会有不同的金融资本增值效果，或者说必然会有不同的生息效果。正是因为这个原因，使得金融机构在决定资金投向时，不得不考虑金融资本所支持和服务的实体经济。如果实体资本在经济运行中具有重要地位，又有较好的保值增值性，那么该金融资本也会有较好的增值效果。

房地产比较符合这种要求。首先，房地产在国民经济与社会发展中具有非常重要的地位，其不仅在全部实体资产中占有较大比重，而且其再生产对整个国民经济的运行有重要影响。如我国2004年末的全部有形资产中，房地产占29%。其次，房地产还具有较好的保值增值性，其主要原因，一是房屋的耐用期限很长，一般房屋的自然耐用年限都在50年左右，便于长期持有；二是房屋与土地连成一体，而土地是不可再生资源，随着经济与社会的不断发展，社会再生产对土地的需求必然越来越大，土地的供求矛盾会日渐增大，因此，在既定条件下，土地的价格从而房屋的价格是趋增的。所以，金融业介入房地产再生产，将金融资本服务于房地产实体经济，有利于提高金融资本的增值能力。

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2.2.3有利于提高金融市场的运行效率

不同商品的再生产过程有不同的资金流特点，而商品再生产过程中的资金流量和流速对金融资本在该商品再生产中的营运成本有重要影响。所以，商品再生产的资金流特点，是金融机构在选择将资金投向什么样的商品再生产或行业时必须要考虑的一个重要因素。

房地产再生产的资金流主要有两个特点明显构成了对金融资本的吸引力。 第一，房地产再生产过程中的资金流量较大，金融业介入房地产再生产可以取得明显的规模经济效应。当产品或服务的单位生产和销售成本随着产品或服务的产量或销量的增加而下降时，就存在规模经济。就金融机构而言，其为商品再生产提供金融服务是要花费成本的，但其中的固定成本不会随着金融服务量的增加而增加，其中的相对固定成本也只会随着金融服务量的增加而出现比金融服务量的增速慢得多的少量增加。因此，当金融机构提供的金融服务量增加时，其提供的金融服务的单位服务成本就会下降，此时，金融机构的金融服务就可产生规模经济。由于房地产再生产中的资金流量较大，很容易形成较大的债务规模，金融机构介入房地产再生产，必然可以较快和较集中地获得较大规模的金融业务量，所以，能够产生比较明显的金融服务规模经济效应。如至2001年末，中国工商银行平均每一笔房地产贷款业务的标的额是14万元人民币，另据统计显示，在中国现有的4.6亿城镇人口约1.3～1.4亿个家庭中，若四分之一的家庭购房，将出现3500万个家庭个人住房贷款需求。而3500万个家庭×14万人民币/每户=49000万元人民币，这样的金融业务量显然是很大的。

第二，房地产再生产过程中的资金流速较慢从而流程较长，金融业介入房地产再生产，可为金融业实现范围经济提供重要保证。当产品或服务的单位成本随着多种产品或服务的同时生产或提供而下降时，就存在着范围经济。金融业有多种类型的范围经济，这里的金融范围经济，是指金融机构提供的金融服务的单位服务成本，随着金融机构同时提供的金融服务的种类的增加而下降。这种金融范围经济是客观存在的，因为金融机构同时为具有不同资金流特点的多种类型的商品再生产提供服务，金融资本同时向多种类型的资产渗透，可以使金融机构获得不同类型的资产和负债，从而实现资产与资产、负债与负债，以及资产与负债之间的各种最有效匹配，实现金融资本运行风险和收益的最佳组合，这种结果显然 16

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能使金融资本降低运行风险，从这个意义上说，金融机构提供的金融服务的单位服务成本也必然降低。而在金融机构进行各种资产负债的最优组合时，期限是一个最基本也是最重要的组合因素，而在期限因素中，中长期的资产和负债又是最基本的内容。房地产再生产过程中的资金流速较慢，从而流程较长，金融业介入其中，可以获得大量的中长期金融业务，形成较多的中长期资产和负债，这对丰富资产负债的组合因素，实现金融资本运行风险和收益的最佳组合，从而降低金融资本的单位运行成本，或者说降低金融服务的单位服务成本十分有利。

2.2.4有助于促进金融市场的金融创新

金融创新对金融市场的发展具有巨大的促进作用。因为金融创新可以提高金融机构的市场竞争力，增加市场中的金融工具，从而壮大金融市场。

金融机构进行金融创新，必须具备一定的条件，这些条件除了金融机构自身的创新动机、较强的创新意识、一定的技术支撑和人才素质，以及公平竞争和必要的制度环境等条件外，金融资本介入的领域，或者说金融资本所服务的实体经济及实体资本的特点，也是一个重要的条件。通常，在其他条件一定时，金融资本所服务的实体经济及实体资本的特点越多、越鲜明，涉及的经济关系越复杂、矛盾越多，进行金融创新的机会就越多、空间就越大。房地产再生产就是一个金融创新机会较多，金融创新空间较大的领域。第一，房地产的不可位移性、价值较大、生产周期较长、与土地连成一体和耐用等技术经济特点很突出，与金融资本为其他一般实体资产提供金融服务相比，金融资本为房地产资产的运行提供金融支持和服务，会碰到更多的特殊性和难题，这就为金融创新提供了更多机会。第二，房地产问题既是一个经济问题，同时又是一个社会问题，经济的、社会的和法律的各种不同种类的制度在房地产再生产过程中会发生比较复杂的交融与碰撞，从而产生繁杂的制度关系和矛盾，这也为金融创新提供了更多机会。第三，房地产市场具有较强的区域性，各区域的房地产市场条件始终会存在着这样那样的差异，介入房地产再生产的金融机构只有不断创新出更多的新型金融工具、机构和制度等，才能不断满足不同区域的房地产市场对金融支持的需求，这显然增加了金融创新的机会。第四，介入房地产再生产的金融资本的具体形态较多，如银行、证券、保险、信托、基金等形态的金融资本，而且在这些不同形态的金融 17

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资本中，有一些还有政策性和商业性之分，这些多种形态的金融资本共同服务于与其他领域相比特殊性很突出的房地产再生产，必须产生很多特殊的交叉、规避和互补等难题，解决这些难题，当然只有靠金融创新。

从国内外的实际情况看，在房地产金融中产生的金融创新的确也比较多，如房地产抵押贷款还款方式上就有很多创新成果，在房地产基金的种类上也有很多创新成果，房地产抵押贷款证券化更是一项著名的创新成果，由其引致的房地产抵押贷款证券品种和工具，及其相应的保险等创新更是不胜枚举。

正是因为房地产再生产对金融资本具有较强的引力，所以国内外的金融机构都非常重视金融资本对房地产再生产领域的介入和渗透，而且通过这种介入和渗透，也确实大大提高了金融资本的运行效率，房地产金融被称为金融机构的“黄金业务”。在一些发达国家和地区，房地产抵押贷款一直是银行的一项重要资产，如美国商业银行信贷资产总量中房地产抵押贷款所占的比重一般都在30%左右，英国商业银行的这个比重一般也在20%～25%左右，中国香港的这个比重则常常在40%左右，加拿大的住房贷款则与工商信贷、政府贷款业务几乎持平。在中国，住房商品化程度的提高使金融业介入房产业的深度、广度在不断扩大。现在很多地方的银行都推出了组合贷款，即低利率的公积金贷款。除了房地产信贷是金融市场的一项重要内容以外，房地产信托和房地产产业基金等形式也对金融市场产生了重大的影响，并且在将来几年里必将得到很大的发展。

从国内外房地产市场和金融市场的发展历史，我们可以发现，什么时期一个国家或地区的房地产市场兴旺发达，这一时期的金融市场必然兴旺发达，反之则相反。例如，香港的房地产市场在1976年至1980年这五年里持续繁荣，金融市场也随之持续繁荣。实践证明，金融市场的发展离不开房地产市场的发展，房地产市场的发展需要金融市场的支持，两者互相促进，共同发展[30]。

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第三章 我国房地产市场和金融市场关系的实证检验

第三章 我国房地产市场和金融市场关系的实证检验

前文从理论上分析了房地产市场和金融市场的关系，那么，我国房地产市场与金融市场的这种互动关系能否得到实证检验呢？本章以此为出发点，试图为科学认识和处理当前中国房地产市场与金融市场两个市场的发展关系提供一定的依据。

3.1 计量方法和模型

3.1.1 单位根检验

本文采用ADF(Augmented Dickey Fuller Test)方法检验时间序列变量的稳定性，即进行如下回归:

Δxt=α0+α1t+α2xt 1+∑α

i=1k3iΔxt i+μt (1)

其中: α0为常数项；α1、α2、α3i为系数项；t为趋势项；μt为白噪声序列。

假设检验：H0：α2= 0；H1：α2 0，如果接受假设H0，而拒绝假设H1, 则表明序列xt存在单位根, 即序列是非平稳的；否则, 表明序列xt不存在单位根，即序

列是平稳的。方程中加入k个滞后项是为了使残差项为白噪声.

3.1.2 协整分析

如果所涉及的变量是同阶差分平稳的，且这些变量的某种线性组合是平稳的，则称这些量之间存在协整关系。协整关系反应了所研究的变量之间存在一种长期稳定的均衡关系。从经济意义上说，这种协整关系的存在表明可以通过其他变量的变化来影响另一变量的变化。本文采用Engle和Granger于1987年提出的两步检验法进行协整检验，检验方法和步骤如下：

第一步，用OLS方法估计方程：

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