《证券市场导报》首届学术论坛采撷

1 《证券市场导报》首届学术论坛采撷

海通证券研究所高级分析师陈峥嵘：股市有利于产业优化升级

多角度实证研究表明，股票市场规模扩大有效推动了三次产业和工

业产业内部的结构优化升级，城镇化进程加快及垂直专业化程度提高可

以降低该负向效应；战略性新兴产业上市公司经营绩效显著，并在创业

板市场上最具成长性；对战略性新兴产业而言，行业内资本集中度越低、市场风险越高，越能激励行业内企业上市。

基于以上实证结论，在上市资源选择方面，建议优先考虑在经济全球化的环境下积极参与国际分工、并能在国际贸易中发挥我国动态比较优势的企业，要扶持资本集中度较高、市场风险较低、市场规模较小的新兴产业；在创业板市场建设方面，建议创业板建立起具有预警和预测功能的决策信息支持系统，试行转板机制，完善上市公司退市制度。

东海证券债券发行部高级经理马可：缓解中小企业融资难

广大中小企业融资难的问题，极大影响了中小企业的发展。虽然中

小企业集合债券类产品创新在一定程度上缓解了中小企业资金压力问

题，但产品定价方面存在诸多不完善的因素导致集合债券类产品的发展

缓慢。

研究表明，经营活动现金流、主体评级、发行规模和担保情况是影

响中小企业债务工具定价的四个主要因素，这些因素对中小企业债券的发行利差存在显著影响。从这些影响因素着手，提升企业的信用水平，降低企业偿债风险，是丰富中小企业融资工具或渠道的有效举措。

广东外语外贸大学邓可斌副教授：资本市场能反馈上市公司技术创新信息

信息不对称和噪音交易不会明显影响公司特质信息，但是技术创

新信息却能得到资本市场的有效反馈。这说明中国股市改革取得了一

定成效，且投资者已经具备了相当的信息识别素质。可以推论，企业

创新行为之所以缺乏资金支持，主要原因并不在于资本市场不能够识

别创新信号，而可能在于其他两个方面：一是投资者不认可创新能为

企业增加高收益；二是投资者没有足够资金支持企业融资需求。在政府掌控了大量创新资金的环境下，这两个方面的原因可能同时并存。

中国工商银行何小杨博士后：职业经理人市场有利于家族企业优化公司治理

在建立现代企业制度、不断完善公司治理的背景下，“家族

企

业”似乎是“落后的企业形式”的代名词，然而纵观国内外，家族企业都大量地生存和发展着。究竟是什么决定了家族企业的生存和发展？

研究表明，关系型的交易特征决定了企业创始人必须选择自己信任的人来管理企业，而在中国有限信任的环境下，基于血缘和姻缘的人天然具有信任度，而具有地缘和因长期相处而形成同事缘的人，也会博得创始人的信任。对于自己信任的人，创始人会给予他们更多的股权激励，同时，他们的薪酬水平与公司业绩的相关性也更低。可见，家族企业的存在是我国关系型经济特征的必然产物，而我国职业经理人市场的发展必然与我国市场制度的健全、法律体系的完善等制度性因素相伴而生。

复旦大学方军雄副教授：加强对券商股权投资的监管

理论上，券商在IPO之前的股权投资具有明显的鉴证功能和信息溢出效应。券商股权投资效应，是鉴证功能占优还是独立受损占优，这取决于其所面临的制度环境。中国资本市场的制度环境相比过去虽有极

大的改善，但整体上制度环境依然孱弱――券商约束不够、投资者保护不足，这种孱弱的制度环境可能限制了券商股权投资积极效应的发挥。研究表明，有券商股权投资的公司其上市之前盈余管理幅度更高，而且这种现象在券商早期投资的公司中表现尤为明显；有券商股权投资的公司其会计业绩在上市之后下滑幅度更大；券商股权投资的公司其承销费显著更高，发行折价的幅度明显更大。

因此，加强对券商股权投资业务的监管成为未来资本市场改革的必要举措，而且更为重要的是继续完善诸如投资者保护等基础制度。

华泰证券研究所高级研究员庄虔华：创业板投资行为特征渐显

分析发现，和美国标准普尔，中国A股主板、中小板相比，中国创业板的归因性偏差很强，保守性偏差较弱，因而具有更强的不确

定性和波动性；创业板的历史市盈率波动区间更高，中值约在51倍，

下限约在27倍，目前创业板的市盈率仍在40倍以上，处于调整中

的反应不足状态，因此目前创业板的风险明显高于主板和中小板。

在创业板的主要机构投资者中，基金的归因性偏差最强，保守性偏差最弱，投资行为非常激进，助长了创业板的泡沫和暴涨暴跌，但基金整体行为还是比较理性的；经营理念对投资行为影响很大，基金因对业绩的追求欲望更强而表现更激进，企业年金禁止某些风险极大的投资行为，因而是机构中最保守的。个人投资者具有较强的锚定效应、禀赋效应，因而保守性偏差较强，反应滞后，在投资群体中处于弱势地位。

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3 对外经济贸易大学邵新建博士：提高我国询价制对IPO 定价效率

为进一步提高我国询价制对IPO 新股的定价效率，首先可以考

虑赋予承销商部分网下新股的配售权，以激励其在定价时能够更加

重视投资者的利益，主动控制发行价格中的泡沫成份。

其次，可借鉴欧美发达市场询价制运作惯例，要求承销商承担

IPO 上市初期的价格稳定义务，促使其定价时考虑到由可能的“破

发”引致的价格稳定成本

再次，可建立系统的承销商声誉评级系统，将IPO 的后市表现、新股价值评估相对发行价格的准确性等纳入评级，让市场的监督直接强化承销商对声誉的重视。

最后，可考虑在新股上市首日设置一定的涨跌幅限制，以此抑制首日的疯狂炒新行为，减少首日交易价格中的虚假泡沫成份。

上海证券交易所赵晓钧博士后：我国证券法要引入投资者适当性管理

适当性规则的本质在于通过相应的标准及程序，引导证券公司根

据投资者的投资禀赋和能力，在确保交易风险最小的前提下，选择最

具履行能力的“适当的”对手方，完成交易过程，实为“理性经济人”

假设决定的。因此，通过构建全面系统的适当性规则规制证券公司的

经营行为，保护投资者利益成为我国证券法律制度体系有效地接纳这

一“舶来品”的重要途径。

在《证券法》中构建投资者适当性规则，一方面可提升规则的效力层级，并对不同业务间高度重合的相关规定予以整合，另一方面，明确证券公司在向投资者提供金融产品或服务时应承担的适当性义务，及违反该义务的法律责任，进一步体现《证券法》“商事行为规则法”与“争议解决法”的双重属性，有利于证券市场的成熟、完善及投资者利益保护。

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