助学贷款证券化探索

本文在对国家助学贷款证券化必要性与可行性进行论证后,又对国家助学贷款的运作模式与证券化产品进行了设计。同时,结合我国的实际情况,对国家助学贷款证券化的相关配套措施提出了要求与改进方法。

一、资产证券化的风险配置功能及国外实践

资产证券化是近三十年来国际金融领域最重要的金融创新之一，但在我国资产证券化还是一

个新鲜事物。资产证券化有广义和狭义之分。

广义的资产证券化是指资产采取证券这一价值形态的过程和技术，是投资银行学研究的

主线，是资本运作业务的高级形式，包括一下四种类型，即现金资产的证券化、实体资产的

证券化、信贷资产的证券化和证券资产的证券化。

狭义的资产证券化是指发起人把持有的流动性较差、期限较长的资产，分类整理为一批资产

组合“真实出售”给特殊目的机构(Special Purpose Vehicle，SPV)，再由该特殊目的机构把

买下的金融资产作为担保发行资产支持证券，收回购买资金。本文以下所指的证券化如非特

别说明，即是狭义的资产证券化(信贷资产证券化)。

资产证券化通过风险的重新分配和转移，有助于改变金融风险过多集中于银行体系的状况，

并且将风险从不愿意或者没有能力承担风险的一方，转移到更加善于管理风险的风险偏好者

一方。

从金融体系的资源配置上看，证券化是银行配置与证券配置的有机结合。它在银行配置的基

础上引入了证券化机制，作用于贷款债权，依靠初始贷款债权集合在一起而形成的基础资产

的支持，最终以向资本市场发行证券的结果对债权实现再分配，构成了银行中介与资本市场

相集合的形态，达到风险再分配。

美国自1968年第一次发行转移证券开始迄今已经有三十多年的历史,资产证券化取得了巨大

的发展。截至2005年底美国的资产证券化规模就已达到7.9万亿美元左右,资产证券化产品

已成为美国固定收益证券市场所占份额最大的品种,占美国固定收益证券市场总规模的

31.23%。 目前资产证券化产品是美国固定收益证券市场最主要的增长动力。资产证券化自

六、七十年代以来发展迅速,尤其是MBS在九十年代到本世纪初发展更加迅猛,MBS市场已

成为仅次于美国国债市场的第二大市场,ABS在欧洲也快速发展。在亚洲,资产证券化发端于

上世纪九十年代,目前日本、韩国和中国香港等地资产证券化发展迅速。

二、国家助学贷款证券化的必要性与可行性分析

目前的国家助学贷款由于其“政策化目标，商业化模式”，不能实质性降低银行贷款风险，

且不利于其股份制改造，加之信用保障和风险控制机制的不完善导致违约率高，贷款成本与

收益不平衡等因素，在实际运行中效果并不理想，部分银行纷纷出现了助学贷款“叫停”现

象，使得其运转面临严峻的挑战。证券化的出现为解决这些问题提供了新的探索途径。

（一）国家助学贷款证券化的必要性

国家助学贷款证券化是从金融创新的角度找出一条有效的解决途径，进行助学贷款债权的转

移与风险的再分配，从而降低银行贷款风险，减轻国家财政和高校的负担，保证高等教育的

可持续发展。

1、国家助学贷款证券化有利于商业银行的市场化改革

国家助学贷款证券化为商业银行灵活的进行资产调整提供了手段，促进了我国国有商业银行

的市场化改革进程。

（1）增强了贷款债权的流动性和安全性。由于在国家助学贷款过程中，没有风险分担的机

制，且国家助学贷款的流动性较差，未来现金流结构特征不稳定。通过证券可以把原来必须

持有至到期的助学贷款转化证券资产，提前收回资金用于发放新的贷款，助学贷款的风险也

得以转移。

（2）提高了银行资本的充足率和利用率。助学贷款证券化可降低风险加权资产数额，提高

资本充足率，使银行不必以牺牲盈利为代价，持有过多的资本储备。同时，通过出售高风险

性资产有效的降低了商业银行资产结构中风险资本比率，可以使银行提高资本杠杆效应。

（3）优化了银行资本负债结构，降低了利率风险。通过助学贷款证券化可将利率风险转移，

本文在对国家助学贷款证券化必要性与可行性进行论证后,又对国家助学贷款的运作模式与证券化产品进行了设计。同时,结合我国的实际情况,对国家助学贷款证券化的相关配套措施提出了要求与改进方法。

尽管可能减少了利差收入，但获得的却是降低的风险和在证券化过程中得到服务费这一表外

业务收入。同时在助学贷款证券化过程中，商业银行将采取固定利率发放贷款，可利用助学

贷款支持证券的金融衍生产品属性，对冲利率风险，使银行的利益得到保障。

2、国家助学贷款证券化有利于减轻国家财政和高校的负担

通过国家助学贷款证券化，各商业银行发放的助学贷款经打包后出售给SPV，SPV借助信

用评级机构对基础资产组成的资产池进行测算定价后付给银行合理价格，由于商业银行已不

承担学生违约、拖欠和提前偿付风险，其风险补偿专项资金理所当然将转移给SPV用于证

券化；同时由于经过打包的贷款规模巨大，符合大数定律，多笔贷款的未来现金流将具有较

为稳定的特征，能有效的降低风险补偿专项资金的金额，从而减轻国家财政、高校负担。

3、国家助学贷款证券化有利于优化社会信用环境

助学贷款的违约率来自于借款学生个人的信用缺失和偿付机制的不合理，要成功进行证券

化，必然要采取措施对信用风险进行防范、控制和转移，降低助学贷款的高违约率，这需要

配套的社会征信体系来对借款学生进行一定的约束，提升其个人信用意识。同时，在助学贷

款证券化的实施过程中，助学贷款支持证券本身的评级、增级及发行需要靠良好的公众信誉

机制来维持。因而，在证券化过程中必定会制定相应的法律法规来约束其他证券化参与主体，

严守信用，按市场规则参与竞争。

（二）国家助学贷款证券化的可行性

国家助学贷款要成功予以证券化，既需要基础资产须具备可以证券化的条件，同时资本市场

的宏观经济环境、法律和政策环境等初步具备，中介机构的发展也是必要条件。在目前的助

学贷款政策切实落到实处并在运行中不断得以完善的情况下，国家助学贷款就具备予以证券

化的可行性，主要体现在以下方面。

1、具备可予证券化的目标资产条件

理论界对证券化的基础资产已经达成一定共识,通常作为证券化的基础资产应具有如下特

征：(1)具有可预测的、稳定的现金流；(2)在历史记录中很少发生违约或损失事件；(3)未来

现金流一般均匀地分布于资产的存续期间；(4)对应的债务人有广泛的地域和人口统计分布；

(5)原所有者持有该项资产已有一段时间，并在此期间资产的收益比较稳定，没有发生信用

问题；(6)对应的抵押物容易变现(相对于有抵押的信贷资产而言)；(7)具有标准化、高质量的

合约。对助学贷款而言，其借款人是大学生，他们在未来绝大部分有稳定的预期收入，能够

给助学贷款资产带来稳定的现金流。就合约条款来说，我国的助学贷款的期限、金额、利率

等都基本相同，标准化程度很高。虽然我国助学贷款违约率偏高，但通过加强教育、加大惩

戒力度，使贷款学生在违约成本和守约收益找到合理的平衡点（降低主观违约率）；采取延

长还款期限等方式减轻固定期限内学生还款压力（降低客观违约率）等方式就能将助学贷款

违约率大大降低到一定程度。因此，在我国实行助学贷款证券化满足资产证券化的基本条件。

2、初步具备具有相当的市场条件

截止到2003年底，全国共有普通高校1552所。其中，本科院校644所，高等职业技术学院

和专科院校908所。在全国普通高校中，共有全日制在校生1174万人，其中,普通本专科生

1109万人，研究生65万人。在这些高校中，经济困难学生人数在240万左右，约占在校生

总数的20%，其中经济特别困难学生人数在60万—120万之间，约占在校生总数的5%~10%。

自1999年开始，我国开始推行国家助学贷款制度,截至2005年12月底，全国累计已审批国

家助学贷款学生206. 8万人，累计已审批合同金额172.7亿元。 早期的贷款学生已完成学

业，开始进入还款期。而随着我国高校逐年扩招，市场需求将更加广阔。另一方面，从国情

比较看，我国政府难以像福利制度完善的国家那样为借款学生提供优厚的条件，但我国科教

兴国的目标不会改变、庞大的国民储蓄和飞快的经济增长率有目共睹。巨额社会资金中的一

部分必然会寻找新的投资途径，这为助学贷款证券化提供了稳定的资金来源。

本文在对国家助学贷款证券化必要性与可行性进行论证后,又对国家助学贷款的运作模式与证券化产品进行了设计。同时,结合我国的实际情况,对国家助学贷款证券化的相关配套措施提出了要求与改进方法。

3、基本具备证券化的政策、法律环境

我国正逐步具备实施助学贷款证券化的配套政策、法律框架，为证券化成功实施创造良好的

政策、法律环境。

目前己经就资产证券化试点方面制定了一些配套政策。《金融机构信贷资产证券化试点监督

管理办法》已经出台，它在内容上通盘考虑，既充分适应目前试点工作的要求，又遵循普遍

的发展规律，更好地体现操作性和前瞻性，使其不但能够满足现阶段资产证券化试点的要求，

而且还能基本适应未来业务的发展需要。

4、具有国外的成功实践和国内的探索

国内外资产证券化的成功理论和实践，为助学贷款证券化实施提供了很好的参考。国外资产

证券化已有许多成功的经验，国内也在基础设施、应收账款证券化有过成功实践。就助学贷

款证券化本身而言，在国外也有具体案例：美国KeyCorp曾在1993年成功发行2. 2亿美元

学生贷款证券，1995年又成功发行7. 83亿美元学生贷款证券，1998年Sallie Mae发行了价

值30亿美元的助学贷款支撑证券。

我国助学贷款证劵化运作模式探索

1.特殊目的机构的简介

特殊目的机构的设立，根据SPV即特殊目的信托设立方式的不同，资产证劵化包括：公司

型和公司型两类。

(1).信托型SPV即特殊目的信托，在这种形式下，资产转移是通过信托实现的，即原始权益

人将基础资产信托给作为受托人的SPT，成立信托关系，由SPT作为资产支撑证劵的发行

人发行代表对基础资产享有权利的信托信托收益凭证。在这样一个信托关系中，委托人为原

始的权益人：作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，既有资格经营信托业务的信托

投资机构，信托财产为基础资产，受益人则为受益凭证的持有人—投资者。在信托关系的法

律构造下，原始受益人将其基础资产信托给SPT后，这一资产的所有权就属于SPV，原始

受益人的债权人就不能再对不属于原始受益人的基础资产主张权利，从而实现了基础资产与

原始权益人的破产隔离。我国目前的《信贷资产证劵化试点管理办法》就要求采取这一形式。

(2).公司型SPV即特殊母的公司（special purpose company spc），在这种形式下，资产转移

是通过原始权益人将基础资产真实销售给spc实现，即原始权益人将基础资产的所有权完

成，真实的转让给spc，spc向投资者发行资产支持证劵，募集的资金作为购买基础资产的

对价。真实销售旨在保证原始权益人破产时，出售给spc的资产不会被列为破产财产，从而

实现破产隔离。

(3) .商业银行将助学贷款真实的出售给spc，组成资产池商业银行将基础资产出售给spv，有

两种方式：表内证劵化和表外证劵化，又分别称之为欧洲模式和美国模式，以出售后的贷款

是否继续在商业银行的资产负债表上反映为区分标准。因spv的设立方式为spc，应当由各

经办为银行将贷款归集为汇总后出售给spc，采取表外证劵化，即助学贷款彻底的从商业银

行的资产负债表上移除。但商业银行的收款责任并未因此免除，在证劵化后，Spc要通过经

济杠杆方式等激励手段促使商业银行加强对贷款的日常回收管理。

在国际上，美国和英国的学生贷款都是采用双层交易形式，即有中介SPV 和发行人SPV，

前者是从发起人处购买助学贷款，然后将资产转移给发行人SPV，后者出售发行以评级的

资产支持证券，并以出售的收入向中介SPV 支付价款，中介SPV 运用此收入向发起人支

付。这两个国家的助学贷款资产证券化市场都不仅仅是局限于国内市场，发行的资产支持证

券也是不同期限不同利率不同级别的。美国的发行人SPV 有些是财务公司，有些是中介SPV

创建的非盈利企业等，而且一般发行的证券分为三档；英国的发行人SPV 是股票上市公司，

证券档级一般为5，6 级，而且一般还会设计有两档私人持有或中介SPV 持有的次级权益

凭证或未评级证券以达到为优先档证券进一步信用增级的目的。美国的学生贷款是由政府出

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资或是联邦政府担保，风险相对较小，证券化交易中大部分是看不到明显的信用增级和风险

防范措施的，而且学生贷款历史数据容易获得，对未来现金流的估计也比较容易。相比来说，

英国的助学贷款发放时间较短，没有政府担保，则在交易中有一系列的信用增级措施，如英

国政府向SPV 支付通货膨胀利率和LIBOR 之间的利差再加一个区间差的津贴额，购买逾

期两年的欠款等

我国助学贷款证劵化的构想是，商业银行将助学贷款债权出售或转让给特殊目的机构

（Special Purpose Vehicle, SPV），同时通过资信评级机构进行认证评级和资信增级机构进行

信用增级后，发行资产支持证券并由承销商进行承销，出售给机构投资者或是个人投资者。

助学贷款资产证券化的市场主体可以分为三类：第一类为证券化的发起人，也就是发放贷款

的商业银行，第二类是一系列市场中介机构，如SPV，信用评级机构、信用增级机构、托

管机构等，第三类是机构投资和和个人投资者。

随着我国金融市场的不断完善，市场上有大量的社会闲散资金，而且居民和各种基金公司、

保险公司、证券公司等机构投资者的投资愿望也大大加强，因此社会投资的需求十分强大。

目前，证券化最大的难题是第二类市场比较薄弱，但这些中介机构是联结商业银行和投资者

之间的纽带，是资产证券化过程中不可缺少的环节。因此，助学贷款资产证券化中的特殊目

的机构的设立和信用评级、信用增级等中介机构的选择十分的重要。

2.特殊目的机构的设立

特殊目的机构（special purposevehicle spv ）的设立，代表所有投资者承接债权出售者所售

出的债权，并发行证券化的受益凭证或证券，是证券化的主角。根据特殊目的机构设立方式

的不同，资产证券化可以分为信托型和公司型。

根据我国助学贷款的实际情况，应设立单一的SPC。关于SPC的设立方式，

目前也有几种：（1）由拟进行资产证券化的商业银行设立；

（2）由政府出资设立；

（3）由进行证券承销的投资银行等其他投资机构设立；

其中第二个选择，由政府注资设立助学贷款资产证券化的SPC是最好的，因为政府的公信

力高使得SPC的运作比较容易成功，再者许多与资产证券化配套的法律、税收、监管等方

面的问题也更容易解决。因此可以考虑由财政部和中国人民银行注资成立一个助学贷款的

SPC，国家助学贷款金融公司，或是国家信贷金融公司

出售贷款给spc的时机选择：

（1）学生毕业当年7月，即把本科学生前一届毕业学生发放多的贷款组合审查给spv，这

样做的好处在于助学贷款本身管理的难点在于还贷期的管理，这时学生的就业情况已经基本

明确，加之宏观经济等周期短，便于准确的估计贷款质量，利用信用评级，但缺点在于银行

的流动性降低；

（2）以每年发放的贷款额打包出售给spc，好处在银行的流动性和安全性提高，缺点在于

加大了由于周期长加大了估算、评级难度，同时借款学生能否正常毕业，学费是否减免等因

素没法考虑。因此助学贷款证劵化应当选取前种卖的时机。

商业银行出售国家助学贷款给spc，其定价方式为：贷款本金加上合理的佣金或贷款时机价

值，贷款出售后由于商业银行不在承担学生违约等风险，助学贷款风险补偿专项资金都要转

移给vspc用于证劵化。

注意的是，在证劵化的初期仍是建立在目前贷款政策经办银行招标确定补偿金额基础上的，

等到证劵化进入良性轨道后，加上学生的违约率由于数据完整等原因可能更精确的测定时，

也可以采取由经办银行按统一标准发放贷款给困难学生—在此期间，经办银行可以收取佣

金，根据各高校历年的还贷和学生借款评级情况预先确定搞笑和各级财政需转移给spc的风

险补偿专项资金，在该轮证劵化结束后再来最终确定各方应承担金额。

本文在对国家助学贷款证券化必要性与可行性进行论证后,又对国家助学贷款的运作模式与证券化产品进行了设计。同时,结合我国的实际情况,对国家助学贷款证券化的相关配套措施提出了要求与改进方法。

3.信用评级和个人征信体系的建立

（1）现代的市场经济体系下，不仅是要求道德的规范、行为规范、自律约束，信用的评

级，对市场经济发展能有更大的促进作用。信用既非单纯的道德规范，也非法律规范，它是

道德和法律规范的有机组合。

资产支持证券在发行之前必须经过评级机构进行信用评级，信用评级也是为了更好的发行

证劵，增强投资者的信心，使得证劵发行更加的顺利。

（2）目前世界上最具权威、最有影响力的信用评级机构主要有标准普(Standard Poor’s)、

穆迪公司(Moody’s)和惠誉公司(Fitch)。在国外的资产证券化项目中，通常为了提升信用评

级的质量，增强投资者的信心，使资产证券化产品的发行能够顺利完成，会聘请两家信用评

级机构对所发行的资产支持证券进行评级。从投资者的角度来看，两家评级机构对同一种产

品进行信用评级可以为投资者提供更多的参考，投资者可以在充分权衡后进行投资；从发行

人的角度来看，两家评级机构的评级更加有说服力，有助于增强投资者的信心，有利于资产

支持证券的销售，保障使证券化交易成功完成；从发展评级行业的角度来看，两家评级机构

的信用评级有助于将两家评级机构评级的差异量化，促使评级机构保持客观、独立性，维护

自身的长期商业信誉，不会只关注与短期利益的追求，这样可以推动整个信用评级行业的良

性发展。但是两家信用评级机构增加了一部分的中介费用，资产证券化的发行成本也就增加

了，权衡利弊，发起人的收益仍是大于多支付的评级费用。

（3）国内证劵化模型。我国证劵市场刚刚进入高速的成长期，专业人才，专业素质都不是

够多，助学贷款资产证券化可以采用两家信用评级机构同时进行评级，邀请一家国外信誉高

的信用评级机构和一家国内的信用评级机构，如标准普尔或穆迪和中诚信国际。国际的评级

机构将使助学贷款资产支持证券有良好的市场规范，有利于投资者识别风险，增强市场对该

证券化产品的认可，也便于监管部门对试点项目评级结果的检测。同时和国际评级机构共同

合作，也有助于我国评级机构学习国际经验，等到我国的评级机构更加规范和独立时，就可

以考虑全部采用国内机构进行评级。

3.信用增级

（1）信用增级是资产证券化中非常重要的一个环节，所谓的资产证券化信用增级是指发

行人采用一定的手段来提高所发行资产支持证券的信用级别。由于一些机构投资者的投资有

一定的限制，只能投资信用级别在投资级(BBB级)以上的金融产品，所以资产支持证券在发

行前都要经过一定的信用增级以提高其信用级别，以保证其销售的顺利完成。信用增级能够

提高所发行的资产支持证券的信用级别，吸引投资者，而且能够降低融资成本，因此资产证

券化操作时一定会对要发行的证券化产品进行一定的信用增级。

（2）信用增级是指提高发行的资产支持证券的信用级别，所以信用增级会对资产证券化

产品的信用评级结果产生很大的影响。信用增级的方式有外部增级和内部增级，但是很多情

况下都是两种信用增级方式相结合，至于选择哪种增级工具将取决于在融资成本的约束下最

小化增级成本。

（3）助学贷款证劵化的信用增级，银监会在2005年11月11日公布的《金融机构信贷

资产证券化试点监督管理办法中第十三条规定：信用增级可以采用内部信用增级和外部信用

增级的方式。从助学贷款资产证券化的角度来看，应该要同时进行内部增级和外部增级。内

部增级就是发行优先级/次级结构的证券，并由贷款发放行持有次级证券。外部增级方式可

以设立政府担保机构来进行信用增级。助学贷款本身是一种政策性很强的贷款，除了经济意

义之外，更重要的是它承担着帮助贫困生完成学业的社会意义，而且虽然助学贷款的单个数

量金额很小，但是总体的规模大，一般的社会信用增级机构提供信用增级的成本较高；而且

政府担保的资产支持证券的信用级别高，仅次于国债，能以较低的利率发行，这样使得助学

贷款资产证券化的操作空间也加深了【31】。初步考虑是可以先设立一个政府证券担保公司，

本文在对国家助学贷款证券化必要性与可行性进行论证后,又对国家助学贷款的运作模式与证券化产品进行了设计。同时,结合我国的实际情况,对国家助学贷款证券化的相关配套措施提出了要求与改进方法。

专门对助学贷款资产支持证券进行担保，等到各方面的制度相对完善，操作比较娴熟，时机也比较成熟的时候，可以考虑对项目贷款、住房抵押贷款、甚至是银行的不良贷款证券化进行担保。当然，政府担保要完全按市场化操作，担保的目的是为了信用增级，不能全部的风险都交由政府承担，这样会无法达到助学贷款资产证券化的真正目的。

最后，确立助学贷款证券化设计的原则如下：(1)尽量简便易行，以利于操作和实施：(2)各机构设计应地位明确、分工明确、责任明确；(3)严格按照市场化、商业化原则运作；(4)法律、会计、监督等方面对证券化各环节进行支持。

证券化的交易结构及流程设想如下图所示：

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/tfc1.html