行为金融理论的发展及评述

行为金融学现已成为金融学研究的一个重要领域。文章简要介绍了行为金融学产生的背景、理论基础、主要投资行为模型。在此基础上,分析了行为金融学应用前景及需要注意的问题。

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●金融研究

《经济师)06年第 5 20期( )资者行为模型二投

行为金融理论的发展及评述摘简要介绍了行为金融学产生的背景、论基础、要投资行为模型。在理主此基础上 .分析了行为金融学应用前景及需要注意的问题。 关键词：为金融学期望理论行为组合理论 投资者行为模 行型投资策略 中圈分类号：8 0 F 3模型@。

基于非理性行为的行为金融学模型可分两类：一类是基于投资者的有偏预期，模型中考在虑非理性投资代理人，直接引入非理性的心理和行为。其中主要包括 B r i, Ne a￣f S i s￣r和 Vi n所构造的 B V模型q、 ailHi he e s y h S p D ne, r lfr s i和 S ba m n a urh a ym构造的 DH S模型凹以及 H g o ti n提●邹莉娜赵梅链和 se出的 HS模型0。另一类是基于投资者的风险偏好，中最有代表性的是 B r i,其 a s Mf 要：为金融学现已成为金融学研究的一个重要领域。文章行 Hun ag和 Sn￣将前景理论的研究成果和私房钱效应引入而构造 B at HS 1B V模型。该模型认为， .S投资决策时存在两种偏差： 1代表性 ()偏差，资者基于近期数据与某种模式的相似性来预测，分重视近期投过数据，其对整体的判断往往受小样本的特征影响而对总体性不够重视。 因而造成投资者对新信息的反应过度；2保守性偏差， ()投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测，造成对新信息的反应不充分，导致反应不足。 S B V模型从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券市场价格变化偏离有效市场假说。 2D S . H模型。该模型把投资者分为无私人信息的投资者和有私人信息的投资者，前者不存在心理偏差，而后者存在过度自信和自我归因

文献标识码： A

文章编号：0 4—4 1 lo 6 0 10 9 4 2 0 )5—2 0 3 5—0

以有效市场假说和理性预期为特征的主流金融理论在金融领域中直占据着统治地位。但是大量的实证研究和观察结果表明，人们并不总是以理性态度作出决策，现实中存在许多的认知偏差，些偏差在这不可避免的影响金融投资行为 .进而影

响资产定价，这种现象主流金融学却无法解释。因此，经济学家们对传统金融理论提出了许多质疑，并从多个角度进行尝试性的革新。在众多的研究中，行为金融由于揭示了主流金融学的一个根本性缺陷——完全理性假设，够有力解释许能多用传统理论无法解释的现象，受到国内外研究人员的关注。但是， 目前国内对行为金融理论进行系统性的讨论报道甚少。因此，本文比较系统地介绍了行为金融学产生的理论基础、主要投资行为模型、为行金融的应用，并分析了行为金融学应用前景及需要注意的问题。 行为金融的主要理论基础及模型行为金融理论是一门综合性理论，包含金融学、心理学、人类学以及决策科学等学科，最早研究行为金融学可追溯到 1 9世纪，经过长时间的研究，已经形成一系列理论与模型。一一

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( )论基础一理

1前景理论。前景理论成为行为金融理论在经济生活中应用最 .广的理论之一。前景理论认为行动决策依据是行动的期望给人们带来的心理感受，行动后果为对赋值为零的中性参考点的偏离。在进行心理感受的评价之前，决策者对决策问题进行初步分析，刻画出有效的行动，选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果。心理感受的评价取决于主体的价值函数和赋权函数。例如，考虑一个赌局 (,p,q: x;Y )出现结果 x的概率为 P出现结果 Y的概率为 q,。心理价值函数为 v赋权 ,函数表示为 P则该赌局给人们带来的心理感受为 P( ) ( ), p v x+P( ) qv () . y 理价值函数是以参考点为拐点，失部分是凸函数，损收益部分是凹函数。而且损失部分更加陡峭，以此来表示投资者对损失的厌恶。 函数的形态呈“”, S形此外价值函数的自变量是经过参考点处理后的决策结果，赋权函数也不同于普通的概率权重，经过赋权函数的处理，投资者对概率很小的事件赋予相对高的权重，而对中等概率和高概率的时间赋予相对较低的权重。因此投资者的效用函数并不是单纯与经过风险调整的投资收益最大化线性联系，这一点与经典理论存在很大的区别。但在赋权函数作用下可能会出现权重之和不等于 1的情况。 2行为组合理论和行为资产定价模型。为了更接近于现实情况， . S

ma mt n和 S er将行为金融理论和现代金融理论结合起来，出了 hf提行为组合理论和行为资产定价模型。现代资产组合理论认为投资者应该把注意力集中在整个投资组合，优的组合配置处在均值方差有效最前沿上。行为组合理论认为现实中的投资者无法做到这一点，产组资合是基于对不同资产风险程度的认识以及基于投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险程度相联系，而各层之间的相关性被忽略。而行为资产定价模型是对传统金融学的扩展。与传统金融学不同，为资产定价模型中的行投资者分为信息交易者和噪声交易者两类。信息交易者是严格按传统金融学行事的理性交易者，不会出现系统性偏差；噪声交易者则不按传统金融学行事，犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决会定资产价格。----——

偏差两种偏差。对私人信息的过分自信意味着他们过分夸大私人信息的准确性，低估公开信息的价值，导致对私人信息反应过度。自我归因偏差则低估关于股票价值的公开信号。随着公开信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以 F m认为 DH a S模型和 B V模型 S虽然建立在不同的行为前提基础上，二者的结论是相似的。但 3 HS模型。与 B V和 D . S HS模型相比，该模型把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。从而把作用者分为“观察消息者”动量交易者”类。观察消息者根据获得未来和“两价值的信息进行预测，其局限性是完全不依赖于当前或过去的价格； “动量交易者”则完全依赖于过去价格的变化，其局限性是预测必须是过去价格历史的简单函数。在上述假设下 .模型将反应不足和过度该反应统一归结为基本价值信息的逐渐扩散 .而不包括其他对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反映不足的倾向，得“量交易者”图通过套期策略来利用这使动力点，而这样做的结果恰好导致了过度反应。 4B .HS模型。该模型是基于均值市场的假设而建立。和前面三个模型不同， H B S模型没有将有偏差的预期引

入到模型中，而是从资产定价的另一方面，即投资者的风险态度的角度来考虑问题。在传统基于消费的定价模型中，引入期望理论所揭示的“损失厌恶”现象和另一个关于偏好的“私房钱效应”产生了一个随前期收益状况而变化的风险，厌恶，价格升高后投资者风险厌恶程度降低，格被进一步推高。价格价降低后投资者风险厌恶程度升高，格被进一步打压。这个模型可以价用来解释股票市场溢价之谜、市场大幅波动现象和股票回报可预测性等市场偏差现象。其中对于后两种现象， HS有不同于前面介绍的三 B个模型(三者都是基于直觉偏差 )的解释。 另外，在行为金融学中还有两个比较常见模型。其一为 HB H r M( ed B￣ oa Moe)型. e rl d 1 模即羊群效应模型⑩,该模型认为投资者羊群行为符合最大效用准则，“是群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为。其二一

为 D S ( e s,Me e,u S W D l S i rS mme和 Wa man提出 )型，称噪声 o f￣ l n d模又交易模型。该模型有效解释了具有随机错误信念的噪声交易者对资

产价格的影响及噪声交易者能够赚取更高预期收益的原因。二、为金融的应用行 ( )为金融理论在投资策略上的应用一行

市场参与者的非理性造成的行为偏差导致市场价格的偏离，而合理利用这些偏差将能给投资者带来超额收益，由此形成行为金融的投资策略。 1反向投资策略， .利用人们对信息过度反应，根据投资者心理的锚定和过度自信，买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。 2惯性交易策略， .分析股票在过去的相对较短期的时间内 (一般 1

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