我国同业拆借市场利率期限结构的实证研究

２００２年第５期

统计研究

Ｎｏ．５

２００２

Ｓｍｌｉｓｌｉｔａｌ

Ｒｅ舅翔岫

３３

我国同业拆借市场利率期限

结构的实证研究

唐齐鸣

高

翔

ＡＢｓＴＲＡＣＴ

Ｔｈｅｐａｐｅｒｃｏｎｄｕｃｔｓ

ａｎ

ｅｘｐｅｒｉｍｅｎｔａｌｒｅｓｅａｒｃｈ

ｏｎ

ｉｎｔｅｒ－ｂａｎｋｏｐｅｒａｔｉｎｇｍａｒｋｅｔｒａｔｅｂｙｕｓｉｎｇｔｈｅｔｈｅｏｒｙ

ｏｆｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｏｆｉｎｔｅｒｅｓｔｍａｔｕｒｉｔｙｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ｉｔａｌｓｏｅｘｐｌａｉｎｓｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｏｆｔｈｅｅｘｐｅｒｉｍｅｎｔａｌｒｅｓｅａｌ＇ｃｈ．

关键词：利率期限结构；预期理论；合理预期

一、利率期限结构理论

界里，期限短的债券由于更具流动性，会更受投资者的喜

爱。而长期债券由于流动性较差，需另加上一流动性溢

利率期限结构是指在某一确定时点上利率到期期限价以吸引投资者。

和到期收益率之间的函数关系，又称收益率曲线。利率库博松、莫迪里安尼对上述两个理论提出批判，他们

期限结构理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成认为尽管流动性对于一个考虑暂时性存款余额投资的商

原因。并用于解释下面三个重要的经验事实：１．不同期业银行家来说是很重要的，但对于如人寿保险公司之类限债券的利率随着时间一起变动；２．如果短期利率低，回

的想套期以消除所有利率波动的机构来说，他们会偏爱

报率曲线更趋向于向上倾斜；如果短期利率高，则回报率期限长的投资。因为长期投资完全消除了利率变动所引曲线更可能向下倾斜。３．典型的回报率曲线总是向上倾起的不确定性。许多养老金与退休金的储蓄者也会作同

斜。在历史上有相关的三种理论引起人们的注意，这就

样的考虑。在套期以消除利率波动的压力下，没有理由是预期理论（ＥｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）、流动性偏好理论认为必须有一个期限溢价。在一些极端情形下，长期与（Ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ

Ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅ

Ｔｈｅｏｒｙ）和市场分割理论（Ｐｒｅｆｅｒｒｅｄ

短期收益完全由各自的、分割的市场供给与需求决定。Ｈａｂｉｔａｔ

Ｔｈｅｏｒｙ）。

这就是市场分割理论。

预期理论最早由费雪于１８９６年提出，但主要是由希

究竟何种理论更适用更重要呢？要对这个问题做出克斯和卢特发展起来的。该理论认为：收益率曲线的形

精确的说明是很困难的，只有通过经验性的证据对其进状可解释为投资者对未来利率的预期。假设投资者认为

行考察。从历史的经验数据来看，市场分隔理论获得相现行的利率太低而未来倾向于有一较高的利率，在此情

对较弱的支持，而期限结构实际上传达着有关预期未来况下，如果短期债券的收益与长期债券一样，则长期债券

即期利率的信息，这正如前两种理论所假设的一样。

的购买者将减少，长期债券的价格将下降，导致长期债券

国外检验利率期限结构的文章很多，但对于未来短的收益率上升。亦即，一条上升的收益率曲线可以解释期利率的预期是否决定了目前长期利率这一问题仍然没为投资者预期未来利率将上升。同样的，一条下降的收有一个肯定的答案。有的检验结果支持预期在利率期限益率曲线可以解释为投资者预期未来利率将下降。另一中期起着重要的作用，有的检验结果却反对预期理论。方面，预期理论在建立一系列前提假设后认为，长期利率如Ｔａｙｌｏｒ（１９９２）用ＶＡＲ方法对英国ｌＯ，１５和２０年的政府

是该期限内预期的短期利率的加权平均值。如投资者投债券的周数据进行检验发现可以接受预期理论；而Ｍａｃ．资长期国债的收益等于投资于一系列短期国债的累积收

Ｄｏｎａｌｄ（１９９１）对英国的政府债券季数据进行了检验，同样

益，即长期国债利率是该期限内预期的短期国债利率的

用ＶＡＲ方法却得出了完全不同的结果。Ｃａｍｐｂｅｌｌ

ａｎｄ

几何加权平均值。

ｓｈｉｌｌｅｒ（１９９１）用１９５２。１９８７年的美国政府债券的月数据进由希克斯提出的流动性偏好理论同样强调预期对收

行了检验，通过真实数据与理论数据的回归，他们发现很益率曲线的影响。但它同时强调，在一个不确定性的世

难支持预期理论。Ｈｕｍ，Ａ．Ｓ．，Ｍｏｏｄｙ，Ｔ．ａｎｄＭｕｓｃａｔｅｌｌｉ，ｖ．Ａ．（１９９５）提出用同业拆借市场的数据对预期理论进行

本文为国家自然科学基金资助项目（批准号：７９９４１００３）的部检验，通过对英国伦敦银行同业市场１月、３月、６月和１２

分研究成果。

月利率数据检验结果表明，除了１月和３月利率期限结构

统计研究

之外，其他结果均支持利率期限结构的预期理论。Ｃｕｔｈ．借贷，减少风险。来自于套期保值行为的期限溢价（正的ｂｅｒｔｓｏｎ（１９９６）也用ＶＡＲ以及协积方法对英国的同业拆借

或负的），主要是银行为了匹配到期日资产和负债结构以市场１周、１个月、３个月、６个月和１２个月的利率数据进对冲短期利率变动的风险，相应持有一些较长期限利率行了检验，得出了很好的符合预期理论的结果。

结构的资产组合。若忽视常数风险溢价，将式（１）稍作变当前国内对利率期限结构的研究还很少，并且主要换我们可以得到：

局限于对收益率曲线的研究，如杨大楷、杨勇（１９９７）和姚＾一ｔ

长辉、梁跃军（１９９８）曾对我国国债收益率曲线进行经验研ｓｌ…’＝Ｅ。∑（１一ｉ／ｋ）Ａ“Ｒ患＝ＥＩ［Ｐ耶”’］（２）ｉ五

究。庄东辰（１９９６）、宋淮松（１９９７）以及陈雯、陈浪南（２０００）其中，ｓｌ“…＝［Ｒ：”一Ｒ１４’］；Ｐ耶ｌ…’＝∑（１一ｉ，｜｜｝）

Ｉｏｌ

分别运用线性回归方程对我国的国债收益率曲线进行建△“Ｒ：：乙为完全预知利率差（ｐｅｒｆｅｃｔｆｏｒｅｓｉｇｈｔ

ｓｐｒｅａｄ，ＣａｍｐｂＨ

模。他们的研究都希望能够构造一个方程来拟合国债利ａｎｄ

Ｓｈｉｌｌｅｒ，１９９１），ＵｐＯｎ果未来和率被完全预期时，通过模

率期限结构，而并未从理论本身出发来检验其是否符合型所能得到的利率差。

我国金融市场，或者说我国金融市场适合于哪一种理论。

如果预期是理性的，则：

本文将选择同业拆借市场数据，尝试将利率期限结

尺２二＝Ｅ。Ｒ２二＋ｅ。。

（３）

构理论模型应用于同业拆借市场。这是因为我国同业拆由此我们得到一个用以检验预期假设的单一方程：

借市场利率是我国货币市场上最早市场化的利率，其市ＰＦＳ

ｃ，““’＝口＋筇：““’＋￡？

（４）

场始于１９７８年一１９８４年的金融体制改革，到目前为止，在其中，１ｔｏ：Ｂ＝１。￡？为一移动平均误差。预期理论

经历了起步阶段（１９８６—１９９１年）；发展和清理阶段（１９９２意味着实际的长短期利率差是未来短期利率变化或完全—１９９５年）；规范阶段（１９９６年）；全国银行间市场形成

（１９９７年）这四个主要阶段的发展后，已成为货币市场的

预知利率差ＰＦＳ（，“神的预测。

主要子市场和中央银行实施货币政策的主要场所。由于２．检验方法

首先，我们对式（１）中所表示的长期和短期利率的关

对货币政策走势的预期以及未来同业拆借利率的预期将对同业市场和拆借利率产生重要的影响，同时货币市场系进行检验。从式（２）我们可以看到，如果Ｒｙ，Ｒ（卅）都

与证券市场之间存在着密切的联系，因此，对银行同业拆

是１阶差分平稳序列的话，那么式（２）的右边必为平稳。

借市场利率期限结构的研究，有利于中央银行更有效地

也就是说长期利率和短期利率存在协积（Ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｎｇ）关

系，协积向量为（一１，１）。因此我们将用下面两种方法对实施货币政策，调节货币供给量，以保证货币政策目标地

实现，更好地理顺短期利率和长期利率之间的关系，推动

其进行协积检验。

ａｎｄ

Ｈａｎｓｅｎ，１９９０）协积

我国利率市场化的发展。

（１）菲利普斯一汉森（Ｐｈｉｌｌｉｐｓ

检验

二、期限结构的预期模型及其检验方

根据菲利普斯方法，我们将对每一对ｎ和ｍ都做两法

次协积回归，即：

１．利率期限结构的预期模型

Ｒ：Ｍ＝ａ＋／班：神＋ｅｌ；；Ｒ：删＝口＋／媪：们＋￡２。

期限结构的预期理论认为ｎ期利率Ｒ（＾）（或资产的（２）约翰逊（Ｊｏｈａｎｓｅｎ，１９８８）协积检验

回报率）是由（目前的和）未来的一系列ｍ期利率Ｒｙ的

约翰逊方法用于检验非平稳变量之间的长期关系，它利用极大似然法来估计协积向量和检验协积关系的数预期所决定的。应用对数近似方法可以得到下面的利率量。

期限结构的一般表示（Ｈｕｍ，Ａ．Ｓ．，Ｍｏｏｄｙ，Ｔ．ａｎｄＭｕｓｃａ．

最后，我们对甄期假定进行单方程检验，即对式（４）：

ｔｅｌｌｉ，Ｖ．Ａ．１９９５）：

Ｉ一１

胛，…＝ａ＋摩（ｎ’神＋ｅ？进行回归，并检验原假设风：

Ｒ：”＝（１，％）≥：Ｅ。Ｒ：：量＋Ｃ

（１）

口＝１，若在一定的显著性水平下，接受原假设，则意味着７五

式中，ｋ＝ｎ／ｍ为整数，常数Ｃ表示期限风险溢价（ｔｅｒｍ

符合预期理论。

ｐｒｅｍｉｕｍ），它反映了被无偏预期理论所预测的利率期限结三、预期理论在我国同业拆借市场的构的偏差来源。一般而言，在同业拆借市场上两个因素

实证检验

影响期限溢价：流动性偏好和套期保值行为。在银行同业拆借市场，由于主要参加者是银行金融机构，他们或者１．样本选取

作为借方，或者作为贷方，在同业拆借市场中互相拆借，本文选取我国同业拆借市场利率数据，时间跨度为以调节各自的准备金头寸。其流动性溢价，主要为了确１９９６年１月３日到１９９８年１２月３１日约５４０个交易日，共

保银行现金要求，以避免以不可预测的利率进行的短期

唐齐鸣高翔：我国同业拆借市场利率期限结构的实证研究

３５

四组数据（７天，３０天，６０天，１２０天）①。

拆借市场作为金融机构之间融通资金的市场，是货币市场的重要组成部分。从拆借市场在整个金融市场的地位看，拆借市场的利率一般代表了金融机构取得批发性资金的成本，能及时体现资金供求关系的情况，由于同

业拆借市场日交易量规模巨大，拆借利率和银行的存款准备金有关，因此其利率变动频繁，远比其他货币市场利率的变化明显。因此同业拆借市场利率能及时准确地反映货币市场上资金的供求变化，是最敏感的货币市场利

率，在整个金融市场的利率结构中具有导向作用。同时，

同业拆借是金融市场资金供求的综合反映，具有较好的传导性，其变动会迅速扩散和传导到整个市场利率体系，引起整个市场利率的变动。因此，西方国家一般都将同业拆借利率作为中央银行货币政策的基准利率，央行能

以此来判断市场上银根松紧的情况，从而决定中央银行

应采取的行动和措施。货币市场的参与者都会随时密切注视同业拆借市场利率，以把握货币市场利率的走向。由此可见，同业拆借市场利率对其他所有的货币市场工具利率的形成具有制约作用，拆借市场的发展直接影响着金融市场的整体运行。正是基于上述理由，同业拆借利率成为我国最早放开的利率形式。

２．检验结果及分析

在进行协积检验之前，必须先确认各变量同属于一个ｄ阶积整过程，即Ｉ（ｄ）过程。由表１可知，各个变量均属于Ｉ（１）过程。

另外根据预期理论，如果Ｒ：订和Ｒ（ｍ）均为１阶差分平稳的话，．ｓ，神必平稳。由表１的后６行结果可知Ｊｓ∽神均平稳，与预期理论相符。

表１

单位根检验（ＡＤＦ）

变量名ＡＢＦ检验Ｉ（０）

ＡＤＦ检验Ｉ（１）

变量名ＡＤＦ检验Ｉ（０）

７天拆借利率一１．２９９一１５．１４９’Ｓ（∞，７）一７．４５３’３０天拆借利率一１．３６０—１３．９６４’Ｓ（１２０，７）一７．１２６。

６０天拆借利率一０．９１２．１２．７３１’Ｓ（∞，３０）一８．１７４。１２０天拆借利率一２．３８２．１１．３３８。

Ｓ（１２０，６０）一７．２ｌｌ。ｓ（３０，７）

一８．３０２’

Ｓ（１２０，３０）

一６．４６０＋

注：＊表示在１％的水平下显著；ｓ（ｎ，ｍ）中ｎ，ｍ表示不同期限的拆借利率。

表２中所列的是菲利普斯一汉森协积检验的结果。由结果看，这几对数据均存在协积关系，并且协积向量大

致为（１，一１），符合我们前面所介绍的预期理论。

表３的约翰逊协积检验的结果也证明了这一点，各组数据在１％的显著性水平下都拒绝没有协积向量的零假设，不拒绝最多有一个协积向量的零假设，因而都存在一个协积向量，且都大致为（１，一１）。由此可见，协积检验对预期理论提供强有力的支持。

表２

菲利普斯一汉森协积检验

（ｎ，ｍ）协积参数（标准差）

残差检验

（３０，７）１．１４５（０．０３０）一２６．１５５’（７，３０）０．７６４（０．０３１）一２７．８１９。（６０，７）

１．０３４（０．２２）一１５．６３２’（７，６０）０．８８９（０．ｏ－２４）一１９．２３３‘（１２０，７）１．２５２（０．０４３）一１３．８１２’

（７，１２０）０．５６７（０．０３７）一１６．３∞。（６０，３０）１．０６２（０．０２７）一２６．０４７’

（３０，６０）０．８３７（０．０２９）一３５．６５７‘（１２０，６０）１．３２０（０．０４６）一１９．６９８。（６０，１２０）０．５１２（０．０３８）一１５．９７１。（１２０，３０）１．３１３（０．０４２）一１５．２７７。（３０，１２０）

０．５５３（０．０４５）

一２４．２００。

注：对于协积的残差检验采用的是菲利普斯一配荣单位根检

验（ＰｈｉｌｌｉｐｓａｎｄＰｅｒｒｏｎ，１９８８）的方法，＊表示在１％的水平下拒绝原假设，即残差序列平稳。

表３

约翰逊协积检验

（ｎ，ｍ）（加，７）（∞，７）（１∞，７）（∞，∞）

（Ｉ∞，∞）

（１∞．∞）ＬｒＴｅｓｔ（Ⅻｅ）

７６．渤’

∞．狮’

６１．搠。

碍．３６４’４１．３１７。“．鲫。

ｌＪｌｌｅｓｔ（＿ｍｅｅｔｌ）

２．８１６

１．２盯

１．５５Ｉ

０．８嘶

Ｏ．６３５

２．７２ｌ

协积向量（１．一Ｉ．１７３）（１，一１．１８１）（１，．¨昭）（１，一１．晰）（１，．１．似）（１，一１．帆）

注：表中采用的是ｍａｘｉｍａｌｅｉｇｅｎｖａｌｕｅｔｅｓｔ，‘表示在１％的水平下拒绝原假设。Ｎｏｎｅ指原假设为没有协积向量。Ａｔｍｏｓｔ

１指原

假设为最多有一个协积向量。

在前面我们已经得到了预期假定加理性预期的单一方程式（４），这里将对它进行回归和检验，结果见表４。可

见，除了（３０，７）和（６０，７）两对数据的系数显著异于１外，

其余的数据均不能拒绝原假设。这是什么原因呢？一个

可能的解释是由于中央银行过多的干预市场，增加了利率期限风险溢价，从而导致３０天和６０天的利率过度反应

（ｏｖｅｒｒｅａｃｔｉｏｎ）。在我国银行同业拆借市场上，７天、３０天、

６０天拆借品种的交易量占主要地位，以７天交易量为最

①时间跨度选择起点为１９９６年，是因为１９９６年１月３日，

全国统一的同业拆借市场开始运行，根据一级网络每日利率和交易量编制成按不同交易期限计算加权的平均利率——中国同业拆借利率（ｃＨＩＢＯＲ）。同业拆借市场利率于１９９６年６月１日起全面放开了，不再实行上限管理的直接控制方式，由拆借双方根据

市场资金供求状况，自行确定同业拆借利率，并按此利率进行融资。数据品种的选取是因为我国同业拆借市场的交易品种有１

天、７天、２０天、３０天、６０天、９０天、１２０天拆借，西方货币市场发达的同业拆借市场以隔夜拆借为主，而我国同业拆借市场中，７天以上拆借为主要拆借品种，隔夜拆借非常少。因此，我们选取了７

天，３０天，６０天，１２０天四个交易品种的利率作为代表。

３６

统计研究

图１同业拆借市场备品种交易量占总交易量的比例（１９９６—１９９８）

大（见图１），其利率的变动对整个银行同业拆借市场乃至货币市场都有着重要的影响。当较短期的品种接近到期日时，银行在同业拆借市场上一般避免以高的利率借入，此时若货币政策有变化时，这些拆借品种的利率被更高风险溢价所影响，从而产生过度反应。由于从１９９６年开始，中国人民银行连续多次全面下调金融机构存贷款利率，市场对利率走低的心理预期较强，导致同业拆借利率跳跃性下跌，同业拆借市场各交易品种利率走势差较大，利率波动较频繁，波幅较大，短期品种利率高于长期限品种利率的现象较多，利率错位较为突出。如１９９７年，７天品种的年加权平均利率最高，为１１．１３％，３０天和６０天品种的加权平均利率也分别高达１１．０９％和１１％，远高出１２０天品种的年加权利率１０．印％（见表５）。表４

预期理论的单方程回归结果

（ｎ，ｍ）系数

标准差

（ｎ，ｍ）系数

标准差

（３０，７）１．２８９Ｏ．１４２（６０，３０）

Ｏ．９５６０．２１７（６０。７）１．１６７０．１５３（１２０，６０）

Ｏ．８３０Ｏ．２７８（１２０，７）

０．８７４

０．２５４

（１２０，３０）

Ｏ．８０２

Ｏ．２９２

表５１９９７年各品种交易情况表

１天

７天

２０天３０天６０天

９０天

１２０天

加权利率（％）１０．４０１１．１３

１０．６４１１．０９

１１．００

１１．Ｏｌ

１０．６０

增减百分点

一Ｏ．９５—０．６４一１．２３—０．９５一１．１７—１．３２．．２．６０

资料来源：‘中国外汇、货币市场年鉴）１９９ａ年卷，中国金融出

版社。

另一个解释是我国的同业拆借市场还不成熟，银行

间市场与证券市场之间尚存在一些违规资金流动，套利行为导致３０天和６０天的短期利率对于７天拆借利率的变动产生过度反应。近几年来，我国证券市场与货币市场之闻已初步具有了一定的互动关系。特烈是由予中央银行实施扩张的货币政策，降低利率，致使货币市场资金流向股票市场。一项调查显示，１９９６年５月１日第一次降息前后到６月底，约有５００多亿元资金流人股市。１９９６年８月下旬第二次降息后至１９９７年初，每天大约平均有４至５亿元的资金涌人股市，估计总数接近３００亿元①。另外，表现在Ａ股一级市场与银行同业市场利率的互动方面，

在新股上网发行的当天，大量资金涌向Ａ股一级市场，市场资金紧缺，使反映资金松紧的银行同业市场利率特别是短期利率居高不下。

四、结论

应用利率期限结构的预期理论对我国银行同业拆借市场利率的实证研究结果表明：我国的同业拆借市场利率总的来说是符合利率期限结构中的预期理论的，较长期限与较短期限之差越长的利率期限结构对预期理论反映较好，能作为未来利率变动的较好预测；而较长期限与较短期限之差越短的利率期限结构存在着过度反应，偏离预期理论，这从一个侧面说明我国金融市场上存在着过度投机行为。虽然预期理论对我国同业拆借市场利率的决定和运行可以起到一定的指导作用，但我们也应看

到我国同业拆借市场利率还有一些不合理的地方，如短期利率过高，说明我国还需要进一步的规范和完善同业拆借市场。

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作者简介：唐齐鸣，华中科技大学经济学院教授，主要从事金融计量学方面的研究。

高翔，华中科技大学经济学院数量经济学专业的硕士研究生。

（责任编辑：石庆焱）

①《金融时报》，１９９９年１月２６日第三版。

我国同业拆借市场利率期限结构的实证研究

作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：

唐齐鸣， 高翔

华中科技大学经济学院统计研究

STATISTICAL RESEARCH2002(5)49次

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