美国债券市场历史、现状及投资分析

美国债券市场历史、现状及投资分析

摘要

近几年，美国债券市场发展迅猛，不仅发展规模稳步增大，而且品种丰富，结构完善，满足了不同偏好的投资者需求。对美国债券市场历史、现状进行分析，探索其投资机会，意义深远，同时对完善我国债券市场也具有借鉴作用。

本文在对美国债券市场进行总体概述的基础上，详细论述了美国债券市场上各个品种，并得出了以下结论：美国国债是世界资金的避险投资标的，在经济危机时，往往表现为收益率的降低，即使在标普下调美国主权信用评级之后，投资者反而增持美国国债，美国国债收益率仍然不升反降。Tips 债券的当期收益率仅由实际收益率构成（不考虑流动性溢价等），而一般的固息债券的收益率均为名义收益率，二者的利差可以作为衡量通胀预期的指标。投资级公司债的投资策略应从配置型机构和交易型机构两个角度来考虑：对于配置型机构而言，因其投资目的是持有到期，行业选择结合内部评级更有必要；对于交易型机构而言，其投资目的是为了获得持有期收益，因此更看重信用利差的变化趋势。美国高收益债收益与风险并存，违约风险和流动性风险是其主要风险，但其收益率相当可观，并且相对与其他债券而言，夏普比率也最高。

本文最后论述了债券市场上信用违约事件与经济发展的相关关系，并总结了美国各债券品种市场的优势特点，从而对完善我国债券市场提出了建设性意见。

关键词：联邦政府债 市政债 公司债 资产证券化

1．美国债券市场综述

1.1美国债券市场规模大

美国拥有全球最大的债券市场。根据SIFMA（Securities Industry and Financial Markets Association）数据，2011年底，美国债券市场存量为36.6万亿美元，与美国当年GDP之比达到3.56。美国债券市场的债券品种主要包括货币市场产品、国债、市政债、联邦机构债、公司债、资产证券化类产品（MBS和ABS）。其中资产证券化类产品（MBS和ABS）是规模最大的一类债券资产，规模达10.3万亿；国债、市政债、联邦机构债、公司债和货币市场产品的规模分别为约9.9万亿、3.7万亿、2.3万亿、7.8万亿和2.6万亿。

表1：美国各类债券存量（单位：十亿美元）

市政债19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020111,261.61,318.51,402.71,457.11,480.71,603.41,762.91,900.42,850.33,044.23,212.43,448.03,543.43,698.03,794.53,743.3国债3,459.73,456.83,355.53,266.02,951.92,967.53,204.93,574.93,943.64,165.94,322.94,516.75,774.27,249.88,853.09,928.4MBS2,486.12,680.22,955.23,334.33,565.84,127.44,686.45,238.65,387.96,160.07,085.48,161.38,396.48,508.48,513.28,440.0公司债2,126.52,359.02,708.53,046.53,358.43,836.44,132.84,486.54,801.64,964.75,344.25,947.36,198.66,862.77,511.97,790.7联邦机构债925.81,021.81,302.11,620.01,853.72,157.42,377.72,626.22,700.62,616.02,634.02,906.23,210.62,727.52,538.82,326.9货币市场1,393.91,692.81,977.82,338.82,662.62,587.22,545.72,519.82,904.23,433.74,008.84,170.83,790.93,127.22,866.52,572.0ABS369.5516.0647.7950.51,085.01,230.31,381.51,507.61,814.02,111.02,700.62,946.42,600.92,326.92,034.51,815.4总发行量12,023.113,045.114,349.516,013.216,958.118,509.720,091.921,854.024,402.326,495.529,308.232,096.733,515.034,500.536,112.436,616.7

资料来源：SIFMA，申万研究

整体来看，美国债券市场上各大类产品的绝对规模都很大，而且品种发展较为均衡，产品结构非常完善。具体来说，近几年美国债券市场的发展呈现以下几个特点：

（1）从绝对规模来看，债券市场总规模稳步增加，MBS、国债和公司债市场规模位居前三位。次贷危机前，美国MBS市场存量保持历史高位，企业债、货币市场以及ABS产品迅速发展。次贷危机后，国债发行量急剧攀升，信用产

品市场发展有所放缓。

40000350003000025000200001500010000500001996债券存量（$10亿）债券/GDP（右）32.521.510.50199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011

资料来源：SIFMA，申万研究

图1：近年美国债券存量与GDP

（2）从相对占比来看，货币市场和MBS占比连续4年下滑，公司债和国债占比大幅攀升。次贷危机期间，银行间流动性趋紧导致短期的货币市场工具规模出现萎缩，如短融和ABCP。

30.00%.00%市政债20.00.00.00%5.00%0.00%国债MBS公司债联邦机构债货币市场ABS 资料来源：Bloomberg，申万研究

图2：美国各类债券存量占总债券存量之比的变化

（3）从微观层面来看，美国债市各大类债券的细分产品也很丰富，以满足不同偏好的投资者需求。如国债分为一般国债和通胀保护债券；市政债分为一般责任债券和收益债券；MBS分为机构MBS、非机构MBS以及CMO等；公司债分为投资级和高收益级；ABS的抵押资产类别更是多样化。

（4）债券市场的发展在次贷危机冲击之后已逐步恢复，2009年MBS、公司债以及ABS等产品的发行量开始出现恢复性增长。美国巨额财政刺激使得未来几年国债的发行量将居高不下。

表2：美国各类债券发行量（单位：十亿美元）

市政债19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012Q1185.2220.7286.8227.5200.8287.7357.5382.7359.8408.2386.5429.3389.5409.8433.0294.678.6国债612.4540.0438.4364.6312.4380.7571.6745.2853.3746.2788.5752.31037.32185.51962.91616.7562.9MBS496.7613.21149.41026.6685.01693.32341.93179.71924.92244.72148.52231.51403.62041.11975.71660.2483.9公司债343.7466.0610.7629.2587.5776.1636.7775.8780.7752.81058.91127.5707.2901.81062.71005.5402.8联邦机构债277.9323.1596.4548.0446.6941.01041.51267.5881.8669.0747.3941.8984.51117.01032.6703.6152.4ABS166.8202.1247.1236.1281.1326.2373.9461.5651.5753.5753.9509.7139.5150.9107.5124.845.8总发行量2082.62365.13328.83031.92513.34405.05323.16812.45452.05574.45883.65992.14661.66806.06574.55405.31726.5

资料来源：Bloomberg，申万研究

1.2 美国债市流动性高

我们以换手率作为衡量市场流动性的指标，换手率等于全年成交量比市场存量。具体来看，美国国债的流动性最好，其次为MBS，再次为联邦机构债。市政债和公司债的流动性较差，换手率很低。具体原因为：

（1）信用状况决定流动性水平。国债为具有主权等级的无风险债券，是整个债券市场的基准利率，流动性最好。MBS是由三家美国政府支持企业发行的担保债券，具有美国政府的信用等级。联邦机构债同样具有美国政府信用等级。市政债是由地方政府发行，存在一定的信用风险，公司债具有较高的信用风险。

（2）次贷危机爆发更是提高了信用债券的流动性风险。09年国债流动性的降低与其市场存量激增有一定关系。

（3）债券流动性可能也与单只债券发行规模较小有关。市政债和公司债的绝对规模虽然很大，但是其每只产品的市场存量不高，远远低于国债等产品。

表3：美国各类债券的换手率

市政债6.7%7.3%5.8%6.1%7.8%8.1%6.1%3.7%3.9%3.3%国债126.74.40.27.54.59.96.1b.3f.1c.4%MBS36.5C.6B.7E.39.8C.5E.59.0A.72.8%公司债4.8%4.5%4.0%3.7%3.5%3.1%2.6%3.2%3.0%2.9%联邦机构债38.14.52.33.41.31.66.01.51.2%.2%

2002200320042005200620072008200920102011资料来源：Bloomberg，申万研究

2. 美国联邦政府债市场

美国联邦政府债务分为可交易债务市场和非交易债务市场，2011年底总规模为17万亿美元。可交易债务就是常说的国债市场，2011年底规模为9.9万亿美元，其中通胀保护债券(Tips)占比为7%左右。Bills指期限在1年以内的国库券，占国债市场总量的15%；Notes的期限为1-10年的名义国债，占国债市场总量的67%；Bonds期限在10年以上的名义国债，占国债市场总量的11%。

bills9%governmentaccountseries38%savingsecurities2%state andlocalgovernmentsiries2%notes39%bonds6%tips4%

资料来源：Bloomberg，申万研究

图3：美国联邦政府债务整体结构

TIPS7%Bills15%Bonds11%Notes67%资料来源：Bloomberg，申万研究

图4：可交易国债的市场结构

2.1 美国国债：资金的避险投资标的

美国国债一直是全球资金的避险投资标的，分析其原因，主要存在以下几点; 首先，美国国债种类丰富。美国国债期限从3个月到30年不等，付息方式灵活多样，有利于进行投资组合。美国国债交易方便，市场活跃，易于变现。

其次，美元的国际货币地位高。美国是世界最大贸易国，近70%的国际贸易以美元结算，世界各国同美国的联系越来越密切，且中国、日本等国在同美国的贸易中，长期处于顺差，且规模不断扩大，使得他们的外汇储备币种以美元为主，这些储备则不断买入了美国国债。

再次，美国国债的安全性相对较高。全球金融风暴导致美元的强势地位陷入危机，但与此同时，欧元、英镑和日元的表现却更弱，这些货币目前还都不能替代美元的国际地位。欧洲主权债务危机的深化使得欧元兑美元大幅贬值，投资欧元的损失将更大。因此，在当前国际金融形式复杂多变的情况下，在相当长的一段时问内，投资美国国债依然是目前最主要的选择。

自标普下调美国主权债务评级自AAA后，目前获得标普主权评级为AAA的国家共有18个，除去格恩西岛联邦、马恩岛、列支敦士登公国和卢森堡公国四国外，其他14个国家的国债总额约为7.7万亿，其中有些国家还并不是三个评级机构都给予了最高评级。美国可流通国债余额约为9.3万亿，大于14国国债余额总和。也就是说美国国债市场深度之大，根本不是其他国家的国债所可以替代的。这在很大程度决定了美国国债在遭遇评级下调后，不可能会被大幅抛售。而事实也正是如此，在8月5日标普宣布下调美国主权信用评级，8月8日又下调与美国主权信用相关的公司债评级后，此期间美国国债收益率不升反降，1年-30年国债收益率降10-40BP。说明人们更多是对世界经济前景的担忧，出于避险因素，对美债需求上升，反而增持了美国国债。

表4：美国国债持有者构成

持有机构外国投资者货币当局居民和非盈利组织基金公司州和地方政府私人养老基金政府雇员退休基金商业银行保险公司美国注册银行联邦政府证券公司外资银行政府扶持企业其他合计持有量（百万美元）439406210214938907786313995197664866893149922984582530042116101879079450366169561262329909659946份额45.49.57%9.22%6.54%5.38%5.04%3.26%3.09%2.62%2.19%1.95%0.98%0.68%0.58%2.410.00%

资料来源：Bloomberg，申万研究

表5：标普评级为AAA的14个国家国债总额

国家奥地利丹麦香港芬兰瑞典挪威加拿大法国英国德国澳大利亚荷兰瑞士新加坡国债规模合计标普AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA穆迪AaaAaaAa1AaaAaaAaaAaaWRAaaAaaAaa------惠誉AAAAAAAA+AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+--AAAAAA总债务（百万美元）277,681.21153,311.2295,281.26106,064.15147,958.0479,744.95615,716.901,859,869.281,776,379.741,761,724.43204,533.09438,375.71119,698.82121,754.327,758,093.12 资料来源：Bloomberg，申万研究

4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.001年2年3年8月5日8月9日5年7年10年20年30年

资料来源：Bloomberg，申万研究

图5：标普下调美国主权债务评级后美债收益率不升反降

2.2 Tips债券：美国通胀预期衡量指标

Tips 债券又叫通胀指数债券，2011年底美国Tips市场存量为7388亿美元。自2004年以来，美国财政部每年定期发行5年、10年和20年期Tips债券，2010年30年品种又重新推出。通胀保护债券发行的目的包括：完善金融市场产品结构、为养老基金等机构提供规避通胀的工具、培育投资者预期的形成、为货币政策当局提供一个观测市场通胀预期的指标、提高投资者对政府控制通胀的信心、减少政府整体债务规模融资成本等。

Tips 债券在每个付息日，当期应付利息按照固定票息和劳工部公布的非季节性城市CPI 同比增速调整后的本金计算。因此，可以认为Tips 债券的当期收益率仅由实际收益率构成（不考虑流动性溢价等）。而一般的固息债券的收益率均为名义收益率，因此，二者的利差可以作为衡量通胀预期的指标。

通胀预期具有适应性调整的特点：通胀预期领先于CPI，即通胀预期上升能够推动CPI 上涨；反过来当CPI 处于上涨时，又会促使消费者的通胀预期上升。当CPI 处于高位时，通胀预期也会位于较高水平。比如2008 年中，Tips 显示的通胀预期仍于3%附近波动。

资料来源：Bloomberg，申万研究

图6：美国Tips债券与CPI走势

3. 美国市政债市场

美国市政债由州、地方政府或其代理机构发行，用于为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般责任债券和收入债券。一般责任债券是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付。

500450400350300250200150100500一般责任债券收入债券1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011

资料来源：SIFMA，申万研究

图7：美国市政债市场发行品种（10亿美元）

从历史违约数据来看，市政债的违约率远低于公司债，风险同样很低。2004年期，联邦政府对个人投资者的市政债券利息所得免征税。因此，2004年起，个人是美国市政债最大的投资者，而养老基金和外国投资者则几乎没有投资市政债，原因是他们不需缴纳联邦收入税，同时，也就无法享受在购买市政债方面的优惠。同时由于免税效应，市政债收益率多数时候低于国债。截至2011年末，美国市政债规模达3.7万亿，全球第一。

2,5002,0001,5001,0005000个人共同基金银行保险公司其他19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112011

资料来源：SIFMA，申万研究

图8：美国市政债投资者结构（单位：10亿美元）

从发行方式来看，多数市政债采取了嵌入赎回权的方式。

500450400350300250200150100500可赎回不可赎回199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010

资料来源：SIFMA，申万研究

图9：美国市政债发行方式（10亿美元）

4. 美国公司债市场

4.1 美国公司债概述

公司债指大型公司以自身信用为基础发行的债券，这种债券相对于前面国债和市政债的风险较大，收益率也较高。

公司债券品种繁多，有抵押债券、信用债券、可转换债券、带认股权的债券、金融资产担保信托债券、设备担保信托债券，等等。既有从固定利率、浮动利率到参与公司收益分配的债券，也有从短期、长期到超长期的债券。从信用等级看，既有高信用等级的债券，也有垃圾债券。公司债按信用级别可以分为投资级和垃圾级，按标普的分类，信用级别在AAA到BBB级的债券为投资级，BB及以下的债券为垃圾级。经济低迷的时候，由于市场对违约风险担忧的加大，高收益公司债发行难度大，发行规模也较小。而从发行方式来看，公司债同样多数嵌入了发行方赎回权，且加息周期中浮息债发行比例逐渐提高，降息周期中浮息债发行比例则逐渐降低，均体现了对发行人的保护性。

表6：国际评级公司信用级别分类

标普AAAAAABBBBBB穆迪AaaAaABaaBaB垃圾级投资级等级风险最低风险（财务状况非常好，未来的变化可预期且不会造成影响）低风险（财务状况很好，未来出现风险的概率较低）低风险（财务状较好，但未来可能出现造成损害的事件）中等风险（财务状况一般，未来应对风险的保障较少）高风险（财务有一定问题，未来偿付不能完全保障）高风险（财务状况较差，未来准时偿付的概率较少）最高风险（财务状况非常差，未来极有可能违约）违约CCC/CC/CCaa/Ca/CDD 资料来源：穆迪，标普，申万研究

美国公司债的发展历程可分为四个阶段：1812 年英美战争～1863 年南北战争时期为初步形成阶段；1863 年～ 1929 年为债券发展阶段；1929 年～ 1960年为加速发展阶段；20 世纪60 年代以来进入繁荣发展阶段。

2001年以来，美国公司债每年发行量相对处于平稳的状态，06年和07年是高点。08年受次贷危机影响，发行量较小，其后，受到银行信贷紧缩的影响，以及受益于09年以来金融体系流动性改善以及发债成本持续下降的效应，发行量开始恢复，但11年受欧债危机影响，发行量较10年再次缩小。

1,2001,0008006004002000199619971998199920002001投资级垃圾级2002200320042005200620072008200920102011

资料来源：SIFMA，申万研究

图10：美国公司债发行量（按信用级别）（10亿美元）

1,2001,000800600400200019961998200020022004200620082010不可赎回浮动利率不可赎回固定利率可赎回浮动利率可赎回固定利率

资料来源：SIFMA，申万研究

图11：美国公司债发行量（按发行方式）（10亿美元）

从期限看，最近5年来，美国公司债的平均发行期限在连续增加之后并保持高位，平均发行年期在14年左右，这说明美国企业偏好长期的债券融资。

16.014.012.010.08.06.04.02.0.01996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011

资料来源：SIFMA，申万研究

图12：美国每年公司债发行平均期限（年）

美国公司债（特指下图的数据，包括期限大于1年的企业债券、期限小于1年的短融以及资产支持票据ABCP）的国内发行人主要是非农非金融企业、商业银行以及金融企业。资产支持票据主要是指以资产担保所发行的短期融资债务。

资料来源：美联储，申万研究

商业银行10%资产担保企业债29%其它发行人6%金融企业7%美国公司债发行者结构非农非金融企业35%外国企业13%图13：2011年底美国公司债发行人结构

部公司债发行量的10%-15%，2008年受金融危机影响，发行量下滑至659亿，2011年由于欧债危机影响，发行量较2010年下滑446亿至2430亿美元。截止2012年3月，美国高收益债存量约1.4万亿美元。期限上以6-10年为主。

14000120001000080006000400020000高收益债全部公司债占比（右）30% %5%099200020012002200320042005200620072008200920102011

资料来源：Bloomberg，申万研究

图17：1999-2011年美国高收益债发行量占比全部公司债发行量占比

13%1到5年6到10年11到15年4到20年20年以上52%

资料来源：Bloomberg，申万研究

图18：美国高收益债发行期限分布

关于美国高收益债的风险和收益的分析如下：

利率风险。由于高收益债的票息较高，久期较短，因此其价格受利率波动的影响较小，相较于投资级公司债的利率风险较低。

违约风险。高收益债的风险主要为违约风险，受经济影响较大。在1976年到2011年期间，美国高收益债平均年化违约率4.14%，同时期投资级债券违约

率0.08%。发行后3年内出现违约的概率最小，发行后10-15年违约的概率最大。

9%6%非银行金融机构资本品企业银行业消费品企业能源与环境媒体与出版12%零售业交通运输 资料来源：Moody’s，申万研究

图19：2011年美国高收益债市场各行业违约率

流动性风险。早期的美国高收益债的流动性较低，机构投资者买入高收益债后，通常会持有至到期。而当发生某些信用事件时，机构投资者往往立刻低价卖出，造成高收益债市场的动荡。90年代随着CDS、CDO等风险缓释工具的推出，以及144A规则允许私募发行的证券在非关联机构间转让，这种现象得到缓解。

收益率方面，1978年到1989年期间，美国10年期高收益债平均年化收益率14.5%，同时期美国10年期AAA级债券的平均收益率10.3%，平均息差420BP。2008年金融危机，违约率骤升，息差也升至1200BP，其中以银行、保险、地产等行业违约率为最高。

从综合风险（高收益公司债指数波动率）和收益的夏普比率看，1978到1989年期间，比较美国国债、投资级债券、高收益债和标准普尔500，高收益债的夏普比率最高。

20151050高收益债10年期国债息差（右）8007006005004003002001000197819791980198119821983198419851986198719881989

料来源：Bloomberg，申万研究

图20：美国高收益债与国债平均年化收益率比较

表7：1978-1989年美国高收益债的夏普比率最高

10年期国债月均回报率（%）标准差夏普比率0.831.320.25投资级债券0.891.550.25高收益债1.021.500.34S&P 5001.484.210.23

料来源：Bloomberg，申万研究

5. 资产证券化产品

根据基础资产的不同，资产证券化产品分为住房抵押贷款支持证券（简称MBS，Mortgage Backed Security）和资产支持证券（简称ABS，Asset Backed Security）两大类（再证券化产品也是基于这两大类）。MBS与ABS之间最大的区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比，ABS的种类更加繁多，具体可以细分为以下几个品种：1）应收账款类：信用卡应收款证券化、贸易应收款证券化、设备租赁费证券化；2）贷款类：汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用房地产抵押贷款证券化、中小企业贷款支持证券化、住房权益贷款证券化；3）收费类：基础设施收费证券化、门票收入证券化、俱乐部会费收入证券化、保费收入证券化；4）其他：知识产权证券化等。

5.1 抵押贷款支持证券

抵押贷款支持证券包括：商业住房抵押贷款支持证券(CMBS)：是指商业地产公司的债权银行以原有的商业住房抵押贷款为资本发行证券。将多种商业不动产的抵押贷款重新包装，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行。CMBS的价格根据评级机构的评级来确定；投资银行参考评级后，确定最后发行价格，向投资者发行。CMBS的销售收入将返给地产的原始拥有者，用于偿还贷款本息，盈余则作为公司的运营资本。CMBS具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点，因此问世近30年来，在全球不动产金融市场迅速成长，为传统银行贷款之外，地产开发商筹资的新选择。

居民住房抵押贷款支持证券(RMBS)：与CMBS类似，但是以居民住房而非商业住房抵押贷款为资本发行的证券。

截止2011年，从美国债券市场发行量看，资产支持证券已达到1.71万亿，仅次于美国国债的发行量；从美国存量份额看，MBS占24%，ABS占6%。MBS和ABS存量合计达到10.49万亿元。

MBS主要是由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款，发行的一种资产证券化商品。而MBS在全球共有表外、表内和准表外三种模式。表外模式也称美国模式，是原始权益人(如银行)把资产“真实出售”给特殊目的载体（SPV），SPV购得资产后重新组建资产池，以资产池支撑发行证券；表内模

式也称欧洲模式，是原始权益人不需要把资产出售给SPV而仍留在其资产负债表上，由发起人自己发行证券；准表外模式也称澳大利亚模式，是原权权益人成立全资或控股子公司作为SPV，然后把资产“真实出售”给SPV，子公司不但可以购买母公司的资产，也可以购买其他资产，子公司购得资产后组建资产池发行证券。

5.2 资产支持证券

资产支持证券包括资产支持商业票据：通常为90到180天，企业出于流动性需求，将应收账款抵押给银行进行融资，银行基于应收账款的未来现金流印制商业票据给投资者。

担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)，资产证券化家族中重要的组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或债券。分为CLO(Collateralized Loan Obligation)，CBO(Collateralized Bond Obligation)，Synthetic CDO（合成担保债务凭证）。CLO指的是信贷资产的证券化，CBO指的是市场流通债券的再证券化。Synthetic CDO的特点是其持有者并没有在法律上并没有真正持有CDO资产池中的资产，而是利用信用违约互换（CDS）来转移资产中的风险的结构性产品。

5.3 美国资产证券化制度

美国的资产证券化能够达到这样的存量规模，与制度保障是分不开的。我们总结了以下三点：

（1）具有政府背景的专业化组织是推动资产证券化快速发展的重要力量。在资产证券化早期，为解决储蓄机构由于抵押贷款的期限风险和利率风险带来的困境，使美国三大抵押贷款公司—政府国民抵押协会(GNMA)、联邦国民抵押协会(FNMA)和联邦住房贷款抵押公司 (FHLMC)，大量购买储蓄机构的抵押贷款。1970年，GNMA推出一项“促进住宅贷款流动化方案”，发行由GNMA提供担保的债券，从而实现了住房抵押贷款证券化。随后，美国两大准政府性质的FHLMC和FNMA也分别于 1971年和 1980年发行了标准化的MBS。目前，全美大约有13家政府背景的专业化组织从事资产证券化业务，这些机构有力地促进了证券化融资方式在美国的迅速发展，尽管同时也引起了业界的一些非议。

（2）市场竞争和产品创新是美国证券化持续发展的重要原动力。美国金融

市场竞争激烈，资产证券化产品规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列。除住房抵押贷款以外，其他各类金融资产，例如，信用卡贷款、租赁融资、汽车贷款等方面都竞相尝试采用这项金融创新，资产证券化应用的领域越来越广。1985年，汽车贷款支持证券开始在美国发行，它是仅次于住房抵押贷款的第二大金融资产，也是继住房抵押贷款之后首先被用于证券化的非抵押债权资产。1987年，美国金融机构推出了信用卡贷款支持证券。1990年又推出企业应收账款证券，并获得迅速发展，其中最具代表性的形势是资产支持商业票据 ABeP(Asset Backed Commercial Paper)，这一金融工具为中下级信用等级的企业获取资金开辟了重要途径。与此同时，资产证券化也开始逐渐向其他领域渗透，如租赁业务和市政设施等。

（3）法律地位的确定和税收减免优惠是促进资产证券化快速发展的重要保障。在GNMA的抵押支持证券取得成功之后，资产证券化仍面临两个关键的法律问题。一个是资产支持证券的法律地位问题。《1984年二级抵押市场促进资产证券化问题研究法》解决了这一问题，该法排除了各州法律对获得合适信用评级的抵押证券的管辖，并且使其成为几乎所有投资者可以选择的法定投资工具。另一个是证券化的税收负担问题。随着现金流重组技术在证券化中的越来越多运用，特殊目的机构（SPV）越来越像公司，不再具备授予人信托的免税地位，从而面临“双重税负”的问题。美国国会于1986年通过的《1986年税收改革法》，确立了不动产抵押投资载体的免税地位，使得证券化交易比较容易地免去了实体层次的税负，降低了证券化的交易费用。

5.4 美国资产证券化历史

美国资产证券化主要经历了如下几个发展阶段：

（1） 1970 年至 1984 年是资产证券化技术初步兴起和繁荣的时期。在这个时期，资产证券化有两个特点：一是可被证券化的资产只限于居民住宅抵押贷款，其它形式资产的证券化还没有被发展起来。二是这种金融创新技术还只限于美国境内，国际金融界还没有予以足够的重视。但是这种技术在美国发展得非常快，大量的住宅抵押贷款都纷纷采用了这种能分散金融机构等债权人风险的技术，并取得了良好的效果。

（2） 1985 年至 1991 年是资产证券化技术快速发展和广泛应用的时期。在此时期，资产证券化除了在居民住宅抵押贷款领域里继续扩大其规模以外，还向其他各类金融资产领域发展，例如：信用卡贷款、租赁融资、汽车贷款等方面都相继尝试这种技术的应用，资产证券化应用的领域越来越广。

（3） 1991年至2006年，资产证券化技术继续得到广泛应用，但是与房地产市场日益紧密结合起来，最终引发了次贷危机。次贷危机发生与资产证券化过度和缺乏有效监管有关。之所以这么说，是因为金融市场本身即存在大起大落的特性，需要有效的监管进行控制。资产证券化给银行的中长期住房抵押贷款提供了迅速变现和出表的可能性，从而导致银行具备动力扩大贷款规模。而次贷危机发生后，一部分人认为资产证券化风险过大，不应继续发展，但这种观点是对证券化的误解。资产证券化对于分散风险、增强流动性、便利融资都是一个较好途径。

（4）2007年后，次贷危机的爆发使得资产证券化数量锐减，每年发行量已降至90年代初的水平。得到的教训是资产证券化过程中需要加强更有效的监管，预防资金链条断裂风险。

资料来源：Bloomberg，申万研究

图21：2000-2011年美国证券化发行规模（亿美元）

6. 美国债券市场对我国的借鉴意义

6.1信用违约事件影响

与我国债券市场相比，海外信用债市场发展历史更悠久，定价和二级市场交易也存在更加市场化的特征。因此，研究海外信用债市场违约数据，将对我国信用债市场有一定前瞻性的指向作用。

300Moody's投资级别债券违约次数Moody's违约总数Moody's高收益债券违约个数 2008：“次贷危机”2501933：“大萧条” 2002：“互联网泡沫”200150 1990：“垃圾债券泡沫”1005001920192319261929193219351938194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010

资料来源：Moody’s,申万研究

图22：Moody’s债券违约次数与经济危机非常相关

从穆迪违约数据来看，海外信用债市场的违约次数统计从20世纪以来共出现4次高峰：1929－1933年的“大萧条”、1990年通过垃圾债进行兼并重组过度导致泡沫破裂的“垃圾债券危机”、2001－2002年的“互联网危机”、2008年的“次贷危机”。危机的发生，一般背后都有固有的经济增长方式不堪支撑的因素，那么当经济面临去杠杆的时候债券发行人的信用资质整体倾向恶化。

而实际上，如我们研究1990年以来美国实际GDP增长率与债券违约率的关系会发现，两者存在比较明显的负相关关系。违约率的高峰反映到债券市场上，体现为信用利差的急速扩大，在2002年和2008年都能得到比较充分的体现。

6543210债券违约率（%，左轴）美国实际GDP增长率（%，右轴）6543210-1-2-319901992199419961998200020022004200620082010

资料来源：Moody’s,申万研究

图23: 1990年以来债券违约率与GDP增速明显负相关

美国5年国债收益率（%，左轴）美国AA评级公用事业债券信用利差（%，右轴）美国BBB-评级公用事业债券信用利差（%，右轴）987654321065432102002年2008年91-0592-0693-0794-0895-0996-1097-1198-1200-0101-0202-0303-0404-0505-0606-0707-0808-0909-1010-11

资料来源：Moody’s,申万研究

图24: 信用债信用利差与违约率高峰时点亦形成对应

与相对成熟的海外市场相比，我国信用债市场发展历史短，规模小，且发行人结构更加倾向于国企。而我国国内发债尚未有实质违约情况发生。

但是，我国围绕着信用债市场也发生了一系列的信用事件：

表8：我国发生的主要信用事件一览

时间2006.82008.102010.122011.32011.52011.62011.62011.72011.7事件福禧债事件，丑闻导致公司主要资产被冻结江铜事件，市场担心公司在期货上亏损严重而违约10广州建设债公告将所属年票制项目相关资产无偿划转川高速将核心资产成渝高速划给川交投10华靖债对旗下公益性资产等额资产置换滇公路宣布停止还本，只付息上海申虹债务逾期山东海龙连续亏损被证监会调查，后信用评级被调降云投集团转移核心资产传闻

资料来源：申万研究

这些信用事件可以分为以下几类： （1）个体信用事件，如福禧债事件；

（2）经济危机导致的企业经营风险，如江铜事件；

（3）城投平台相关事件。城投债问题实际上是后经济危机时代企业负债向政府负债的转移，但是由于我国城投债市场不健全，导致了一系列问题。

但是实际上，中国企业在海外市场已经有一定的违约记录，显示信用风险并非不存在。而我国的信用利差驱动因素也与海外市场有所不同。从海外市场的情况来看，由于存在相对灵敏、交易活跃的CDS市场，信用风险能够通过CDS市场进行灵敏的反映，并且反过来指导信用利差的变化。实际上，以近几年美元债的情况而言，由于国债收益率部分接近0，在信用债收益率中信用利差是绝对的主导。那么，海外信用债基本表现出来的是风险资产的特性。也就是说，股市与信用债市场常常同向变化，股市涨的时候信用债价格往往也呈现上涨。

而我国的信用利差变化呈现一定的被信用事件驱动的特征。

2008年的情况可以作为一个例证。实际上2008年1－9月在主动调控的背景下以房地产为代表的行业链景气已经下行（可以通过行业收入增速、毛利等指标观察），但是在这一阶段房地产债的信用利差却一直在缩小，信用利差与行业的基本面形成了一定的背离；而直到9月份雷曼破产、江铜事件等发生后，市场在对信用风险一致担心后房地产公司债的信用利差才急速扩大。

雷曼倒闭和江10.00铜信用事件9.008.007.006.005.004.003.0008万科G2到期收益率（%，左轴）08新湖债到期收益率（%，左轴）08万科G2－5年国债（%，右轴）08新湖债－5年国债（%，右轴）7.006.005.004.003.002.001.000.0008-0808-0908-1109-0109-0309-0409-0609-0809-1009-1210-0110-0310-0510-0710-0810-1010-1211-0211-0411-0511-0711-0911-11

资料来源：Wind,申万研究

图25: 08年房地产公司债在信用事件冲击下信用利差急速扩大

2011年的情况亦是如此。尽管市场对于城投债的信用风险一直有所担心，但是市场对于城投债问题怎么演变有一定的分歧，在对信用风险未有充分估计的情况下城投债市场的信用利差一直未有对风险的合理反映。直到云投、滇公路等等事件后城投债信用利差才急速扩大。

09怀化债收益率（%，左轴）08长兴债收益率（%，左轴）09怀化债－5年国债（%，右轴）08长兴债收益率－5年国债（%，右轴）11.0010.009.008.007.006.005.007.006.005.004.003.002.001.0009-0109-0209-0409-0509-0609-0809-0909-1109-1210-0110-0310-0410-0610-0710-0910-1010-1211-0111-0311-0411-0511-0711-0811-0911-11

资料来源：Wind,申万研究

图26: 2011年城投债信用利差在信用事件冲击下急速扩大

也就是说，我国信用债的信用利差对信用风险形成一定的反映，但是往往比较滞后。但是随着未来我国信用债市场的扩容，信用利差对信用风险的反映将会越来越及时，这也就使得我们对信用风险等“黑天鹅”事件的研究显得尤为迫切。

实际上从我国信用债发行的趋势来看，公司债、企业债等品种仍在持续扩容的过程中，而公司债、企业债中低评级占比也在持续增多，可见，在低评级发行人不断进入市场和信用债市场不断扩容的情况下，未来对信用风险的研究将显得越来越迫切。

300 250

200公司债月度净供给（亿元） 9008007006005004003002001000企业债月度净供给（亿元） 15010050007-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-05-100

低等级公司债发行增多

资料来源：Wind,申万研究

35030025020015010050020072008200920102011至今低等级企业债发行增多

AA评级以下企业债年度发行（亿元）12001000800600400200020072008200920102011至今AA评级及以下公司债年度发行（亿元） 图27：我国公司债和企业债月度供给和低等级发行量情况

6.2 美国公司债市场优势

（1）公司债券品种齐全。美国的公司债券品种齐全，债券在利率结构、期限以及内含期权等方面设计灵活多样，同时衍生品市场非常发达，给予投资者尽可能多的投资选择和风险规避手段。在美国，正是多样化的债券品种促进了公司

11-09债券市场的快速发展。

（2）市场化的利率形成机制。完整的、准确的市场基准利率曲线是发展公司债券市场的重要基础。美国财政部以公开拍卖的方式定期滚动发行国债，以信息完全公开和市场充分竞争条件下形成的国债利率作为公司债券的基准利率，进而由市场确定各级别公司债券收益率的加点幅度，反映市场上各类投资者的不同偏好，大大促进了公司债券市场的供需平衡。

（3）准入相对宽松，监管灵活。美国公司债券的发行方式根据发行对象的范围分为公募发行和私募发行。公募发行的要求较为严格，须先在 SEC 注册、发布初始募债说明书、召开到期共勉会议、包销商律师法律审查、包销商之间签订协议，最后才能公开发行。相比之下，私募发行的条件则极为宽松。这是其公司债券市场发达的重要原因之一。因为有《证券法》、《证券交易法》等相关金融法规的约束及严格的司法制度，金融市场并未因宽松的准入条件而发生混乱。

（4）发达的交易系统。美国公司债券的交易市场分为以集中交易形式运作的证券交易所和以分散交易形式存在的场外交易市场。美国公司债券交易的绝大部分在场外进行，场外交易市场由全国的经纪人和交易商组成，通过电话委托系统或电子交易系统进行，许多经纪商都是做市商。做市商为买而卖和为卖而买的交易方式将证券买卖双方紧密联系起来，为证券创造了交易市场，在整个场外交易中起到了穿针引线的作用，增强了市场的流动性。越来越多的市场参与者利用电子交易系统促进交易的完成。

（5）完善的信用评级制度。美国的信用评级制度已经历了将近 100 年的发展历程，到目前已形成以标准普尔、穆迪等四大全球公认的商业评级公司为主体的评级制度。评级制度的完善和发展，对公司债券市场的发展起到了很大的促进作用。对于投资者来讲，有利于降低获取信息的成本、确认信息的准确性，从而保护自身利益；对于发行人和承销商来讲，信用评级制度可以将其资信水平准确传达给投资者，避免那些信誉良好的企业支付额外的费用，使真正有偿债能力的企业降低筹资成本，并保证债券的顺利销售；对于国民经济来讲，则可以降低整个社会获取信息成本，合理分配负债资本及股份资本，提高证券市场的效率，实现资源的合理分配。

6.3 美国国债市场优势

（1）法律体系完善。美国早在1917年就已经颁布了《自由公债法》，并分别于1942年和1986年颁布了《公共债务法》和《政府债券法》。中国有必要尽快制定国家信用法律法规，以规范国家信用或融资行为，并确保国债资金使用的安全及效率。

（2）美国场外场内市场互通互联。美国国债主要在场外交易，虽然在美国国债的一级市场中，大多数较大的商业银行、券商和外国银行以及外国经纪商的分支机构必须报备美联储，得到许可后方能进入，但是在二级市场，任何公司都可以从事国债的买卖。个人投资者也可以以持有政府债券存折，在银行购买国债或直接投资于国债基金。

（3）托管结算系统的互通互联。联邦政府发行的国债统一在美联储的“电子划付系统”（FEDWIRE）托管结算。在清算方式上，美国95%的国债交易是交易双方通过在第三方国际托管机构（如欧洲清算所等）开立证券账户，并授权该国际托管机构与各自银行资金账户勾连。此类机构一般对其成员实行券款对付（DVP）。结算成员向托管机构提交买卖债券的书面指令，托管机构根据指令，在清算日，债券通过簿记方式从卖方机构证券账户转入到买方机构账户，与此同时，资金通过银行转账从买方机构转入卖方机构账户。此种债券和资金的转移为不可撤销型。托管机构向结算成员提供书面的交割记录。托管机构有义务核查确认托管账户余额为债券卖方拥有的债券数额，并向买方勾连银行发出查询，如果查明余额不足，则不会发生交易。中国的中央国债登记结算公司可以在这种国际第三方托管机构开设证券账户，在该证券账户名下，国内结算成员可以申请开立二级托管账户，代理结算成员进行债务工具的交易结算，并通过资金清算代理行使用银行同业支付系统进行资金清算。

6.4 美国市政债市场优势

美国市政债券的购买者中, 各类基金占了很大比例(60 % 以上); 而我国机构投资者的发展还很不足, 市政债券的发行对象必然以个人为主, 同时我国应当鼓励和支持机构投资者的发展。发债规模是我国发行市政债券的难点, 美国市政债券的规模与国内生产总值、各级财政收支以及整个政府债务体系规模的比较仅仅是对市政债券规模的简单分析。我们以北京和上海的财政收支为依据, 基于财政收人的真实分布, 对这两个城市适合的发债规模进行研究得出: 如果以各年扣

除自发性支出后的地方财政收人(不包括中央政府返还)作为市政债券的担保, 那么每年发行的市政债券应低于可用于担保的财政收人额度的5 0 % (这一比例下的违约概率小于0.4 % )。对于北京,可行的发债规模应低于地方财政收人的20 % ; 对于上海, 应低于地方财政收入的25 %。由此计算出的北京与上海的发债额占当地G D P 的比例恰好与美国的同一比例相当; 而且各年发债额均远低于当年全市财政收人(包括中央政府返还)的增加额。由此可见, 每年发行的市政债券低于当年可用于担保的财政收人的50 % 这一发债规模基本上是合理的。

我国债券市场虽然已有相当长的发展历史，但发展程度远远落后于我国股票市场和海外债券市场。美国各债券品种的市场优势特点对发展我国债券市场具有相当程度的借鉴作用。

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