多元化经营与绩效关系的实证研究

关于上市公司多元化经营与绩效的实证研究

西南财经大学

硕士学位论文

我国民营企业多元化经营与绩效关系的实证研究

姓名：朱海英

申请学位级别：硕士

专业：会计学

指导教师：张力上

20081201

关于上市公司多元化经营与绩效的实证研究

摘要

摘要

经过改革开放以来３０年的发展，民营企业不断壮大，现在已经发展成为我国经济重要组成部分，无论是从企业数量、产值、市场零售额、税收贡献、从业人员、出ｍｔｉ，Ｊ汇等方面来看，民营企业已经成为支撑国民经济和社会发展的重要力量。将自己的企业做大、做强是绝大多数民营企业梦寐以求的目标。在追求做大做强的过程中，许多民营企业通过资本运营、资产重组、吸收合并等手段向房地产、商业、娱乐业、金融业等领域扩展，实施多元化经营战略。多元化经营充满着不确定性，一方面可以分散企业的经营风险，另一方面有可能因为资产的低效率配置、交叉补贴等使企业陷入困境。众多成功和失败的多元化经营案例引发了我对我国民营企业多元化经营与企业绩效的兴趣，在阅读大量中外已有研究成果的基础上，将毕业论文确定为我国民营企业多元化经营与绩效关系的实证研究。

一、本文的研究思路和结构

本文从国内外文献出发，提出了文章的研究目标，通过对多元化经营的理论分析提出本文的研究假设，在借鉴已有的研究成果基础上选择了本文的研究变量，最后通过对实证结果的分析得出本文的观点，并提出相关建议。本文的重点在第四章，该部分对实证结果进行了归纳和分析，在民营上市公司多元化经营和绩效是呈负相关的，而且上市途径对企业绩效也是有影响的，负债规模并没有带来理论上的税盾效应，反而因负债规模降低了企业的经济绩效。所以我国民营上市公司不要盲目推行多元化经营而要保持自己的核心竞争力，同时也要警惕负债规模。

在结构上，文章本着“数据分析．解释原因．提出建议”的思路。首先对研究样本的多元化程度和绩效进行统计分析和回归分析；其次，对所呈现的实证结果进行解释：最后，从民营企业的特点出发，结合前面的实证结论和原因分析提出针对性建议。

关于上市公司多元化经营与绩效的实证研究

我国民营企业多元化经营与绩效关系的实证研究

二、本文的主要内容和观点

本文主体部分分为五章，内容要点如下：

第一章，绪论，包括研究背景、中外文献综述、研究目标以及研究方法和本文的创新点。由于民营企业的不断壮大，已经成为我国经济的重要组成部分，而且成为支撑国民经济和社会发展的重要力量。那么如何让民营企业做大做强，对于现在大多数民营企业所实行的多元化经营战略是否能实现这一目标？本文通过对中外相关文献综述分析，得出以民营企业为研究样本，在性质上与国外研究的公司样本基本一致，因而与国外文献相比研究结果更加具有可比性。，

第二章，多元化经营的界定、测量及理论基础分析。对于多元化的定义还没有统一的观点，不同的研究者对多元化有不同的定义，在本文中将进行多元化经营的公司界定为在两个及以上的行业里经营的公司。多元化经营能否增加公司绩效至今还是理论界争论的焦点，本文从多元化经营的收益理论和成本理论介绍了多元化经营现有的理论基础。

第三章，研究假设与样本选取。本章在前面理论分析的基础上，结合我国市场和民营企业的特点提出了本文的两个基本假设；选取了２００７年沪深两市的民营上市公司为对象，剔除了不符合条件的公司，最后得到本文的样本；借鉴现有的研究文献结合民营上市公司的特点，选择了解释变量和被解释变量以及控制变量，得到本文的研究模型。

第四章，实证分析，包括描述性统计、相关性分析、非参数检验、回归分析。本章是论文的重点章节，在第三部分的基础上，做了实证分析。本章先对样本数据进行了描述性统计，将所有样本按着Ｈｅｒｆｉｎｄａｌ指数和行业数目分为五组，从分组的描述性统计结果并没有得到我国民营上市公司的多元化经营与绩效之间确切的关系，但是从非参数检验的结果显示，专业化经营和多元化经营对公司绩效的影响确实是存在显著区别的。从样本数据的相关性分析结果可知，我国民营上市公司多元化经营对绩效从整体上说是负相关的。在对样本数据进行回归分析时，首先对所有样本进行了回归分析，结果显示总体上我国民营上市公司多元化经营与绩效是负相关的；然后分行业对样本数据分别进行回归分析，结果显示房地产类、纺织类、机器设备仪表类及医药制造业的多元化程度与绩效呈显著负相关关系；电子类、化学原料化学药２

关于上市公司多元化经营与绩效的实证研究

摘要

品制造业及食品加工类多元化程度与绩效没有显著的影响；金属非金属类、计算机应用服务业、综合类的多元化经营与绩效呈不显著的正相关关系；批发零售业、其他制造业的多元化程度与市场绩效呈显著负相关关系，与财务绩效呈不显著的正相关关系。最后从资源分配机制缺乏效率、多元化经营使得生产效率降低、上市途径的不同三个方面对上述结果进行了具体分析。

第五章，研究结论与建议。本章对第四部分的实证结果进行了归纳和分析，得出我国民营上市公司总体上多元化经营与绩效呈负相关关系，但不同行业的公司多元化经营对绩效的影响是不同的，而且上市途径对绩效的影响是显著地。最后针对上述结果提出建议：我国民营上市公司不能盲目走多元化道路，并且由于负债并没有给企业带来理论上的税盾效应，企业应警惕负债的规模。由于本人理论知识有限在文章最后提出了本文的四点不足之处。

三、本文的创新点及不足

笔者认为本文在多元化经营理论和现实方面都有着重要意义。首先，本文在理论方面的意义：国外关于多元化理论研究始于上世纪六十年代，一致认为多元化经营既有成本又有收益，收益主要源于负债能力的增加、内部资本市场的建立和企业内部化市场失灵的能力；成本主要源于管理层的代理问题、资源的低效率配置、部门经理的寻租行为和交叉补贴。而多元化的收益能不能弥补其带来的成本，国外的实证研究结果还没达成一致，而我国学者也没有得出定论，笔者拟通过本文加以验证。其次，本文在现实方面的意义：我国民营上市公司实行专业化经营的比例大约有４７％，也就是说我国尚有５０％的民营上市公司在实行多元化经营，其中从事３个及３个以上行业经营的公司数量达到了所有民营上市公司的３０％，所以，本文对多元化经营与公司绩效的研究结论，对这些公司有很重要的指导意义。

本文借鉴了已有的研究成果，结合我国民营上市公司的自身的特点，主要贡献包括：

（１）在研究对象上，本文以我国民营上市公司为样本，避免了政府行为，其性质和国外占主体地位的家族控制的私营企业基本一致，与现有国内研究相比，实证研究结果更具有可比性。

（２）在控制变量选择上，考虑了行业因素对绩效的影响。本文对不同行业的多元化经营与绩效进行分析，而以往的研究基本是将所有上市公司作为

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我国民营企业多元化经营与绩效关系的实证研究

一个整体进行分析，本文实证结果显示，不同行业的多元化经营对绩效的影响是存在着显著差异的。

（３）在研究方法上，我国现有的关于多元化对经济绩效影响的实证研究都是采用了简单的相关性和多元回归分析，而本文在此基础上了运用了样本分组非参数检验，对专业化和多元化进行研究。

由于研究所需要数据资料的局限性以及本人自身知识的缺陷，本研究可能存在以下不足之处：

（１）在建立模型时，虽然考虑了资产规模、负债规模、现金流、第一大股东持股比例等控制变量对绩效的影响，但也可能存在其他的一些重要的影响因素没有考虑到。以后有兴趣的研究者可以在此基础上，增设一些能对公司绩效产生影响的控制变量，来做进一步的研究。

（２）没有对各行业的多元化经营与绩效的关系作深入的分析和研究。本文虽然在控制变量中考虑到了行业因素，但由于时间仓促并没有对各行业进行细致的研究，只得出行业因素对绩效影响是显著的，而且各行业进行多元化经营其结果是不同的，有兴趣的研究者可针对某一个行业做更为细致的研究。

（３）本文只选用了２００７年的面板数据做研究，没有考虑到时间序列，没有分阶段来考察我国民营上市公司多元化经营与其经济绩效的关系。

（４）由于资料的局限性，本研究忽略了多元化战略实施的滞后性。本文是用的多元化指标Ｈｅｒｆｉｎｄａｈｌ，在相关数据库中无法获得，只能通过上市公司披露的年报手工收集，由于年报获得的局限性和研究时间的仓促，本文的实证研究将２００７年民营上市公司于本年的绩效进行的分析，没有考虑到多元化经营对经济绩效的长远影响。

关键词：民营企业多元化绩效４

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ＡＢＳＴＲＡＣＴ

ＡＢＳＴＲＡＣＴ

Ｉｎｏｕｒｃｏｕｎｔｌ－ｙ，ｔｈｅｒｅａｒｅｍｏｒｅａｎｄｍｏｒｅｐｒｉｖａｔｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ，ｗｈｉｃｈｂｅｃｏＱｍｅ

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１、Ｔｈｅｓｔｒｅａｍｏｆｔｈｏｕｇｈｔｓａｎｄｓｔｒｕｃｔｕｒｅ

Ｆｉｒｓｔｌｙ，ｔｈｅｔｈｅｓｉｓｈａｓａｒｅｖｉｅｗａｂｏｕｔｔｈｅｒｅｌａｔｅｄｄｏｍｅｓｔｉｃａｎｄｆｏｒｅｉｇｎ

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Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｉｓｄｉｖｉｄｅｄｉｎｔｏｆｉｖｅｃｈａｐｔｅｒｓ；ｔｈｅｓｔｒｕｃｔｕｒｅａｎｄｍａｉｎｃｏｎｔｅｎｔｏｆ

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关于上市公司多元化经营与绩效的实证研究

ＴｈｅＥｍｐｉｒｉｃａｌＳｔｕｄｙｏｆｔｈｅＲｅｌａｔｉｏｎｏｆＤｉｖｅｒｓｉｆｉｃａｔｉｏｎａｎｄＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅＩｎＣｈｉｎｅｓｅＰｆｉｖａｔｅＥｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ

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Ｃｈａｐｔｅｒｔｈｒｅｅ：ｒｅｓｅａｒｃｈｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓａｎｄｃｈｏｏｓｉｎｇｓａｍｐｌｅ．Ｔｈｉｓｔｈｅｓｉｓａｄｏｐｔｓ

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２００７ａｓａａｎｄＳｈｅｎｚｈｅｎｍａｒｋｅｔｉｎｒｅｓｅａｒｃｈｓａｍｐｌｅ．Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｄｒａｗｓｏｎｅｘｉｓｔｉｎｇｒｅｓｅａｒｃｈｌｉｔｅｒａｔｕｒｅ，

ｖａｒｉａｂｌｅ，ｅｘｐｌａｉｎｅｄｃｏｍｂｉｎａｔｅｓｔｈｅｆｅａｔｕｒｅｏｆｐｒｉｖａｔｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ，ｃｈｏｏｓｅｔｈｅ

ｖａｒｉａｂｌｅ，ｃｏｎｔｒｏｌｖａｒｉａｂｌｅｓ．

Ｃｈａｐｔｅｒｆｏｕｒ：ｐｏｓｉｔｉｖｅａｎａｌｙｓｉｓ．ＴｈｉｓｔｈｅｓｉｓａｄｏｐｔｓＡ－ｓｈａｒｅｏｆＣｈｉｎｅｓｅｓｔｏｃｋｓ

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ｉｓｆｏｕｎｄｅｄ

ｉｓｔｅｓｔｓ，ｔｈｅｔｈｅｓｉｓｄｒａｗｓｓｏｍｅｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ：ａｄｉｖｅｒｓｉｆｉｃａｔｉｏｎｎｅｇａｔｉｖｅｒｅｌａｔｉｏｎｐｒｉｖａｔｅｂｅｔｗｅｅｎａｎ

ＩＰＯｓａｎｄｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｅｆｆｅｃｔｅｄｔｈｅｉｎ９ｕｒｐｒｉｖａｔｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ；ｉｎｄｕｓｔｒｙｉｍｐｏｒｔａｎｔｅｌｅｍｅｎｔｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ’ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ；ｂｅｔｗｅｅｎ

ｔｈｅｒｅｉｓｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｏｎａｎｄｉｎｄｉｒｅｃｔｌｉｓｔｅｄｐｒｉｖａｔｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ，ｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｄｉｖｅｒｓｉｆｉｃａｔｉｏｎｔｏｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ．

ａｎｄｐｒｏｐｏｓａｌ．Ｉｎｔｈｉｓｐａｐｅｒ，ｂａｓｅｄｏｎＣｈａｐｔｅｒｆｉｖｅ：ｒｅｓｅａｒｃｈｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｔｈｅ

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ａｃｃｏｕｎｔｍｅｔｈｏｄｏｆｅｍｐｉｒｉｃａｌｒｅｓｅａｒｃｈ．ｄｅｆｉｃｉｅｎｃｙｏｆｔｈｅａｒｔｉｃｌｅａｓｆｏｌｌｏｗｓ：ｆｉｒｓｔｌｙ，ｔｈｅａｕｔｈｏｒｄｉｄｎ’ｔｔａｋｅｉｎｔｏｉｍｐｏｒｔａｎｔｃｏｎｔｒｏｌｖａｒｉａｂｌｅｓｅｘｃｅｐｔｆｏｒｔｈｅｎｕｍｂｅｒｏｆａｓｓｅｔ，ｔｈｅ

ｆｌｏｗｐｅｒｎｕｍｂｅｒｏｆｌｉａｂｉｌｉｔｙ，ｏｐｅｒａｔｉｎｇｃａｓｈ

ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ．ｓｈａｒｅｖｏｌｕｍｅ，ｔｈｅｓｈａｒｅｒａｔｉｏｏｆｌａｒｇｅｓｔｄｉｄｎ’ｔａｎａｌｙｚｅＳｅｃｏｎｄｌｙ，ｔｈｅａｕｔｈｏｒｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｄｉｖｅｒｓｉｆｉｃａｔｉｏｎａｎｄ

２００７ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｉｎｄｉｆｆｅｒｅｎｔｉｎｄｕｓｔｒｙ．Ｔｈｉｒｄｌｙ，ｔｈｉｓａｒｔｉｃｌｅｃｈｏｓｅｔｈｅｐａｎｅｌｄａｔａｔｏｄｏｒｅｓｅａｒｃｈ，ａｎｄｄｉ（１Ｉｌ’ｔｔａｋｅｉｎｔｏａｃｃｏｕｎｔｔｈｅｔｉｍｅｓｅｒｉｅｓ．Ｆｏｕｒｔｈｌｙ，ｄｕｅｔｏｔｈｅｌｉｍｉｔａｔｉｏｎｓｏｆｔｈｅｄａｔａ，ｔｈｉｓｓｔｕｄｙｈａｓｏｖｅｒｌｏｏｋｅｄｔｈｅｄｅｌａｙｅｄ２

关于上市公司多元化经营与绩效的实证研究

ＡＢＳＴＲＡＣＴ

ｉｍｐｌｅｍｅｎｔａｔｉｏｎｏｆｔｈｅｄｉｖｅｒｓｉｆｙｉｎｇｓｔｒａｔｅｇｙ．

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｐｄｖａｔｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ

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关于上市公司多元化经营与绩效的实证研究

西南财经大学

学位论文原创性及知识产权声明

本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。

本学位论文成果归西南财经大学所有。

特此声明

学位申请人：２００８年１２月１０日

关于上市公司多元化经营与绩效的实证研究

１．绪论

１．绪论

１．１研究背景

多元化是企业的一种动态扩张，自从美国管理学家安索夫１９５７年提出多元化经营概念以来，国内外越来越多的企业开始接受这种战略发展理念，而实行多元化经营也似乎成了大企业集团未来发展的方向。但从多元化经营的结果来看，许多企业并没有达到当初所预期的目标，特别是随着１９９７年东南亚金融危机韩国许多大型多元化企业集团的纷纷衰败以及我国国内以巨人集团、沈阳飞龙集团、三株公司为代表的一大批实行多元化经营企业的没落使得人们开始对多元化经营持怀疑态度。

经过改革开放以来３０年的发展，民营企业不断壮大，现在已经发展成为我国经济的重要组成部分，无论是从企业数量、注册资本金、产值、市场零售额、税收贡献、从业人员、出口创汇等方面来看，民营企业都已经成为支撑国民经济和社会发展的重要力量。将自己的企业做大、做强是绝大多数民营企业梦寐以求的目标。在追求做大做强的过程中，许多民营企业通过资本运营、资产重组等手段向房地产、商业、娱乐业、金融业等领域扩展，实施多元化经营战略，多元化经营一方面分散了企业的经营风险，另一方面有可能因为资产的低效率配置、交叉补贴等使企业陷入困境。众多成功和失败的多元化经营案例引发了我们对我国民营企业的多元化经营绩效的研究。

我国幅员辽阔，民营企业数目众多，分布也十分分散，在一定程度上给数据收集和样本调查上带来了困难。因此选择一个有代表性的民营企业群体是十分重要的。上市公司，是我国市场行为最具代表性的群体，他们受到来自股东、政府以及其他利益相关者的多方监督，因此上市公司的经营决策行为比较真实地反映了在市场经济条件下的理性行为。鉴于此，本文选择了民

关于上市公司多元化经营与绩效的实证研究

我国民营企业多元化经营与绩效关系的实证研究

营企业中最具代表性的一在深沪两市上市的民营企业为样本，对我国民营上公司多元化经营与绩效关系做初步的理论和实证研究。一方面为我国民营企业在制定多元化战略时提供借鉴，另一方面也可进一步丰富我国对于多元化经营理论的研究。

１．２国内外相关文献综述

１．２．１国外相关研究的文献综述

从理论上来说，公司多元化经营既能带来收益，同时也增加了成本，那么，多元化收益到底能不能弥补其带来的成本，即多元化经营对公司绩效的净影响是正面还是负面的，国外许多学者对此进行了实证研究。但是，随着他们选取的样本所在的地域和年度的不同，得出的结论也不相一致。大体上有三种观点，一是多元化对公司经济绩效存在负面的影响，即多元化折价；二是多元化对公司绩效不存在显著的正面或负面的影响，即多元化无关论；三是多元化对公司经济绩效有正面的影响，即存在多元化溢价效应。

（一）多元化折价行为——多元化经营与公司经济绩效负相关

Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ（１９９８，Ｐ，１）在总结了关于多元化折价方面的文献后，曾这样论述到：“在研究者、咨询公司和投资银行之间己达成共识，即多元化降低公司经济绩效。＂而支持这一结论的经验证据也有多种：多元化企业有着较低的托宾Ｑ值（Ｗｅｍｅｔｆｅｌｔ，Ｍｏｎｔｇｏｍｅｒｙ，１９９８；Ｌａｎｇ，Ｓｔｕｌｚ，１９９４；Ｓｅｒｖａｅｓ，１９９６）；与业务单一的企业相比多元化企业的股票交易价值约有１５％的折扣（Ｂｅｒｇｅｒ，Ｏｆｅｋ，１９９５；Ｓｅｒｖａｅｓ，Ｌｉｎｓ，１９９９；Ｌａｍｏｎｔ，Ｐｏｌｋ，２０００）；多元化企业在重组时面临破产的风险更大（Ｋａｐｌａｎ，Ｗｅｉｓｂａｃｈ，１９９２；Ｂｅｒｇｅｒ，Ｏｆｅｋ，１９９６）等。最近几年国外较为重要的研究成果主要有如下几个方面：

（１）Ｂｅｒｇｅｒ和Ｏｆｅｋ（１９９５）的研究。他们对美国３６００多家年销售额在２０００万美元以上的企业在１９８６＿１９９１年间的经营状况和财务数据进行了分析研究。为了比较多元化和单一化经营对企业价值的影响，他们利用多元化经营企业各经营方向上的有关财务数据构造了相应的价值乘数，并利用这些乘数求出各经营方向独立经营时的价值。汇总后得到这些经营方向单独经营２

关于上市公司多元化经营与绩效的实证研究

１．绪论

时企业虚拟总价值，然后，他们用多元化经营企业的实际价值Ｖ与各经营方向单独经营时虚拟总价值Ⅳ之比的自然对数Ｌｎ（Ｖ／ＩＶ）作为评价多元化经营对企业价值影响的指标。他们的研究结果表明，在１９８卜１９９１期间，这些企业因多元化导致了平均１３％一１５％的价值损失；Ｂｅｒｇｅｒ和Ｏｆｅｋ的研究还表明，企业多元化经营的程度越高，价值损失越大，二者成反比关系；Ｂｅｒｇｅｒ和Ｏｆｅｋ还对多元化经营对企业盈利能力的影响做了研究，结果表明，多元化经营导致企业盈利能力下降，多元化经营企业的ＥＢＩＴ／总资产和总资产收益率都比单一化经营企业有所降低。

（２）Ｍａｔｈｕｒ，Ｓｉｎｇｈ和Ｇｌｅａｓｏｎ（２００１）的研究。他们通过对加拿大１８０家跨国公司和２２６家国内公司在１９９２－－－１９９７年度多元化经营的数据进行时间序列及横截面数据分析。在他们的研究中，他们以公司规模、资产负债率、利润增长率、金融资产结构和国际程度来衡量公司经营绩效。通过一些假设检验和线性回归分析，其结论如下：１）多元化经营和公司的金融资产结构之间不存在线性关系，即多元化经营并不会使企业金融资产结构变好；２）多元化经营和跨国公司的利润之间存在负相关，多元化会降低公司价值，多元化经营和国内公司利润之间存在正相关，多元化会提高企业价值；３）多元化经营有助于扩大公司规模，但不一定带来利润增加。

（３）Ｌａｍｏｎｔ和ＰｏＩｋ（２００１）的研究。他们通过对美国１０００家工业公司在１９７９－－－１９９７年的股票价值的实证分析得出多元化经营会降低公司绩效的结论。他们认为多元化经营会使企业内部的资源分配机制缺乏效率，由于企业实行多元化经营，企业的整个业务也将被分成几个不同的部分，有些部分会获得盈利，而有些部分却会使企业亏损。正是由于多元化经营的实施，使本来应该获得更大利润的业务在不得不分流一部分资源于亏损业务的同时会使企业的组织管理效率降低，公司的高层却不得不为不同的业务制定不同的战略，从而使整个公司层面上的决策不连贯、不统一。因此多元化经营会降低企业价值，即降低企业股东收益、使投资回报率降低、公司现金流衰减等等。

（４）多元化降低经济绩效的途径研究。一是资本分配不当假说。Ｓｈｉｎ和Ｓｔｕｌｚ（１９９８）发现，多元化企业的某个部门的资本支出不但依赖本部门的现金流量，而且还受其它部门现金流量的影响。进一步他们还发现，在多元化企业，３

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某一个部门的资本支出对其它部门现金流量的敏感性，和它的投资机会是否优于这个企业其它部门的投资机会没有相关性。这将导致过度投资，或者投资于ＮＰＶ为负的项目；Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ（１９９８）发现，多元化企业在托宾Ｑ低的部门投资过多而在高的托宾Ｑ部门投资的过少，为Ｓｈｉｎ和Ｓｔｕｌｚ（１９９８）的研究提供了补充的经验证据；Ｒａｊａｎｅｔａ１．（２０００）发现，多元化企业里内部资金错误配置的程度和多元化折价的大小与它投资机会的多样性呈正相关。相反地，当多元化企业里其它部门的现金流受到限制时，这个企业就会投资于ＮＰＶ为正的项目，例如，Ｌａｍｏｎｔ（１９９７）观察到，当石油类企业受到ＯＰＥＣ降低他们利润的压力时，这些企业会减少他们对非石油部门的投资。二是代理成本假说。有些学者认为公司治理结构对抑制管理者代理问题的缺乏在某种程度上导致了多元化折价。例如，Ｐａｌｉａ（１９９９）发现，较高的薪酬一绩效敏感性和较小规模的董事会能降低多元化折价；Ａｎｄｅｒｓｏｎｅｔａ１．（１９９８）的研究发现，多元化企业里的ＣＥｏ们有着较低的股权比例、较高的收入水平和较低的薪酬一绩效敏感性；Ｍａｙ（１９９５）发现在企业里有着既定财富的部门倾向于采取多元化战略。三是生产效率低下假说。最近有些学者认为，多元化企业存在的折价现象是由它的低效率引起的，而不是代理问题。Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ和Ｐｈｉｌｉｐｓ（２００１）建立一个模型，用来展示多元化企业对行业股票的反应与专业化企业有什么不同。接着，他们运用了１９７５—１９９２年间的面板数据来检验企业的增长和效率与部门之间的关系，以验证他们的模型，最后他们的研究发现，多元化企业的生产效率比同等规模的专业化企业要低。

（５）其他一些学者的研究。另外有些学者运用了短期和长期实践研究的

方法为多元化经营降低公司经济绩效提供了一些经验证据。例如，Ｂｒａｄｌｅｙｅｔａ１．（１９９８）对１９８ｌ一１９８４年间的并购样本进行了研究，他发现，并购者的反常收益率（不管他们动机如何）为．２．９３％３Ａｇｒａｗａｌｅｔａ１．（１９９２）表明并购发生后的五年的时期里，遭受了１０％的价值损失，并且在统计上是显著的；Ｌｏｕｇｈｒａｎ和Ｖｉｊｈ（１９９７）作了与Ａｇｒａｗａｌｅｔａ１．（１９９２）类似的研究，他们发现并购企业在并购后五年的时期里的经济绩效决定于并购的类型（兼并＆善意收购）和并购支付的方式（现金＆股权）；采用股权兼并的企业获得了显著为负的．２５％的反常收益，丽采用现金善意接管者获取了显著为正的６１．７％的反常收益：Ｍｅｇｇｉｎｓｏｎｅｔａ１．（２０００）研究了并购的长期反常收益，他发现，由并购引起的公司多元化程４

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１．绪论

度的增加使并购者的股东在并购后的第三年遭受了２５％财富损失，该研究还得出，多元化程度每上升１０％就有９％损失。另一方面，与前述由于并购增加公司多元化程度相对，一些学者研究发现，降低公司多元化经营的决策往往能导致股东财富的增加，以及提高公司若干年后的长期经济绩效。例如，Ｄａｌｅｙｅｔａｌ．（１９９７）研究发现，剥离非核心资产以增加公司专业化经营程度（即公司保留属于两个ＳＩＣ①代码的行业）的公司能创造更大的价值；Ｄｅｓａｉ和Ｊａｉｎ（１９９９）发现，在减资后三年的时间跨度里，那些减资增加了专业化经营程度的企业，与那些剥离资产而没增加专业化程度的企业相比，获得了超过４７％的长期非正常收益，他们研究还得出，两个行业部门的企业的经济绩效的提高是与市场经济绩效相一致的；Ｊｏｈｎ和Ｏｆｅｋ（１９９５）的研究也得到了相似的经验证据，他们发现，在那些公司出售了增加其多元化化经营程度的资产后的三年时间里，经济绩效得到了提高。

（－－）多元化无关论一多元化经营与经济绩效的降低没有关系

上述的研究文献都发现了多元化与经济绩效负相关的经验证据，但有些国外的学者对这种观点提出了质疑（Ｇｒａｈａｍｅｔａ１．，１９９９；Ｃａｍｐａ，Ｋｅｄｉａ，１９９９；Ｖｉｌｌａｌｏｎｇａ，１９９９等）。不过，这些学者并没有否认采取多元化经营战略的企业经济绩效较低，而是认为这些企业较差的经济绩效不是因为多元化经营引起的，而是由其它因素导致的。他们对于多元化经营与经济绩效之间负相关的质疑，是建立在这样一种观点之上的：多元化经营的企业在采取多元化经营策略之前，其经济绩效就已经出现问题了。这种观点认为，选择多元化经营的企业与那些专业化经营的企业在本质上也许是不同的，而缺乏对这种多元化经营策略内生变量的控制会导致错误的推论。以下对这些文献作一简要综述：

Ｃｈｅｖａｌｉｅｒ（２０００）对运用多元化企业部门的投资模式作为支持“资本分配不当假说”＠的经验证据提出质疑。他认为，这些相同的投资模式在并购行为发生前已经存在于那些并购的企业里，因此，如果发生并购前，那些并购企业已经有了相同的投资模式，而有些学者却将观察到的并购后的数据用来支持。ＳＩＣ是美国人口普查局指定的行业标准分类（ＳｔａｎｄａｒｄＩｎｄｕｓｔｒｉａｌＣｌａｓｓｉｆｉｃａｔｉｏｎ），在公布实行半个世纪后，一九九七年已被北美行业分类标准（ＮｏｒｔｈＡｍｅｒｉｃａＩｎｄｕｓｔｒｙＣｌａｓｓｉｆｉｃａｔｉｏｎＳｔａｎｄａｒｄ，ＮＡＩＣＳ）取代。。Ｓｈｉｎ。Ｓｔｕｌｚ（１９９８）、Ｓｃｈａｒｆｃｓｔｃｉｎ（１９９８）、Ｒａｊａｈｅｔａｌ，（２０００）５

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“资本分配不当假说＂，那么他们关于这些研究结果的解释是值得怀疑的。Ｌａｎｇ和Ｓｔｕｌｚ（１９９４）做过相似的研究，也发现那些多元化企业在采取多元化经营策略前就己经有着很差的经济绩效。Ｈｙｌａｎｄ（１９９９）发现，那些经营绩效较差的专业化化企业往往会采取多元化经营策略以寻求新的增长机会。Ｃａｍｐａ和Ｋｅｄｉａ（１９９９）发现，多元化企业在诸多财务指标上都不同于单一部门的企业，比如，资产规模、资本支出／销售收入、息税前利润／销售收入、行业增长率和研发费用／销售收入等。他们研究还发现，在控制了这些变量后，多元化折价就有所降低甚至完全消失了。Ｌａｍｏｎｔ和Ｐｏｌｋ（１９９９）针对多元化折价只是对多元化企业和专业化企业关于预期回报和现金流不同的一个理性反映，进行了检验。他们发现，多元化企业和专业化企业在预期回报方面是不同的；“折价”性企业比“溢价＂性企业的预期回报高。最后他们得出，多元化折价之迷多少可以用预期回报和预期现金流现象给予解释。（三）多元化溢价论～多元化经营与经济绩效正相关

另外有些学者认为，多元化经营的企业根本就不存在“折价”，相反，他们认为多元化企业有着显著的“溢价＂效应，即多元化经营与企业的经济绩效正相关。持这种观点的学者认为，现存的关于多元化降低经济绩效的研究存在计量上的误差。其中，Ｖｉｌｌａｌｏｎｇａ（２０００）在他的研究中详细论述了这种误差，他认为，以美国证券市场数据为依据得出的“多元化经营降低经济绩效”存在着弊端，因为这些数据都来自于企业部门的公开报告，本身有着三种非常重要的缺陷。首先，企业分部门的财务报告的业务分散度比多元化企业的实际情况要低，也就是说，企业事实上要比它在财务报告上公开的数据的多元化程度更大。原因是，美国的会计准则只要求企业公布其资产、收入或利润占整个企业的１０％以上的部门的财务状况①，结果导致了企业公布的部门财务报告紧限于前十名⑦。其次，对部门没有严格的定义，导致了企业将一些纵向或其它相关的业务都合并到一个部门内，甚至有些企业将一些不相关的业务也在一个部门内报告。例如，Ｄａｖｉｓ和Ｄｕｈａｉｍｅ（１９９２）就认为，在他们研究的样本里，有５％一１０％的企业将一些不相关或者不属于一体化的业务合并在。我国的会计准则也有相似的规定

曲Ｌｉｃｈｔｅｎｂｅｒｇ（１９９１）指出，这种规定对ＣＯＭＰＵＳＴＡＴ中１７％的企业起到了限制作用；ＭｏｎｔｇｏｍｅＤ，（１９９４）表明，美国企业５００强中有５６０／ｏ的公司受到了影响６

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１．绪论

了一个部门反应。部门数据最后一个缺陷是，他认为，有一些行业就是由多元化企业的部门组成，因此，关于多元化企业的托宾Ｑ值等于同行业专业化经营企业托宾Ｑ的平均值的假设就是不正确的。也就是说，一些企业出于报告的目的将那些本属于多元化企业部门里的业务合并到单个部门里，结果就会导致单部门企业的托宾Ｑ不能代表多部门企业的托宾Ｑ水平。甚至，单部门的托宾Ｑ存在着系统的偏差。Ｖｉｌｌａｌｏｎｇａ在他的研究里检验了这种偏差的存在。为了弥补上述部门数据的几种缺陷，Ⅵｌｌａｌｏｎｇａ（２０００如ｃ）采用了覆盖整个美国经济的公司水平的数据库①，并对这些企业的部门构建了同一的定义，对多元化折价假说重新进行了检验。她用“倾向分数＂指标（企业实行多元化决策的概率模型预测的价值），将全部样本分为多元化和专业化两个组，研究发现，在同一行业里，多元化经营的企业与非多元化经营的企业相比，存在多元化溢价而不是多元化折价。她在文章中解释，她研究结果与其它的结论不一致的原因，是因为，在公司对外报告的部门财务数据中存在着偏差。

关于为什么会存在多元化溢价方面，Ｈａｄｌｏｃｋｅｔａ１．（２００１）发现了一些经验证据。他认为，由于信息不对称而导致的投资者必须面对的价值评估问题，多元化经营的企业比专业化更容易接近资本市场。为了验证他的假设，他检验了６４１家季节股权交易公告后股票市场的反应，与其它的一些研究结论相反，他发现市场对这些公告的平均反映度，多元化企业要比专业化企业的表现好一些。

１．２．２国内相关研究的文献综述

我国学者在９０年代中后期开始关注企业多元化问题，并且在多元化与公司绩效关系方面也进行了有意义的实证研究（刘力，１９９７；朱江，１９９９；徐康宁，１９９９；马洪伟、蓝海林，２０００；周林等，２０００；张卫国等，２００２；姚俊、吕源、蓝海林，２００５等）。其中最近几年比较有代表性的研究成果主要有以下几个方面：

（１）张卫国、袁芳（２００２）等的研究。他们选取了１９９９年沪深两市共

。Ｖｉｌｌａｌｏｎｇａ使用的是ＢＩＴＳ数据库（Ｔｈｅ

编制。ＢｕｓｉｎｅｓｓＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＴｒａｃｋｉｎｇＳｅｒｉｅｓ），是由美国人口普查部门

７

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７２家上市公司作为实证研究的样本，通过查阅上市公司年报光盘获取上市公司有关的数据资料，对测度多元化战略及企业经济绩效的指标体系进行设计，把多元化分为相关多元化和非相关多元化。并通过建立回归模型、方差分析等方法对上市公司多元化战略与经济绩效之间的相关关系进行实证研究。他们在研究中以资产回报率、销售利润率、权益回报率来衡量企业的经济绩效，以熵指数①衡量企业多元化经营的程度，实证发现，多元化程度对经济绩效回归系数分别为．０．４６２、．Ｏ．４９、．０．４３７，并且在Ｏ．０１水平下显著。他们最后的研究结果认为，多元化战略的程度和类型会影响到企业的经济绩效，多元化程度越高的企业经济绩效越差；实施相关多元化战略企业的经济绩效普遍好于实施非相关多元化战略的企业。

（２）辛翌（２００４）的研究。作者在研究中采用超额价值法（Ｂｅｒｇｅｒ－Ｏｆｅｋ，１９９５）和托宾Ｑ法对多元化经营与企业经济绩效之间的关系进行了实证研究。他以２００２年深沪两市８８１家上市公司为样本，构建了多元回归模型，并在模型中加入了资产规模、负债规模、财务杠杆、管理层激励的控制变量，最后得出：多元化对超额价值的回归系数为．０．４１３并在Ｏ．１水平下显著，多元化对托宾Ｑ的回归系数为．０．３８３并在Ｏ．０５水平下显著，说明了我国多元化经营对企业的经济绩效有显著的负影响；管理层激励程度与经济绩效（超额价值和托宾Ｑ）显著相关系数在Ｏ．０５水平下显著为正，即对管理层激励越大，企业经济绩效就越好（多元化折价就越低），支持了代理成本假说；财务杠杆与托宾Ｑ的回归系数在Ｏ．１水平下显著为负，支持了风险降低假说。

（３）傅继波、杨朝军（２００５）的研究。他们通过选取２００３年上海证券交易所６８０家上市公司为样本，对多元化对企业价值的影响进行了实证研究。他们在研究中，以超额价值衡量企业的价值，以多元化哑变量、行业数、赫芬达尔指数（Ｈｅｒｆｉｎｄａｈｌ）和熵指数作为企业多元化程度指标。研究发现，多元化哑元，行业数量和熵的回归系数显著为正，分别等于Ｏ．１２６０，０．１０８６和Ｏ．１３３６，赫芬达尔指数回归系数显著为负，等于．０．１５９０＠。他们研究结果表明中国上市公司多元化经营与公司绩效正相关，提升了企业的价值。他们还在。ＪａｃｑｕｅｍｉｎＢｅｒｒｙ（１９７９）提出的计算多元化程度的指标：ＤＴ：羔ｅＬｎＯ／Ｅ）ｉ－１，２，３…Ｎ，只为企业在第ｉ个行业中的销售额占企业总销售额的比例；Ｎ为企业所经营行业数。

。赫芬达尔指数，是Ｈｅｒｆｉｎｄａｈｌ（１９５０）运用的一个指标，该指标越大，多元化程度越低。８

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Ｉ．绪论

研究中对多元化创造价值的原因进行了实证分析，考虑了股权结构和负债规模两方面的影响因素，最后发现，多元化经营创造的价值主要来自公司资产负债率的提高，股权结构和治理结构对多元化经营创造价值没有显著影响。而他在另外的一项研究中却发现了多元化经营降低公司经济绩效的证据。

（４）姚俊、吕源、蓝海林（２００４）的研究。他们认为多元化经营对企业

的绩效有长期的影响，他们以我国５９３家上市公司为样本，在研究中以１９９９年的多元化程度的指标作为自变量，以１９９９—２００１年三年的平均绩效指标作为因变量，采用多元回归的方式检验了多元化对企业经济绩效的关系回。他们认为我国目前的经济体制还处于转型状态，市场还不够发达或者效率较低的状况会导致我国企业具有多元化的动机和动力，而企业内部市场交易的效率能够使多元化程度较高的企业获得更好的经济绩效。最后，他们的实证研究结果发现，多元化程度与股权收益率没有显著关系而与ＲＯＡ资产收益率显著负相关。结论表明，多元化经营并没有提升公司的经绩效反而破坏了多元化经营企业的价值。对于实证结果与他们假设相悖，他们的解释是，“我国上市公司的监管体制还不完善，高度多元化未必能够克服外部市场的低效率，反而有可能产生代理问题，导致代理成本上升，从而抵消了多元化的优势＂。’（５）其他～些学者的研究。①朱江（１９９９）通过利用１９９７上市公司年度财务报告中的资料，设计选择了若干衡量多元化程度和经营业绩的定量指标，对企业经营中的多元化战略与经营绩效之间的关系进行了定量分析，从而认为：第一，从整体看，多元化程度和其经营绩效之间没有显著的因果关系；第二，多元化经营虽然没有伴生出较高的经营利润水平，却能够降低经营风险，减少利润水平的大幅波动。②马洪伟、蓝海林（２００１）研究了我国工业企业多元化程度与经济绩效的关系。他们选取了１９９９年底在沪深两市上市的６６４家工业企业为样本，他们的研究结果表明：我国工业企业的多元化程度与企业经营效益之间不存在显著的相关关系；而企业多元化业务的不相关性程度与企业效益之间具有显著的负相关关系：他们认为，“企业是否实行多元化战略并不是目的，最根本的目的是提高企业核心竞争力，创造市场竞争优势”。③张钢、张东芳单独研究了我国高新技术上市公司多元化经营与经。他们在研究中采用ＲＯＥ（净资产收益率）ＲＯＡ（总资产收益率）作为企业经济绩效的指标，多元化程度采用熵指数９

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济绩效的关系。他利用２００２年沪市１１１家上市公司年报的数据，把这些样本分为单一业务型、主导业务性、相关业务性和无关业务性，对我国高新技术上市公司的多元化和经营绩效的关系进行了实证研究。最后得出结论认为：高新技术企业相对于一般类型企业更倾向于采取多元化战略；我国高新技术企业的多元化与经营绩效并无明显的相关关系；实施相关多元化企业的平均经营绩效明显要好于实施无关多元化的企业。④倪桂平、张晖（２００５）．以沪深两市８７９家上市公司２００３年年报的资料为基础，研究了多元化与企业业绩的关系以及股权结构对多元化的影响。他们研究发现，上市公司多元化水平与企业价值（以托宾Ｑ来衡量）无关；与企业的总资产收益率成负相关，与主营业务收入增长无关；多元化与法人股比例成正相关，与国家股比例成负相关，然而，在大公司中多元化与股权结构的关系并不显著。

１．２．３对以往研究的评价及其对本文的启示

通过对上述相关文献的回顾，可以发现关于多元化对经济绩效的影响，国外的学者还没有定论。其中，以支持多元化折价即多元化经营降低公司经济绩效为主（Ｂｅｒｇｅｒ，Ｏｆｅｋ，１９９５；Ｌａｍｏｎｔ，Ｐｏｌｋ，２００１；Ｍａｔｈｕｒ，Ｓｉｎｇｈ，Ｇｌｅａｓｏｎ，２００１）；另外有些学者认为多元化经营与公司的经济绩效没有显著的关系（Ｃｈｅｖａｌｉｅｒ，２０００；Ｌａｎｇ．Ｓｔｕｌｚ，１９９４；Ｃａｍｐａ，Ｋｅｄｉａ，１９９９；Ｌａｍｏｎｔ，Ｐｏｉｋ，１９９９等），但是他们并没否认采取多元化经营战略的企业经济绩效低下的结论，只不过他们认为这些企业较差的绩效是由其它因素造成的，而不是多元化。还有些学者认为多元化经营与公司的经营绩效正相关‘（Ｖｉｌｌ２Ｌｌｏｎｇａ，２０００；Ｈａｄｌｏｃｋｅｔａ１．，２００１），他们认为现存的关于多元化降低经济绩效的研究存在计量上的误差。我国已有研究也大多支持多元化降低经济绩效的观点（张卫国，袁芳，２００２；姚俊，吕源，蓝海林，２００４；倪桂平，张晖，２００５等）。对这些国内外的研究结论笔者拟从以下几个方面作进一步分析并总结对本文的启示：

第一，国内外研究中采用的公司样本的比较。在以美国为首的西方发达国家，家族控制性私营企业占据着主要地位，而且股权极度分散，易造成严重的代理问题；管理层可通过多元化途径获得更大的自身利益（Ａｍｉｈｕｄ，Ｌｅｖ，１９８１；Ｊｅｓｅｎ，１９８６，１９９３），这也是有些学者认为多元化会降低经济绩效的理１０

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