股票内在价值与泡沫的度量

股票内在价值与泡沫的度量

2008年第5期(总第87期)福州大学学报(哲学社会科学版)

JOURNALOFFUZHOUUNIVERSITY　(PhilosophyandSocialSciences)

No.5　2008SerialNo.87

股票内在价值与泡沫的度量

冯　玲　汪　阳

1

2

(1.福州大学管理学院,福建福州　350108;2.)

摘　要:股票本质上是虚拟经济的一种形式,。股市泡沫由于对

,而股市泡沫存在性的检验方法。由于股权分置改革和人民币升值等诸多因素影,,因此建立我国股票泡沫度指标和合理市盈率模型。

关键词:;内在价值;股市泡沫;F-O模型

中图分类号:F830　　　文献标识码:A　文章编号:1002-3321(2008)05-0027-06

一、引言

股票本质上是虚拟经济的一种形式,因而股市泡沫的产生是一种不可避免的经济现象。股票市场诞生近300年的历史中,股市泡沫反复出现,对经济和社会产生了巨大的影响。因此,股市泡沫一直受到经济学家的密切关注。2001年,著名的经济学家吴敬琏发表了对中国股市状况的看法,并由此引发了国内经济学家围绕股市泡沫展开大辩论。2007年初,我国股市又有出现泡沫的迹象,经济学界再次展开了关于股市泡沫的讨论。虽然目前我国股市已经回落,有许多人认为当前股市已经基本没有泡沫,但是无论国内国外,在股市是否存在泡沫以及泡沫大小的度量方法上还没达成一致的意见。本文提出一种股票内在价值与股市泡沫的度量方法,并利用上海A股市场交易数据进行实证分析,旨在抛砖引玉。

本文的结构如下:第二部分对股票内在价值

收稿日期:2008-05-12

理论进行综合评述,并重点对F-O模型进行评述。第三部分对F-O模型进行修正,并以此为基础建立了股票泡沫度指标和合理市盈率模型,然后以上证180指数成分股为样本,对上海A股市场2002年至2007上半年样本股的综合内在价值、泡沫度和合理市盈率进行实证分析。第四部分对全文进行总结,并提出了股市治理的相关政策建议。

二、股票内在价值与泡沫的理论综述

20世纪30年代,欧文 费雪(IrvingFisher)在《利息理论》中提出了确定条件下企业价值评估理论,该理论认为在确定性情况下,投资项目的价值就是未来各期现金流量按照一定利率折现后的现值。在这一思想的指导下,后来的学者推导出多种股票价值评估模型,其中最有价值的是威廉姆斯的股利贴现模型。

尽管欧文 费雪等人提出的股票内在价值理

[1]

基金项目:国家教育部人文社科研究规划基金项目(05JA790016);福建省科技厅软科学重点项目(2006R0023);福建省

2007年度新世纪优秀人才支持计划(闽教科文[2007]20号)。

作者简介:冯玲,女,福建宁德人,福州大学管理学院副教授、硕士生导师,博士。

汪阳,男,湖北黄冈人,深圳九富投资顾问有限公司,硕士。

27

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论为资产定价理论的发展起了奠基石作用,但仍然存在着不容忽视的缺陷:(1)股利贴现模型无法应用于很少发放或不发放股利的企业的价值评估。(2)企业的发展面临较大的不确定性,因此不能从市场完全有效和理性人的角度来研究企业价值。(3)投资者要求的收益率以及公司的派现比率的确定受到人为因素的影响较大,很难确定一个合理的值。

针对股利政策不确定性的问题,人们用企业的自由现金流代替了股利概念,并由此提出了自由现金流贴现模型。针对企业未来不确定性问题,Modigliani和Miller提出了著名的MM理论。他们认为,股票内在价值取决于股东所能得到的,(,,Black和Scholes等提出了基于套利均衡关系的期权定价理论。

[3]

[]

企业当期价值最终由该企业当期净资产、未来各期预期净资产、净资产收益率和资金成本率共同决定。而其它模型认为,企业未来的现金股利和自由现金流量完全决定了企业的当期价值,现期净资产对企业价值不构成任何影响。显然,F-O模型在这一点上比较合理。从理论上讲,F-O模型最大的闪光点在于其认为企业价值的源泉在于价值创造而不是价值分配。

而对于股市泡沫的研究,国内外学者大体上从四个角度进行:

(1),,也。其代表人物主&Olivier,Froot&Kenneth。

(2)研究抑制股市泡沫过度膨胀的对策,主要分为财政政策、货币政策和市场监管三个方面。

[9][10]

其代表人物主要有:Taylor,Becker&Hens。

(3)研究股市泡沫存在的原因和动态演变过程,一般是通过计量经济方法来进行检验。如古典经济学和有效市场理论认为股价泡沫是不可能存在的,而现代行为金融学派认为泡沫的产生有其深刻的人为因素影响。其代表人物主要有:Eu2geneF.Fama。

[11]

[7]

[8]

Preinreich提出了剩余收益定价模型

[4]

,当时

这个模型是直接基于股利贴现模型而建立的,但没有被人们接受。20世纪80年代末90年代初,股票内在投资价值模型有较大的进展。在深入研究净剩余理论的背景下,Ohlson、Felthama&Ohl2son开创性地提出了一种基于账面价值和未来收

(4)股市泡沫大小的度量,其方法主要分为两

益的内在投资价值模型,即F-O模型。型的表达式如下:

∞

[5][6]

该模

类:一是基于股票内在价值的泡沫度量,主要问题

在于股票内在价值的衡量可能存在失真;二是基于计量经济学的泡沫度量,它只能给出一个相对大小的指标,而难以揭示泡沫的内在实质。其代表人物主要有:Taylor

Bernard等

[14]

[12]

Vt=BVt+

i=1

ROE-R(1+Rt+i)

i

×BVt+i-1(1)

,Rappoport&Eugene。

[15]

[13]

其中,Vt表示公司第t期的内在价值,BVt表示t期净资产账面价值,ROEt+i表示公司第t+i期净资产收益率,Rt+i表示公司第t+i期资金成本率。该模型基于以下三个基本假设:

(1)假设公司只发放股利,并且传统的股利贴现模型成立。

(2)假设净剩余关系(CleanSurplusRelation)成立,即有以下等式:

BVt=BVt-1+Xt-dt。其中,BVt为t期净资

和Penman&Sougiannis的实

证研究结果表明,与股利和现金流贴现模型相比,F-O模型能更好地预测和解释股票价格。Frankel&Lee

[16]

,Dechow等

[17]

的实证结果表明,

与现行的其他模型如较简单的市净率策略相比,基于F-O模型的策略可以获得更高的超额收益。田静根据剩余盈余模型即F-O模型的扩展形式,并依据我国证券市场的特点选择合适的变量建立回归模型,验证我国上市公司财务信息不能很好

[18]

解释股票价格;陆宇峰利用1993年至1997年中国资本市场的数据对原始的F-O模型进行了初步检验。陈信元、陈冬华等在F-O模型的基础上引进了规模和流通股比率两个解释变量,对会计信息与股价的关系进行了分析,证明了净资

[19]

产账面价值,Xt为综合收益,dt为股利发放。

(3)超常收益具有动态线性自回归特征。

从F-O模型表达式可以看出,一个企业的价值应该是当期净资产BVt与以后各期剩余收益的贴现之和。而将剩余收益进一步分解可以看出, 28

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产收益率、规模和流通股比率对股票收益的解释力。

[20]

2.股市泡沫的度量指标

本文在国内外学者的研究基础上,通过对F-O模型进行合理修正,并以修正的F-O模型为基

传统上将股市泡沫定义为股票市场价格对其

内在价值的偏离,因此本文建立了两个泡沫度量指标:

(1)绝对泡沫度指标:Bt=Pt-Vt。

(2)相对泡沫度指标:Bt

(Pt-Vt)/Pt×100%。

3

础,建立我国股票泡沫度指标和合理市盈率模型,并以上证180成分股为样本进行实证检验,结果显示:2007年上海A股市场存在泡沫。

三、股票内在价值与泡沫的实证检验1.修正的F-O模型

=Bt/Pt×100%=

绝对指标可以直观地给出泡沫的大小,相对指标便于不同时期泡沫水平的比较。在这两个度量指标中,由于股票的市价Pt是可以直接观测到的值,值tF-。

.-180指数的成分股。180指数推出的时间是2002年7月1日,所以本文实证数据的时间段取2002年7月1日至2007年6月29日。之所以不选取上交所全部A股作为样本是出于以下考虑:一是市场中有一批被特别处理和亏损或微利的公司,它们的价值只在于其壳资源或被重组的价值,这种价值是很难衡量的,如果考虑进来会导致研究结果出现偏差。二是上证180指数的成分股的市值占上证A股总市值的比重较大,行业分布较为合理,有着足够的市场代表性。

(1)每股净资产BV

每股净资产是指净资产(或股东权益)与股本总额的比率。从表1中可以看到,除了2006年外,2002年以来每股净资产呈现逐年增加的态势。而2006年每股净资产下降是由于在股权分置改革中,非流通股股东向流通股股东转赠股份和支付现金造成的。

(2)净资产收益率ROE净资产收益率,又称“股东权益收益率”,计算公式为:净资产收益率=净利润/平均股东权益×100%。从表1中可以看到,净资产收益率呈现逐年提高的态势,结合我国目前证券市场实行的股权分置改革、股权激励和资产注入等改革措施,本文预期2007年上半年以后净资产收益率略微高于5年以来的算术平均值,本文取ROE=13%。

(3)派息比率K派息比率是上市公司每年派息的总额与当年的净利润的比值,在成熟的证券市场这个指标一般介于40～60%之间。从表1中可以看出,过去6年中这一比率是相对稳定的,平均为41.81%。因

29

在模型(1)中,净资产收益率(ROE)和公司资金成本率(R)均是随时间变化的量,为了便于计算,在合理预测的基础上,本文对此模型做以下假设:

(1)ROE和R均为常数,估计;

(2)ROE<2R,,(1)改写为:

∞

Vt=BVt+

∑(ROE-i=1

R)×BVt+i-1/(1+R)

i

(2)

进一步地,根据净资产增长模式有:BVt+i-1=

BVt(1+ROE-R)

i-1

,将它代入(2)式得到:

∞

Vt=BVt+

∑(ROE-i=1

i-1

R)×(1+

i

　ROE-R)

BVt/(1+R)

=BVt+BVt×

1+ROE-R

∞

　i=1

1+R

i

=

BV2-ROE/R

(3)

由于企业都有具体的利润分配政策,故实际上企业的净资产BV不可能按ROE-R的速率增长;假设公司的派息率为K,企业的净资产实际上按ROE(1-K)-R的速率增长,则上面的模型应该进一步修正为:

Vt=

BVt

2-ROE(1-K)/R

(4)

此模型就是最终的修正F-O模型。由模型可以看出,当期每股净资产(BVt)和净资产收益率(ROE)与当期股票内在价值正相关,而派息比率(K)和公司资金成本率(R)则与当期股票内在价

值负相关,这与理论上的直观认识是相符的。

股票内在价值与泡沫的度量

此,本文预期2007年上半年以后较长时期内,上证180指数成分股按总股本加权的派息比率保持

在41.81%左右的水平。

表1:上证180成分股的按总股本加权的每股净资产、净资产收益率和派息比率

年份

每股净资产(元)净资产收益率(%)派息比率(%)过整理的数据。

20022.5048.8842.39

20032.64110.5537.36

20042.71213.5147.19

20052.87613.5340.72

20062.09814.8441.17

2007上2.57913.8342.03

平均

2.56912.5241.81

资料来源:根据Wind资讯提供的数据整理。表中“2007上”指2007年上半年,此时的净资产收益率和派息比率是经

(4)公司的资金成本率R

在美国等债券市场比较发达的国家,公司的资金成本率一般都是取流动性好的长期国债的到期收益率。目前,利率都在5.1%左右。如06年9月限为15.77年的国债5.,剩余期限为.5.07%。因此,作为公司的资金成本率是合理的4.股票内在价值与泡沫度的计算

金成本数据代入到模型(4)中20071804.80.64元,因此根据上文的股市泡沫度量指标可知,此时股市绝对泡沫度为10.64-4.80=5.84元,相对泡沫度为5.84/10.64=54.89%。

对于2002年至2006年的内在价值可以采用事后(ex-post)计算,代入各年的净资产和预期净资产收益率,后者取5年的平均值12.26%,其它参数不变。由此得到上海A股市场历年的综合内在价值与泡沫水平,见表2:

将2007年上半年末的净资产数据,以及2007年以后的预期净资产收益率、派息比率和公司资

表2:上海A股市场历年的综合内在价值与泡沫水平(单位:元)

年份收盘价内在价值绝对泡沫度相对泡沫度

20025.964.171.7930.03%

20037.174.402.7738.63%

20045.644.521.1219.86%

20054.924.790.132.64%

20067.144.072.8643.00%

2007上10.644.805.8454.89%

数据来源:根据Wind资讯提供的数据整理。表中的“收盘价”指上证180指数成分股按总股本加权的收盘价。

从表2可以看出,2002年至2005年股票价格向理性回归,而2006年到2007年上半年,股票泡沫呈现爆炸性增长。按照费雪关于有效市场的定义:只要价格处于超过内在价值一半且低于内在价值两倍的范围以内,就可以称为有效市场。在有效市场下,价格完全反映了所有可用信息,可以认为这时的股票市场是理性的。从表2的相对泡沫度数据可以看出,2006年股票泡沫还处于合理范围之内,而到2007年上半年,股市泡沫已经超出了合理范围。

5.合理市盈率与实际市盈率的比较

市盈率指在一个考察期(通常为12个月的时

间)内,股票的价格和每股收益的比例,即P/E。采用股票的内在价值计算而得到的市盈率Vt/E称为“合理市盈率”,它是投资者判断实际市盈率是否偏高的标准。

将模型(4)两边同时除以每股收益E,可以得到股票的合理市盈率模型:

Vt/E=

BVt

[2-ROE(1-K)/R]E

(5)

通过代入各项变量的数据,计算出得到上证180指数的综合实际市盈率和合理市盈率,见表3:

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表3:上证180指数成分股的实际市盈率和合理市盈率

年份每股收益实际市盈率合理市盈率差值

20020.216327.5519.288.27

20030.263427.2216.7010.52

20040.345316.3313.093.24

20050.367213.4013.040.36

20060.267926.6515.1911.46

2007上0.292036.4417.0519.39

注:上证180指数成分股按总股本加权的年度综合每股收益数据来源于Wind数据库。2007年上半年的每股收益数据为前5年每股收益的平均值。

虽然从历年数据来看,上海A股市场的实际市盈率不是很高,但这主要是由于上证180指数成分股中有些低市盈率行业的公司占据了较大的权重,如钢铁和银行股。所以研究实际市盈率和合理市盈率的差值更有意义。从实际市盈率和合理市盈率的差值来看,除了2005年外,的市盈率都偏高,特别是,2007年上半年市。

四、结论

通过上面的实证分析,可以看出2002年至2005年,上海A股市场综合内在价值稳步上升,

率更是降至15倍左右,但是在股票市场和宏观经济联系越来越紧密的今天,者受损,,既要防止股市大,。要使我国股市长期稳定健,我们建议:第一,丰富金融产品的品种,扩大股权融资规模。具体可以采取以下措施:推进我国债券市场发展,特别是企业债券的发展;继续推进权证市场的发展;加快大盘蓝筹股的发行步伐,造就我国资本市场蓝筹股群。第二,改变新股高市盈率发行的现状。新股高市盈率发行造成股票价格与公司业绩严重脱离,加剧了市场投机气氛,助长了股市泡沫,同时也容易导致泡沫破灭;这主要是与目前的新股发行形式有关。因此,本文建议尽快恢复新股发行市值配售制度,根据二级市场市值配售新股;另外要发展询价机构,并加强询价机构操守建设。第三,大力培育理性的机构投资者。机构投资者的投资行为是受到政府和投资者监督和约束的,从而他们更倾向于理性投资;另外,由于受资金规模大、周转速度慢因素的制约,机构投资者往往倾向于长线投资。所以,机构投资者具有抑制股市过度投机、稳定证券市场和推进股市理性投资理念重塑的功能。

同时由于国有股减持、市场监管加强等因素导致市场价格不断下降,从而导致股市绝对泡沫度、相对泡沫度和市盈率差值逐年降低。而2006年至2007年上半年,由于投资者对股改对价和公司治理抱有过于乐观的预期、流动性过剩、人民币升值和新股高市盈率发行等因素,股市绝对泡沫度、相对泡沫度和市盈率差值呈现爆炸性增长,到2007年上半年,股市泡沫已经超出合理范围。

虽然受国内外多重因素及股市自身调整影响,我国股票市场自2007年10月以来最大跌幅接近60%,截至2008年9月25日,上海市场的平均市盈率已降至18.69倍,上证50成分股的市盈注释:

[1]IrvingFisher,TheTheoryofInterest:Asdeterminedbytheimpatiencetospendincomeandopportunitytoinvestit.1930.[2]ModiglianiandMiller,“Dividendpolicy,growth,andthevaluationofshares”,TheJournalofBusiness,Volume34,Issue4

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[4]Preinreich,Gabriel,“Annualsurveyofeconomictheory:ThetheoryDepreciation”,Econometrica,no.6(1938),pp.219-241.

[5]Ohlson,J.“Earnings,BookValueandDividendsinEquityValuation”,ContemporaryAccountingResearch,no.11(1995),

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31

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[6]Feltham,G.A.,Ohlson.“ValuationandCleanSurplusAccountingforOperatingandFinancialActivities”,Contemporary

AccountingResearch,no.11(1995),pp.689-731.

[7]Blanchard,Olivier.Bubbles,“RationalExpectationsandFinancialMarkets”,InPaulWachtelno.43(1982),pp.121-150.

[8]Froot,Kenneth,“IntrinsicBubbles:TheCaseofStockPrices”.AmericanEconomicReview,no.(1991),pp.1189-1214.[9]Taylor,“DiscretionversusPolicyRulesinPractice”,Carnegie-RochesterConferenceSeriseonPublicPolicy,no.39(1993),

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[10]Becker.R,Hens.T,“SoftLandingofaStockMarketBubble:AnExperimentalStudy”,FinancerInstitution,no.10(2002),

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[13]PeterRaport,“EugeneN.White.WasThereaBubbleinthe1929Stock”icHistory,no.53

(1993),pp.549-574.

[14]Bernard.B,RonaldGilson.Venturecapitalandthestockmarkets.JournalofFi2

nancialEconomics,no.47(1998),pp.243-.

[15]PenmanS.H.andSougiannisDandtheSubstitutionofAnticipatedEarningsfor

DividendsinThew,no.72(1997),pp.1-21.

[16]Frankelon,marketexpectation,andcross-sectionalstockreturns”,JournalofAccountingand

Economics,1998)pp.283-319.

[17]Dechow,Hutton,Sloan,“Anempiricalassessmentoftheresidualincomevaluationmodel”,JournalofAccountingandEco2

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[18]田静:《上市公司财务信息对股价解释力度的实证分析》,《商业时代》2007年第15期。[19]陆宇峰、何旭强:《资产重组股票的价值评估》,《金融研究》1999年第2期。

[20]陈信元、陈冬华、朱红军:《净资产、剩余收益与市场定价:会计信息的价值相关性》,《金融研究》2002年第4期。

[责任编辑:黄艳林]

(上接第26页)

应控制其供给数量。(4)从严控制保障房上市交易时间,加强交易税费管理。采取“内循环”流转模式,由政府回收保障房,从制度上制止炒卖经济适用房违规行为的发生,避免因市场化的趋利行注释:

为和缺乏监控等引发种种违背经济规律的问题,切实发挥经济适用住房的保障作用。(5)制定合理建设规划,适度控制保障性住房的供给节奏,做到真正从质和量上解决低收入困难群体的住房问题。

[1]叶剑平、谢经荣:《房地产业与社会经济协调发展研究》,北京:中国人民大学出版社,2005年版,第4～5页。[2]王吓忠、巫月娥:《廉租房相关问题研究》,《城市问题》2006年第6期,第62页。[3]国家计委、建设部:《经济适用住房价格管理办法》第六条,2002年2503号文件。

[4]王阿忠等:《辞旧岁短话说福房迎新春榕楼喜洋洋—福房指数12月份市场分析预测暨年终盘点》,《海峡都市报》

2006年1月15日,第8版。

[5]王吓忠:《我国城市住宅租赁价格:基于重塑房价标准的研究》,《技术经济》2006年第8期,第47页。[6]国家发改委、建设部:《城镇廉租住房租金管理办法》,2005年4月7日。

[7]芦金锋、刘建松:《廉租住房租金定价模型探讨》,《建筑管理现代化》2003年第2期,第52-53页。

[责任编辑:黄艳林]

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