易先智20020129120050609113040-衍生金融工具风险的会计管理研究

衍生金融工具风险的会计管理研究

衍生金融工具风险的会计管理研究

摘 要

衍生金融工具（derivative financial instrument）是金融市场上基础性

工具派生出来的新型金融产品。它主要是80年代金融创新的成果，在国际市场上日趋活跃；进入90年代，其作用和地位日益重要，成为金融界关注的焦点，引起广泛的争论。1995年2月发生的巴林银行破产事件，令世界各国为之震惊，迫使人们对以前从未引起足够重视的衍生金融工具，对其有关风险的管理和披露问题进行全面的重新思考。而目前,国外的研究主要侧重于从银行角度来研究衍生金融工具的创新对其财务报表信息质量的影响。而我国则主要是从企业角度来考虑衍生金融工具的出现对其自身财务信息的真实反映。两者可以说互为补充，从理论的基础层面对衍生金融工具的确认、计量、披露做了基础性的研究。但不足之处在于没有进一步细化，较少研究人们最为关注的衍生金融工具风险管理方面的具体财务、会计操作处理方法。这也是本论文希望能在前辈研究的基础上可有所补充之处。

一

对风险问题国外学者关注的较早，对其理论研究也比较系统，其发展主要分为四个阶段。

第一阶段是风险管理思想的萌芽阶段。最早的风险管理思想可以追溯到亚里士多德时代，在经济思想史上所谓的圣经时代。这一时期还没有系统的理论形成，主要是以伊文·费歇尔的纯粹预期假设以及J.R.希克斯和J.M.卡尔博特林创建的流动性偏好假设为代表。在这一阶段，利率期限结构理论的研究促进了实务界与理论界对利率风险管理研究的发展。

第二阶段是早期风险管理思想的形成阶段。在这一阶段，形成一些我们现在早已熟知的经典风险估测理论，风险管理思想也由假说进入了多种理论发展轨道，其中以马柯维茨的均值——方差理论、哈洛资产配置理论、资本资产定价模型和期权定价理论为代表。均值——方差理论首次将统计学中期望与方差的概念引入资产组合问题的研究，提出用资产收益的期望来度量预期收益、用资产收益的标准差来度量风险的思想，并引入了系统风险与非系统风险的概念，给出了在一定

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预期收益率水平下使投资风险达到最小化的最优投资组合计算方法，改变了过去以常识或经验等定性的衡量风险的方法，将风险定量化。为了满足实践对理论研究的更高要求，20世纪70年代 Willian.Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Mossin（1966）针对Downside-Risk方法的缺陷，分别独立推导出了资本资产定价模型。CAPM模型深刻地揭示了资本市场的运动规律，对人们在资本市场上的投资行为具有重要的指导意义。迄今为止，西方国家的财务人员、金融界以及经济学界一直将CAPM作为处理风险问题的重要工具，将其大量运用于财务决策与风险管理等方面。

第三阶段是现代风险管理阶段。在这一阶段，有关经济学的计量模型开始被引入，试图对风险管理模型化，其代表理论为在险价值VaR模型和整体风险管理理论。

第四阶段是当前的风险管理前沿阶段。由于意识到各个风险因素不是单一的起作用的，而是存在联动效应，因此应从整个系统的角度对所有风险的综合管理。全面风险管理理论就是在这种背景中应运而出。

二

风险管理是企业在实际经营过程中不得不面对的实际难题。而衍生金融工具由于不

同于实体资产，其不确定性风险更大，表现形式也更为隐秘。要对衍生金融工具风险进行会计管理，必须对其风险有个清晰的认识。为此，本文对衍生金融工具及其风险特征和成因进行了简单地分析。衍生金融工具是在原生金融工具基础之上发展起来的新型金融工具。由于衍生金融工具的派生性，它具有本身并无价值，其价值受原生商品价格变动的影响。此外，衍生产品交易要求的初始净投资很少，参与者只需动用很少的资金即可进行数额巨大的交易，往往能取得以小博大的效果。当然，保证金“四两拨千斤”的杠杆作用，也把市场风险成倍地扩大了。因此，衍生金融工具存在很强的杠杆效应的特征。

由于衍生产品的表外交易的性质，大量的信息以表外形式存在，不可避免地会给报表使用者带来很大的信息非对称风险。这使得衍生金融工具成为一柄双刃剑，既是企业规避风险的利器，自身也存在巨大的风险敞口，是个巨大的风险源。这些都是我们要其对其进行会计管理时要注意和解决的难题。

三

衍生金融工具具有避险、套利、投机三大基本功能。因此，对投资者，尤其是商业银行、证券公司、投资基金等机构投资者而言，通过对衍生金融工具的具体应用，可以满足其在风险管理、公司理财等方面的具体要求。为此，本文从风险管理和企业财务管理两个层面阐述了衍生金融工具的具体问题。试图通过该部分的描述，解析衍生金融工具在具体运用环境下的风险特征，为下一步对其进行

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会计管理提供背景准备。

衍生金融工具是经济发展的产物，金融市场的动荡使其产生成为必然，其最大的特点是具有杠杆性和高风险性。衍生金融工具出现的背景及特点，决定了它将广泛地为人们所运用，以其共性与具体衍生金融工具的独到之处来解决企业在财务管理中所遇到问题。借助其杠杆效应和灵活性，在融资中它被用于规避或减少企业融资中的财务风险，降低筹资成本；在投资活动中，它将市场经济中的市场风险、信用风险等分散在社会经济每个角落的风险集中在几个期权市场或互换、远期等场外市场上，将风险先集中，再分割，然后再重新分配，使套期保值者通过一定方法规避正常经营中的大部分风险，而不承担或只承担极少的一部分；在资产组合中，它给投资者以多种财富的选择方式，使得投资者在市场不利于自己时也能存在较好的操作策略；在合理避税上，也可通过定身量做涉及特殊的结构以满足企业合法避税的目的。

四

衍生产品是从传统的金融资产派生而来的，拥有与其原生资产相同的经济效应，因此并不会产生任何新的风险。但由于衍生产品不必移动本金，只需支付一定的保证金，具有极大的杠杆效应，如果使用不当，其原始风险会因此放大。正因为此，对其风险价值予以正确的评估，成为首当其冲的问题。在这一部分，本文由衍生金融工具风险度量对财务会计提出挑战，提出借用风险管理思想中模型量化思路。

衍生金融工具的立足点不在于过去发生的交易事项而在于未来期间合约的履行情况，它不是以交易发生时间为确认标准。因此仅仅只用传统会计思维来对其风险予以客观的描述 ，这存在一定的难度。在此，一些更有效、更有针对性的风险度量方法应运而生，如敏感度分析、风险价值分析、压力测试等。希望运用有关科学的金融模型方法对容易引起争议的主观标准加以规则化，从而使有关信息能满足客观性原则的质量要求。

五

控制是会计系统最根本的功能，会计信息系统可以在风险管理方面发挥其特有的作用。通过将众多金融工具交易纳入会计系统进行相应确认、计量反映，从而为各有关信息使用者提供金融工具相关资产、负债的价值及其变化情况，便于投资者分析评价其享有的金融资产或承担的金融负债的当前价值，预测可能存在的市场风险。同时也为该投资企业的报表使用者提供正确的财务状况评价依据，有利于进行相应的财会风险评价。

要对衍生金融工具交易及其风险进行有效的财务管理，尤其是为了向投资者及其他

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财务报告使用者充分及时地提供企业进行衍生金融工具交易存在的风险及对企业经营的影响等信息，必须将衍生金融工具交易纳入会计核算的范围内。国际会计界为此进行了十余年艰苦而卓越的研究，衍生金融工具会计体系的初步框架已基本上确立。因此，本文在此对衍生金融工具风险会计管理模式提出系统设想，希望借用会计特有的语言，运用表内和表外等多种披露模式，对其风险加以揭示和预警，最终实现对衍生金融工具进行会计管理的目的。

关键词：衍生金融工具；风险；风险度量；会计管理

Abstract

Derivative Financial Instrument (D.F.I.) is a kind of new financial product derived from the basic instruments in the money market. It was mainly the result of the financial innovation in 1980’s and became more and more lively in the international market. In 1990’s it played a more important role and became the focus in the financial world, causing the broad argument. The Bahrein bankruptcy event in Feb 1995 shocked the whole word and forced people to reconsider D.F.I. and the risk management and exposure neglected before. Now the foreign researchers emphasize particularly on the influence of the information quality of financial report forms from innovation of D.F.I, from the viewpoint of the bank. However China consider its actual reflection on the financial information, concerning the enterprise. Both are complementary to each other and do some basic research on the confirmation, computation and the exposure of D.F.I. in theory primarily. But it lacks in the details about the way of financial affairs and accounting activities on D.F.I.’s risk management. This is just the essay’s purpose to supplement what the former studies lack in.

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Ⅰ

The foreign researchers began to work on risk early and the work was also systemic in its theory which can be divided into four periods.

The first period is the beginning of risk management ideas. The earliest one can be cast back to Aristotle’s time, which is called the Bible Time in economic history. There was no systemic theory formed as the Even’s pure expectation hypothesis and the liquidity preference hypothesis founded by J.R. Hickes and J.M. Karboterin as the symbols. Pure expectation hypothesis considers traditionally that the long debts anticipative annual average income is the geometry average of anticipative short profit； On the contrary, adjusted pure expectation hypothesis thinks that the liquidity of short –term debts is higher than that of long-term debts. During this period, research on the interest rate deadline structural theory promoted the development of interest rate risk management research between the field of reality and theory.

The second period is the forming period of the early risk Management idea. Markerwick’s Average Value-Variance theory, Harlow’s Property Disposition theory, Capital Asset Pricing Model and Option Pricing theory are the magnum opus. Average Value-Variance theory first introduced the two conception of expectation and variance into the research of capital combination, proposed to measure the anticipative income by using the expectation of the capital income and to measure the risk by using the capital yield gap. It also introduced the conceptions of system risk and non-system risk and the calculating way of the best investing combination to minimize the investing risk under the anticipative yield lever. Harlow’s LPMn on capital collocation model proved the high efficiency in order to meet the needs of reality on theory research. Concerning the disadvantage of Downside-Riskin’s method, in 1970’s Willian.Sharpe（1964）、Lintner（1965）and Mossin（1966）deduced the Capital Asset Pricing Model(C.A.P.M) individually.

CAPM discloses the function rules of capital markets and was greatly instructional to the investment in the capital markets.

Till now the western financial workers、people in financial and economic field have been taking the CAPM as the important tool of the risk problem which is used wildly in financial decision-making and risk management.

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The third period is the modern risk management period. In this period, some economic measure mode was taken into account to model the risk management. The representative theory is the VaR model and the whole risk management. VaR managing technology is important and indispensable to measure the risk quantificationally. On the base of Probabilities, the TRM system, the advancement of financial risk management, absorbs other two factors, the Prices and Preferences, to obtain the best balance of objective measure and the subjective preferences in the three systems. So that we can manage both risk of the basic financial instrument and the one of D.F.I. to control the whole risk.

The fourth period is the modern period of present risk management. As all risk factors don’t function separately, but do with connective relations, all the risk should be managed in the whole system. Under this condition, the theory of whole risk management comes into being.

Ⅱ

Risk management is the avoid-less difficulty in the real enterprise prosecution. Different from the practical capital ，the D.F.I. has more risk and represents more mysteriously. We should know it clearly if we want carry out the accounting management of the D.F.I. risk. Therefore, this essay analyzes the D.F.I. with its risk features and causes.

Derivative Financial Instrument (D.F.I.) is a kind of new financial product developing from the original financial instruments. It is worthless because of its derivability and is influenced by the original price of commodity.

In addition, the transactions of derivative financial instruments request little initial net investment. The participants only need use the very few funds, and then carry on the huge transactions. So they can obtain by the small-great effect. Certainly, the leverage effect also enlarges the market risk. Therefore, the derivative financial instruments have the characteristic of the strong leverage effect.

Ⅲ

D.F.I. has the basic function of avoiding risk, tempting gain and speculating transaction. So some speculators, especially those in organization of the commercial bank, stockjobber and speculating fund, can use it to meet their needs of the risk and management company’s financing from which this essay expatiates it. In this part the author tries to explain the risk features of D.F.I. under the specific condition to prepare

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for the next accountant management.

As the interest rate and the exchange rate fluctuate more and more fiercely, the risk management environment becomes more and more complex. So the people depend on the derivative financial instruments to manage the market risk more than before. All kinds of forwards, futures options and swaps form the management risk main method. But in order to overcome the concentration of the credit risk, the credit exchange, credit option etc are introduced into the eyes’ the related organization to manage the risk. But using the derivative financial instrument to flush the risk also has the risk itself. Therefore the transaction of flushing the risk with the derivative financial instruments should be firmly under control.

Ⅳ

The derivative products come from the traditional financial capital. It has the same economic benefit as the original capital and doesn’t bring any new risk. But as the derivative ones needn’t move the principal, but needs to pay some caution money, it affects like a level and will increase the original risk if used incorrectly. Concerning this, the correct evaluation of the risk value is the fist and important problem. In this part the author will put forward the value method through the models in the risk management thoughts.

The confirmation, measurement and disclosure of the derivative financial instruments challenge the present financial accounting system. Therefore it is difficult to only use the traditional accounting thoughts to give the objective descriptions of the risk. According to this, some more effective risk measure methods arise in response such as sensitivity analysis, risk value analysis, pressure test and so on. We hope to utilize related scientific financial model method to regulate the dispute subjective standards. Thus we enable the related information to satisfy the objectivity principle that the information quality requires.

Ⅴ

Control is the basic function of accountant information system which can affect on the risk management. When putting large amount of financial instruments business into such system to confirm, measure and reflect, we can provide the information users the capital of financial instruments, the debt’s value and it’s changing instance to help the

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investors analyze and evaluate the value of their financial capital and primary debt, forecast the possible existent market risk, on the same time provide the warrant of the correct financing evaluation for the report form users to evaluate the financial risk.

According to the accountant controlling principle of the risk, the venture capital should be drawn carefully and the risk should be digested under the actual report forms system. We must attach importance to exposure principle for the risk can be regarded widely and kept away when exposed. The financial reports should enter not only the so western-called “annotations period”, but also the information period beyond the report forms”. The more can be considered to be exposed under the basic guarantee of its reliability and authenticity. The scientific principle should be used to develop the fourth report forms (also called the second profit and loss report forms) to expose the uncertain loss and report items by the more scientific way.

The D.F.I. business should be put into accountant management if we want to manage the D.F.I. and its risk financially to provide some information of the risk and influence of the D.F.I. business for the investors and other financial reports users. After international accountant field’s ten-year’s hard work and research, the D.F.I. system has been basically established. So this essay assumes the system of the D.F.I. and hope to expose and warn the risk, using the special accounting terms and the exposing styles both with the report forms and without so as to realize the accounting management of the D.F.I.

Key word：Derivative Financial Instrument (D.F.I.) ； Risk；Risk Measure ；

Accounting Management

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目 录

第一章 引言 ...................................................... 1

一、衍生金融工具风险会计管理研究的背景 .......................... 1 二、相关问题国内外文献成果综述 .................................. 6 第二章 衍生金融工具及其风险 ........................................ 9

一、衍生金融工具及其特征 ........................................ 9 二、衍生金融工具风险类型及其成因 ............................... 10 第三章 衍生金融工具的具体运用 ..................................... 14

一、 衍生金融工具在风险管理中的应用 ........................... 14 二、衍生金融工具在企业财务管理中的应用 ......................... 18 第四章 衍生金融工具风险价值度量 .................................. 25

一、衍生金融工具风险度量的财务和会计问题 ....................... 25 二、 衍生金融工具风险度量模型 ................................. 27 第五章 衍生金融工具风险的会计管理 ................................ 32

一、会计信息系统在风险管理中的作用 ............................. 32 二、衍生金融工具风险的会计处理原则 ............................. 35 三、衍生金融工具风险的会计处理模式 ............................. 39 注释????????????????????????????????????????? 45 主要参考文献???????????????????????????????????? 47 后记????????????????????????????????????????? 51

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第一章 引言

衍生金融工具是在原生金融工具基础上发展起来的新型金融工具，因此要研究衍生金融工具风险的会计管理，首先还是得要先从针对原生产品早期风险度量与管理方法谈起，因为衍生金融工具的风险管理方法都是在此基础上发展起来的。

一、衍生金融工具风险会计管理研究的背景

（一）萌芽期的风险管理思想

最早的风险管理思想可以追溯到亚里士多德时代，在经济思想史上所谓的圣经时代???。

1896年伊文·费歇尔提出纯粹预期假设——最古老的期限结构理论???，也许是最著名的、最容易应用的、定量化的期限结构理论，它在证券市场中被广泛用作利率相关证券的定价依据。这一假设的传统形式认为，长期债券的预期平均年收益是预期短期利率的几何平均。例如，期限为两个时期的几期利率可以被视为1年期即期利率和预期的下一年期利率的几何平均。按照纯粹预期理论，预期的未来短期即期利率等于收益曲线隐含的远期利率。为了包括风险因素，J.R.希克斯（J.R.Hicks，1939）和J.M.卡尔博特林（J.M.Culbertson，1957）对纯粹预期理论进行了修正提出流动性偏好假设。即短期债券的流动性比长期债券的流动性高。利率期限结构理论的研究促进了实务界与理论界对利率风险管理研究的发展。1938年Frederick Macaulay在此基础上进一步提出了利率持久期（Duration）和凸性（Convexity）的概念，持久期分析已成为利率风险管理的重要工具。

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（二）早期风险管理理论 1.马柯维茨的均值——方差理论

1952年3月美国经济学家马柯维茨（Markwitz）在《金融杂志》上发表了《资产组合的选择》一文，将统计学中期望与方差的概念引入资产组合问题的研究，提出用资产收益的期望来度量预期收益、用资产收益的标准差来度量风险的思想

???

，将风险定量化，为金融风险的研究开辟了一条全新的思路，首次在此基础上

研究了证券资产的投资组合问题，并引入了系统风险与非系统风险的概念，给出了在一定预期收益率水平下使投资风险达到最小化的最优投资组合计算方法，改变了过去以常识或经验等定性的衡量风险的方法。为此，马柯维茨的这项工作被喻为“引发了华尔街的第一次革命”???。

资产组合理论的基本思想是“风险分散原理”，应用数学二次规划建立起一套模式，系统地阐述了如何通过有效的分散化来选择最优组合的理论与方法。资产组合理论是以方差作为度量风险的方法，方差方法的优劣决定着资产组合模型的有效性。方差有良好的数学特征，在用方差度量金融或证券资产组合的总风险时，组合的方差可以分解为组合中单个资产收益的方差和各个资产收益之间的协方差，这是马柯维茨组合理论在技术上可行的基础。但从其诞生之时起，以方差度量风险的方法就承受着众多的质疑和批评。如法玛、依波特森和辛科菲尔德等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究以及布科斯特伯、克拉克对含期权投资组合的收益率分布研究等，基本否定了方差度量方法的理论前提——投资收益的正态分布假设；特渥斯基和卡尼曼等对风险心理学的研究则表明损失和盈利对风险确定的贡献度有所不同，即风险的方差度量对正离差和负离差的平等处理有违投资者对风险的真实心理感受；此外巴尔泽还提出方差方法在寻风险状况时的指标非对立性，等等。最后马柯维茨自己也承认：“除了方差之外，也存在着多种风险衡量方法的替代，其中理论上最完美的度量方法应属半方差（Semivariance）方法。”

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2.Downside-Risk方法与哈洛资产配置理论

长期以来，为了找到替代方差的风险度量新方法，使其既能具备理论的完善性、计量的便利性，又能符合风险量对现实状况和真实心理感受的满意度，金融界、投资界的理论研究者和实际操作者作了大量的研究和尝试。这些研究的出发点基本上是为了解决损失的真实风险感受对投资行为的影响，以及解决方差方法的收益正态分布假设等问题，希望能得到更为符合现实状况的风险度量方法和能更高效的获得投资回报的资产配置模型。就风险的度量问题而言，引入了风险基准或参照水平来替代方差方法中的均值μ，以着重考虑收益分布的左边，即损失边在风险构成中的作用。在理论上，可以把这些方法归结Downside-Risk度量法。其中最具代表性并比较成熟理论体系的是哈洛的LPMn方法???。

根据Downside-Risk的风险度量思想，哈洛提出了基于LPMn的资产配置模型，实证表明哈洛模型的资产配置效率更高。Downside-Risk方法只是对均值——方差理论的一个修正，它们都是研究如何寻找最优组合，实现有效风险管理，二者都属于规范经济学的范畴，它们在本质上是揭示性的，只反映了市场均衡条件下和资产组合效率前缘下随意组合的期望收益与风险之间的关系，并未能解决资产价格的决定等一系列问题。尽管如此，它们仍为解决这些问题提出了基本的工具与理论基础。

3.资本资产定价模型（CAPM）

Willian.Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Mossin（1966）针对Downside-Risk方法的缺陷，开始探讨均值——方差模型的理论框架之下，如何使得资本市场出清即达到均衡时，资产的价格和收益决定的方法，并分别独立推导出了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）简称CAPM???。

运用CAPM模型可以对均值——方差模型进行优化，根据CAPM的最优化组合比例应根据单种资产的系统风险而不是总风险计算。因为总风险中的非系统风险可以通过在资产组合中包括足够多的资产达到分散的目的。CAPM模型表明，单种资产的总风险中只有其中的系统风险对资产的预期收益有贡献，投资者不会因为资产具有的非系统风险而得到任何附加的预期收益。CAPM模型深刻地揭示了资本

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市场的运动规律，对人们在资本市场上的投资行为具有重要的指导意义。迄今为止，西方国家的财务人员、金融界以及经济学界一直将CAPM作为处理风险问题的重要工具，将其大量运用于财务决策与风险管理等方面。尽管CAPM模型已得到公认，但在实际应用中，仍存在一些明显的缺陷。首先该模型的一致性预测假设与客观事实存在很大出入；其次，某些资产由于缺乏数据难以估测其值；另外，该模型认为资产收益只与市场收益相关，这一假设条件也受到实证的挑战。Morton于1975年提出所谓的多因素CAPM模型对传统CAPM模型予以修正，在市场因素的基础上引入了其他市场外因素，Ross于1976年在多因素CAPM模型的基础上进一步提出了APT套利定价理论进一步发展了资本资产定价理论。

4.期权定价理论

在金融衍生产品的风险管理方面，Black和Schole???于1973年发表了基于股票标的资产的看涨期权的定价公式，开创了金融衍生产品定价理论的先河。这一期权定价公式蕴含着一个极为深刻的思想，即他们意识到期权的风险实际上在标的物的价格运动中得到反映，而且标的物的价格还反映了市场对未来的预期。因此要研究期权定价必须首先刻画标的物价格的运动规律，这也是所有后续的期权定价理论出发点。他们的研究首先奠定了金融衍生产品定价理论方法的基础，对后续衍生产品的研究提出了研究思路，为衍生产品设计理论与决策基础，因此具有十分重要的理论和实践意义，Black和Schole的伟大工作因而被喻为“华尔街第二次革命的发动机”。

（三）现代风险管理理论 1.在险价值VaR模型

20世纪90年代起VaR（Value at Risk）???损失为基础的风险管理方法被提出并逐步兴起。用J.P.Morgan的定义可将VaR看作是在既定头寸被冲销或重估前可能发生的市场价值的最大损失的估计值；或者可以用Jorion给出的权威说法，可把VaR定义为“给定置信区间的一个持有期内最坏预期损失”???。

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2.整体风险管理理论TRM（Total Risk Management）

VaR风险管理技术在对风险进行定量计算上发挥着不可或缺的作用，但它也有着明显的局限性。其中最重要的是VaR基于金融资产的客观概率，由于完整的风险管理包括风险识别、测定和控制三个过程，而且对一定量风险进行控制是金融风险管理的最终目的，这必然要涉及风险管理的风险偏好和风险估价因素，所以单纯的根据风险可能造成损失的客观概率，只关注风险的统计特征，并不是系统的风险管理的全部。金融风险管理的新进展即TRM系统就是在现有风险管理系统的单一变量，即概率（Probabilities）的基础上引进另外两个要素，即价格（Prices）和偏好（Preferences）,谋求在三要素（3P’S）系统中达到风险管理上的客观量计量与主体偏好的均衡最优。这样不但可以对基础金融工具风险进行管理，而且也可以管理衍生金融工具带来的风险，从而实现对风险的全面控制。

TRM技术克服了包括了VaR在内的现有风险管理技术的基本弱点，将金融风险管理中价格、概率、偏好三个要素综合起来进行系统的动态的决策，从而可以实现金融风险与风险偏好之间的均衡，使投资者承担愿意承担的风险从而获得最大的风险报酬????。尤其重要的是它可以使由若干单个决策者组合而成的结构主体在风险管理中最优地控制风险，不至于由于某个决策者的行为而造成整个结构遭受过大的风险损失，正如巴林银行事件所显示的那样。所以TRM为完整的金融风险管理开辟了新的道路和视野。

（四）风险管理的发展趋势——全面风险管理ERM

1997年亚洲金融危机爆发，世界金融业开始出现动荡。特别是1998年10月美国发生的长期资本管理公司（LTCM）事件，这家由华尔街精英、政府前财政官员及诺贝尔经济学奖得主组成，曾经红极一时的金融巨子，在世界金融动荡的冲击下也难逃一劫????。这使得金融界开始警醒，进一步深入考虑风险防范与管理问题。他们发现金融风险往往以复合的形式存在，单一形式的金融风险往往具有相互联动性。风险管理不仅是对过去的单个业务的单个风险进行管理，而应从整个系统的角度对所有风险的综合管理。全面风险管理理论就是在这种背景中应运而

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出。

全面风险管理ERM的中心理念是：整个结构内各个层次的业务单位，各个种类的风险的通盘管理。ERM系统要求风险管理系统不仅仅处理市场风险或信用风险，还要处理各种风险，并要求包含这些风险的各个业务单位，从业务员到结构整体，从总公司到各个分公司，从本国到外国。ERM体系要有能力在一致的基础上测量并加总这些风险，考虑全部的相关性，而不是分离的，用不同的方法去处理不同的风险。

二、相关问题国内外文献成果综述

（一）国外研究现状

国际上对衍生金融工具的规范研究始于20世纪80年代。从内容上看，主要包括批判历史成本会计和论述公允价值会计的必要性。

在批判历史成本会计方面，美国政府机构和学术研究人员都从不同角度直接或间接地指出历史成本会计模式所存在的弊端和由此带来的问题。美国会计总署在1990年的一份名为《银行保险基金：改革并增加额外准备金以壮大基金》的国会报告中，指出以历史成本为基础编报的银行财务报告不利于银行问题的提前预警。历史成本计量的季度银行财务报告不能反映银行的真实情况，并妨碍了现场和非现场监管的有效进行。

凯兹????在《财务业绩新模型的情况》一文中，以银行咨询专家的身份指出，银行实际以盯市作为业务管理的基础，而其财务报表却建立在历史成本基础上，这一事实违反了以简洁明了的财务报表披露实际财务业绩的会计目标。

门歌尔????在《商业银行市场价值会计的可行性》一文中，综合论证了商业银行市场价值会计的必要性。他认为，市场价值会计具有决策相关性，有助于建立

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A银行 金融中介机构M B银行 贷款对象 贷款对象 图3-1 贷款组合互换示意图

A银行 金融中介结构M B银行

贷款对象 共同基金 I

图3-2 总回报互换示意图

贷款对象 2.利用信用期权管理信用风险

信用期权是为回避信用评级变化风险而设计的信用衍生工具。信用期权有类似于保险的套期保值的功能，可以防止因企业信用评级向不利于自己的方向转换而带来的损失。利用期权对冲信用风险的原理是：银行在发放贷款时，收取一种

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类似贷款者资产看跌期权的出售者可以得到的报酬。这是因为，银行发放贷款时，其风险等价于出售该贷款企业资产看跌期权的风险。这样，银行就会寻求买入该企业资产的看跌期权来对冲这一风险。对这种信用风险对冲方式的最早运用是美国中西部的农业贷款项目。

3.利用信用挂钩票据

这种信用衍生工具，其购买者可以获得高于LIBOR（伦敦银行间同业拆借利率）80到100个基点的差价收益，但如果该票据标的（如某家公司的债务）发生拖欠，投资者将承担票据利息和本金的损失。发行这种票据的大多是一些贷出机构，它们通过这种票据的发行，将信用风险转移到票据投资者身上。

二、衍生金融工具在企业财务管理中的应用

衍生金融工具是经济发展的产物，金融市场的动荡使其产生成为必然，其最大的特点是具有杠杆性和高风险性。衍生金融工具出现的背景及特点，决定了它将广泛地为人们所运用，以其共性与具体衍生金融工具的独到之处来解决企业在财务管理中所遇到问题。

（一）衍生金融工具在企业融资中的运用

1.衍生金融工具的运用可以规避或减少企业融资中的财务风险

衍生金融工具的杠杆效应可用于规避风险，规避风险也是人们设计衍生金融工具的初衷。90年代，我国在向日本借款引进外资的过程中，由于缺乏经验，没有预料到汇率风险的巨大影响，因而没有采取任何风险防范措施，导致在日元升值美元相对贬值的情况下使我国增加了几十亿美元的额外债务负担。当时我国借入的资金是日元而贷给企业的全部是由日元兑换成的美元（当时企业需要美元），企业最后连本带利还回美元时，我国在当时美元疲软的情况下还要将收回的美元

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折回日元还债，这无疑大大增加了债务负担????。这种情况企业是常常会遇到的。比如，企业得到一笔低息日元贷款，未来将有美元收入用以还贷，而美元相对日元将有贬值趋势。对此若采用了衍生金融工具进行风险防范则不会增加债务负担。最简单的，为防止即将收回的美元贬值，可以签订远期外汇合约，做一笔买入日元卖出美元的远期外汇交易，这样就可以确定收支，免于受到汇率变动的冲击。 在国际金融市场上融资总会遇到因汇率的波动而增加实际债务负担的风险，另一种避险的方法就是利用金融期货进行套期保值。假设企业欲在九月份进口一批原材料，需要大量美元，虽然预测美元汇率将大幅度上升，却苦于手边无大量资金可以用于购入美元现货，况且购入美元闲置并不合算。此时，该公司可在金融市场上购入九月份美元期货合约，在合约即将到期前，筹足资金购入所需美元现货，同时卖出期货合约。如果汇率真如预测上升，则期货市场上赚取的头寸可以抵补购入美元现货的成本，使其实际成本下降；如果汇率向着相反的方向变动，现货市场上的节约又会抵补期货市场上的损失。通过不同交易部位的同时操作，来达到期货保值的目的????。由此可见，衍生金融工具确实是企业在金融市场中不可缺少的避险工具。

2.衍生金融工具为企业筹资提供了更为灵活有效的手段，同时也降低了筹资成本

假设某中国银行希望通过发行债券在欧洲市场上筹集一亿美元，但问题是这个银行在欧洲知名度不高，在这种情况下发行债券成本必定很高。此时，银行可以在日本市场发行武士债券（以日元计价的外国债券），随后通过日元与美元的货币互换最终取得所需的欧洲美元。以这种间接手法，企业很灵活地在尚未涉足的资金市场上获得了成本优惠的资金。企业可以大幅度降低筹资成本，多是源于金融互换的使用，而金融互换可大幅度降低筹资成本这一点也是其它衍生金融工具所不具备的优势，互换市场因此被称为最佳的筹资市场????。以IBM公司与世界银行在1981年8月进行的一次成功的货币互换为例，可以说明互换在降低筹资成本中的作用????。1981年8月，美国所罗门兄弟公司为IBM公司和世界银行安排了一次货币互换。当时IBM公司绝大部分资产以美元构成，为避免汇率风险，希望其

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负债与之对称也为美元；另一方面，世界银行希望用瑞士法郎或西德马克这类绝对利率最低的货币进行负债管理。同时，世界银行和IBM公司在不同的市场上有比较优势，世界银行通过发行欧洲美元债券筹资，其成本要低于IBM公司筹措美元资金的成本；IBM公司通过发行瑞士法郎债券筹资，其成本也低于世界银行筹措瑞士法郎的成本。于是，通过所罗门兄弟公司的撮合，世界银行将其发行的29亿欧洲美元债券与IBM公司等值的西德马克、瑞士法郎债券进行互换，各自达到了降低筹资成本的目的。据《欧洲货币》杂志1983年4月号测算，通过这次互换，IBM公司将10%利率的西德马克债务转换成了 8.15%利率（两年为基础）的美元债务，世界银行将16%利率的美元债务转换成了10.13%利率的西德马克债务。由此可见其降低筹资成本的效果十分明显。

3.衍生金融工具的运用有助于调整企业资本结构

资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。衍生金融工具的运用给企业调整自身资本结构带来了更多的途径????。前面所提到的IBM公司与世界银行进行的目前被公认为世界第一笔正式的货币互换业务中，IBM公司与世界银行就各自达到了调整资本结构的目的。世界银行在欧洲债券市场上筹集欧洲美元资金的筹资成本低于IBM公司，而IBM公司发行瑞士法郎债券筹资的成本低于世界银行。同时，IBM公司希望增加美元负债以与其美元资产对称，从而避免汇率损失。世界银行需要用瑞士法郎或西德马克进行负债管理。二者正好从互换中各得其所，都达到了调整企业资本结构的目的。企业在调整资本结构时应抓住金融互换的独特优势进行操作，通过互换，筹资者可以比较容易地筹措到任何期限、币种、利率的资金。

（二）衍生金融工具与企业投资

企业除了在融资过程中使用衍生金融工具外，在投资过程中衍生金融工具同样也可以发挥巨大的作用。

衍生金融工具的杠杆效应可以使企业在投资过程中以小博大，获得风险收益。衍生金融工具的交易中，一般在达成交易时只需缴存或支付相当于合约金额极小

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比例的保证金或权利金，便可控制全部的合约资产，因此其杠杆性十分明显。这给予乐于承担风险的企业以良好的获利机会。

衍生金融工具可以帮助企业减少投资过程中的风险，提高收益。企业在证券市场上投资总会有风险，而且一般来说投资收益高的金融资产风险要大一些。对此，财务管理中一般采用不同种类的金融资产相组合以减少投资风险。然而，再有效的证券组合也无法规避系统风险。衍生金融工具的出现显然解决了这一问题。衍生金融工具可以将市场经济中的市场风险、信用风险等分散在社会经济每个角落的风险集中在几个期权市场或互换、远期等场外市场上，将风险先集中，再分割，然后再重新分配，使套期保值者通过一定方法规避正常经营中的大部分风险，而不承担或只承担极少的一部分????。以金融期权为例，假设企业购入国债期货后其价格突然下跌，企业可以买入看跌期权以将损失锁定，这样只付出少量保证金就能确保企业拥有的国债期货在一段时间内以较为满意的价格售出。若到期国债价格上涨企业可以不履约，放弃这一权利的代价只是少量保证金。这一方法比进行投资组合要简单有效的多。同时，金融期权者以衍生金融工具使保值者在不增加风险的情况下仍可抓住市场有利于自己的盈利机会，给投资者提供一种近乎完美的保值和投机手段。

（三）衍生金融工具与资产组合配置

目前，大部分基金都采用精选个股、重仓持有的投资策略，一旦市场热点发生变化，基金持有的重仓股价格下跌，基金资产组合的调整相当困难，基金面临的流动性风险是基金的资产组合调整要么是以较高的净值变现损耗完成，要么是通过较长的时间完成。投资基金面临的困境说明，应该尽快为投资基金的流动性风险管理提供可规避市场风险的金融工具。

在各种金融工具中，股指期货为证券投资基金提供了一个管理资产组合的有效工具。通过使用股指期货，可以增加资产组合的流动性，降低交易成本，增加收益以及通过套期保值降低风险。证券投资基金使用股指期货的投资策略主要包括以下四个方面????：

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1.维持或者增加持有头寸

对于证券投资基金，特别是开放式基金来说，随着所投资证券的利息、股息、红利的发放以及新的投资资金的增加，资产组合中现金会不断增加，现金的增加使证券投资基金的收益有可能低于基准收益（或者股票指数的上涨率）。为了增加收益，证券投资基金必须增加持有的证券头寸或者维持证券头寸在投资组合中的原有比重。在这种情况下，基金管理人可以买入股指期货，使自己的投资收益与基准收益保持一致。由于股指期货的杠杆效应，基金管理人用较少的现金就可以达到自己的投资目标，而增加的大部分现金仍然可以投资在货币市场工具等流动性较强的金融资产上。这样，在现金增加的情况下，证券投资基金既可以使自己的收益与基准收益保持一致，又可以享受期货市场流动性强和效率高的好处。对于流动性要求很高的开放式基金来说，用股指期货来提高投资组合的流动性更具有特别重要的意义。

2.配置资产组合

许多证券投资基金，特别是平衡型基金????，所投资的资产主要是股票、债券和货币市场工具，并且这三种资产都有一定的投资比例。随着市场的变化，每一种资产的收益和风险会发生变化，实际的投资组合比例会偏离计划目标，证券投资基金需要重新配置不同资产的投资比例。在这种情况下，股指期货是最有效的方式。例如，一个证券投资基金计划的资产配置比例是60%的股票和40%的债券，为了维持计划的投资目标而不降低资产组合的收益，证券投资基金的管理人可以通过卖出股指期货使资产组合的配置比例达到意愿的水平，而不需要调整现有的资产组合。

3.调整资产组合

在证券投资基金的投资策略中，基金管理人有时会重仓持有某一类市值或者某一个行业的股票。例如，一个证券投资基金重仓持有大市值股票，但基金管理人感觉到中等规模市值的股票在将来的表现会优于大市值股票，需要降低大市值股票的持有，增加中等规模股票的持有。在这种情况下，基金管理人可以通过买入中等规模股指期货，卖出市场股指期货来调整资产组合，而不需要买卖所有的

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基础股票。对于证券投资基金来说，由于市场热点的变化，基金重仓股可能面临很大的流动性风险，如果基金同时面临赎回的风险，基金所持有的股票变现将带来基金净值较大幅度的下降，而通过股指期货来调整，基金管理人既可以维持投资组合的流动性，又不降低投资组合的收益????。

4.套期保值

在证券投资基金的运作过程中，如果基金管理人预期将来股票指数会下跌，便可卖出股指期货，维持所持有的资产组合的收益。对证券投资基金来说，如果缺乏做空机制，即使基金管理人事先预见到市场要下跌，也无法有效地规避市场风险，而只能通过减少股票持有量来减少损失。但由于基金资金量大，在大势下挫时难以退出，特别是开放式基金????，一旦市场下跌的趋势短期内没有改变，基金管理人就会面临越来越大的兑现压力，为保证赎回，就必须将部分资产变现，基金持有股票股价就会进一步下跌，使基金的净值受到拖累，甚至会使基金被迫面临大面积赎回和清算的困境。如果引入股指期货的做空机制，基金管理人就可以通过该机制规避风险。

（四）衍生金融工具与公司避税

衍生金融工具在公司理财中的应用还表现在通过直接发行的证券上设计一些特殊结构进行合法避税。最常见的就是将债券和股权混合，如优先股、可转换债券、可赎回股票（puttable stock）等。例如，1993年出现的“月收入优先股”（MIPS)就是在考虑所得税后的一个特殊结构。在这个结构中，Texaco公司的海外子公司在发行了优先股之后，接着向Texaco公司提供了一笔100年的贷款。该贷款利息对于 Texaco公司是可以抵税的，同时，海外子公司收到的利息转到优先股股东手中而不必缴预提所得税，这是一种典型的避税结构????。这一结构的关键在于，1993年，美国允许设立“有限生命公司”（limited life companies）。按照美国的税法，此类公司视为合伙制实体，其美国母公司向子公司支付利息时不必负担预提所得税。

另一个例子是因为会计准则而设计的特殊结构。按美国FASB当时的规定，可

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转换债券可不被视为普通股的等价物，除非在定价时它们的有效收益低于AA信用等级债券收益的2/3。这样，零息可转换债券都可视为普通股的等价物。例如，1985年，美国某废品管理公司即按$250的价格发行了为期16年、面值$1000、有效收益为9%的可转换零息债券，它可转换为4.3普通股。对于一些发行可转换债券的公司来说，在资产负债表上将其确认为权益，可使资产结构更美观。

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第四章 衍生金融工具风险价值度量

衍生产品是从传统的金融资产派生而来的，拥有与其原生资产相同的经济效应，因此并不会产生任何新的风险。但由于衍生产品不必移动本金，只需支付一定的保证金，具有极大的杠杆效应，如果使用不当，其原始风险会因此放大。正因为此，对其风险价值予以正确的评估，成为首当其冲的问题。

一、衍生金融工具风险度量的财务和会计问题 （一）衍生金融工具风险的财务管理问题

各种衍生金融工具交易涉及的风险既有共性又有个性。从个性意义上识别风

险特征是进行风险管理的基础????。有关其风险特征已在前文中有所叙述。

衍生金融工具风险的财务管理是指对企业持有的衍生金融工具存在的上述风险或风险已经发生而造成的损失做出的财务安排。具体包括风险自担和风险转嫁两种方法。

风险自担是指当某项风险无法避免或存在较大获利可能需要冒险时，对可能产生的损失以及损失程度的控制做出的财务安排。风险转嫁是指将风险通过新的合约有意识地转移给另一方承担的方法，企业既可转移整个风险资产，也可仅转移风险资产的财务成果。最广泛应用的方法就是套期保值财务策略。风险转嫁是以企业放弃投资或交易的获利为代价的。从某种意义上讲，采取风险自担还是风险转嫁反映了衍生金融工具交易者两类不同的目的:是投机者,还是套期保值者。不同的交易目的要采取不同的财务管理方法。另一方面在现实生活中，衍生金融工具往往以组合形式出现，各种风险交合在一起，要运用科学准确的财务管理方法尤为困难。金融工具风险已成为现代企业财务风险管理的主要内容。

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（二）衍生金融工具风险管理的会计挑战

衍生金融工具风险发生的原因,既包括金融市场自身监管力度的不足、从事衍生金融工具交易的公司内部管理控制的薄弱、管理人员或操作人员越权交易等原因，也有现行会计制度对衍生金融工具交易无法准确及时确认、计量以及及时充分披露的原因。

由于衍生金融工具交易时，通常不会发生或仅有少数现金流量，但在未来却可能发生巨额现金流量的交割义务。因此，衍生金融工具的确认、计量及披露必然对现行的财务会计提出挑战，造成冲击。具体表现在以下几个方面:

1.对会计要素及其确认的挑战

现行会计制度以权责发生制作为确认原则，即会计各要素的确认应当以其实际发生和影响(交易发生时间)作为确认标准。权责发生制是以过去发生的交易事项为基础，对未来发生的交易事项不予确认。而衍生金融工具是指尚未履行或正在履行之中的合约，这种合约在签订时，双方的权利义务虽已基本确定，但交易并未实际发生，甚至到期也不会发生。可见，衍生金融工具的立足点不在于过去发生的交易事项而在于未来期间合约的履行情况，它不是以交易发生时间为确认标准????。而是以合约的履行时间为确认标准。因此，按照权责发生制原则，现行会计不能反映未来的财务活动，不能反映衍生金融工具的未实现持有损益，不能及时确认衍生金融工具交易。如果要及时确认衍生金融工具交易，就必然会动摇权责发生制这个现行会计处理的基础。

2.对会计计量原则的挑战

现行会计制度以历史成本为计量原则，即以交易发生时的原始成本作为会计计量属性，并且历史成本一旦形成就要维持其属性一直到相应的资产已耗用或销售，或负债已经清偿为止。而衍生金融工具从合约签订到交易发生还有一个过程，即实际的交易事项尚未发生，自然也就没有历史成本可循。并且从契约签订到交易发生期间，衍生金融工具的市场价格也在不断变化之中，即使以合约价格入总账，合约价格反映的也只是签约时衍生金融工具的价格，随时变动的市场价格不

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能得到体现，则衍生金融工具面对的风险也无法反映。如果从反映主体经济活动的真实性出发,以“公允价格”作为计量属性或分阶段真实反映衍生金融工具的价值，又会改变现行会计的历史成本计量属性????。

3.对财务报表披露及其披露程度的挑战

财务报表是为会计账簿的日常核算资料进行加工整理后填制的、总括反映企业财务状况和经营成果的报告文件。它应该揭示对报表使用者决策最相关的全部信息。按照美国财务会计准则委员会的解释,对使用者决策最相关的信息主要是关于主体未来现金流动的金额、时机和不确定性的信息????。现实生活中，衍生金融工具交易对一个主体未来的现金流动有着重大影响。因此，有关衍生金融工具交易的信息是非常重要的。然而由于衍生金融工具不完全符合会计要素定义和确认标准，计量上也有一定难度，因此不能在有关财务报表中得反映，而只能作为一个表外项目在表外列示。这就使得投资者不能在企业财务报表中获取相应信息。即使在表外列示，也存在一个披露程度的问题。因此，投资者无法估计和判断其中的风险，也无法做出正确的经济决策，这显然违背了充分揭示原则。

二、 衍生金融工具风险度量模型

所谓风险度量，就是将风险的特性定量化。最初人们用回报的波动性——如方差、标准差和平均绝对偏差——来描述国库券和股票等固定或已知现金流的金融资产的市场风险。随着风险度量和风险管理概念的发展，久期、调整久期和有效调整久期的概念成为度量固定收入证券风险的常用工具，β系数被用于度量股票组合的市场风险。近年来随着金融创新及资产证券化，资产结构越来越复杂，传统风险度量方法的缺陷逐渐暴露出来。J.P.Morgan、G30集团在考察衍生产品的基础上提出了度量市场风险的VaR方法。

早期的风险度量方法，主要是针对市场风险的。风险度量方法的萌芽，最早可以追溯到1896年费歇尔提出的纯粹预期假设，由此开始了利率期限结构理论的

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研究和发展，特别是1938年Fredrick Macaulay在此基础上提出了久期和凸度的概念，已经成为固定收入证券风险度量的重要方法。

（一）风险披露与风险值

近年来随着金融创新及资产证券化，资产结构越来越复杂，传统风险度量方法的缺陷逐渐暴露出来。由于风险因子的复杂性以及它们间的交互作用，单一的风险度量方法无法准确测量日趋复杂多变的市场风险，需要引入多维的风险测量方法。期权和隐含期权的互换交易等衍生证券呈现出多偏的价格分布，这种有偏的分布无法用传统的只适用于单一证券的风险度量方法进行分析，一些更有效、更有针对性的风险度量方法应运而生，如敏感度分析、风险价值分析、压力测试等????。上述方法主要针对市场风险和信用风险。

1.风险的敏感性分析

进行风险度量首先必须确定证券和证券组合对风险因子的敏感性。风险因子是指影响证券或合约价值发生变化的市场变量，如利率、汇率、股票指数和商品价格等。证券的价值=风险因子×风险暴露。例如，对于期权这种衍生工具，它对标的资产价格的敏感性，即风险暴露为delta。敏感性只是一种线性近似，即假设风险因子变化微小时，风险因子的变化与证券价值的变化是呈线性关系的。

敏感性分析方法的优点在于概念上的简明和直观性、使用上的简单性。其缺点在于，许多情况下线性近似并不能很好地描述证券价格的变化。首先，证券价格的变化不是风险因子变化的线性函数，尤其是类似期权这样的严重非线性衍生工具。其次，风险因子的变化不是瞬时发生的，因此需要考虑时间的因素。再次，市场运动并不能完全解释证券价值的变化。

2.压力实验（stress test）

VaR提供了一种较准确度量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失的途径，但是不可预测时间的发生可能会带来致命的风险从而导致公司的破产，因此人们用压力实验来作为VaR的补充????。压力实验是在可能出现的市场非正常条件下主观确定价格波动的幅度和频率，然后计算相应状况下交易头寸可能的收

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益或损失，这些极端情景在正常条件下几乎不会发生。其基本内容如下：先由风险管理者根据一些分布的统计特性，或根据历史上曾发生过的与当前有些类似的极端事件来选定一些场景。场景的选定与如何具体实施压力测试都没有标准化的模式可照搬，它主要取决于风险管理者的经验和对未来的判断。这样的情景可以是类似1997年亚洲金融危机或1995年日元急剧升值等背景下，市场因素可能发生的变化。在各个不同场景之下我们可以具体的算出投资组合的盈亏，并按大小排序选取最大值，这样就可以找出市场发生重大变化时投资组合的最大损失值。这一数值作为风险价值的一大补充，对于全面度量市场风险起到了重要作用。与风险价值相比，压力实验显得不那么体系化且更非正式一些，它的优势在于分析市场条件发生极端不利变化时组合证券的反应。

（二）VaR评价法 1.VaR值计算原理

VaR给出了在某一个特定时期和正常的市场条件下，给定的资产组合在一定的置信水平下可能遭受的最大损失，或者说在一个给定的时期内一个资产组合的价值的下跌以一定的概率一般不会超过的水平。VaR方法把一种资产或资产组合的风险归纳起来用一个单一的指标来衡量，把风险管理中所涉及的组合价值的潜在损失用具体的货币单位来表达，用统计模型来测算组合中资产价值的变动率及风险大小????。

VaR=头寸的当前价值×头寸相对于相关风险因素改变量的敏感度×风险因素的可能变化幅度

其中头寸的当前价值是指以目前市场价格计算的组合市值头寸的当前价值，显示了组合风险暴露的大小和方向（多头或空头）。头寸相对于相关风险因子改变量的敏感度是指风险因素一个单位的市场变化而导致的组合价值的改变量。风险因素的可能变化幅度，它是整个VaR计算的核心，主要是给出风险因素波动的估计。可以看出VaR是一个数，要计算这个数最重要的是对风险因素波动的测量。

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（1）一般分布的VaR

令一种资产或一个投资组合的初始价值为W0，收益率为R，则其目标期末的价值为W=W0(1 + R)，令R的期望值与波动性分别为μ和δ，且在给定置信水平下该投资组合的最小价值为W=W0 (1 + R)。VaR定义为相对于平均值的损失，即

VaR (期望值)=E(W)-W=-W0( R-μ) （式4-1） 以上定义实际上是一种相对损失，VaR值有时也定义为相对于0的绝对损失，即

VaR( 0 )= W0-W=- W0 R （式4-2） 从上面的定义可以看出，求VaR值实际上相当于确定最小价值W或最小收益率R。一般地，VaR值可以通过W的概率分布f(W)求出。在给定置信水平C下，最小W通过求解下式而得出:

C=???Wf?W?dW，或1-C=?f(W)dW （式4-3） W??这一方法对任何分布都有效，无论离散分布还是连续分布，或者粗尾分布还是细尾分布。

（2）参数分布的VaR

将一般分布f(W)转化为标准正态分布Φ(ξ)，将W以最低R表示，得W=W0(1+R)，R通常为负数，可被记为-|R|，故标准正态偏差

|R|??а=

? （式4-4）

W?|R|?aF(W)dW??f(?)d????(?)d?（式4-5） ??????从而使得1-C=?借助标准正态分布函数表，要找到标准正态变量的VaR，须在纵轴上选取期望的置信水平，即可得出

VaR=-aδ+μ （式4-6）

2.VaR值的实际测定模型

VaR值的测算，根据有关资料，又可以分为两类:第一类以局部价值为基础，

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包括Delta正态法；第二类以全部价值为基础，包括历史数据模拟法、情景分析法、结构化蒙特卡罗法。

历史数据模拟方法即是给投资组合中各组成证券分配一定的权重，利用各组成证券收益率的历史数据计算现投资组合收益率的可能分布，并进而计算投资组合的VaR值????。它是一种最直观的全价值分析法，又可细分为两类:简单历史方法和一般历史模拟法。

简单历史方法不需对资产收益的分布作任何假定，它从实际历史数据中直接寻找所要的最低收益率作为VaR的估计。例如，为计算某一资产的置信度为95%的日VaR值，只要把该资产在过去一段时期每日实际收益按从小到大的收益进行排列，然后把这个序列分为一百等分，从最低收益的一方起的第五个分点所对应的数值即为该资产置信度为95%的日VaR值。

而历史模拟方法就是用市场价格和比率的历史变化来构造一个组合未来的可能损益分布，然后再从这个分布出发来估计组合的VaR值。更准确地说就是首先确定标的的风险因素，考查这些风险因素的行为特征，获取它们在过去一段时期的历史化百分比，然后用这些已有的价格或比率的可能变化值并根据这些可能变化值来对组合进行估价，最后在一个给定的置信度下用这些组合价值的可能分布来估计其VaR值。

而蒙特·卡罗法不只考虑关键金融变量大幅的波动，而且覆盖范围更广，并考虑相关的因素。通过给定被认为能恰当地刻画或近似地模拟市场因素可能变化的变量的统计分布，来计算潜在的收益和相应的VaR值????。它要每一个风险因素选定一个其未来值可能的分布，比如正态、对数正态或单调的扩散分布等等，然后用历史数据来确定这些选定分布的参数。利用这些分布和参数，我们可以随机产生成千上万种风险因素的未来的可能比率或价格的假想情景，或说可能的结果。然后根据每一个场景来对组合进行再估计，确定出组合的相应价值。最后再类似上述的历史模拟法用这些随机产生的组合收益来构造组合的经验分布和确定出设定置信水平的VaR值估计。

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/szb.html