国际金融学教案

国际金融学教案

第一章开放经济下的国民收入帐户与国际收支帐户 第一节：开放经济下的国民收入账户

国民收入账户是进行宏观经济分析的基础。国民收入是反映一国一定时期内(通常为一年)投入的生产资源所产出的最终产品和服务的市场价值或由此形成的收入的一个数量指标。

C+I+G=Y+Sp+T

在封闭经济中，国民储蓄与投资必然相等，

即 I=S

一、开放经济下的国民收入等式

在开放条件下，一国国民收入等式构成、国民收入的含义以及宏观经济变量之间的关系都发生了深刻的变化，我们对此逐项进行分析。 开放经济的国民收入等式可表示为：

Ｙ＝C＋I＋G＋Ｘ－M

产品和服务的出口与进口之间的差额通常称为贸易账户余额(或净出口)，记为TB

TB＝Ｘ－M

贸易账户余额对国民收入增长率的贡献非常突出 ,进出口贸易是体现经济开放性的重要指标 。

二、开放经济下的国民收入

当存在着生产要素在国际间的流动时，进行国民收入统计势必遇到一个问题，即计算一国国民收入时应该以一国领土为标准，还是以一国居民为标准？即国内生产总值gross domestic products，用GDP表示)与国民生产总值(gross national products用GNP表示)。 前者是以一国领土为标准，指的是在一定时期内一国境内生产的产品与服务的总值；后者则是以一国居民为标准，指的是在一定时期内一国居民生产的产品与服务的总值。 如果用ＮＦＰ代表从外国取得的净要素收入，则ＧＮＰ＝ＧＤＰ＋ＮＦＰ

净要素收入包括付给工人的净报酬、净投资收入(包括直接投资与间接投资)。当存在着一国向另一国无偿捐献的现金或其他实际资源时，这一单方面转移也应包括在其中。 国民收入中因为经济开放而自外国获得的部分由贸易账户余额与从外国取得的净要素收入两者之和构成，我们将这两者之和称为经常账户余额(current account balance，用ＣＡ表示)

ＣＡ＝TB＋ＮＦＰ 三、经常账户的宏观经济分析 1.经常账户与进出口贸易

如果不考虑净要素收入，经常账户反映最为直接的是进出口的情况，也就是：

ＣＡ＝Ｘ－M，当ＮＦＰ＝0时，（下同）

经常账户常常体现出一国的产业结构、产品质量和劳动生产率状况，反映了一国的国际竞争力水平。

2.经常账户与国内吸收

私人消费、私人投资、政府支出构成国内居民的总支出，我们常称之为“国内吸 收”(domestic absorption)，以A表示，

即：A＝C＋I＋G

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经常账户是国民收入与国内吸收之间的差额， 即：ＣＡ＝Ｙ－A

经常账户余额反映的是国民收入与国内吸收之间的关系。 3.经常账户与国际投资头寸 4、经常账户与储蓄、投资

第二节：开放经济下的国际收支帐户

国际收支账户是衡量经济开放性的主要工具。 一、国际收支的概念

国际收支(balance of payments)是一国居民与外国居民在一定时期内各项经济交易的货币价值总和。

第一，国际收支是一个流量概念。

第二，国际收支反映的内容是以货币记录的交易。

它不是以收支为基础的，而是以交易为基础。 它包括四类：

（1） 交换，即一交易者(经济体)向另一交易者提供一定的经济价值并从对方得到价 值相等的回报。

(2) 转移，即一交易者向另一交易者提供了经济价值，但是没有得到任何补偿。 (3) 移居，这是指一个人把住所从一经济体搬迁到另一经济体的行为。 (4) 其他根据推论而存在的交易。

第三，国际收支记录的是一国居民与非居民之间的交易。

在国际收支统计中，居民是指在一个国家的经济领土内具有一定经济利益中心的经济单位。对于一经济体来说，它的居民单位主要是由两大类机构单位组成： ① 家庭和组成家庭的个人； ② 法定的实体和社会团体，如公司和准公司，非营利机构和该经济体中的政府。 二、国际收支账户的基本原理

国际收支账户是指将国际收支根据一定原则用会计方法编制出来的报表。我们可以运用复式记账法的基本原理，将整个国际收支划分为反映商品、服务进出口及净要素支付等实际资源流动的账户——我们已称之为经常账户(current account)，和反映资产所有权流动的资本与金融账户(capital and financial account),使同一行为在不同账户被记录两次，从而较为完整与科学地反映出一国国际收支的状况。 1． 账户设置

国际收支账户可分为两大类：经常账户、资本与金融账户。 经常账户。经常账户是指对实际资源在国际间的流动行为进行记录的账户，它包括以下项目：货物、服务、收入和经常转移。

① 货物(goods)。货物包括一般商品、用于加工的货物、货物修理、各种运输工具在港口购买的货物和非货币黄金。

② 服务(services)。服务是经常账户的第二个大项目，它包括运输、旅游以及在国际贸易中的地位越来越重要的其他项目(如通讯、金融和计算机服务,专有权征用和特许以及其他商业服务)。

③ 收入(Income)。收入包括居民与非居民之间进行的两大类交易:a.支付给非居民工人(例如季节性的短期工人)的职工报酬:b.投资收入项下有关对外金融资产和负债的收入和支出。 ④ 经常转移(current transfer)。经常转移包括排除下面三项的所有权转移:a．固 定资产所有权的资产转移:b．同固定资产收买或放弃相联系的或以其为条件的资

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产转移;c.债权人不索取任何回报而取消的债务。资本与金融账户。资本与金融账户是指对资产所有权在国际间流动行为进行记录的账户，它包括资本账户和金融账户两大部分。资本账户包括资本转移和非生产、非金融资产的收买或放弃。金融账户包括一经济体对外资产和负债所有权变更的所有权交易。可以分为直接投资、证券投资、其他投资、储备资产四类项目。 ① 直接投资(direct investment)。直接投资的主要特征是投资者对另一经济体的企业拥有永久利益。

② 证券投资(portfolio investment)。证券投资的主要对象是股本证券和债务证券 。

③ 其他投资(other investment)。这是一个剩余项目，它包括所有直接投资、证券投资或储备资产(见下)未包括的金融交易。

④ 储备资产(reserve assets)。储备资产包括货币当局可随时动用并控制在手的外部资产。它可以分为货币黄金、特别提款权、在基金组织的储备头寸、外汇资产(包括货币、存款和有价证券)和其他债权。

由于不同账户的统计资料来源不一、记录时间不同以及一些人为因素(如虚报出口)等原因，会造成结账时出现净的借方或贷方余额，这时就需要人为设立一个抵消账户，数目与上述余额相等而方向相反。 2． 记账规则

国际收支账户运用的是复式记账法，即每笔交易都是由两笔价值相等、方向相反的账目表示。根据复式记账的惯例，不论是对于实际资源还是金融资产，借方表示该经济体资产(资源)持有量的增加，贷方表示资产(资源)持有量的减少。

记入借方的账目包括：(1) 反映进口实际资源的经常项目；(2) 反映资产增加或负债 减少的金融项目。

记入贷方的项目包括：(1) 表明出口实际资源的经常项目；(2) 反映资产减少或负债 增加的金融项目。 3． 记账实例

［例1］甲国企业出口价值100万美元的设备，这一出口行为导致该企业在海外银行存款的相应增加。

如果不考虑账户的具体内容，可简单记为： 借：资本流出 100万美元 贷：商品出口 100万美元

［例2］甲国居民到外国旅游花销30万美元，这笔费用从该居民的海外存款账户中扣除 。 借：服务 30万美元

贷：在外国银行的存款 30万美元 ［例3］外商以价值1 000万美元的设备投入甲国，兴办合资企业。

借：商品 1 000万美元 贷：外国对甲国的直接投资 1 000万美元

［例4］甲国政府动用外汇库存40万美元向外国提供无偿援助，另提供相当于60万美元的粮食药品援助。

借：经常转移 100万美元 贷：官方储备 40万美元

商品 60万美元 ［例5］甲国某企业在海外投资所得利润150万美元。其中75万美元用于当地的再投

资，50万美元购买当地商品运回国内，25万美元调回国内结售给政府以换取本国货币。 借：商品 50万美元 官方储备 25万美元

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对外长期投资 75万美元

贷：海外投资利润收入 150万美元 ［例6］甲国居民动用其在海外存款40万美元，用以购买外国某公司的股票。 借：证券投资 40万美元

贷：在外国银行的存款 40万美元

表1-1 六笔交易构成的国际收支账户 三、国际收支账户分析

所谓国际收支盈余或赤字这一提法是针对按不同的口径划分的特定账户上出现的余额而言的。下面我们将介绍各账户余额的含义及它们之间的关系。 1． 贸易账户余额

贸易账户余额在传统上经常作为整个国际收支的代表，在全部国际收支中所占的比重相当大 ，同时贸易收支的数字尤其是商品贸易收支的数字易于通过海关的途 径及时收集，能够比较快地反映出一国对外经济交往情况。贸易账户余额表现了一个国家或地区自我创汇的能力，反映了一国的产业结构和产品在国际上的竞争力及在国际分工中的地位，是一国对外经济交往的基础，影响和制约着其他账户的变化。 2． 经常账户余额

经常账户余额与贸易账户余额的关系。经常账户余额与贸易账户余额之间的差别就体现在收入账户余额的大小上。

图1－2为国际收支账户构成示意图。

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图1-3 经常账户余额与贸易余额之间的关系

3. 资本与金融账户

由于国际收支账户采用复式记账法，因此不考虑错误与遗漏因素时，经常账户中的余额必然对应着资本与金融账户在相反方向上的数量相等的余额。 ＣＡ＋ＫＡ＝0 提示：

第一，资本与金融账户为经常账户提供融资不是没有制约的。

第二，资本与金融账户已经不再是被动地由经常账户所决定而为经常账户提供融资 服务，这一账户中的资本流动存在着独立的运动规律。

第三，资本与金融账户和经常账户存在的融资关系中，债务收入因素对经常账户也会产生影响。资本与金融账户中的不同项目为经常账户提供的融资具有不同的特点，因此有必要对这些不同的项目与经常账户一起构成的局部余额进行分别分析。这些局部余额中，现在运用得最多的是综合账户余额或总差额(overall balance)。综合账户余额是指经常账户和资本与金融账户中的资本转移，直接投资、证券投资、其他投资账户所构成的余额，意义在于可以衡量

国际收支对一国储备持有所造成的压力。

国际收支统计中的错误与遗漏一般是由于统计技术原因造成的，有时也有人为因素，它的数额过大会影响到国际收支分析的准确性。

图1-4 资本与金融账户为经常账户提供融资示意图

本节小结：

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第一，国际收支账户是衡量经济开放性的主要工具，它系统反映了一国与其他国家的以货币记录的交往情况，这种交往会通过多种渠道影响到该国的宏观经济运行。

第二，国际收支账户在总体上总是平衡的，而这一账户的不同内部结构则反映出一国不同类别的对外交往状况。

第三，当一国的国际收支状况与政府追求的状态存在较大差异时，就会对国内经济造成种种不利影响，因此有必要采取各种政策措施对原有的国际收支进行调整，面临着对国际收支进行调节的问题。

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第二章：外汇与汇率

第一节：外汇 一、外汇的概念

外汇(foreign exchange)是指以外国货币表示的、能用来清算国际收支差额的资产。 具体地说，一种外币资产成为外汇有三个条件： 第一，自由兑换性 第二，普遍接受性 第三，可偿性

我国《外汇管理条例》中规定外汇的具体范围包括：

(1) 外国货币，包括纸币、铸币；

(2) 外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等； (3) 外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等；

(4) 特别提款权(特别提款权是一种人造货币，它的含义我们将在后面介绍。）欧元； (5) 其他外汇资产。 二、外汇的种类

自由外汇指无需经货币发行国批准，可以随时动用、自由兑换或用于对第三者支付的外汇。

1、美元 United States Dollar——US＄ 2、欧元 EURO——E

3、日元 Japanese Yen——J￥ 4、英镑 Pound Stdeling——￡ 5、瑞士法郎 Swiss Franc——SF

6、港币 Hong Kong Dollar——HK＄ 有限自由外汇 是指未经货币发行国批准，不能自由兑换成其他货币或对第三者支付的外汇。

三、外汇的功能

国际计价和结算手段 国际支付手段 国际储备手段 国际干预手段 第二节：汇率 一、汇率概述

所谓汇率(exchange rate)，就是指以一种货币表示的另一种货币的相对价格。 二、汇率标价方法

汇率的表达方式有两种。其一是固定外国货币的单位数量，以本国货币表示这一固定数量的外国货币的价格，称为直接标价法(direct quotation)。另一种标价方式是固定本国货币的单位数量，以外国货币表示这一固定数量的本国货币价格，从而间接地表示出外国货币的本国价格，称为间接标价法(Indirect quotation)。

将一国货 币 币值 的 提 高 称 为 升 值 (appreciation)， 一 国 货 币 币 值 的 降 低 可 称 为贬 值(depreciation) 。 三、汇率种类

(1) 固定汇率(fixed exchange rate)和浮动汇率(floating exchange rate)。 (2) 单一汇率(single exchange rate)与复汇率(multiple exchange rate)。

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(3) 实际汇率(real exchange rate)和有效汇率(effective exchange rate)。

实际汇率是名义汇率用两国价格水平调整后的汇率，即外国商品与本国商品的相对价格，反映了本国商品的国际竞争力。有效汇率是指某 种加权平均汇率。以贸易比重为权数的有效汇率所反映的是一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度。

第三节：影响汇率变动的主要因素 一、经济增长水平差异

经济增长水平差异是影响汇率的长期因素。经济发展状况对汇率影响的重要性和多重性。 二、国际收支状况

影响汇率变化的短期因素。 三、通货膨胀水平差异

通货膨胀是影响汇率变化的长期因素。物价变动影响汇率的传导机制。分析物价变动的经济指标和分析方法。 四、利率差异

利率是影响汇率变化的短期因素。利率影响汇率的创导机制。 五、国家干预

国家干预并非仅是一个短期因素 要看大国干预还是小国干预 主要看干预的有效性

重大的汇率干预通常由相关国家协调好共同干预 六、政治影响 七、心理预期

心理预期是影响汇率变动的重要因素，因为所有的外汇交易最终要由人来操作。人要受心理预期影响（对汇率下一步走势的判断）

心理趋同态势的形成与影响 消息和谣言对市场的影响 八、投机因素

市场内部投机因素变化对汇率有重要影响。主要研究市场短期供求变化对汇率的影响 原理与案例

第四节：汇率风险及其管理 一、汇率风险

汇率风险--是指在国际经济交往中，由于汇率变动给交易各方带来的意外损失或收益。 国际企业的全部活动中人们习惯把由于汇率波动给经营活动过程带来的风险称作交易风险；把经营活动的结果遇到的风险称作会计风险；把预期经营收益的风险称作经营风险。 二、汇率风险的管理

交易风险的管理 会计风险的管理 经营风险的管理

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第三章：国际金融市场与创新

第一节：国际金融市场的基本原理 一、欧洲货币市场的产生与发展

1、欧洲货币市场的概念与历史发展 欧洲货币市场的前身是欧洲美元市场。欧洲美元市场得到进一步的发展是由客观条件及这一市场自身的特点决定的。欧洲美元市场的发展与这一市场自身的优势也是分不开的。

美国实际贷款利率 利率

欧洲美元市场实际贷款利率 欧洲美元市场实际存款利率

美国实际存款利率

欧洲美元市场发展到20世纪60年代后，原有的欧洲美元市场便演变为欧洲货币市场。“欧洲”不再是一个表示地理位置的概念，“欧洲货币”，就是指在货币发行国境外流通的货币，经营欧洲货币业务的银行以及市场，就可称为欧洲银行及欧洲货币市场。欧洲货币市场按其在岸业务与离岸业务的关系可分为三种类型。第一种是一体型，即有本国居民参加交易的在岸业务与非居民间进行交易的离岸交易之间没有严格的分界，第二种是分离型，即在岸业务与离岸业务分开。第三种是走账型或簿记型，即这类市场没有或几乎没有实际的离岸业务交易，而只是起着其他金融市场资金交易的记账和划账作用，目的是逃避税收和管制。

2、欧洲货币市场的经营特点

第一，市场范围广阔，不受地理限制，是由现代化网络联系而成的全球性统一市场，但也存在着一些地理中心。

第二，交易规模巨大，交易品种、币种繁多，金融创新极其活跃。 第三，有自己独特的利率结构。

第四，由于一般从事非居民的境外货币借贷，它所受管制较少。 二、国际金融市场资金流动的发生机制

国际金融市场——是指居民与非居民之间以及非居民之间进行国际金融交易的场所或领域

资金在国际间进行流动的方式有两种。一种是利用一国原有的国内金融市场进行，这种交易者一方为市场所在地居民的国际金融市场可以称为外国金融市场或在岸金融市场(onshore financial market)，它实际上是一国原有的金融市场的对外延伸。资金的另一种国际流动方式则是利用与各国国内金融市场相独立的市场进行。交易的货币一般不是市场所在国发行的，在利率、业务惯例上具有自己的特点，交易中使用的货币一般不是市场所在国发行的货币，交易的双方一般都是市场所在地的非居民。非居民之间进行交易的国际金融市场，可称为离岸金融市场(offshore financial market)。从货币的角度来定义，又可以将之称为欧洲货币市场(European currency market)，即在某种货币的发行国国境之外从事该种货币借贷业务的市场。

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图2-1 国内金融市场、国际金融市场和离岸市场的关系

三、国际金融市场分类

国际金融市场可以分为国际资本市场和国际货币市场。前者主要涉及中长期(期限在一年以上)跨国资本流动；后者则主要是指借贷期限为一年以内的短期跨国资金流动。 1． 国际货币市场

国际货币市场主要包括银行短期信贷市场、短期证券市场和贴现市场。银行短期信贷市场主要包括银行对外国企业的信贷和银行同业拆放市场。短期证券市场是进行短期信用票据交易的市场。贴现市场是指经营贴现业务的短期资金市场。 2． 国际资本市场

国际资本市场包括国际银行中长期贷款市场和证券市场。证券市场有两个重要组成部分：国际债券市场和国际股票市场。包括欧洲债券市场与外国债券市场，外国债券(foreign bond)是指外国借款人在某国发行的、以该国货币表示面值的债券， “扬基债券”；“武士债券” ；“猛犬债券” 。

国际股票市场则是指由国际辛迪加承销，在发行公司所在国家以外进行股票销售及交易的市场。美国存托凭证(American depositary receipt，简称ADR)，是指主要面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的代表外国公司有价证券的可转让凭证。

国家基金(country fund) 是共同基金的一种形式，即投资者投资于境内或境外的共同基金，再由这些基金投资于某一国或者某几国的证券市场。国际股权基准股票(world equity benchmark shares，简称WEBS)是1996年出现的新型国际投资工具，它是一种指数型的投资基金，反映某个国家的股票指数情况。 四、 国际金融中心

1． 国际金融中心的概念

国际金融中心(International financial center)就是那些能够提供最便捷的国际融资服务、最有效的国际支付清算系统、最活跃的国际金融交易的城市。 2． 国际金融中心的类型 首先，根据业务特点，国际金融中心可以分为国际资本的净输出地、国际金融服务中心、离岸金融中心三类。其次，根据功能国际金融中心可分为功能型(functional center)国际金融中心和名义型(paper center)金融中心。 第二节：外汇市场

外汇市场是由现代化通信网络将各地外汇市场联系在一起的统一的全球化市场，使各地外汇市场汇率保持一致的主要因素是套汇活动的存在。套汇的主要类型有两种，其一是两角套汇，即利用某一汇率在不同市场上的公开的差异获利。套汇的另一种类型是三角套汇，即利用某一汇率与通过套算后得出的相应汇率之间的差异中获利 。 外汇市场是个极其庞大的市场，而且发展极为迅速。 一、 外汇市场的构成

外汇交易的主体 外汇交易的客体 外汇交易的中介 外汇交易的种类 二、外汇交易

外汇交易（外汇买卖）是指以一种货币兑换成另一种货币的行为，也是以外币表示的支付手段和金融工具的买卖活动。

1、即期外汇交易

即期外汇交易是指外汇买卖成交后在两个营业日内进行清算交割的外汇交易

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即期外汇交易的作用：满足某种经济需要；保值；投机。保值与投机的案例分析 2、远期外汇交易

为什么会有远期外汇交易呢？ 远期外汇交易：是外汇买卖双方成交后，在约定的未来某个时间按合约规定的条件办理交割的一种预约性外汇交易

远期外汇交易的作用： 一是为了避免风险。

二是为了投机以赚取利润。 远期汇率的报价有两种：一种是与即期汇率报价方式相同，直接将各种不同交割期限的外汇的买入价与卖出价表示出来，另一种报价方法就是利用即期汇率与远期汇率之间这种关系，用只报出远期汇率与即期汇率之间存在的差价的方式表示远期汇率。远期差价有升水和贴水两种，升水(at premium)表示外汇在远期升值，贴水(discount)表示外汇在远期贬值。“左低右高往上加，左高右低往下减” ,国货币与美元之间的汇率是最常用的，因此可称为基本汇率(basic rate)。其他国家之间的汇率，需要通过基本汇率进行计算，由此得出的汇率就是套算汇率(cross rate)。

一种情况是两种汇率的标价方法相同时，应将竖号左右的相应数字交叉相除；另一种情况是两种汇率的标价方法不同时，应将竖号左右的相应数字同边相乘。

3、掉期外汇交易 掉期外汇交易：是指将货币相同、金额相同但方向相反交割期限不同的两笔或两笔以上的交易结合起来进行。

掉期交易的目的--軋平交易者持有的各种货币因到期日不同所形成的资金缺口，也因此成为调度资金的工具。

掉期交易与一般套期保值的区别： （1）掉期交易改变的不是交易者手中持有的外汇金额，而是改变交易者所持货币的期限； （2）掉期交易中的买入和卖出必须同时进行； （3）掉期交易大部分针对同一对手进行。 掉期外汇交易的应用案例 4、套汇交易 套汇：是指套汇者同一时间利用两个或两个以上外汇市场某些货币汇率上的差异而进行投机的外汇买卖。

套汇交易特点：用电汇方式进行；套汇者主要是跨国银行或跨国公司；交易金额大；投机性强

直接套汇直接套汇是指套汇者利用两个外汇市场上某种货币汇率的差异，将资金从一个市场转移到另一个市场，通过贱买贵卖来赚取汇率差价的外汇交易。

间接套汇：套汇者利用两个以上外汇市场上某些货币汇率的差异，同时在不同市场之间调度资金，通过贱买贵卖来赚取汇率差价的外汇交易。

套汇的案例分析 5、套利交易

套利（时间套汇）是指交易者利用不同金融市场存在的利差与汇差之间的差异，通过外汇交易在不同市场之间调度资金，以赚取其利差或汇差的一种套汇交易。

利息套汇(抛补套利)是指交易者利用两种货币利率和汇率的差异，在利差大于汇差时，通过即期以低利率的货币购买高利率的货币，同时卖出高利率货币的远期进行套期保值，以赚取利息差额的套汇交易。

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汇水套汇是指交易者利用两种货币利率和汇率的差异，在汇差大于利差时，通过即期以高利率的货币购买低利率的货币，同时卖出低利率货币的远期进行套期保值，以赚取汇率差额的套汇交易。

套汇的案例分析

第三节：金融衍生产品交易 一、金融期货交易

金融期货交易是指交易双方买卖某种在约定的将来某个日期按约定的条件（价格、交割地点、交割方式、交割日期等）买入或卖出某种金融工具的标准化合约的交易。

种类：外汇期货、利率期货、股票指数期货、贵金属期货(如黄金期货等） 期货交易功能：发现价格和套期保值

期货交易的特点：有无标准化合约、交易场所的不同；期货竞价机制的特殊性：合约履约方式的处理：违约风险的分析：结算方式的不同等。

金融期货的应用

套期保值与期货投机的案例分析 二、金融期权交易

金融期权交易又称选择权交易，是指期权购买者向期权出售者购入在将来某个时间按指定的价格和金额买卖某种金融工具的选择权利的契约交易

期权买方的权利——执行或放弃合约的选择权 期权买方的代价——不退还的期权费 期权合约要素

期权种类：外汇期权、利率期权、股票指数期权、黄金期权等 金融期权交易的保值和投机案例分析 三、金融互换交易

金融互换是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件在约定的时间内交换一定支付款项的金融交易。

金融互换的投机、保值、调节资金头寸和结构、降低融资成本等多种用途分析

货币互换与利率互换

货币互换是指交易各方互相交换不同币种、相同期限、等值资产或债务的货币及利率的一种预约式金融交易。货币互换是指交易各方互相交换不同币种、相同期限、等值资产或债务的货币及利率的一种预约式金融交易。

金融互换中的保值与投机的案例分析

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第四章：开放经济下的商品市场、货币市场与经常账户

第一节 开放经济下的简单商品市场平衡

我们首先抽象掉货币因素， 讨论商品市场平衡时确定的开放经济的国民收入。 这一分析有如下假定： 1、 在某一固定价格水平上，厂商可以提供所需要的全部产品，所以产出完全由总需求决定。 2、不考虑货币因素。

3、不考虑资金流动及服务的进出口、经常转移，因此国际收支完全反映为商品的进出口。 4、一国只生产一种可贸易商品，这一商品部分供本国消费，部分供出口。 一、 开放经济下的贸易余额和国民收入

1. 贸易余额与国民收入

用实际变量表示的贸易余额：T＝ＴＮ／P＝Ｍ－(eＰ／P)M＝Ｍ－qM

q(＝eＰ／P)表示扣除了价格水平因素后用本国商品直接表示的所进口的外国商品的相对价格，实际汇率q是我们分析的核心变量。本国产品的出口，是由外国对本国产品的需求决定的。由商品的相对价格及外国国民收入水平决定的，即：Ｍ＝Ｍ（ｑ，Ｙ） 可得本国贸易余额函数为：T＝Ｍ(ｑ，Ｙ)－ｑM(ｑ，Ｙ) ＝T(ｑ，Ｙ，Ｙ)

＝T－mＹ 0＜m＜1

表示本国的贸易余额是由实际汇率、外国国民收入与本国国民收入这三个变量决定的。在第三行中，则简单地将贸易余额分为两部分：与本国国民收入无关的自主性贸易余额以及随本国国民收入增加而改变的部分贸易余额mＹ，这里m指一国边际进口倾向 。

本国贸易余额就可以表示为本国国民收入的函数，如图3-1所示

图4－1 贸易余额与国民收入的关系

2. 国内吸收与国民收入

我们可以简单地将国内吸收表示为国民收入的线性函数，即：

A＝Ｇ＋Ｉ＋C＝Ａ＋aＹ， Ａ＝Ｇ＋Ｉ＋Ｃ

上式中，国内吸收被分为两部分：与国民收入无关的自主性吸收Ａ，以及随国民收入增加而增加的部分国内吸收aＹ。国民收入与国内吸收之间的差额为“窖藏”(hoarding)，用Ｈ表示，即： Ｈ＝Ｙ－A

将H公式代入A公式，可得窖藏与收入之间的关系式：

Ｈ＝Ｙ－A

＝Ｙ－(Ａ＋aＹ) ＝－Ａ＋(1－a)Ｙ

＝－Ａ＋sＹ s代表边际储蓄倾向

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我们用图3－2表示窖藏与国民收入之间的关系

图4－2 窖藏与国民收入之间的关系

3. 均衡国民收入的确定

简单商品市场平衡条件为：国民收入等于对本国产品的总需求，即： Ｙ＝ＹＤ＝A＋T Ｙ－A＝T

Ｈ＝－Ａ＋sＹ＝Ｔ－mＹ＝T

Ｙ0＝〔1／(s＋m)〕(Ａ＋Ｔ）＝α(A＋Ｔ),α＝1／(s＋m)

第一，当国民收入处于Ｙ0时，仅仅意味着在商品市场上的平衡。 第二，α为开放经济的凯恩斯收入乘数。

图 4-3 简单商品市场的平衡条件 二、贬值的经济效应分析

1. 贬值与贸易余额

T＝Ｍ (ｑ，Ｙ)－ｑM(ｑ，Y)

为确定贬值对贸易余额的影响，必须同时考虑进出口数量与相对价格这两者变动的效果。将商品数量变动与价格变动联系在一起的变量是价格弹性。因此出口的需求弹性就是价格(汇率)变动率与出口需求变动率之间的关系，它可表示为：

ηΔＭ*／Ｍ?/Δｑ／ｑ＝ΔＭ?/Δｑ·ｑ/Ｍ·*

进口的需求弹性是价格(汇率)变动率与进口需求变动率之间 。

ηΔＭ*／Ｍ/Δｑ／ｑ＝ΔＭ/Δｑ·ｑ/Ｍ

当本国国民收入不变时， 贬值可以改善贸易余额的条件进出口的需求弹性之和大于1。

η?+ η>1

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图4-4 贬值对贸易余额的影响

2. 考虑国民收入变动因素后的贬值效应分析 在考虑收入的变动后，贬值对贸易余额的影响分为两部分：其一是对自主性贸易余额的影响，前一部分主要分析的；其二是自主性贸易余额变动通过国民收入的变动引起与收入有关的贸易余额——主要是进口——的调整。可见，在考虑国民收入的变动因素后，贬值可以改善贸易余额的条件是：在贬值可以改善自主性贸易余额(即满足马歇尔—勒纳条件)时，还要求由此引起的国民收入的增加超过国内吸收的增加幅度。

图4－5 考虑收入变动时贬值对贸易余额的影响

3. 考虑自主性吸收因素的贬值效应分析

贬值对自主性吸收的影响非常复杂。介绍这其中的一种影响：劳尔森—梅茨勒效应(Lausen－Metzler effects)，贬值可能会增加自主性吸收支出，这一效应就是我们所称的劳尔森—梅茨勒效应。

图4－6 考虑吸收恶化后贬值对贸易余额的影响

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在分析中，必须将对贸易余额的直接影响以及对收入与吸收的影响结合起来，才能全面分析贬值的经济效应。这一分析方法实际上是对国际收支理论中两种方法的综合。在国际收支理论发展中，最早出现的是由马歇尔(A. Marshall)、勒纳(A.Lerner)以及罗宾逊(J. Robinson)等人于20世纪30年代倡导的“弹性分析法”，这一分析法只考虑T＝Ｘ－M这一方程，勒纳条件，贬值就可以改善贸易余额这一结论。随后在20世纪50年代出现了由亚历山大(Alexander)等人倡导的“吸收分析法”(absorption approach)，主要研究的是T＝Ｙ－A这一方程，得出了要相对于吸收提高收入才能改善贸易余额的结论。 4. 贬值效应的时滞问题

即使满足前文分析的贬值所能改善贸易余额的前提条件，贬值也不能马上改善贸易余额。因为，第一，在贬值之前已签订的贸易协议仍然必须按原来的数量和价格执行。第二，即使在贬值后签订的贸易协议，出口增长仍然要受认识、决策、资源、生产周期等的影响。由于上述种种原因，贬值之后有可能使贸易余额首先恶化。过一段时间以后，待出口供给(这是主要的)和进口需求作了相应的调整后，贸易余额才慢慢开始改善。整个过程用曲线描述出来，呈字母J形。贬值对贸易余额的时滞效应，被称为J曲线效应。

图4－7 J曲线效应

三、 开放经济的相互依存性分析

图 4-8 开放经济间的溢出效应与反馈效应

第二节 开放经济下的商品市场、货币市场与经常账户平衡

一、 开放经济下的IS、LM、ＣＡ曲线 1. 开放经济下的IS曲线

IS曲线是考虑货币因素后，反映商品市场平衡的曲线。

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Ｙ＝α(Ａ－bｉ＋Ｔ)，α＝(1/1－a＋m ）

图 4-9 开放经济的IS曲线

第一，这一曲线的斜率为负。

第二，在推导这一曲线的过程，我们假定政府支出及自主性贸易余额不变。

第三，与封闭条件相比，这一曲线的最大区别在于：由于贸易余额的存在，斜率及初始位置都发生了变化。

2. 开放经济下的LM曲线

LM曲线是反映货币市场平衡时国民收入与利率组合情况的曲线。

Ｍs/Ｐ＝LD(ｉ，Ｙ)＝kＹ－hｉ k＞0， h＞0 Ｙ＝(1/ｋ)（ｈｉ＋Ｍ0/Ｐ）

图 4-10 开放经济的LM曲线

第一，这一曲线的斜率为正。

第二，我们是在名义货币供给及物价水平固定的情况下推导出这一曲线的。

第三，这一曲线与封闭条件相比的最大区别在于：如果开放经济实行的是固定汇率制度，则国际收支不平衡时会通过外汇储备渠道导致货币供给的变动。 3. 开放经济下的ＣＡ曲线

ＣＡ是反映经常账户收支平衡时利率与国民收入组合的曲线。

对于经常账户收支，有：T＝Ｔ－mＹ＝0

即：Ｙ＝1/ｍ·Ｔ

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图4－11 开放经济的CA曲线 二、 固定汇率制下的开放经济平衡 1. 开放经济的平衡条件

图 4-12 封闭条件下的经济平衡 2. 开放经济的自动平衡机制

开放经济的自动平衡机制主要通过两种途径发挥作用。 第一，收入机制。

图4－13 不考虑国际资金流动时， 图3－14 固定汇率制下经济自 开放条件下的经济平衡 动调整的收入机制 收入机制的基本原理 ：

第二，货币—价格机制。

货币—价格机制的调节过程 ：

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图4－15 固定汇率制下经济调整的货币—价格机制 三、 浮动汇率制下的开放经济平衡

1. 浮动汇率制下经济的平衡条件

ＣＡ曲线、ＩＳ曲线、ＬＭ曲线相交于一点时，开放经济才会处于平衡状态。

2. 开放经济的自动平衡机制

图4－16 浮动汇率制下经济自动调整的货币—价格机制

浮动汇率制下的货币—价格机制的调整过程还可以描述如下：

开放经济由单至多市场平衡的条件及自动调整过程，这可归结为：

第一，当经济处于开放状态时，这一经济的开放性在使经济发展获得许多有利条件的同时，也使维持经济稳定的努力更加困难了。

第二，从本章的分析可以看出，依靠经济的自发调节解决上述两个任务之间的矛盾，同时实现这两个任务是不可能的。

第三，在本章分析过程中，我们基本上假定不存在价格调整，这意味着我们的分析集中于经济的总需求方面，没有考虑总供给问题，实际上是一种短期分析。

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第五章：国际资金流动与金融危机

第一节 国际资金流动的宏观机制 一、 概述

国际资金流动就持有金融工具的期限是否超过一年来分，可分为中长期资金流动与短期资金流动。

一般来说，影响国际资金流动的主要因素是各个金融市场上的收益率与风险状况。

二、资金流动下的开放经济平衡：流量观点 1. 流量理论中的BP曲线 K=K( I , I ?)

ＢＰ＝ＣＡ＋Ｋ＝ＣＡ(ｑ，Ｙ)＋Ｋ(ｉ)＝0

受资金流动性不同的影响，BP曲线的形状有三种：

(1) 资金完全流动时，ＢＰ曲线表现为水平线。

(2) 资金不完全流动时，ＢＰ曲线表现为斜率为正的曲线。 (3) 资金完全不流动时，ＢＰ曲线表现为垂直线。 3. 固定汇率制下的开放经济平衡

资金完全流动时的宏观经济平衡与上一章中仅存在经常账户时的情况区别在于： 第一，此时经济平衡的利率水平必然与世界市场利率水平相同。

第二，此时经济的自动平衡机制主要是对资金流动进行调整的利率机制。 利率机制对开放经济的自动：

(2) 当资金不完全流动时，这一平衡状态如图 4 - 3

图 4-3 固定汇率制下资金不完全流动时的经济平衡 此时开放经济平衡状况的特点在于：

第一，经济平衡时的利率水平与世界利率水平存在差异。

第二，此时的自动平衡机制体现为利率机制与原有机制之间的结合。

图４－４ 浮动汇率制下资金完全流动时的经济平衡

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宏观经济平衡表现出如下特征：

第一，利率水平必然与世界市场利率水平相等。 第二，此时的自动平衡机制主要体现为利率机制。

在浮动汇率制下，利率机制对开放经济的自动调节过程

在资金不完全流动时, 这一平衡状态

图4－5 浮动汇率制下资金不完全流动时的经济平衡 第一，经济平衡时的利率水平与世界利率水平存在差异。

第二，此时的自动平衡机制体现为利率机制与货币—价格机制的结合。 资金流动深刻地改变了原有平衡的性质，在此还需要指出的是：

1，在国际资金流动的条件下，开放性给经济带来的双重影响表现得格外显著。

2，由于资金项目的交易已占国际间经济交易的绝大部分，因此资金流动对国际收支与宏观经济平衡发挥了极为重要甚至有时是决定性的影响。

3，我们在分析中没有具体考察国际收支的结构，只要求经常账户与资本与金融账户总体上平衡就可以了。

三、 国际收支的货币分析法 1. 货币论的假定前提

第一，价格在短期内也可以灵活调整，经济始终保持在充分就业均衡状态下。 第二，一国的实际货币需求是收入和利率等变量的稳定函数。 第三，商品的价格及利率是由世界市场决定的。

2. 货币论的基本理论

Ｍｓ＝ Ｍ

Ｍd ＝pf (y，ｉ) Ｍｓ＝m (D+R) Ｒ＝Ｍd－Ｄ

国际收支问题，实际上反映的是货币供应量对货币需求的调整过程。

3. 货币分析法对贬值的分析

Ｍdp ? f( y，ｉ)

贬值引起贬值国国内价格上升、实际货币余额减少，从而对经济具有紧缩作用。货币贬值若要改善国际收支，则在贬值时，国内的名义货币供应不能增加。

４. 对货币分析法的评价

货币分析法唤醒了被长期遗忘的货币因素在开放经济运行中所发挥的作用， 另外，货

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币分析法本身是一个非常简洁精巧的分析工具。

第二节 国际资金流动的微观机理

一、 国际资金流动的形成动因：国际资产组合管理 1. 资产组合投资的基本原理 资产组合理论的核心观点是： 第一，投资者的投资愿望主要是追求高的预期收益，但他们一般都希望能承担尽可能小的风险。 第二，资产组合的收益是其中各项金融资产收益的加权；但是资产组合的风险除了和其中各项金融资产自身的风险(即方差)相关外，还取决于这些金融资产风险彼此之间的相关性(即协方差)。 第三，最佳资产组合的确定取决于有效的资产组合边界以及市场的无风险利率等因素。对某一种资产的需求与该种资产的预期收益率正相关，与该资产的风险负相关。

2. 进行国际资产组合投资的动因 从微观角度来说，就是这一跨国的金融投资活动能够较之国内的金融投资活动更为有效地实现风险与收益的最佳组合。

从资产组合理论角度看，投资者的投资活动跨越国界的原因在于： 第一，为了降低风险。 第二，为了增加收益。

二、 最优国际资产组合投资的选取

1 两国间的最优国际资产组合投资选取问题

做出这一选择的决定性因素是其他国家与本国金融市场的风险的相关性，这一协方差越小，则两国间资产组合的风险降低效果越明显。 2. 全球最优资产组合选取问题

图4－7 全球最优资产组合选取情况

三、小结

第一，相对于单一资产，资产组合能够更有效地分散风险，资产组合中不同金融工具之间收益情况越不相关，降低风险的效果越好。 第二，从微观角度看，国际资金流动的形成，就体现为投资者为实现风险与收益的最佳组合，而在国际间选取全球最优资产组合。

第三，以上的分析结论是在理想状态下得出的，实际上国际资金流动还受很多其 他因素的影响与制约，在现实中，各国投资者一般都倾向于持有较多的本国资产，这被称为本国偏差。

第三节：国际资金流动

第四节 国际资金流动

一、 国际资金流动问题概述

国际间的资本流动可以依据资本流动与实际生产、交换的关系分为两大类型。一种是与

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实际生产、交换发生直接联系的资本流动，一种类型则是与实际生产、交换没有直接联系的金融性资本的国际流动。两者的区别首先，从进行资本流动的主体看，前者以跨国公司为主，后者以跨国金融机构为主。其次，从资本流动的形式看，前者的形式是多样的，可以用实物形式，也可以用货币资本形式，甚至还可以用专有技术、商标的方式进行投资；后者仅限于货币金融形式。从资本流动成因看，前者的成因较为复杂，往往牵涉到对企业专有技术、商标的维护，对企业经营权的控制，企业产品生命周期情况，被投资国的资源禀赋情况等；后者主要是由国际金融市场上各种投资活动的收益与风险情况所影响的。从资本流动的特点看，前者直接介入了企业的经营管理，对企业享有永久性权益，一般比较稳定，往往伴随着技术、管理的转移；而后者仅反映了一种资金融通关系，与实际生产不发生直接联系，始终在国际金融市场上进行活动。我们称之为国际资金流动，是指与实际生产、交换没有直接联系而与实物经济越来越相脱离的、以货币金融形态存在于国际间的资本流动。

20世纪80年代以来，国际资金流动体现出如下特点： 1. 国际资金流动规模巨大，不再依赖于实物经济基础

2. 国际资金流动的结构发生了巨大变化 ，从横向流动上看，国际资金流动自20世纪80年代以来的情况历经了反复。从纵向流动看，国际资金流动呈现出由以银行贷款这一方式为主向以证券方式、衍生工具方式为主过渡的趋势。

图2－5国际资金流动概况(不包括外汇市场交易。单位：10亿美元)

近年来国际资金流动的纵向结构具体表现出如下特点： 第一，从银行贷款方式与证券方式这两种国际资金流动方式比较看，近年来后者逐步超过了前者。

第二，从国际资金流动的传统方式与衍生工具方式的比较看，衍生工具交易产生的国际资金流动数量已居于绝对优势地位。

第三，从衍生工具交易的内部组成看，场外交易市场衍生工具交易的增长更为迅猛，基本上在国际衍生工具交易中居于主导地位。 3. 机构投资者成为国际资金流动的主体

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图2－6 新兴市场互助基金概况 (单位：10亿美元)

对冲基金(hedge fund)具有三个鲜明的特点：

第一，它主要活动于离岸金融市场，从而可以回避绝大部分管制与约束。 第二，它在市场交易中负债比率非常高。 第三，它大量从事衍生金融工具交易。 二、 国际资金流动飞速增长的原因

第一，国际范围内与实际生产相脱离的巨额金融资产的积累。 第二，各国对国际资金流动管制的放松。

图2－7 新兴市场的资本管制和资本流动

造成资金不再局限于在一国范围内运转，而是在国际间这一广阔的空间内流动的原因，从根本上讲，是生产的社会化与全球化及纸币和电子货币的产生，但具体来看，这些原因还包括：

第一，收益率差异。 第二，风险差异。

第三，国际资金流动具有自发增加倾向。

三、 国际资金流动的影响的初步分析

资金在国际间流动时往往可通过特定机制对一国乃至于全球经济发挥远远超过其实力的影响，我们将这一现象称为“放大效应”。首先，国际间资金流动可以借助衍生工具发挥影响。其次，国际上流动的各种资金之间存在着密切的联系，这使得一定数量的资金可以在短期内迅速扩充其实力。再次，国际资金流动中存在着“羊群效应”(bandwagon effect)。

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国际资金流动飞速增长的影响，最直接体现在它对全球金融市场的作用上。这一影响可以从如下两方面分析：

第一，国际资金流动推动了国际金融市场的一体化。

首先，考察同一金融资产在本国与离岸金融市场上的利率差异。 其次，考察各国金融市场的利率水平与态势。

图示： 主要工业国家的短期利率、长期利率对比（%）

第二，国际资金流动使国际金融市场上的价格波动加剧

图示： 美元与日元之间的即期汇率走势

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