区域性K12教培龙头龙门教育并表，优势品牌K12大市场发展空间可期

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市场价格（人民币）： 9.92 元

市场数据(人民币)

已上市流通A 股(百万股) 174.42 总市值(百万元)

2,406.10 年内股价最高最低(元) 15.26/7.00 沪深300指数 3893.06

吴劲草 联系人

wujc ＠7f79cbc358cfa1c7aa00b52acfc789eb172d9ea5

唐川

分析师 SA C 执业编号：S1130517110001 tangchuan ＠7f79cbc358cfa1c7aa00b52acfc789eb172d9ea5

科斯伍德——区域性K12教培龙头龙门教育并表，优势品牌K12大市场发展空间可期

公司基本情况(人民币)

项目

2016 2017 2018E 2019E

2020E 摊薄每股收益(元) 0.148 0.024 0.308 0.413 0.534 每股净资产(元)

2.91 2.91

3.22 3.63

4.17 每股经营性现金流(元) 0.24 0.11 0.21 1.22 1.28 市盈率(倍)

101.74 563.79 32.16 24.05 18.59 净利润增长率(%) 3.68% -83.99% 1197.64% 33.77% 29.34% 净资产收益率(%) 5.11% 0.82% 9.58% 11.36% 12.81% 总股本(百万股)

242.55

242.55 242.55

242.55

242.55

来源：公司年报、国金证券研究所

投资逻辑

?

科斯伍德是我国环保胶印油墨行业的领先企业，通过现金收购控股中高考教培龙头龙门教育进入K12教培行业：公司于2017年7月公告以支付现金的方式收购龙门教育49.22%的股权，9月公告签订《股权收购意向协议》现金收购龙门教育1.31%股权。股权分批次交割，目前公司合计持有龙门教育49.76%股权，取得52.39%股份的表决权。

?

龙门教育2018年Q1正式并表：科斯伍德18Q1实现营业收入2.36亿元，同比+134.24%；归母净利润1160.74万元，同比+33.97%。龙门教育营收利润增长较快，18Q1实现营收 1.17亿元，同比+29.95%，归母净利0.27亿元，同比+38.95%。17 年实现营收3.98亿元，同比+64.93%，归母净利1.05亿元，同比+50.56%，龙门教育已兑现2017年业绩承诺。

?

龙门教育是国内领先的中高考及K12综合教育服务机构，2016年挂牌新三板（838830.OC ）：主营业务是面向初中高中学生提供封闭式中高考复读培训、K12课外培训（B2C 业务）以及教学软件及课程销售（B2B2C 业务）。2017 年面授培训营收3.38亿元，同比+68.2%，其中封闭培训收入同比+24%，K12课外培训收入同比+458%；软件销售营收5075.71万元，同比+43.97%。公司2017 年新增咨询服务，围绕软件技术与客户更深度的合作，并新增国际部开展游学业务。

投资建议

?

K12培训行业空间巨大，且分散度高，地域性龙头具有较强口碑壁垒和运营能力壁垒，龙门教育从高考补习业务伊始，成功拓展中考补习业务，K12培训，艺术高考培训，目前在西安市已有超过13,000人的在校学生，且在校人数仍保持较快增长，未来异地扩张，营收利润再上台阶可期，因此我们看好立足西北，辐射全国的中高考及K12辅导龙头龙门教育。我们预测公司2018-2020年EPS 为0.308/0.413/0.534元，对应PE 为32x/24x/19x ，首次覆盖给予买入评级，目标价12.3元。 ?

风险

?

教育业务新市场及新校区开拓不达预期、政策风险和并购整合风险等。

50100150200250300

7

8.8510.712.5514.416.2518.119.95170511

170811

171111

180211

人民币(元) 成交金额(百万元)

成交金额 科斯伍德 国金行业

沪深

300

2018年05月11日

消费升级与娱乐研究中心

科斯伍德 (300192.SZ) 买入（首次评级）

公司深度研究

内容目录

1.环保胶印油墨龙头通过现金收购转型K12教育产业 (3)

1.1科斯伍德：深耕环保胶印油墨行业15余年的龙头企业 (3)

1.2现金收购控股新三板公司龙门教育，转型进入K12教培领域 (3)

2.龙门教育：中高考辅导领域龙头，立足西北，辐射全国 (6)

2.1 深耕中高考培训市场16年，2017年收入增长64.93% (6)

2.2 中高考全封闭培训龙头，发力K12课外培训，全国化扩张持续推进 (7)

2.3公司五大核心竞争优势 (10)

3. 三大因子推动K12课外培训持续发展，行业格局有待优化 (12)

4.投资建议 (14)

5.风险提示 (14)

图表目录

图表1：2013-2017科斯伍德归母净利润（亿元）及增速 (3)

图表2：科斯伍德现金收购龙门教育股权交易方案 (4)

图表3：交易前龙门教育前十大股东情况 (5)

图表4：2018Q1龙门教育前十大股东情况 (5)

图表5：2014-2017龙门教育营收（亿元）及增速 (6)

图表6：2014-2017龙门教育各业务营收（亿元） (6)

图表7：2014-2017龙门教育净利润（亿元）及增速 (6)

图表8：2014-2017龙门教育毛利率及净利率 (6)

图表9：面授培训服务2015-2017年收入构成 (7)

图表10：封闭式中高考补习培训的学生规模、班级类型与报名收入和报名单价 (7)

图表11：2015-2017封闭式中高考补习招生人次及增速 (8)

图表12：K12课外培训教学点运营情况 (8)

图表13：K12课外培训全国布局情况 (9)

图表14：2016年龙门教育各地区营收占比 (9)

图表15：2017年龙门教育各地区营收占比 (9)

图表16：龙门教育线下网点情况 (10)

图表17：龙门教育在线测评工具 (11)

图表18：跃龙门电子多媒体备课系统 (11)

图表19：K12课外培训行业驱动因子 (12)

图表20：我国K12课外培训行业规模测算 (12)

图表21：2015-2010E我国K12课外培训行业规模（亿元） (13)

图表22：K12课外培训市场行业格局 (13)

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1.环保胶印油墨龙头通过现金收购转型K12教育产业

1.1科斯伍德：深耕环保胶印油墨行业15余年的龙头企业

? 公司是我国环保胶印油墨行业的龙头企业之一，2011年在创业板上市。公

司以对高分子材料和植物油改性的研发，并将之运用于印刷胶印油墨的生产与销售为主，主要产品为快干亮光型胶印油、高光泽型胶印油墨、高耐磨型胶印油等，“东吴牌”和“Kingswood ”品牌的油墨销量已多年位居国内胶印油墨市场的龙头。

? 公司产品从性能上可进一步细分为快干亮光、高光泽和高耐磨3大系列：

（1）快干亮光型胶印油墨：具有出色的固着速度，印刷过程中能够纸上干燥快、印刷机器上不结皮。（2）高光泽型胶印油墨：光泽更高、色彩更加鲜艳饱满，更适用于高级铜版纸印刷高档印刷品。（3）高耐磨型胶印油墨：使印品具有较高的耐磨性，产品特别适用于哑粉纸的印刷。

? 公司经过15年的发展，产品畅销海外包括美国、英国、德国、法国、荷兰、

比利时、印度等世界主要油墨制造国在内的80多个国家和地区，销售网络遍布全球，是被发达国家认可的国际标准油墨制造企业，产品被广泛运用于食品、电子、化妆品、化工等多个世界一流企业在内的众多终端客户群。 ? 2017年公司因并购龙门教育新增并购贷款致财务费用增加，整体而言，油

墨主业业绩较为稳健，2017年之前净利润水平波动较小。

图表1：2013-2017科斯伍德归母净利润（亿元）及增速 来源：Wind ，国金证券研究所 ? 公司积极探索战略转型升级，将战略重心转向教育产业：近年来，公司营

业收入及利润增长缓慢，需引入符合国家产业政策、具有持续业绩增长能力、行业发展前景广阔的优质资产，提高上市公司的持续盈利能力，实现上市公司股东利益的最大化。由于学习时间跨度长、在校学生数量大，K12教育已经成为中国教育市场规模最大的细分领域。随着政府大力支持民办教育行业，鼓励社会力量参与办学，教育及辅导培训市场机构迎来发展机遇。公司积极探索战略转型升级，通过现金收购K12培训龙头龙门教育增加发展前景广阔的教育培训业务。2018年公司正式并表龙门教育，18Q1实现营业收入2.36亿元，同比+134.24%；归母净利润1160.74万元，同比+33.97%。

1.2现金收购控股新三板公司龙门教育，转型进入K12教培领域

? 龙门教育是国内领先的K12综合教育服务机构。教学服务涉及全封闭培训、

K12校外培训、在线教育、智能教学软件研发。公司于2002年创立，2016年8月挂牌新三板（838830.OC ）。公司聚焦中高考升学培训细分市场，主营业务是面向初中、高中阶段学生提供全封闭中高考补习培训、K12课外培训以及教学辅助软件销售。长期的经营过程中公司积累了丰富的培训经验，树立了良好的市场形象和品牌知名度，在陕西地区中高考培

0.38 0.40 0.35 0.36 0.06 5.26% -12.50% 2.86% -83.33% -100%

-80%-60%-40%-20%0%20%0.000.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31

归母净利润

归母净利润增速

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训领域居于行业领先地位，拥有一定行业地位和核心竞争优势，2016年龙

门教育开启全国扩张。

? 2017年12月科斯伍德成为龙门教育第一大股东，龙门教育自2018年Q1

正式并表。公司于2017年7月27日公告以支付现金的方式收购龙门教育

49.22%的股权，股权交易价格为749,360,780元。2017年9月25日公告

与国都证券、红塔证券、财富证券分别签订《股权收购意向协议》，现金收

购龙门教育1.31%股权，合计价值为1917.6万元。，因全国股份转让系统

现行有效的交易规则限制，导致公司无法一次性完成龙门教育股权的交割

过户。公司于2017年11月开始分批次进行龙门教育股权的交割，截止

2018一季报，公司已交割完成龙门教育49.22%的股权。同时，国都证券

已按照《股权收购意向协议》与公司完成了龙门教育0.54%股权的交割。

目前公司合计持有龙门教育49.76%股权，取得龙门教育52.39%股份的表

决权，龙门教育已成为科斯伍德的控股子公司，并由2018Q1正式并表。

? 现金收购的资金来源分别为自有资金和银行借款：其中自有资金主要为货

币资金及变现能力较强的流动资产，银行借款主要通过并购贷款方式取得。

2017年11月9日公司向招商银行申请借款4.48亿元，用于龙门教育股权

的部分对价款，借款期限为5年，借款成本为5年期基准利率即4.75%。

? 龙门教育2017年业绩承诺已兑现：2017年、2018年、2019年实现的归

属于母公司所有者的净利润按扣除非经常性损益前后孰低的原则，分别不

低于10,000万元、13,000万元、16,000万元。2017年龙门教育实现归属

于母公司所有者的净利润为10,523.45万元，已实现2017年度业绩承诺。

图表2：科斯伍德现金收购龙门教育股权交易方案 五个部分

具体内容 现金收购 49.22%股权 ? 公司于2017年7月27日召开了第四届董事会第二次会议，审议通过了支付现金购买龙门教育49.22%股权事

项的相关议案：公司以支付现金的方式收购马良铭、明旻、董兵、方锐铭、马良彩、丁文波、徐颖、田珊珊、翊占信息、孙淑凡、德睦投资、智百扬投资、申瑞汇赢、慕远投资、谢闻九、汇君资管（包括其作为基金管理人管理的的汇君资产新三板成长1号基金、汇君资产汇盈5号股权投资基金、汇君资产稳盈6号股权投资私募基金）、新材料创投、西安丰皓持有的龙门教育49.22%的股权。

? 交易涉及的龙门教育股份数合计63,821,000股：其中利润补偿责任人承担业绩补偿责任，其转让股份的支付对价为11.95元/股，涉及的龙门教育股份数43,970,000股；其他转让方转让股份的支付对价为11.28元/股，涉及的龙门教育股份数19,851,000股，因此龙门教育49.22%的股权交易价格为749,360,780元。

? 表决权委托：科斯伍德已分别与利润补偿责任人方锐铭、丁文波、翊占信息签订《表决权委托协议》，方锐铭、丁文波、翊占信息将其本次交易完成后仍持有之龙门教育股份（合计3,410,000股、占龙门教育总股份数的

2.629%）对应全部表决权委托给科斯伍德行使，交易完成后，科斯伍德将合计拥有龙门教育67,231,000股股份对应之表决权，占龙门教育总表决权股数的51.85%。

签订《股权收购意向协议》现金收购1.31%股权 ? 2017年9月25日，公司与国都证券、红塔证券、财富证券分别签订《股权收购意向协议》，拟以支付现金方式收购国都证券、红塔证券、财富证券合计持有的龙门教育 1.31%股权，转让价格为11.28元/股，合计价值为1917.6万元。国都证券、红塔证券、财富证券同意在龙门教育股东大会审议通过终止做市事项后将所持龙门教育股份转至自营账户并将转让给科斯伍德。

交易的资金来源及筹资方式 ? 公司用于本次交易的资金为自有资金和银行借款，其中自有资金主要为货币资金及变现能力较强的流动资产，银行借款主要通过并购贷款方式取得。2017年11月9日，公司与招商银行股份有限公司苏州分行签订了《并购借款合同》，合同约定公司向招行苏州分行申请借款 4.48亿元，用于龙门教育股权的部分对价款。借款期限为5年，借款成本为5年期基准利率即4.75%（年利率），借款期限内利率不变。担保条款为控股股东吴贤良提供连带责任担保，同时公司以其拥有的房地产提供抵押担保，吴贤良以其持有2000万股公司股份提供质押担保。

龙门教育 业绩承诺 ? 由马良铭、马良彩、董兵、方锐铭、徐颖、丁文波、明旻、田珊珊和上海翊占信息科技中心（普通合伙）作为利润补偿责任人承诺龙门教育2017年、2018年、2019年实现的归属于母公司所有者的净利润按扣除非经常性损益前后孰低的原则，分别不低于10,000万元、13,000万元、16,000万元，否则由利润补偿责任人向科斯伍德支付补偿。同时，利润补偿责任人按相应比例在其与科斯伍德共同开设的第三方托管银行账户存入人民币现金14,200万元，以通过资产管理计划买入固定收益类理财产品作为承担业绩补偿责任的保证。

交易进展

? 截止2018一季报，公司已交割完成龙门教育49.22%的股权。同时，国都证券已按照《股权收购意向协议》与公司完成了龙门教育0.54%股权的交割。目前公司合计持有龙门教育49.76%股权，取得龙门教育52.39%股份的表决权，龙门教育已成为科斯伍德的控股子公司，并由2018年Q1正式并表。

来源：公司公告，国金证券研究所

图表3：交易前龙门教育前十大股东情况

序号股东名称期末持股比例

1 马良铭36.44%

2 明旻24.30%

3 董兵8.10%

4 方锐铭 3.24%

5 上海德睦投资中心（有限合伙） 3.24%

6 马良彩 3.16%

7 丁文波 2.42%

8 新余智百扬投资管理中心（有限合伙） 2.42%

9 上海翊占信息科技中心（有限合伙） 2.19%

10 汇君资产管理（北京）股份有限公司 1.70%

合计87.21%

来源：Wind，国金证券研究所

图表4：2018Q1龙门教育前十大股东情况

序号股东名称期末持股比例

1 苏州科斯伍德油墨股份有限公司49.76%

2 马良铭27.33%

3 明旻8.10%

4 董兵 6.07%

5 马良彩 2.37%

6 徐颖 1.21%

7 方锐铭 1.08%

8 丁文波0.82%

9 财富证券有限责任公司中心（有限合伙）0.81%

10 红塔证券股份有限公司0.81%

合计98.36%

来源：Wind，国金证券研究所

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2.龙门教育：中高考辅导领域龙头，立足西北，辐射全国

2.1 深耕中高考培训市场16年，2017年收入增长64.93%

? 龙门教育是国内领先的中高考及K12综合教育服务机构，2016年挂牌新

三板（838830.OC ）。公司长期聚焦中高考复读培训细分赛道，并围绕高考综合改革和新课程改革，在原有业务形态基础上，新增艺术类高考、K12辅导、生涯规划、素质拓展、套餐式培训、大数据志愿填报等服务。

? 公司主营业务是面向初中高中学生提供封闭式中高考（含艺术类高考）培

训、K12课外培训（B2C 业务）以及教学软件及课程销售（B2B2C 业务）。全封闭中高考补习培训按学期收费，于收到学费款项时确认预收款项，并在学期内按直线法摊销相关的预收款项并确认收入。K12课外培训按课时收费，于收到课时款项时确认预收款项，每月按实际消耗课时确认收入。教学软件及课程销售以软件产品交付购买方并收取对价时确认收入。

? 2018Q1公司实现营收1.17亿元，同比+29.95%，归母净利0.27亿元，

同比+38.95%。2017 年实现营收 3.98亿元，同比+64.93%，归母净利

1.05亿元，同比+50.56%。营收由面授培训、软件销售、咨询服务以及游学服务构成。2017 年面授培训营收3.38亿元，同比增长68.2%，其中封闭培训收入较16年增加4,239万元，K12课外培训收入较16年增加9,506万元；软件销售营收5075.71万元，同比增长43.97%。公司2017 年新增咨询服务，围绕软件技术与客户更深度的合作，营收365.29 万元；并新增国际部开展游学业务，营收56.70 万元。

图表5：2014-2017龙门教育营收（亿元）及增速

图表6：2014-2017龙门教育各业务营收（亿元）

来源：Wind ，国金证券研究所

来源：Wind ，国金证券研究所

? 毛利率受师资成本上升有所下降，净利率稳中有升：2017 年公司毛利率为

55.08%，同比-5.19pct ，主要因师资等成本上升。公司净利率为24.94%，同比+0.32pct ，主要系研发费用率下降明显，而销售费用率有所上升。

图表7：2014-2017龙门教育净利润（亿元）及增速

图表8：2014-2017龙门教育毛利率及净利率

0.28 1.51

2.41

3.98

430.02%

60.10%

64.93% 0%

100%

200%

300%400%

500%0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.002014

20152016

2017

营业收入

营收增速

0.27 1.24 2.00 3.38

0.22

0.35

0.51

0.01 0.04 0.01 0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

2014201520162017面授培训服务

软件销售

咨询服务

游学服务

0.04

0.49

0.70 1.05

1.30 1.6

1107.71%

42.87% 50.56%

23.81% 23.08%

-200%

0%200%400%

600%

800%

1000%

1200%

0.00

0.501.001.50

2.0020142015201620172018E 2019E

归母净利润

归母净利润增速

60.93%

71.96%

60.27%

55.08%

14.25%

32.00%

24.62% 24.94%

0.00%

20.00%40.00%60.00%

80.00%2014

2015

20162017

毛利率

净利率

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来源：Wind ，国金证券研究所

来源：Wind ，国金证券研究所

2.2 中高考全封闭培训龙头，发力K12课外培训，全国化扩张持续推进

? 赛道选择：聚焦中高考、中等生、中西部市场，做扎实后进行边界扩张。

中高考：龙门初期聚焦K12阶段中初三到高三的阶段，主要是中高考学生，以考试结果为导向，对培训服务有刚需。同时竞争对手分散，新东方、好未来等相对在中高考培训领域优势不明显。

中等生：一般各地优质生源复读会去当地公办名校，龙门避开与公办名校的竞争，聚焦中等学生。中等生是指分数在二本线以下，高职线以上的群体，每年全国高考人数约900万人，这一群体大约有400多万，是高考群体中枣核型中间的部分，市场空间大。

中西部：一线城市学生高考后，有出国留学等分流因素；而中西部学生更多以高考为首选出路，对于高考培训需求更为迫切。同时近两年中西部省会及重点城市，城市化水平快速提升，对教育重视程度显著提升。

? 面授培训业务：主要包括封闭式中高考（含艺术类高考）培训和K12课外

培训。2017年面授培训业务实现营业收入3.38亿元，同比+68%。其中封闭式培训营收2.22亿元，同比+24%；K12课外培训营收1.16亿元，同比+458%。封闭式业务培训为公司持续耕耘近16年的业务，保持稳定增长，K12课外培训为公司2016年起发力业务，2017年得到迅猛增长。

图表9：面授培训服务2015-2017年收入构成

单位：万元

2015 2016 2017 面授培训服务总计 12,433 20,081 33,826 yoy

62% 68% 封闭式培训 12,433 18,005 22,244 yoy

45% 24% K12课外培训 -

2,076

11,582 yoy

458%

来源：Wind ，国金证券研究所

① 封闭式中高考培训模式：通过“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动教学+全封闭准军事化管理”的“5+”龙门教育模式，面向直面中高考升学压力的学生，提供“教、管、学”一体的全封闭面授培训，已成功开展15年。学生首先要参加学科测验，学校根据能力水平将学员分为普通班、精品班、实验班、精品实验班，因材施教，根据不同的班型安排与本班型学生能力水平相适宜的课程。从录取情况来看，高三重点班一本上线率53%，二本上线率94%，中考部上线率92%，近年来居于区域行业前列。截至2017 年，公司拥有全封闭中高考补习培训校区7 个，2017 年春季招生9,877 人，秋季招生13,151 人。

图表10：封闭式中高考补习培训的学生规模、班级类型与报名收入和报名单价

全封闭中高考补习

2015 年 2016 年 2017 年 1-2 月 补习类型 班级类型

学生人次（注1） 报名单价（注2） （万元/人次） 报名收入 （万元）

学生人次 报名单价 （万元/人） 报名收入 （万元） 学生人次 报名单价 （万元/人） 报名收入 （万元） 高考补习

普通班 - - - 2,118 0.57 1,206.37 873 0.57 497.41 精品班

2,080 0.91 1,886.41

4,061 1.00 4,042.21 3,223 0.96 3,105.00

冲刺班 - - - 540 1.60 864.00 - - - 实验班 1,845 1.72 3,165.40 659 1.66 1,096.32 268 1.66 444.51 精品实验

班

223

2.74

610.05

226

2.95

665.99

-

-

-

- 8 -

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承诺班 - - - - - - 103 3.08 317.75 小计

4,148 1.37 5,661.86 7,604 1.04 7,874.88 4,467 0.98 4,364.67 中考补习

普通班

5,198 0.35 1,839.24 3,239 0.57 1,844.45 772 0.57 439.60 精品班 2,391 0.83 1,978.49 4,125 1.06 4,374.60 2,973 1.07 3,185.52 实验班 1,464 1.82 2,669.51 1,375 1.64 2,255.41 816 1.67 1,361.71 承诺班 120 3.44 413.15 241 2.69 648.61 139 2.80 388.86 小计

9,173

0.75

6,900.39

8,980

1.02

9,123.07

4,700

1.14

5,375.69 合计 13,321 0.94 12,562.25 16,584 1.02 16,997.95 9,167 1.06

9,740.36

注1：学生人次系当年度春季招生的报名人数和秋季招生的报名人数之和。

注2：报名单价系当年度春季招生和秋季招生的报名收入之和除以当年度学生人次，即单个学生每学期的平均学费。

来源：公司公告，国金证券研究所

图表11：2015-2017封闭式中高考补习招生人次及增速

来源：公司公告，国金证券研究所

② K12课外培训：面向中小学生提供个性化课外辅导服务，重点开设一对一、小班教学。2016年开始由龙门教育旗下龙门尚学、武汉龙门尚学等主体开展。主要目的为积累客户基础，以初中成绩中等、高中成绩在二本分数线以下的学生为目标群体，为全封闭VIP 校区开设流量入口。2017年，龙门课外学习中心新增按效果付费的强化训练课，将线下培训与智能软件相结合，创设“短期集训+免费跟踪教学服务”教学模式，兼顾学习效率和学习效果。同时“英语集训赢”系列产品在K12培训中心落地推广，未来将陆续开通数学、语文、物理等模块，实现高考“6选3”学科全覆盖。截至2017 年，目前业务已遍布全国11 个城市，拥有61 个校区，在读学生人数达5,100 人。

图表12：K12课外培训教学点运营情况

项目

2016.6.30

2016.12.31

2017.6.30

教学点累计数量 26 58 62 累计收入（万元）

472

2,076

7,675

来源：公司公告，国金证券研究所

13,321

16,584

23,028

24.50%

38.86% 0%

5%

10%

15%

20%25%

30%35%40%

45%

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2015

2016

2017

- 9 -

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图表

13：K12课外培训全国布局情况

来源：公司官网，国金证券研究所

? 教学软件及课程销售业务：公司享有《龙门单词突击集训赢软件V1.0》、

《龙门校务云ERP 管理系统V1.0》、《跃龙门交互式教学系统V2.0》、《跃龙门阅读宝系统V1.0》等十四款计算机软件著作权，陆续开发了用以支撑线下培训的《跃龙门中高考知识点挖掘机》、《龙门精讲》、《学习空间站》等功能性产品，及《龙门单词突击集训赢》、《写作赢》、《分级阅读》等软件和培训结合的课程产品。教学软件与课程研发为龙门提供更加科学、更加智能的教学方式，同时采用B2B2C 业务模式向合作机构输出产品及服务。教学软件研发为全封闭中高考补习培训学校和K12 学习中心提供智能教学软件、校务管理系统，以数据技术驱动线下教学效率提升。2017年软件销售营收5075.71万元，同比增长43.97%，43.97%，主要系深圳跃龙门开发新软件拓展新客户所致。

? 咨询业务和游学服务均为公司2017年新增业务：其中咨询服务充分围绕

软件技术拓展开发与客户更深度、全面的合作；国际部游学业务旨在吸引学员走出国门拓宽视野，多领域多维度实现公司创收。2017年咨询服务，营收365.29 万元；游学业务营收56.70 万元，目前在营业收入中占比较低。 ? 公司业务立足西北、走向全国：2017 营收入在区域上更加广泛。以武汉为

首的华中地区K12 培训业务异军突起，占主营业务收入的比例从4.73%猛增至17.27%，华北、华东区域也有一定程度的增加，使得西安为主的西北地区的整体收入占比相对下降，全面践行从区域到全国的发展战略。

图表14：2016年龙门教育各地区营收占比

图表15：2017年龙门教育各地区营收占比 来源：Wind ，国金证券研究所 来源：Wind ，国金证券研究所

88.84%

5.38% 0.53% 4.73% 0.53% 西北 华北 华东 华中 西南

69.70%

7.21% 5.16%

17.27% 0.66%

西北 华北 华东 华中 西南

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图表

16：龙门教育线下网点情况

来源：公司官网，国金证券研究所

2.3公司五大核心竞争优势

? 多重聚焦优势，打造差异化定位：龙门教育深耕中高考补习培训近16年，

多年来坚持聚焦细分区域（中西部）、细分人群（中等生）、细分市场（中高考），差异化聚焦战略带来大量的教学数据积累和区域领先的行业地位，为公司发展提供品牌势能。公司主营业务重点布局全封闭中高考补习培训学校、K12 学习中心、教学软件及课程销售，业务线之间互为补充互相借力，有望推动龙门教育在新高考时代的业务升级，获得先发优势。从中高考录取情况来看，龙门教育封闭式补习学校中，高三重点班一本上线率53%，二本上线率94%，中考部上线率92%，规模和教学质量同步提升，近年来居于区域行业前列。

? 品牌积淀优势，大幅缩减招生成本：龙门教育是全国中高考补习培训领先

企业，在陕西省已经树立龙头企业的品牌地位，区域影响力反映在市场规模、市场占有率、招生人数等多个维度，较大程度上缩减了招生和获客成本。公司连续多年荣获教育行业年度奖项，长期的品牌积淀有利于吸纳优质师资、获取更多教育资源，为龙门教育在地域扩张上做正向的口碑积累。 ? 教学研发优势，可降低对名师的依赖：龙门全封闭VIP 学校师资团队全部

为专职教师，便于教研工作的组织管理，有利于开展针对新高考“学考”、“选考”不同学科在学习进度和学习过程上的研究实践，研发专用辅导教材扩大教研壁垒。同时，标准化课程体系的建立，有助于公司摆脱对“名师教学”的过度依赖，保障“跨区域、同质量”的教学体验。

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图表17

：龙门教育在线测评工具

来源：公司官网，国金证券研究所

? 技术研发优势，极大提高教学效率：公司旗下跃龙门育才科技为“双软认

证”企业，荣获CIEC2017 中国互联网教育大会“中国互联网教育创新企业”、新浪教育盛典“年度教育行业科技创新产品”等多项荣誉，享有14 个计算机软件著作权。互联网基因的注入，为龙门教育增设更多增值服务提供可能；软件产品的研发，是公司在线下业务扩张外，快速布局三四线城市的关键；软件+线下培训的课程创新，打造高效率、高性价比的学习体验，成为公司“效率减负”方针的实施保障。

图表18：跃龙门电子多媒体备课系统

来源：公司官网，国金证券研究所

? 团队人才优势，优化运营管理：以龙门教育创始人马良铭先生为代表的教

学和教研团队，在中高考“中等生”培训方面有20多年的实践经验，并在近年开始探索将教学与大数据技术结合的创新之路。以总经理黄森磊先生为代表的运营管理团队，有多家全国规模教育类上市企业的管理经验。“平台+创业”的教育合伙人模式及内部激励机制，吸引大批行业创业者，有利于公司整合教育资源并进行区域运营人才储备。

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3. 三大因子推动K12课外培训持续发展，行业格局有待优化

? 考试成绩为主的录取标准、学生升学日益激烈的竞争及家长支付能力及意

愿的提升这三大因子决定了我国K12课外培训行业的需求刚性、需求总量大且付费能力强。

考试成绩为主的录取标准决定了需求刚性：K12课外培训行业的天花板由社会阶层上升考核中考试成绩的比重所决定，不同于英美大学除考试成绩外，还需考核面试、家庭背景、实践、推荐信等的录取方式。中国主要由高考成绩、竞赛和自主招生成绩决定，故参培率高。

学生升学日益激烈的竞争决定了需求总量大：我国K12人群基数庞大，二胎政策影响下啊啊下增长加快。但我国的教育资源却十分有限，因此重点/普通、省会/市县、一线城市/二三线城市教育资源分布不均，大量学生争夺优质教育资源的现象十分显著。

家长收入水平的提升决定了K12培训的强付费能力：目前我国K12家庭的人均可支配收入逐年提升，家长提高子代社会地位的意愿随社会阶层固化变得更强烈，家长更愿意为课外教育买单。

图表

19：K12课外培训行业驱动因子

来源：国金证券研究所

? 我国K12课外培训行业规模：2017年我国中小学在校生人数约为1.67亿，

经测算，预计2020年中小学在校生人数突破1.7亿，城镇课外辅导渗透率突破65%，单个学生年平均花费6,863元，2020年K12课外辅导市场规模有望突破7,584亿元。

图表20：我国K12课外培训行业规模测算

项目

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 我国中小学在校生人数（亿人） 1.65 1.66 1.67 1.68 1.69 1.7 课外辅导渗透率 57% 59% 60% 62% 63% 65% 单个学生每年平均花费（元） 5,377 5,646 5,928 6,225 6,536 6,863 K12课外辅导市场规模（亿元）

5,057

5,530

5,940

6,484

6,959

7,584

来源：Frost ＆Sullivan ，腾讯课堂,国金证券研究所

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图表21：2015-2010E 我国K12课外培训行业规模（亿元）

来源：Frost ＆Sullivan ，腾讯课堂,国金证券研究所

? 当前行业格局较为分散：由于不同省市中高考命题、教材和师资差异显著，

标准化扩张难度较大，但进入门槛却相对较低，预付模式下现金流压力不大，所以培训机构及其分散。行业龙头新东方、好未来合计市占率不足4%。营业收入在百万元以下的小机构数量庞大，规模很小，无特色化产品，分布广泛，总量占K12 课外辅导领域的半壁江山。

? 从竞争区域来看：北上广深等一线城市竞争格局已经基本稳定，教学点分

布基本饱和，目前各大机构积极抢占二线城市，品牌竞争进入白热化。三四线城市由于缺乏优质的高等教育资源，较难达到教育品牌扩张的条件，但新东方等品牌通过双师等方式在积极渗入三四线城市。

? 具有品牌和资本优势的企业市占率将逐步提升：随着高考全国统一命题逐

渐成为主流、教培行业进入门槛地不断提升，具有深厚品牌积淀和强大资本实力的教培机构将进一步实现异地扩张，提升市占率。

图表22：K12课外培训市场行业格局

类型

名称 业务类型 覆盖城市数

教学点数量

在校学生数 资本市场进展

全国

新东方 多元化综合 75 855 486万 美股上市公司（EDU.N ） 好未来 多元化综合 35 567 394万 美股上市公司（TAL.N ） 学大教育 线下1对1 123 585 / 2016年从美股退市借壳A 股紫学光大（000526.SZ ） 精锐教育 线下1对1、1对3、班课 42 225 / 美股上市公司（ONE.N ）

龙文教育 线下1对1 20+ 400+ 5万+ 2016年被勤上股份（002638.SZ ）收购

巨人教育 线下1对1、

班课 30+ 200+直营400+

加盟

20万+ 2014年引进清华旗下启迪控股战略投资

京翰教育 线下1对1 20+ 263 / 2015年恒立实业(000622.SZ ）曾经试图收购 区域

卓越教育

线下1对1、

班课 9，华南(7) 160+ / 2010年获红杉投资

昂立教育

线下班课

江浙沪(6)

125+

/

2014年通过资产重组注入新南洋(600661.SH)

5,057

5,530

5,940

6,484

6,959

7,584

1,000

2,0003,0004,000

5,0006,000

7,0008,0002015201620172018E 2019E 2020E

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龙门教育 线下复读、1对

1、班课 西北(11) 全日制（5） 辅导（61）

2万+ (838830.OC)2017年12月被科斯伍德(300192)控股

高思教育 1对1、班课、B 端内容与服务输出 北京 32+ 6万+ 2016年挂牌新三板(870155.OC) 邦德教育 线下班课 深圳 50+ / 2017年12月pre IPO 轮融资，估值约45亿

平行线教育 线下+线上班课、VIP 河南(7)、安徽(1)、陕西(1) 46 15万+ 2017年10月完成创新工场领投最新一轮融资 明师教育 线下复读、1对

1、班课 广东（4） 71 / (837957.OC)已摘牌 金石教育 线下1对1、

班课 山东（9） 54 / (872035.OC)，申请摘牌 大智教育 线下班课 山东（9） 34 1.5万 2016年挂牌新三板(871938.OC) 佳一教育

班课、B 端内容与服务输出

华东（7）

29+

1.6万+

(833142.OC)已摘牌

来源：截止2018年5月公司官网及年报最新披露数据，国金证券研究所

4.投资建议

K12培训行业空间巨大，且分散度高，地域性龙头具有较强口碑壁垒和运

营能力壁垒，龙门教育从高考补习业务伊始，成功拓展中考补习业务，K12培训，艺术高考培训，目前在西安市已有超过13,000人的在校学生，且在校人数仍保持较快增长，未来异地扩张，营收利润再上台阶可期，因此我们看好立足西北，辐射全国的中高考及K12辅导龙头龙门教育。我们预测公司2018-2020年EPS 为0.308/0.413/0.534元，对应PE 为32x/24x/19x ，首次覆盖给予买入评级，目标价12.3元。

5.风险提示

? 教育业务新市场及新校区开拓不达预期：龙门教育在新地区品牌影响力和

招生不达预期，导致新校区开展不利的风险。

? 教育业务政策风险：教育行业是国家监管较为严格的行业，外部政策环境

的变化、国家课程改革的推进将对公司经营过程产生持续影响。

? 并购整合风险：龙门教育所处行业与科斯伍德目前业务领域不同，两者仍

需在财务管理、人力资源管理、制度管理、公司文化、群体协同、业务系统等方面进行优化整合，以发挥绩效，但整合可能无法达到预期效果。

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入495 490 472 1,054 1,272 1,526 货币资金161 181 362 411 532 710 增长率-1.1% -3.6% 123.3% 20.7% 20.0% 应收款项228 219 217 439 529 635 主营业务成本-388 -375 -383 -632 -761 -897 存货67 65 88 121 146 172 %销售收入78.4% 76.5% 81.2% 59.9% 59.9% 58.8% 其他流动资产 5 2 10 108 16 19 毛利107 115 89 422 511 629 流动资产461 467 677 1,079 1,223 1,536 %销售收入21.6% 23.5% 18.8% 40.1% 40.1% 41.2% %总资产57.5% 57.7% 39.8% 52.3% 56.4% 62.7% 营业税金及附加-2 -5 -4 -9 -11 -14 长期投资0 9 39 40 39 39 %销售收入0.5% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产309 301 288 258 229 201 营业费用-30 -34 -29 -79 -114 -145 %总资产38.4% 37.2% 16.9% 12.5% 10.6% 8.2% %销售收入 6.0% 6.9% 6.2% 7.5% 9.0% 9.5% 无形资产29 29 688 678 669 662 管理费用-41 -38 -46 -94 -120 -154 非流动资产342 342 1,025 986 947 912 %销售收入8.2% 7.8% 9.8% 8.9% 9.4% 10.1% %总资产42.5% 42.3% 60.2% 47.7% 43.6% 37.3% 息税前利润（EBIT）35 39 9 240 265 316 资产总计803 809 1,702 2,065 2,171 2,448 %销售收入7.0% 7.9% 1.9% 22.8% 20.8% 20.7% 短期借款0 0 260 280 122 0 财务费用 3 3 -5 -34 -30 -17 应付款项108 84 172 351 423 504 %销售收入-0.6% -0.5% 1.1% 3.2% 2.3% 1.1% 其他流动负债16 17 38 63 76 169 资产减值损失-1 -2 -1 -3 -1 -1 流动负债124 101 470 694 621 673 公允价值变动收益0 0 0 0 0 0 长期贷款0 0 378 378 378 378 投资收益0 0 0 0 0 0 其他长期负债0 1 1 0 0 0 %税前利润0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 负债124 101 848 1,072 999 1,051 营业利润37 40 6 204 235 298 普通股股东权益679 705 706 781 881 1,010 营业利润率7.4% 8.1% 1.3% 19.3% 18.5% 19.5% 少数股东权益0 3 148 212 290 387 营业外收支 4 4 3 3 3 3 负债股东权益合计803 809 1,702 2,065 2,171 2,448 税前利润41 44 9 207 238 301

利润率8.2% 8.9% 1.9% 19.6% 18.7% 19.7% 比率分析

所得税-6 -8 -3 -68 -59 -75 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 所得税率14.7% 17.8% 32.8% 33.0% 25.0% 25.0% 每股指标

净利润35 36 6 139 178 226 每股收益0.143 0.148 0.024 0.308 0.413 0.534 少数股东损益0 0 0 64 78 97 每股净资产 2.798 2.907 2.911 3.219 3.632 4.165 归属于母公司的净利润35 36 6 75 100 129 每股经营现金净流0.191 0.242 0.110 0.209 1.223 1.282 净利率7.0% 7.4% 1.2% 7.1% 7.9% 8.5% 每股股利 4.374 4.374 6.171 0.000 0.000 0.000

回报率

现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 5.12% 5.11% 0.82% 9.58% 11.36% 12.81% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产收益率 4.32% 4.45% 0.34% 3.62% 4.61% 5.29% 净利润35 36 6 139 178 226 投入资本收益率 4.35% 4.48% 0.40% 9.75% 11.90% 13.36% 少数股东损益0 0 0 64 78 97 增长率

非现金支出26 33 33 23 20 19 主营业务收入增长率-4.98% -1.08% -3.60% 123.25% 20.65% 19.98% 非经营收益 1 -1 4 39 36 27 EBIT增长率-9.63% 11.43% -76.98% 2604.01% 10.41% 19.27% 营运资金变动-15 -9 -17 -150 62 38 净利润增长率-12.15% 3.68% -83.99% 1197.64% 33.77% 29.34% 经营活动现金净流46 59 27 51 297 311 总资产增长率-1.38% 0.81% 110.31% 21.30% 5.12% 12.77% 资本开支-30 -15 -5 22 22 19 资产管理能力

投资0 -9 -471 -1 0 0 应收账款周转天数99.0 99.7 103.4 90.0 90.0 90.0 其他0 1 0 0 0 0 存货周转天数58.7 64.5 73.1 70.0 70.0 70.0 投资活动现金净流-30 -23 -477 21 22 19 应付账款周转天数86.8 81.0 79.1 80.0 80.0 80.0 股权募资0 3 0 0 0 0 固定资产周转天数226.2 224.0 221.5 88.9 65.4 47.7 债权募资0 0 638 20 -158 -122 偿债能力

其他-8 -10 -8 -42 -39 -30 净负债/股东权益-23.79% -25.55% 32.37% 24.91% -2.72% -23.77% 筹资活动现金净流-8 -7 630 -22 -198 -152 EBIT利息保障倍数-11.9 -14.9 1.8 7.1 8.9 18.2 现金净流量9 28 180 49 121 178 资产负债率15.47% 12.50% 49.83% 51.93% 46.05% 42.93%

来源：公司年报、国金证券研究所

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市场中相关报告评级比率分析

日期

一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入

0 0 0 0 7 增持

0 0 0 0 7 中性

0 0 0 0 0 减持

0 0 0 0 0 评分 0.00 0.00 0.00 0.00 1.50 来源：贝格数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明：

买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。

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