港口资产证券化融资法律问题研究-国浩律师事务所-谢明辉

港口资产证券化融资法律问题研究

——以律师实务为视角

国浩律师集团（杭州）事务所 谢明辉

[内容提要]近年来，随着我国金融创新的不断推进，融资模式也不断丰富和完善，资产证券化被引进到了基础设施项目，在港口投融资建设中，资产证券化是一个不错的选择。本文从资产证券化法律本质、运作流程和参与主体等资产证券化基本原理入手，认为采用资产证券化融资模式建设港口具备必要性和可行性；然后对港口资产证券化实务中的若干法律问题进行分析，并提出相应的看法。最后，以舟山港建设为例，并基于律师实务的视角，对港口资产证券化融资方案提出针对性的建议,以供参考。(全文11243字)

[关 键 词] 港口 资产证券化 专项资产管理计划 法律问题 舟山港

“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化！”——华尔街名言

“面朝大海，春暖花开。”大海以前多是诗人创作之源泉，但是，今天的大海更是财富创造之源泉，其对经济发展的战略意义要远甚于文化创造。根据发改地区〔2011〕500号文、浙政办发〔2011〕30号文①，浙江发展海洋经济已经上升为国家战略，浙江将利用海洋资源优势，发展“海洋生产力”，以使浙江经济获得新一轮的快速增长。作为主要从事投融资业务的律师，前文引发笔者思考的是：发展海洋经济必须要以港口码头为基础，构建浙江与长三角、亚洲乃至全世界的资源中转枢纽。而港口码头的新建、扩建或改建必须要有资金保障。据悉，“十二五”期间，仅舟山光汇石油储运基地二期工程等21个舟山港项目，总投资概算就达497.14亿元②。那么，港口码头建设的大量资金从何而来？

除了常规的政府投入、银行贷款、引进外资、IPO、BOT等方式外，采用资

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产证券化融资模式不失为一种不错的选择。虽然我国目前尚无港口资产证券化的案例，但在其它基础设施领域已经采用了资产证券化融资模式，它提供了一种以资产信用实现融资的新方式，有助于金融创新和港口建设。本文以律师实务的视角，就港口资产证券化的有关问题展开论述，希望能为港口投融资提供参考。

一、资产证券化的概念及其法律本质

纵观我国资产证券化的理论、立法和实践，资产证券化在理论研究方面取得了欣喜的成果，有不少论文与著作面世，但大多集中在经济学和介绍国外制度层面；立法方面，已经有规制资产证券化相关的法律法规和规范性文件，法制框架基本搭建完毕，但仍有不少尚需完善之处；而在实践方面，我国自2005年拉开了企业资产证券化试点的实践帷幕，但目前尚未常规化。

（一）资产证券化的概念

我国学者总结的资产证券化概念较好体现了资产证券化特征:发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合出售给特定目的机构，由其通过结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化为由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场的投资者③。

而根据我国资产证券化的实践，我国资产证券化市场分为两大体系，一个是信贷资产证券化，另一个是企业资产证券化。其中，《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》认为证券公司企业资产证券化业务是指证券公司以专项资产管理计划为特殊目的载体，以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证，按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。

（二）资产证券化的法律本质

在资产证券化中，以特定资产为基础发行证券进行融资，资产支持证券的清偿取决于财产的担保而非人的信用。资产证券化是担保融资发展的结果，但它又不同于担保融资，因为它具有风险隔离⑤的法律效果，而担保融资没有。

可见，资产证券化的法律本质是债权或收益权等逐步摆脱个人色彩，通过风险隔离和信用增级，与作为信用主要手段的物的担保结合的产物。通过资产证券化，资本信用从静止状态变为流通的运动状态，使以物的担保为中心的担保制度

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在公司或项目融资中发挥至关重要的作用。简而言之，资产证券化的本质就是通过物的担保，以提高债权或收益权的流通性为目的之金融活动。

二、资产证券化运作流程及律师的作用

根据我国资产证券化的操作实践，现以企业资产证券化为例，资产证券化的典型运作流程如下图1所示：

担保机构 托管银行 原始权益人 中介机构 专项资产管理计划 受益凭证持有人 计划管理人 评级机构 图1 资产证券化的典型运作流程示意图

（一）资产证券化主要参与主体

原始权益人（发起人）：基础资产原始持有人。

专项资产管理计划（发行人）：担当特殊目的载体职能。 计划管理人：设计、销售产品，负责资产池管理、收益分配。 合格投资者：受益凭证的机构投资者或合格个人投资者。 托管银行：建立专项计划资金账户，监督资金使用及收益分配。 担保机构：由第三方提供担保，保证基础资产现金流按时足额支付。 中介机构：包括评级机构、律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等。 （二）资产证券化的基本程序 1.确定基础资产，组成资产池； 2.组建特设机构，并真实出售； 3.完善交易结构，需预先评级； 4.进行信用增级，和发行评级； 5.发行资产证券，支付发起人； 6.管理资产池，并清偿投资者。 （三）资产证券化中律师的作用

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在资产证券化中，必须有律师的参与，律师受相关方委托，担任资产证券化项目的专项法律顾问，律师的作用主要体现为提供如下法律服务：

1.对资产证券化涉及的基础资产进行法律尽职调查；

2.在法律尽职调查的基础上，协助拟定资产证券化方案，并对资产证券化方案提供法律上的建议，排除方案执行的法律障碍；

3.协助原始受益人、计划管理人与其它中介机构就相关法律事项进行磋商； 4.协助原始受益人、计划管理人与政府主管部门就有关法律问题进行沟通； 5.协助起草、审核资产证券化相关的协议及相关法律文件，包括但不限于《债权/收益权转让协议》、《专项资产托管协议》、《专项资产管理计划担保合同》、《专项资产管理计划资金账户及资金监管协议》、《受益凭证认购协议》；

6.核查《募集说明书》、《专项资产管理计划》等发行文件并提供法律意见； 7.根据尽职调查结果出具《法律意见书》、《律师工作底稿》等法律文件； 8.协助拟定资产证券化所需的各项决议及向有关主管部门提交的申请文件。 三、港口资产证券化的必要性和可行性

我国目前尚无港口资产证券化的案例，但在我国基建领域已经有“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”、“南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划”等成功案例，笔者认为港口资产证券化很有必要，而且现实可行。

(一) 港口资产证券化的必要性

1.对原始权益人而言。原始权益人将港口资产进行证券化是为了特定的项目融资，因为目前我国港口建设需要大量的现金，资产证券化提供了一个解决现金流问题的渠道，其具有独特的优势：第一，从平衡表上来看,资产证券化所带来的净收入要超过其他融资方式所带来的净收入。第二，资产证券化能降低融资成本，提升原始权益人的总体流动性；第三，资产证券化构成表外融资,能改善原始权益人的负债结构，并使原始权益人的财务报表看起来更具吸引力。

2.对投资者而言。资产证券化为投资者提供了低风险、易监控的投资选择。因为资产证券化的“风险隔离”机制，投资者只需重点关注基础资产构成、收益凭证信用增级以及受益凭证的信用等级等可以客观化评价的信息即可,从而减轻了投资者的投资风险。其次，通过对现金流的分割和组合，港口资产证券化可以设计出不同品种，如可以设计为优先级和次级受益凭证，优先级又可分为三年期、

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四年期、五年期等,从而更好地满足不同投资者的投资偏好。

3.对社会而言。港口资产证券化对于丰富我国的证券品种，推动我国资本市场的健康有序发展具有重要意义。另外，银根收紧，贷款困难，港口资产证券化可以改变以往对银行等金融机构的过度依赖，使融资方式多样化。

(二) 港口资产证券化的可行性

1.基础资产充足稳定。根据《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，基础资产是指符合法律、行政法规的规定，权属明确，能够产生独立、稳定、可评估预测的现金流的财产或财产权利。港口码头具有消费的经营上的准垄断性，在未来可产生可预测的稳定现金流，是理想的基础资产。

2.法律法规支持。我国《港口法》规定：国家鼓励国内外经济组织和个人依法投资建设、经营港口，保护投资者的合法权益。在这一法律框架下，港口根据自身具体情况，创新港口投融资模式，有法律的支持。

3.政策支持。我国证监会明确鼓励证券公司对以下五类基础资产进行证券化：第一，水电气资产；第二，路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特别是正在回购期的BT项目；第四，商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外；第五，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等⑥。

4.具备一定的实践基础。自2005年8月以来，我国已有“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”、“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”等8 个专项资产管理计划的成功案例,融资总规模约240 多亿元人民币。

5.富有经验的中介服务机构。港口资产证券化需要证券公司、资信评级机构、律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等的专业服务，而我国目前已有不少具有丰富证券发行经验的中介机构，能为港口资产证券化提供专业服务。

四、港口资产证券化中的法律实务问题 （一）港口资产证券化运作模式问题

资产证券化融资之路，可以通过“离岸运作模式”和“在岸运作模式”，而港口资产证券化采用何种模式应该根据具体情况进行研究，然后作出决定。

1.离岸运作模式

离岸运作模式，是指原始权益人利用设在我国境外的特殊目的载体在国际资

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益人追索，实质上相当于原始权益人仍然承担基础资产的风险。银监发[2007]75号文规定：“即日起要一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保。”因此，没有银行担保也能获得高信用评级并取得投资者的信赖，是资产证券化实务中不得不面临的问题？

对于该问题，“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”的做法值得借鉴。远东租赁母公司中国中化集团公司提供担保，并出具单方面保函，对优先级受益凭证本金和收益提供不可撤销的连带责任担保，这是我国企业资产证券化中的第一个非银行担保产品。因此，港口资产证券化外部增级可以找国有企业或实力强劲的原始受益人的母公司提供不可撤销的连带责任担保。

从制度完善的角度来看，应建立国有性质的资产管理公司作为专业的信用增级机构，同时大力发展第三方信用担保机构，再结合各种信用增级技术，选择多种信用增级方式搭配使用，为资产证券化的发展提供强大的推动力。

2.内部增级中的担保问题。

远东租赁、澜电收益、浦建BT、吴中BT等四个专项资产管理计划均采用了内部增级机制。即原始受益人持有的次级受益凭证对优先级受益凭证提供信用支持。次级受益凭证主要是由原始权益人持有，没有约定的收益率且偿付顺序在优先级凭证之后。受益凭证的风险仍然集中在原始权益人自身范围之内，基础资产无法实现从原始受益人至专项资产管理计划的真实出售。一旦基础资产出现违约，造成本金和利息偿还困难，原始权益人的利益将最先受到冲击。

因此，在优先/次级结构的内部增级方式中应由原始权益人之外的适格投资者认购次级证券，专项资产管理计划用发行次级证券和优先级证券所获得的资产去购买基础资产，而所有基础资产的未来现金流优先用于偿付优先证券。

五、港口资产证券化实务操作建议——以舟山港为例 （一）舟山港迫切需要融资

宁波-舟山港的诞生，被认为是“一个崭新的东方第一港的诞生”，2010年，其货物吞吐量达6.27亿吨，全球第一。但事实上，目前宁波—舟山港一体化进展缓慢，长三角大宗商品吞吐量88%经由宁波港运转，且大多资金用于宁波港域内的开发，目前宁波港可开发岸线已不多，而舟山港岸线资源基本未开发。未来

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宁波—舟山港发展重心是在舟山港，但资金不足，舟山港建设迫切需要融资。

（二）舟山港背景介绍

1.自然条件。岸线2440公里，深水岸线54处，总长280公里，其中水深大于15米、可建10-25万吨级泊位的岸线200公里，水深大于20米岸线110公里。

2.经济环境。舟山港域区位、资源、产业等综合优势明显，是浙江省海洋经济发展的先导区和长三角地区海洋经济发展的重要增长极。

3.港口状况。现有11个港区，至“十二五”末，力争港口吞吐量4亿吨，万吨级生产泊位达70个。

4.发展前景。以宁波—舟山港海域、海岛及其依托城市为核心区，围绕增强辐射带动和产业引领作用，推进宁波—舟山港一体化，实现与上海港错位发展。

（三）舟山港项目资产证券化方案 1.资产证券化操作模式

舟山港项目资产证券化采用“在岸运作模式”，即“专项资产管理计划”。 2.原始权益人和基础资产。

（1）原始权益人为舟山港股份有限公司。舟山港股份有限公司为舟山港务集团有限公司于2011年5月整体变更设立的国有控股公司，公司注册资本为6亿元人民币，主要经营：港口码头开发运营、港口配套服务、港口综合物流等。

（2）基础资产为港口码头收费、运输合同债权等财产权利。 3.专项资产管理计划方案 （1）专项计划运作方式

经中国证券监督管理委员会批准，舟山港股份有限公司作为原始权益人，将具有可预测的稳定的现金流收入作为基础资产转移至“舟山港股份有限公司收费收益权专项资产管理计划”，经大公国际资信评估有限公司资信评级后，由计划管理人招商证券通过“专项资产管理计划”向投资者发行以该基础资产现金流为支持的受益凭证，收益凭证经由上海证券交易所大宗交易系统进行交易。

（2）专项计划方案概况

专项计划名称 舟山港股份有限公司收费收益权专项资产管理计划 监管机构 中国证券监督管理委员会 12

备注/说明 应取得其批文 发行场所 上海证券交易所大宗商品交易系统 有专项计划试点资格 有专项计划托管经验 所有募集资金用于港域内码头建设 非银行担保 有专项计划评估经验 有专项计划评级经验 有资本市场、基础设施法律服务丰富经验 登记结算机构 中国证券登记结算有限公司上海分公司 计划管理人 原始权益人 托管人 基础资产 招商证券股份有限公司 舟山港股份有限公司 中国农业银行 码头收费、运输合同债权等财产权利 募集资金规模 规模5亿，其中：优先级受益凭证资金4.95亿，次级受益凭证资金0.05亿元 内部信用增级 优先/次级结构 外部信用增级 由其控股股东舟山港务投资发展公司担保 资产评估机构 江苏仁合资产评估有限公司 资信评级机构 大公国际资信评估有限公司 律师事务所 国浩律师集团（杭州）事务所 投资者 机构投资者 不少于50万人民币 (3)专项计划方案说明：

第一，优先级受益凭证分三年期、四年期、五年期三种产品，三种受益凭证的资金规模均为1.65亿元人民币；优先级受益凭证持有人优先受偿本息。

第二，信息披露只向受益凭证持有人提供，不通过大众媒体面向公众披露。 第三，投资者只能为机构投资者，但银行和保险公司不得投资。

第四，专项计划项下的码头收费与合同债权等收益由计划管理人代为持有，且专项计划独立财产与计划管理人的经营风险隔离。

六、 结语

资产证券化的最大亮点，就是将某种未来才能实现的债权或收益权提前变为现金，资产证券化可谓有“点石成金”之妙。在发展海洋经济过程中，港口码头是海洋经济区的核心，而港口开发需要大量资金。但港口资产是优质资产，能产生可预测的稳定的现金流，因此，建议有关方考虑资产证券化融资模式，正如华尔街名言所说的那样：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化！”

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注释：

①发改地区〔2011〕500号文、浙政办发〔2011〕30号文分别指国家发改委《关于印发浙江海洋经济发展示范区规划的通知》、《浙江省人民政府办公厅关于印发浙江海洋经济发展试点工作方案的通知》。

②刘浩、任齐俊：《舟山市开展“十二五”重点港口项目对接，21个项目计划总投资497亿元》，载《舟山日报》2011年4月12日版。

③洪艳蓉：《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第6页。

④[日]我妻荣：《债权在近代法中的优越地位》，王书江、张雷译，中国大百科全书出版社1999年版，第49页。

⑤风险隔离是指在资产证券化中，通过基础资产的风险和发起人其他资产风险的隔离来提高资本运营的效率，从而给证券化各方带来收益。参见何小峰等著：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版，第18—19页。

⑥李剑锋：《证监会鼓励五类资产证券化》，载http://ifb.cass.cn/show_news.asp?id=8707（中国社会科学院金融研究所网站），2011年7月12日最后访问。

⑦谢永江：《资产证券化中债权资产转让的法律标准》，载《证券市场导报》2007年第2期，第48页。 ⑧宋晓燕：《论资产证券化中真实出售的法律问题》，载《上海财经大学学报》2007 年第6 期，第49页。

⑨董京波：《资产证券化中的将来债权转让制度研究》，载《中国政法大学学报》2009年第2期，第121页。

⑩美国司法实践将追索权区分为两种类型：可收性追索权和经济性追索权。经济性追索权在美国有关法律文件中的条款一般描述为：“保证买方获得投资原本加上与基础资产履约条款无关的约定收益。”

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/s2vo.html