汤臣倍健公司发展研究

汤

1.

臣倍健公司发展研究

公司简介

1.1 管理层控股，业务架构清晰

公司于 2008 年由海狮龙整体变更设立，是中国膳食营养补充剂行业非直销领域的领先企业。2008 年 5 月和 2009 年 2 月，公司产品分别荣获“国家奥林匹克体育中心运动员专用营养健康产品”称号和“公众营养与发展中心营养健康倡导产品”称号；2010年 1月，公司被中国保健协会评为行业内首批两家信用等级为 AAA的企业之一。

IPO发行 1,368 万股，发行后为 5,468 万股。发行前：梁允超是控股股东，持有公司 3,143.8万股，占股本总额的 57.5%，公司董事长兼实际控制人。2009年 7月公司增资后，公司股权主要集中在高管及业务主干手中，这样的股权结构激励作用较为充分。

表1:汤臣倍健发行前后股权变动情况

1.2 主营高速增长，主打汤臣倍健品牌

公司主营业务为膳食营养补充剂的研发、生产和销售：包括蛋白质/维生素/矿物质、补钙及骨骼健康等 8大类 100多个品种。2007~2010年公司高速增长，营业收入复合增长率达到 71.85%，净利润复合增长率达到97.97%。 2011 年1-6月公司营业收入达到 2.8亿元， 净利润达到 0.89亿元，增长64.23%,预测全年营业收入5.6亿，增长62.43%，净利润1.7亿，增长84.78%。

表1、汤臣倍健营业收入增长情况 营业收入（亿元）

2007 0.65

增长率

-

2008 2009 2010 2011e 1.42 2.05 3.46 5.62 118.46% 44.37% 68.78% 62.43%

图1、汤臣倍健营业增长示意图

表2、汤臣倍健净利润增长情况 净利润（亿元）

2007 0.12 2008 0.27 2009 0.52 2010 0.92 2011e 1.7 图2、汤臣倍健净利润增长示意图

增长率 - 125.00% 92.59% 76.92% 84.78%

公司 99%的收入和毛利来自膳食营养补充剂销售，其中“汤臣倍健”是主力品牌，占膳食营养补充剂销售的比重达到 85%；公司另外两个辅助品牌是针对孕婴童的专业品牌“顶呱呱” 、针对高端市场和人群的产品品牌“十一坊” ，分别占比 9%和 3%。

图3：汤臣倍健收入组成情况： 图4：汤臣倍健各品牌收入情况：

2.公司经营情况分析

2.1公司市场份额第一，销售体系行业领先

公司是最早进入我国膳食营养补充剂的非直销领域市场的企业。该市场竞争特点是充分竞争，但大多数企业规模较小。根据中国保健协会市场工委的统计：截止 2008 年底，非直销领域约有企业 330 家，市场零售额达到 60 亿元，排前 10的企业合计销量份额为 41.8%。

公司处于行业领先地位：

? 公司产品在 2008 年的零售额约为 6 亿元，市场份额约为 10%，在非直销领域销售排名第一；

? “汤臣倍健”和“十一坊”两个品牌分别排在第一名和第六名。品

牌前十名的市场份额为 28.5%。

在我国，营养品的销售主要包括四种渠道，包括传统渠道、直销渠道、品牌连锁以及目录邮购。公司目前的销售模式主要分为三种：区域经销模式、直供终端模式和连锁经营模式。其中区域经销和直供终端均属于传统销售渠道。公司通过多年的建设，在传统销售渠道建设方面卓有成效，已建立起行业领先的销售体系：截止 2010 年 6月，已有经销商 240 多个，覆盖 200 多个城市，拥有 9,000 多个零售终端。

图5：汤臣倍健销售模式

公司三种渠道的销售占比变化不大，区域经销和直供终端增长迅速，连锁经营模式是公司 2009 年开拓，占比较小。预计销售模式结构在短期内保持稳定， 但长期来看， 直供终端和连锁经营渠道的比例会有所上升。

图6、汤臣倍健各销售模式发展情况

图7、汤臣倍健各销售模式占比情况

3. 公司竞争优势分析

3.1 渠道网络化：240 个经销商+9000个终端

公司利用较强的渠道开拓能力和管理能力，不断加大公司传统销售渠道的广度和深度建设，已经具备了行业非直销领域领先的销售网络和优质经销商资源。目前与公司进行战略合作的经销商大多是各区域的领先企业，与屈臣氏、沃尔玛、大润发、老百姓大药房、中联大药房等全国大型连锁零售机构建立了良好的合作关系，直供终端的金额不断提升。

图8、近三年经销商和销售终端大幅增长

图9、近三年经销商和销售终端销售额大幅增长

在非直销领域， 全球领先的膳食营养补充剂企业 NBTY和美国领先的膳食营养补充剂企业 GNC， 连锁经营均是其主要的经营模式之一。 2008 年底，GNC 在美国拥有超过 5,000 家连锁店，其特许加盟店更是拓展到全球 48 个国家； NBTY 旗下的 VitaminWorld 在美国也拥有直营连锁店400 余家。公司从 2009 年开始借鉴 NBTY 和 GNC 的成功经验，积极拓展销售模式，2010 年 6 月末，连锁经营店已有 164 家，是目前国内膳食营养补充剂连锁店数量较多的企业，预计到 2012 年底的连锁店总数将达到 606 家。

目前在全国38 万个药店终端中， 公司只开发了8,500 余个， 仅占2.24%；商超终端只开发了约 450 个，只占全国 4 万余个商超门店数的 1.08%。公司计划在 2012 年开发 2 万个销售终端，营销网络覆盖的广度和深度仍有很大的提升空间。

图10、公司未来连锁店发展目标

图11、公司未来零售终端发展目标

3.2 品牌明星化：刘璇+姚明

经过多年培育推广，公司“汤臣倍健”品牌品牌已成为强势渠道性品牌，在渠道谈判和合作中，取得了较高的供货溢价。2007 年底，公司制定了为期五年的品牌提升战略，即增强品牌驱动力，将“汤臣倍健”品牌转变为知名大众消费品牌。

3.3 产品差异化：7 个批文+55%原料外购

品种差异化：主要品牌“汤臣倍健”，包括蛋白质/维生素/矿物质、补钙及骨骼健康、心脑血管健康、女性健康、男性健康、婴幼/儿童/青少年健康、草本植物健康产品、功能性健康产品等八大系列；还有

针对孕婴童的专业品牌 “顶呱呱” 、 针对高端市场和人群的产品品牌 “十一坊” 。目前公司拥有 27个批文，仅次于同仁堂（45个）和安利（30个）。

品质差异化：公司确定“取自全球，健康全家”的品牌理念，在全球范围内甄选高品质原料，实现产品的差异化。比如，天然维生素 E 源自德国，乳清蛋白粉源自新西兰，胶原蛋白、角鲨烯源自日本，针叶樱桃和蜂胶源自巴西。 目前公司从国外采购原料的比例在54%， 目标是达到70%以上，由于原料占公司成本较小，因此该比重的变化对毛利影响不大。

图12、公司原料药外购占比逐年增大

4. 公司财务分析

4.1 毛利水平稳步提升，自产比例逐年提高

2007年，公司加大投入，扩张产能，新建了三个 GMP 车间，自主生产的比例不断提高，自产部分的生产成本不断下降，产品毛利率不断提高（2008 年固体一车间投产后，片剂和粉剂的毛利率提升 12~15 个百分点； 2009年软胶囊车间投产后， 软胶囊的毛利率提升了近 10个百分点） 。

未来公司将力图实现全部由珠海建立的生产基地自主生产，盈利能力仍有提升空间。

图13：公司毛利率水平随自产比例提高逐年提高

图14：公司具体品牌毛利率比较情况

4.2 期间费用控制良好，营运能力较强

公司管理能力出色，期间费用控制良好。随着公司大力推进品牌建设，销售费用率逐年提升。10 年 H 销售费用率大幅下降主要是

尚未进行广告费的大额投入， 按照规划， 公司每年从 9 月份开始加大广告费的投入。

公司营运指标良好，现金流充沛：应收账款周转率稳步提升，存货周转率与公司经营周期及生产特点相符。 09年存货周转率出现了一定幅度的下降，主要是生产经营规模扩大和年底为春节备货所致。

图15：公司运营指标和现金流情况

图16：公司期间费用情况

5、公司上市情况：

尚未进行广告费的大额投入， 按照规划， 公司每年从 9 月份开始加大广告费的投入。

公司营运指标良好，现金流充沛：应收账款周转率稳步提升，存货周转率与公司经营周期及生产特点相符。 09年存货周转率出现了一定幅度的下降，主要是生产经营规模扩大和年底为春节备货所致。

图15：公司运营指标和现金流情况

图16：公司期间费用情况

5、公司上市情况：

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