第五章 筹资管理（下）

第五章 筹资管理（下） 本章近三年考情分析 题型 2010年 2011年 2012年 单选题 2题2分 4题4分 多选题 判断题 计算题 综合题 合计 4题8分 6题10分 6题7分 1题1分 1题5分 1题1分 1题5分 3题3分 1题2分 2题2分

本章知识框架

可转换债券 混合筹资

认股权证

因素分析法 筹资管理（下） 资金需要量预测 销售百分比法 资金习性预测法 资本成本 资本成本与资本结构 杠杆效应 资本结构

本章内容讲解

第一节 混合工具 一、可转换债券

（一）可转换债券的种类 一般可转换债券 可分离交易的可转换债券 其股权与债券不可分离，持有者直接按照债券面额和约定的转换价格，在约定的期限内自愿将其调换成股票。 这类债券在发行时附有认股权证，是认股权证和公司债券的组合。发行上市后各自流通、交易。认股权证的持有者在认购股票时，要按照认购价出资认购股票。 （二）可转换债券的基本性质 证券期权性 资本转换性 赎回与回售 标的股票 票面利率 转换价格 转换比率 可转换债券持有人具有在未来按一定的价格购买股票的权利，因此可转换债券实质上是一种未来的买入期权。 可转换债券在正常持有期，属于债权性质；转换成股票后，属于股权性质。 可转换债券一般都附有赎回条款和回售条款。 标的股票一般是发行公司自己的普通股票，不过也可以是其他公司的股票，如该公司的上市子公司的股票。 可转换债券的票面利率一般会低于普通债券的票面利率，有时甚至还低于同期银行存款利率。 转换价格是指可转换债券在转换期间内据以转换为普通股的折算价格，即将可转换债券转换为普通股的每股普通股的价格。 转换比率是指每一份可转换债券在既定的转换价格下能转换为普通股股票的数量。转换比率=债券面值/转换价格 （三）可转换债券的基本要素

转换期 赎回条款 转换期间的设定通常有四种情形：债券发行日至到期日；发行日至到期前；发行后某日至到期日；发行后某日至到期前。 指发债公司按事先约定的价格买回未转股债券的条件规定，赎回一般发生在公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时。设置赎回条款最主要的功能是强制债券持有者积极行使转股权，因此又被称为加速条款。另外，也可以避免市场利率下降后继续向债券持有人支付较高的利息所蒙受的损失。 指债券持有人有权按照事前约定的价格将债券卖回给发债公司的条件规定。回售一般发生在公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时。回售对于投资者而言实际上是一种卖权，有利于降低投资者的持券风险。 强制性转换调整条款是指在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还债权本金的条件规定。 回售条款 强制性转换条款 （四）可转换债券筹资的特点 优点 （1）筹资灵活性；（2）资本成本较低；（3）筹资效率高。 缺点 （1）存在不转换的财务压力；（2）存在回售的财务压力。 【例5-1】 某特种钢股份有限公司为A股上市公司，2007年为调整产品结构，拟分两阶段投资建设特种钢生产线。该项目第一期计划投资额20亿元，第二期计划投资额18亿元，公司制定了发行可分离债券的融资计划。

经批准，公司于2007年2月1日按面值发行了2000万张，每张面值为100元的分离交易可转换债券，合计20亿元,债券期限为5年，债券票面年利率为1%（若发行一般债券，票面利率需为6%），按年计息。同时，每张债券的认购人可获得15份认股权证，权证总量为30000万份，该认股权证为欧式认股权证，行权比例为2比1（即2张权证可认购1股股票），行权价格为12元/股。认股权证的存续期为24个月（2007.2.1——2009.2.1），行权期限为最后5个交易日（行权期间权证停止交易）。假定债券和权证发行当日即上市。

公司2007年年末A股总数为20亿股（当年未增资扩股），当年实现净利润9亿元。假定2008年上半年实现基本每股收益0.30元，上半年公司股价一直维持在10元左右。预计权证行权期截止前夕，每股认股权证价格将为1.5元左右（公司市盈率将维持20倍的水平）。

根据上述资料，计算分析如下：

1、发行可分离债后，公司2007年节约利息如下： 20×（6%-1%）×11/12=0.92亿元；

2、2007年公司基本每股收益=9/20=0.45元/股；

3、为实现第二期融资，必须促使权证持有人行权，为此，股价应当达到的水平=12+1.5×2=15元；

2008年基本每股收益应达到：15/20=0.75元/股；

4、公司发行可分离债的主要目标是分两阶段为项目融通第一期、第二期所需资金，特别是努力促使权证持有人行权，以实现第二期融资的目的。主要风险是第二期融资时，股价低于行权价格，导致第二期融资失败；

5、为了实现第二期融资目标，公司应采取的具体财务策略主要有： （1）最大限度的发挥生产项目的效益，改善经营业绩；

（2）改善与投资者的关系及社会公众形象，提升公司股价的市场表现。 二、认股权证 含是一种由上市公司发行的证明文件，持有人有权在一定时间内以约定价格认购该公司发义 行的一定数量的股票。广义的权证，是一种持有人有权于某一特定期间或到期日，按约定的价格，认购或沽出一定数量的标的资产的期权。按买或卖的不同权利，可分为认购权证和认沽权证，又称为看涨权证和看跌权证。 基本性质 （1）证券期权性：认股权证本质上是一种股票期权，具有实现融资和股票期权激励的双重功能，它没有普通股的红利收入，也没有普通股相应的投票权。 （2）是一种投资工具：投资者可以通过购买认股权证获得市场价与认购价之间的差价收益，因此它是一种具有内在价值的投资工具。 筹（1）是一种融资促进工具； 资（2）有助于改善上市公司的治理结构； 特（3）作为激励机制的认股权证有利于推进上市公司的股权激励机制。 点 【例题1】 对附有回售条款的可转换公司债券持有人而言，当标的公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格达到一定幅度时，把债券卖回给债券发行人，将有利于保护自身的利益。（ ） 【答案】√ 【解析】回售条款是指债券持有人有权按照事前约定的价格将债券卖回给发债公司的条件规定。回售一般发生在公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时。回售对

于投资者而言实际上是一种卖权，有利于降低投资者的持券风险。所以本题说法正确。 【例2】

如果用认股权证购买普通股，则股票的购买价格一般( )。 A.高于普通股市价 B.低于普通股市价 C.等于普通股市价 D.等于普通股价值 【答案】B

【解析】用认股权证购买普通股票，其价格一般低于市价，因此股份公司发行认股权证可增加其所发行股票对投资者的吸引力。 【例题3】

由于人们往往是高卖低买，所以认购权证也叫做看跌权证，认沽权证也叫做看涨权证。（ ） 【答案】×

【解析】广义的认股权证，是一种持有人有权于某一特定期间或到期日，按约定的价格，认购或沽出一定数量的标的资产的期权。按买或卖的不同权利，可分为认购权证和认沽权证，又称为看涨权证和看跌权证。 【例题4】

B公司是一家上市公司，2009年年末公司总股份为10亿股，当年实现净利润为4亿元，公司计划投资一条新生产线，总投资额为8亿元，经过论证，该项目具有可行性。为了筹集新生产线的投资资金，财务部制定了两个筹资方案供董事会选择：

方案一：发行可转换公司债券8亿元，每张面值100元，规定的转换价格为每股10元，债券期限为5年，年利率为2.5%，可转换日为自该可转换公司债券发行结束之日（2010年1月25日）起满1年后的第一个交易日（2011年1月25日）。

方案二：发行一般公司债券8亿元，每张面值100元，债券期限为5年，年利率为5.5% 要求：

（1）计算自该可转换公司债券发行结束之日起至可转换日止，与方案二相比，B公司发行可转换公司债券节约的利息。 【答案】

（1）发行可转换公司债券节约的利息=80000×(5.5%-2.5%)=0.24(亿元)

（2）预计在转换期公司市盈率将维持在20倍的水平（以2010年的每股收益计算）。如果B公司希望可转换公司债券进入转换期后能够实现转股，那么B公司2010年的净利润及其增长率至少应达到多少？

（2）要想实现转股，转换期的股价至少应该达到转换价格10元，由于市盈率=每股市价/每股收益，所以，2010年的每股收益至少应该达到10/20=0.5元，净利润至少应该达到0.5×10=5（亿元），增长率至少应该达到（5-4）/4×100％=25％。

（3）如果转换期内公司股价在8～9元之间波动，说明B公司将面临何种风险？

（3）如果公司的股价在8～9元中波动，由于股价小于转换价格，此时，可转换债券的持有人将不会转换，所以公司存在不转换股票的风险，并且会造成公司集中兑付债券本金的财务压力，加大财务风险。

第二节 资金需要量预测 一、因素分析法 含义 是以有关项目基期年度的平均资金需要量为基础，根据预测年度的生产经营任务和资金周转加速的要求，来预测资金需要量的一种方法。 通常用于品种繁多、规格复杂、资金用量较小的项目。 资金需要量=（基期资金平均占用额-不合理资金占用额）×（1±预测期销售增减率）×（1±预测期资金周转速度变动率） 优缺点 优点：是计算简便，容易掌握；缺点：预测结果不太精确。 适用 计算公式 【例5-2】 甲企业上年度资金平均占用额为2200万元，经分析，其中不合理部分200万元，预计本年度销售增长5%，资金周转加速2%。则：

预测年度资金需要量=（2200-200）×（1+5%）×（1-2%）=2058（万元） 二、销售百分比法 含义 销售百分比法是根据销售增长与资产增长之间的关系，预测未来资金需要量的方法。 假设前提 某些资产和负债与销售收入之间存在稳定百分比关系。 基本步骤 （1）确定随销售额变动而变动的资产和负债项目； （2）确定变化资产与变化负债有关项目的销售百分比； （3）确定需要增加的筹资数量； （4）确定内部留存收益； （5）确定外部融资需求。 计算公式 外部融资需求量=优缺点 AB??S???S?P?E?S2 S1S1优点：能为筹资管理提供短期预计的财务报表，以适应外部筹资的需要，且易于使用。 缺点：有关因素发生变动的情况下，必须相应地调整原有的销售百分比。 【例5-3】 光华公司20×2年12月31日的简要资产负债表如下表所示。假定光华公司20×2年销售额10000万元，销售净利率为10%，利润留存率40%。20×3年销售额预计增长20%，公司有足够的生产能力，无需追加固定资产投资。

光华公司资产负债表（20×2年12月31日） 单位 万元

资产 现 金 应收账款 存 货 固定资产 金额 500 1500 3000 3000 与销售关系 5 15 30 N 负债与权益 短期借款 应付账款 预提费用 公司债券 实收资本 留存收益 合计 金额 2500 1000 500 1000 2000 1000 8000 与销售关系% N 10 5 N N N 15 合计 8000 50 （1）确定有关项目的销售百分比。 （2）确定需要增加的资金量。从表中可以看出，销售收入每增加100元，必须增加50元的资金占用，同时自动增加15元的资金来源，两者差额还有35%的资金需求。因此，每增加100元的销售收入，公司必须取得35元的资金来源，销售额从10000万元增加到12000万元，增加了2000万元，按照35%的比率可预测将增加700万元的资金需求。 （3）确定外部融资需求的数量。20×3年的净利润为12000万元（12000×10%），利润留存率40%，则将有480万元利润被留存下来，还有220万元的资金必须从外部筹集。

根据光华公司的资料，可求得对外融资的需求量为：

外部融资需求量=50%×2000-15%×2000-10%×40%×12000=220（万元） 【例题1】

某公司2011年预计营业收入为50000万元，预计销售净利率为10%，股利支付率为60%。据此可以测算出该公司2011年内部资金来源的金额为( )。 A.2000万元 B.3000万元 C.5000万元 D.8000万元 【答案】A

【解析】预测期内部资金来源=预测期销售收入×预测期销售净利率×（1-股利支付率），则本题2011年内部资金来源的金额=50000×10%×（1-60%）=2000（万元）。所以本题选A。 【例题2】

某公司2011年的实际销售收入为1500万元，利润总额为45万元，所得税税率为25%，留存收益为13.5万元。

2011年该企业资产负债表及其变动项目与销售额的比率见下表：（单位：万元） 项目 现金 应收账款 存货 预付费用 资产总额 金额 销售百分比（%） 项目 15 240 255 1 538 1 16.0 17 1.8 35.8 应付票据 应付账款 应付费用 长期负债 负债合计 实收资本 留存收益 负债与权益合计 金额 50 255 19.5 5.5 330 25 183 538 销售百分比（%） 17 1.3 18.3 固定资产净值 27 要求：

（1）若2012年预计销售收入为1800万元，销售净利率和留存收益比率与上年保持一致，则2012年需要从外部追加多少资金？ 【答案】

（1）

经营资产的销售百分比=35.8% 经营负债的销售百分比=18.3%

2012年销售收入增加额=1800-1500=300（万元） 2011年净利润=45×（1-25%）=33.75（万元） 2011年销售净利率=33.75/1500=2.25% 2011年留存收益比率=13.5/33.75=40%

2012年外部融资需求量=300×35.8%-300×18.3%-1800×2.25%×40%=36.3（万元） （2）若2012年所需从外部追加的资金全部采用增加长期负债的方式来解决，要求编制2012年的预计资产负债表。

（2）2012年预计资产负债表如下： 项目 现金 应收账款 存货 预付费用 资产总额 金额（万元） 1800×1%=18 1800×16%=288 1800×17%=306 1 645.4 项目 应付票据 应付账款 应付费用 长期负债 负债合计 实收资本 留存收益 负债与权益合计 金额（万元） 50 1800×17%=306 1800×1.3%=23.4 5.5+36.3=41.8 421.2 25 183+1800×2.25%×40%=199.2 645.4 固定资产净值 1800×1.8%=32.4 三、资金习性预测法 （一）含义

是指根据资金习性预测未来资金需要量的一种方法。所谓资金习性，是指资金的变动同产销量变动之间的依存关系。 （二）资金的分类

不变资金 指在一定的产销量范围内，不受产销量变动的影响而保持固定不变的那部分资金。 变动资金 指随产销量的变动而同比例变动的那部分资金。 半变动资金 指虽然受产销量变化的影响，但不成同比例变动的资金。半变动资金可采用一定的方法划分为不变资金和变动资金两部分。 （三）总资金直线方程

设产销量为自变量X，资金占用为因变量Y，他们之间关系可用下式表示：

Y=a+bX

式中：a为不变资金；b为单位产销量所需变动资金。 （四）估计参数a和b的方法

回归直线分析法 可联立下面二元一次方程组求出a和b： ∑y=na＋b∑x 2 ∑xy=a∑x＋b∑x 解上述二元一次方程组，可得：?X??Y??X??XY a=n?X???X?222b=高低点法 n?XY??X??Yn?X2???X?2 b=（最高收入期资金占用量-最低收入期资金占用量）/（最高销售收入-最低销售收入） a=最高收入期资金占用量-b×最高销售收入 或=最低收入期资金占用量-b×最低销售收入 （五）资金习性预测法的具体方法

1、根据资金占用总额与产销量的关系预测

根据历史上企业资金占用总额与产销量之间的关系，把资金分为不变和变动两部分，然后结合预计的销售量来预测资金需要量。 【例5-4】

某企业历年产销量和资金变化情况如表5-2所示，根据表5-2整理出表5-3。20×7年预计销售量为1500万件，需要预计20×7年资金需求量。 表5-2 产销量与资金变化情况表 年度 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 年度 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 合计n=6 产销量（X：万件） 1200 1100 1000 1200 1300 1400 XY 1200000 1045000 900000 1200000 1365000 1540000 资金占用（Y：万元） 1000 950 900 1000 1050 1100 X2 表5-3 资金需要量预测表（按总额预测）

产销量（X：万件） 资金占用（Y：万元） 1200 1100 1000 1200 1300 1400 ∑X=7200 1000 950 900 1000 1050 1100 ∑Y=6000 1440000 1210000 1000000 1440000 1690000 1960000 2∑XY=7250000 ∑X=8740000 6000=6a＋7200b 7250000=7200a＋8740000b

解上述二元一次方程组，可得：a=400 b=0.5

得：Y=400+0.5X

把20×7年预计销售量1500万件代入上式，

得出20×7年资金需要量=400+0.5×1500=1150（万元） 2、采用逐项分析法预测

这种方式是根据各资金占用项目（如现金、存货、应收账款、固定资产）同产销量之间的关系，把各项目的资金都分成变动和不变两部分，然后汇总在一起，求出企业变动资金总额和不变资金总额，进而来预测资金需求量。 【例5-5】

某企业历年现金占用与销售额之间的关系如下表。

现金与销售额变化情况表 单位：元 年 度 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 销售收入X 2000000 2400000 2600000 2800000 3000000 现金占用Y 110000 130000 140000 150000 160000 根据以上资料，采用高低点法来求a和b的值。 b=（160000-110000）/（3000000-2000000）=0.05 将b=0.05的数据代入2005年Y=a+bX，得： a=160000-0.05×3000000=10000（万元）

存货、应收账款、流动负债、固定资产等也可根据历史资料作这样的划分，然后汇总列于下表。

资金需要量预测表（分项预测） 单位：元 流动资产 现金 应收账款 存货 小 计 减：流动负债 应付账款及应付费用 净资金占用 固定资产 厂房、设备 所需资金合计 年度不变资金（a） 每一元销售收入所需变动资金（b） 10000 60000 100000 170000 80000 90000 510000 600000 0.05 0.14 0.22 0.41 0.11 0.30 0 0.30 根据上表的资料得出预测模型为： Y=600000+0.30X

如果20×6年的预计销售额为3500000元，则

20×6年的资金需要量=600000+0.30×3500000=1650000（元） 运用线性回归法必须注意以下问题：

（1）资金需要量与营业业务量之间线性关系的假定应符合实际情况；

（2）确定a、b数值，应利用连续若干年的历史资料，一般要有三年以上的资料； （3）应考虑价格等因素的变动情况。

第三节 资本成本与资本结构 一、资本成本

（一）资本成本的含义

资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括筹资费用和占用费用。 （二）资本成本的作用

1、是比较筹资方式、选择筹资方案的依据； 2、是衡量资本结构是否合理的依据；

3、是评价投资项目可行性的主要标准； 4、是评价企业整体业绩的重要依据。 （三）资本成本的影响因素 因素 总体经济环境 影响 如果国民经济保持健康、稳定、持续增长，整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资本成本相应就比较低；反之，则资本成本高。 如果资本市场缺乏效率，证券的市场流动性低，投资者投资风险大，资本成本就比较高。 如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求的预期报酬率大，企业筹资的资本成本相应就大。 企业一次性需要筹集的资金规模大、占用资金时限长，资本成本就高。 资本市场条件 企业经营和融资状况 企业对筹资规模和时限的需求 （二）个别资本成本 1、资本成本计算的基本模式

模式 成本计算 一般模式 资本成本率=年资金占用费年资金占用费= （1-筹资费用率）筹资总额?筹资费用筹资总额?折现对于金额大、时间超过一年的长期资本，更为准确的资本成本计算方式是采用折现模式 模式。 由：筹资净额现值-未来资本清偿额现金流量现值=0 得：资本成本率=所采用的折现率 2、银行借款资本成本 Kb=

（1?所得税率）借款总额?借款利率?（1?所得税率）借款利率?=

1?筹资费率借款总额?（1?筹资费率）【例5-6】

某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税率20%，该项借款的资本成本率为： Kb=

10%?（1?20%）=8.02%

1?0.2I（Mt1-T）? ?tnt?1（1+Kb）（1+Kb）n考虑时间价值，该项长期借款的资本成本计算如下（M为债务面值）：

M（1-f）=

-200 +200 -20 -20 -20 -20 -20

0 1 2 3 4 5 即：200×（1-0.2%）=200×10%×（1-20%）×（P/A，Kb，5）+200×（P/F，Kb，5） 200×10%×（1-20%）×（P/A，Kb，5）+200×（P/F，Kb，5）-200×（1-0.2%）=0 按试算法结合插值法计算，

设Kb=8%，上式=200×10%×（1-20%）×（P/A，8%，5）+200×（P/F，8%，5）-200×（1-0.2%） =63.8832+136.32-199.6=0.6032 设Kb=9%，上式=200×10%×（1-20%）×（P/A，9%，5）+200×（P/F，9%，5）-200×（1-0.2%） =62.2352+129.98-199.6=-7.3848 8%——0.6032 Kb ——0

9%——-7.3848

（Kb-8%）/（9%-8%）=（0-0.6032）/（-7.3848-0.6032） 得：Kb=8.08%

3、公司债券资本成本 面值总额?票面利率?（1?所得税率）Kb=

筹资总额?（1?筹资费率）【说明】

1、面值总额和筹资总额不一定能消掉；

2、可以将债券面值和债券发行价直接代入债券面值总额和筹资总额。 【例5-7】

某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税率20%，该批债券的资本成本率为： Kb=

1000?7%?(1?20%)=5.25%

1100?(1?3%)考虑时间价值，该项公司债券的资本成本计算如下：

1100×（1-3%）=1000×7%?（1-20%）×（P/A，Kb，5）+1000×（P/F，Kb，5） 按试算法结合插值法计算，得：Kb=4.09% 4、融资租赁资本成本 融资租赁各期的租金中，包含有本金每期的偿还和各期手续费用（即租赁公司的各期利润），其资本成本率只能按贴现模式计算。 【例5-8】

续【例4-1】基本资料，该设备价值60万元，租期6年，租赁期满时预计残值5万元，归租赁公司。每年租金131283元，则：

600000-50000×（P/F，Kb，6）=131283×（P/A，Kb，6） 得：Kb=10%

5、普通股资本成本 （1）股利增长模型法

假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。假定某股票本期支付的股利为D0，未来各期股利按g速度增长。目前股票市场价格为P0，则普通股资本成本为： Ks=

D0(1?g)D1?g??g；

P0(1?f)P（01-f）公式推导：

由：P=D0×（1+ g）/（K-g）=D1 /（K-g） 得：Ks=

DD(1?g)D1D0?(1?g)?g??g； ?g=1?g 进一步引申得：Ks=0P(1?f)P（1-f）PP00

【例5-9】

某公司普通股市价30元，筹资费用率2%，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率为10%。则： Ks=

0.6?（1+10%）?10%?12.24%

30?（1-2%）（2）资本资产定价模型法

假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。假定无风险报酬率为Rf，市场平均报酬率为Rm，某股票贝塔系数β，则普通股资本成本为： Ks=Rs=Rf+β（Rm-Rf） 【例5-10】

某公司普通股β系数为1.5，此时一年期国债利率5%，市场平均报酬率15%，则该普通股资本成本率：

Ks=5%+1.5×（15%-5%）=20% 6、留存收益资本成本

留存收益的资本成本率，表现为股东追加投资要求的报酬率，其计算与普通股成本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于不考虑筹资费用。 （三）平均资本成本 含义 指分别以各种资本成本为基础，以各种资本占全部资本的比重为权重计算出来的综合资本成本。 公式 平均资本成本=∑（某种资本占总资本的比重×该种资本的成本） 权数 （1）账面价值权数 优点：资料容易取得，且计算结果比较稳定。 缺点：不能反映目前从资本市场上筹集资本的现时机会成本，不适合评价现时的资本结构。 （2）市场价值权数 优点：能够反映现时的资本成本水平。 缺点：现行市价处于经常变动之中，不容易取得；而且现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹资决策。 （3）目标价值权数 优点：能体现期望的资本结构，据此计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。 缺点：很难客观合理地确定目标价值。 （四）边际资本成本 边际资本成本是企业追加筹资的成本。计算边际资本成本的权数采用目标价值权数。 【例5-12】

某公司设定的目标资本结构为：银行借款20%、公司债券15%、普通股65%。现拟追加筹资300万元，按此资本结构来筹资。个别资本成本率预计分别为：银行借款7%，公司债券12%，普通股权益15%。追加筹资300万元的边际资本成本如表5-6所示。 表5-6 边际资本成本计算表 资本种类 银行借款 公司债券 普通股 目标资本结构 20% 15% 65% 追加筹资额 60 45 195 个别资本成本 7% 12% 15% 边际资本成本 1.4% 1.8% 9.75% 合计 100% 300万元 - 12.95% 二、杠杆效应 财务管理中存在着类似于物理学中的杠杆较应，表现为：由于特定固定支出或费用的存在，导致当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。财务管理中的杠杆效应，包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种效应形式。杠杆效应既可以产生杠杆利益，也可能带来杠杆风险。 例题说明： 项目 销售额 变动成本 固定成本 息税前利润 固定财务费用 税前利润 所得税(50%) 税后净利润 普通股股数 金额 1000 400 200 400 200 200 100 100 100 +60% +30% 比率 +20% 金额 1200 480 200 520 200 320 160 160 100 1.6元/股 -60% 比率 -20% -30% 金额 800 320 200 280 200 80 40 40 100 0.40元/股 普通股每股利润 1元/股 （一）经营杠杆效应 经营杠由于固定成本的存在而导致的息税前利润变化率大于产销业务量变化率的杠杆效杆含义 应，叫作经营杠杆。 经营杠经营杠杆系数（DOL），是息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。 杆系数 与经营杠杆相关的概念 经营杠杆系数计算公式 Ｍ=S-V=PＱ-VcＱ=（P-Vc）Ｑ=mＱ； EBIT=S-V-F=（P-Vc）Ｑ-Ｆ=Ｍ-Ｆ； 式中：EBIT：息税前利润；S：销售额；V：变动性经营成本；F：固定性经营成本；Q：产销业务量；P；销售单价；Vc：单位变动成本；m：单位边际贡献；M：边际贡献。 DOL=?EBIT/EBIT0 ?Q/Q0上式整理，经营杠杆系数的计算也可以简化为： DOL=(P?Vc)Q0M0M0EBITF00?F0====1+ EBIT0(P?Vc)Q0?F0EBIT0M0?F0EBIT0经营 杠杆 与经 营风 险的 关系 （1）在企业不发生经营性亏损、息税前利润为正的前提下，经营杠杆系数最低为1，不会为负数；只要有固定性经营成本存在，经营杠杆系数总是大于1。 （2）如果不存在固定经营成本时，所有成本都是变动性经营成本，边际贡献等于息税前利润，此时息税前利润变动率与产销业务量的变动率完全一致。也就是说，此时没有经营杠杆效应，但并不说明不存在经营风险。 （3）引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是资产报酬不确定的根源。经营杠杆只是放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。经营杠杆系数越高，表明资产报酬等利润波动程度越大，经营风险也就越大。 （4）在其他因素不变的情况下，若单价上升、产销业务量上升，经营杠杆系数变小，经营风险变小；若单位变动成本上升、固定成本上升，经营杠杆系数变大，经营风险变大。 关于经营杠杆系数推导： EBIT=(P-Vc)Q-F

△EBIT=[P(Q+△Q)-Vc(Q+△Q)-F]-[(P-Vc)Q-F] =(P-Vc)(Q+△Q)-F-(P-Vc)Q+F =(P-Vc)(Q+△Q-Q) =(P-Vc)△Q

△EBIT/EBIT=(P-Vc)△Q/[(P-Vc)Q-F] DOL=(△EBIT/EBIT)/(△Q/Q)

=[(P-Vc)△Q/(P-Vc)Q-F] / (△Q/Q)

=[(P-Vc)△Q/ (P-Vc)Q-F]×(Q/△Q) =(P-Vc)Q/[(P-Vc)Q-F] =M/(M-F)

=(EBIT+F)/EBIT =1+F/EBIT 【例5-13】

泰华公司产销某种服装，固定成本500万元，变动成本率70%。年产销额5000万元时，变动成本3500万元，固定成本500万元，息前税前利润1000万元[(5000×30%)-500]；年产销额7000万元时，变动成本为4900万元，固定成本仍为500万元，息前税前利润为1600万元[(7000×30%)-500]。可以看出，该公司产销量增长为40%，息前税前利润增长了60%，产生了1.5倍的经营杠杆效应。 DOL=

?EBIT/EBIT600/1000==1.5（倍）

?Q/Q2000/5000DOL=

M5000?30%??1.5（倍） EBIT1000（二）财务杠杆效应

财务杠指由于固定性资本成本的存在，而使普通股收益（或每股收益）变动率大于息税杆含义 前利润变动率的杠杆效应。 财务杠财务杠杆系数（DFL），是普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。 杆系数 与财务TE=（EBIT-I）（I-T） 杠杆相EPS=（EBIT-I）（I-T）/N 关概念 式中：TE：普通股盈余；EPS：每股盈余；I：债务资本利息；T：所得税率； N：普通股股数。 财务杠杆系数计算公式 DFL=?EPS/EPS0 ?EBIE/EBIT0上式经整理，财务杠杆系数的计算也可以简化为： DFL=EBIT0 EBIT0?I0财务杠杆与财务风险的关系 （1）引起财务风险的主要原因是资产报酬的不利变化和资本成本的固定负担。由于财务杠杆的作用，当企业EBIT下降时，企业仍然需要支付固定的资本成本，从而导致普通股收益以更快的幅度下降。 （2）财务杠杆放大了资产报酬变化对普通股收益的影响，财务杠杆系数越高，普通股收益波动的幅度越大，财务风险越大。 （3）在企业有正的税后利润的前提下，财务杠杆系数最低是1，只要有固定性的资本成本存在，财务杠杆系数总是大于1的。 关于财务杠杆系数公式的推导： EPS=(EBIT-I)(1-T)/N

△EPS=[(EBIT+△EBIT-I)(1-T)/N]-[(EBIT-I)(1-T)/N] =(EBIT+△EBIT-I-EBIT+I)(1-T)/N =△EBIT(1-T)/N

△EPS/EPS=[△EBIT(1-T)/N]/(EBIT-I)(1-T)/N =△EBIT/(EBIT-I) DFL=(△EPS/EPS)/(△EBIT/EBIT) =[△EBIT/（EBIT-I)]/(△EBIT/EBIT) =[△EBIT/(EBIT-I)]×(EBIT/△EBIT) =EBIT/(EBIT-I) 【例5-15】

有A、B、C三个公司，资本总额均为1000万元，所得税率均为30%，每股面值均为1元。A公司资本全部由普通股组成；B公司债务资本300万元（利率10%），普通股700万元；C公司债务资本500万元（利率10.8%），普通股500万元。三个公司20×1年EBIT均为200万元，20×2年EBIT均为300万元，EBIT增长了50%。则有关财务指标如表5-7所示： 表5-7 普通股盈余及财务杠杆的计算 单位：万元 利润项目 普通股股数 利润总额 20×1年 20×2年 增长率 净利润 20×1年 20×2年 增长率 普通股盈余 20×1年 20×2年 增长率 每股收益 20×1年 20×2年 增长率 A公司 1000万股 200 300 50% 140 210 50% 140 210 50% 0.14元 0.21元 50% B公司 700万股 C公司 500万股 170(200-300×10%) 146(200-500×10.8%) 270(300-300×10%) 246(300-500×10.8%) 58.82% 119 189 58.82% 119 189 58.82% 0.17元 0.27元 58.82% 68.49% 102.2 172.2 68.49% 102.2 172.2 68.49% 0.20元 0.34元 68.49% 财务杠杆系数 1.000 1.176 1.370 【例5-16】 在例5-15中，三个公司20×1年的财务杠杆系数分别为A公司1.000；B公司1.176；C公司1.370。这意味着，如果EBIT下降时，A公司的EPS与之同步下降，而B公司和C公司EPS会以更大的幅度下降。导致各公司EPS不为负数的EBIT最大降幅为： 公司 A B C DFL 1.000 1.176 1.370 EPS降低% 100% 100% 100% EBIT降低% 100% 85.03%（1/1.176） 72.99%（1/1.370） 说明：B公司的DFL=1.176=EPS变化率100%/EBIT变化率， EBIT变化率=EPS变化率100%/1.176=85.03%， C公司同理计算。 （三）总杠杆效应 总杠杆的含义 总杠杆系数 总杠杆系数计算公式 总杠杆与公司风险 指由于固定经营成本和固定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动率大于产销业务量的变动率的现象。 是指普通股每股收益变动率相当于产销业务量变动率的倍数。 DTL=?EPS/EPSM=DOL×DFL=?Q/QM?F?I 1、总杠杆效应的意义：（1）能够说明产销业务量变动对普通股收益的影响，据以预测未来的每股收益水平；（2）揭示了财务管理的风险管理策略，即要保持一定的风险状况水平，需要维持一定的总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合。 2、固定资产比重较大的资本密集型企业，经营杠杆系数高，经营风险大，企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的总杠杆系数和财务风险；变动成本比重较大的劳动密集型企业，经营杠杆系数低，经营风险小，企业筹资主要依靠债务资本，保持较大的总杠杆系数和财务风险。 3、一般来说，在企业初创阶段，产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆；在企业扩张成熟期，产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。 关于总杠杆系数公式的推导： DOL=

?EBIT/EBIT

?Q/QDFL=

?EPS/EPS

?EBIE/EBIT?EBIT/EBIT?EPS/EPS?EPS/EPS×==DTL

?Q/Q?Q/Q?EBIE/EBITDOL×DFL=

DOL=

M EBIT

EBIT

EBIT?IMMEBITMDOL×DFL=×==

EBITEBIT?IEBIT?IM?F?IDFL=

【例5-17】

某企业有关资料如表5-8所示，可以分别计算其20×1年经营杠杆系数，财务杠杆系数和总杠杆系数。

表5-8 杠杆效应计算表 单位：万元 项目 销售额（售价10元） 边际贡献（单位4元） 固定成本 息税前利润（EBIT） 利息 利润总额 净利润（税率20%） 每股收益（200万股，元） 经营杠杆（DOL） 财务杠杆（DFL） 总杠杆（DTL） 三、资本结构 （一）资本结构的概述

1、资本结资本结构是指长期负债与权益资本之间的构成及其比例关系。资本结构有广义构的含义 与狭义之分，广义的资本结构是指全部资本价值的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系。在狭义的资本结构下，短期债权资本是作为营运资本来管理的。 2、最佳资本结构 指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。 20×1年 1000 400 200 200 50 150 120 0.60 20×2年 1200 480 200 280 50 230 184 0.92 变动率 +20% +20% - +40% - +53.33% +53.33% +53.33% 40%/20%=2.000 53.33%/40%=1.333 53.33%/20%=2.667 （二）影响资本结构的因素 1、企业经营状况的稳定性和成长率 2、企业财务状况和信用等级 3、企业资产结构 4、企业投资人和管理当局的态度 5、行业特征和企业发展周期 （1）如果产销业务稳定，企业可较多地负担固定的财务费用，反之则相反。 （2）如果产销业务量能够以较高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬，反之则相反。 企业财务状况良好，企业容易获得债务资本，反之则相反。 （1）拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票融通资金；（2）拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债融通资金；（3）资产适用于抵押贷款的企业负债较多；（4）以技术研发为主的企业则负债较少。 （1）如果所有者害怕风险，可采用股权筹资；如果害怕分散控制权，可采用债务筹资。 （2）经营者对未来乐观，敢于冒险，则会多负债，反之则相反。 （1）产品市场稳定的成熟行业经营风险低，可多负债；高新技术企业经营风险高，可尽量少负债。 （2）企业初创阶段经营风险高，可少用负债；企业发展成熟阶段经营风险低，可增加债务比重；企业收缩阶段上，产品市场占有率下降，经营风险逐步加大，应降低债务资本比重，保证经营现金流量能够偿付到期债务。 6、经济环境的税务政策和货币政策 （1）当所得税税率较高时，债务资本的抵税作用大，企业充分利用这种作用以提高企业价值。 （2）当国家执行了紧缩的货币政策时，市场利率较高，企业债务资本成本增大。 （三）资本结构优化 1、每股收益分析法

方法原理 每股收益无差别点法是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的息税前利润水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的息税前利润水平下适于采用何种资本结构。 每股收益(EBIT?I1)(1?T)?DP(EBIT?I2)(1?T)?DP21= 无差别点 N1N2计算公式 缺点 该种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益越大股票价格也越高，把资本结构对风险的影响置之于视野之外，是不全面的。 【例5-18】

光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案： 甲方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。 乙方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%。

根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。根据上述数据，代入无差别点公式：

(EBIT-40)?(1-20%)(EBIT-40-48)?(1-20%)?

600?100600得：EBIT=376（万元）

这里，EBIT为376万元是两个筹资方案的每股收益无差别点。在此点上，两个方案的每股收益相等，均为0.384元。 EPS1=EPS2=

(376?40)?(1?20%)(376?40?48)?(1?20%)=

600600?100=0.384(元）

企业预期追加筹资后销售额1200万元，预期获利280万元（1200-1200×60%-200），低

于无差别点376万元，应当采用财务风险较小的甲方案，即增发普通股方案。在1200万元销售额水平上，甲方案的EPS为0.274元，乙方案的EPS为0.256元。

当企业需要的资本额较大时，可能会采用多种筹资方式组合融资。这时，需要详细比较分析各种组合筹资方式下的资本成本负担及其对每股收益的影响，选择能够每股收益最高的筹资方式。 【例5-19】

光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于扩大经营规模，需要追加筹资800万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。有三种筹资方案：

甲方案：增发普通股200万股，每股发行价3元；同时向银行借款200万元，利率保持

原来的10%。

乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元；同时溢价发行500万元面值为300万元的公司债券，票面利率15%。 丙方案：不增发普通股，溢价发行600万元面值为400万元的公司债券，票面利率15%：由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借款200万元，利率10%。 三种方案各有优劣：增发普通股能够减轻资本成本的固定性支出，但股数增加会摊薄每股收益；采用债务筹资方式能够提高每股收益，但增加了固定性资本成本负担，受到的限制较多。基于上述原因，筹资方案需要两两比较。 甲、乙方案的比较：

(EBIT?40?20)?(1?20%)(EBIT?40?45)?(1?20%) ?600?200600?100 得：EBIT=260（万元）

乙、丙方案的比较：

(EBIT?40?45)?(1-20%)(EBIT?40?80)?(1-20%)?

600?100600 得：EBIT=330（万元）

甲、丙方案的比较：

(EBIT?40?20)?(1-20%)(EBIT?40?80)?(1-20%)?

600?200600 得：EBIT=300（万元）

筹资方案两两比较时，产生了三个筹资分界点，上述分析结果可用图5-1表示。从图5-1

中可以看出：企业EBIT预期为260万元以下时，应当采用甲筹资方案；EBIT预期为260～330万元之间，应当采用乙筹资方案；EBIT预期为330万元以上时，应当采用丙筹资方案。

图5-1 每股收益无差别点分析图 2、平均资本成本比较法 平均资本成本比较法，是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案。能够降低平均资本成本的资本结构，则是合理的资本结构。这种方法侧重于从资本投入的角度对筹资方案和资本结构进行优化分析。

【例5-20】

长达公司需筹集100万元长期资本，可以从贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如下表5-9所示。

表5-9 长达公司资本成本与资本结构数据表 筹资方式 贷款 债券 普通股 合计 资本结构 A方案 40% 10% 50% 100% B方案 30% 15% 55% 100% C方案 20% 20% 60% 100% 6% 8% 9% 个别资本成本率 首先，分别计算三个方案的综合资本成本K。 A方案：K=40%×6%+10%×8%+50%×9%=7.7% B方案：K=30%×6%+15%×8%+55%×9%=7.95% C方案：K=20%×6%+20%×8%+60%×9%=8.2%

A方案的综合资本成本最低。这样，该公司的资本结构为贷款40万元，发行债券10万元，发行普通股50万元。 3、公司价值分析法

该种方法是在考虑市场风险基础上，以公司市场价值为标准，进行资本结构优化。即能够提升公司价值的资本结构，则是合理的资本结构。这种方法主要用于对现有资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析。同时，在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的。

设：V表示公司价值，B表示债务资本价值，S表示权益资本价值。公司价值应该等于资本的市场价值，即：

V=S+B ①

为简化分析，假设公司各期的EBIT保持不变，债务资本的市场价值等于其面值，权益资本的市场价值可通过下式计算： S=

(EBIT?I)(1?T) ②

KSBS(1-T)+Ks ④ VV且： Ks=Rs=Rf+β（Rm-Rf） ③ 此时： Kw?Kb【例5-21】

某公司息税前利润为400万元，资本总额账面价值2000万元。假设无风险报酬率为6%，证券市场平均报酬率为10%，所得税率为40%。经测算，不同债务水平下的权益资本成本率和债务资本成本率如表5-10所示。

表5-10 不同债务水平下的债务资本成本率和权益资本成本率 债务市场价值B（万元） 税前债务利息率Kb 0 200 400 600 800 - 8.O% 8.5% 9.O% 10.0% 股票β系数 1.50 1.55 1.65 1.80 2.00 权益资本成本率Ks 12.0%[6%+1.5×（10%-6%）] 12.2% 12.6% 13.2% 14.0% 1000 1200 12.O% 15.0% 2.30 2.70 15.2% 16.8% 根据表5-10资料，可计算出不同资本结构下的企业总价值和综合资本成本。如表5-11所示。

表5-11 公司价值和平均资本成本率 单位：万元 债务 市场价值 0 200 400 600 800 1000 1200 说明：

股票 市场价值 2000 1888（解释） 1747 1573 1371 1105 786 公司 总价值 2000 2088 2147 2173 2171 2105 1986 债务税后 资本成本 - 4.80% 4.98% 5.40% 6.00% 7.20% 9.O0% 普通股 资本成本 12.0% 12.2% 12.6% 13.2% 14.0% 15.2% 16.8% 平均 资本成本 12.0% 11.5%（解释） 11.2% 11.0% 11.1% 11.4% 12.1% (400?200?8%)?(1?40%)

12.2 01888②11.5%=4.8%×+12.2%×

20882088①1888=

可见，债务为600万元时的资本结构是该公司的最优资本结构。

【例题1】

下列各项中，通常不会导致企业资本成本增加的是( )。 A.通货膨胀加剧 B.投资风险上升 C.经济持续过热

D.证券市场流动性增强 【答案】D

【解析】如果国民经济不景气或者经济过热，通货膨胀持续居高不下，投资者投资风险大，预期报酬率高，筹资的资本成本就高。而选项A、B、C均会导致企业资本成本增加，所以本题选D。 【例题2】

其他条件不变的情况下，企业财务风险大，投资者要求的预期报酬率就高，企业筹资的资本成本相应就大。（ ） 【答案】√

【解析】在其他条件不变的情况下，如果企业财务风险大，则企业总体风险水平就会提高，投资者要求的预期报酬率也会提高，那么企业筹资的资本成本相应就大。 【例题3】

在计算下列各项资金的筹资成本时，需要考虑筹资费用的有（ ）。 A.普通股 B.债券 C.长期借款 D.留存收益 【答案】ABC

【解析】留存收益的资本成本是不需要考虑筹资费用的。 【例题4】

在通常情况下，适宜采用较高负债比例的企业发展阶段是( )。 A.初创阶段 B.破产清算阶段 C.收缩阶段 D.发展成熟阶段 【答案】D

【解析】一般来说，在企业初创阶段，产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆，在企业扩张成熟期，产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆，故选项A不对。同样企业在破产清算阶段和收缩阶段都不宜采用较高负债比例，故选项B和C不对。所以本题选D。 【例题5】

某公司经营风险较大，准备采取系列措施降低杠杆程度，下列措施中，无法达到这一目的的是（ ）。 A.降低利息费用 B.降低固定成本水平 C.降低变动成本 D.提高产品销售单价 【答案】A

【解析】影响经营杠杆的因素包括：企业成本结构中的固定成本比重；息税前利润水平。其中，息税前利润水平又受产品销售数量、销售价格、成本水平（单位变动成本和固定成本总额）高低的影响。固定成本比重越高、成本水平越高、产品销售数量和销售价格水平越低，经营杠杆效应越大，反之亦然。而利息费用属于影响财务杠杆系数的因素。 【例题6】

假定某企业的权益资金与负债资金的比例为60：40，据此可断定该企业（ ）。 A.只存在经营风险

B.经营风险大于财务风险 C.经营风险小于财务风险

D.同时存在经营风险和财务风险 【答案】D

【解析】任何企业都存在经营风险，负债的企业既存在经营风险又存在财务风险。 【例题7】

某企业上年每股收益为0.50元／股，根据上年数据计算得出的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为2.2，若预计今年销售增长10％，则今年的每股收益预计为( )。 A．0.558元／股 B．0.658元／股 C．0.698元／股 D．0.808元／股 【答案】C

【解析】今年每股收益=0.50+0.50×1.8×2.2×10％=0.698（元／股） 【例题8】

某公司销售收入为500万元，变动成本率为40%，经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2。

如果固定成本增加50万元，则总杠杆系数将变为多少？ 【答案】

因为，1.5=（500-500×40%）/（500-500×40%-F） 所以，原来的固定成本F=100（万元）

所以，原来的EBIT=500-500×40%-100=200（万元） 因为，2=200/（200-I）

所以，利息费用I=100（万元） 因此，若固定成本增加50（万元）

总杠杆系数=（500-500×40%）/（500-500×40%-100-50-100）=6 【例题9】

A公司拟添置一套市场价格为6000万元的设备，需筹集一笔资金。现有三个筹资方案可供选择（假定各方案均不考虑筹资费用）；

（1）发行普通股。该公司普通股的β系数为2，一年期国债利率为4%，市场平均报酬率为10%。

（2）发行债券。该债券期限10年，票面利率8%，按面值发行。公司适用的所得税税率为25%。

（3）融资租赁。该项租赁租期6年，每年租金1400万元，期满租赁资产残值为零。 要求：

（1）利用资本资产定价模型计算普通股资本成本； 【答案】

（1）普通股资本成本=4％+2×（10％-4％）=16％

（2）利用非折现模式（即一般模式）计算债券资本成本 （2）债券资本成本=8％×（1-25％）=6％ （3）利用折现模式计算融资租赁资本成本； （3）6000=1400×（P/A，i，6） （P/A，i，6）=6000/1400=4.2857 因为（P/A，10％，6）=4.3553 （P/A，12％，6）=4.1114 所以：（12％-i）/（12％-10％）=（4.1114-4.2857）/（4.1114-4.3553） 解得：i=10.57％

（4）根据以上计算结果，为A公司选择筹资方案。

（4）因为债券资本成本最低，所以应该使用发行债券筹资方案。 【例题10】

B公司为一上市公司，适用的企业所得税税率为25％，相关资料如下：

资料一：2008年12月31日发行在外的普通股为10000万股（每股面值1元），公司债券为24000万元（该债券发行于2006年年初，期限5年，每年年末付息一次，利息率为5％），该年息税前利润为5000万元。假定全年没有发生其他应付息债务。

资料二：B公司打算在2009年为一个新投资项目筹资10000万元，该项目当年建成并投产。预计该项目投产后公司每年息税前利润会增加1000万元。现有甲、乙两个方案可供选择，其中：甲方案为增发利息率为6％的公司债券；乙方案为增发2000万股普通股。假定各方案的筹资费用均为零，且均在2009年1月1日发行完毕。部分预测数据如表1所示： 表1： 项目 增资后息税前利润（万元） 甲方案 6000 乙方案 6000 增资前利息（万元） 新增利息（万元） 增资后利息（万元） 增资后税前利润（万元） 增资后税后利润（万元） 增资后普通股股数（万股） 增资后每股收益（元） * 600 （A） * * * 0.315 1200 * * 4800 3600 * （B) 说明：上表中“*”表示省略的数据。 要求：

（1）根据资料一计算B公司2009年的财务杠杆系数。 【答案】 （1）2009年的财务杠杆系数=2008年的息税前利润/（2008年的息税前利润-2008年的利息费用）=5000/（5000-1200）=1.32

（2）确定表1中用字母表示的数值（不需要列示计算过程）。 （2）A=1200+600=1800，B=3600/12000=0.30

（3）计算甲、乙两个方案的每股收益无差别点息税前利润。

（3）设甲、乙两个方案的每股收益无差别点息税前利润为W万元，则： （W-1800）×（1-25％）/10000=（W-1200）×（1-25％）/（10000+2000） （W-1800）/10000=（W-1200）/12000

解得：W=（12000×1800-10000×1200）/（12000-10000）=4800（万元） （4）用EBIT—EPS分析法判断应采取哪个方案，并说明理由。

（4）由于筹资后的息税前利润为6000万元高于4800万元，所以，应该采取发行债券的筹资方案，理由是这个方案的每股收益高。

本章重点

（1）可转换债券的基本性质、基本要素和可转换债券筹资的优缺点； （2）认股权证的基本性质和筹资特点； （3）资金需要量的预测的销售百分比法； （4）资金需要量的预测的资金习性预测法； （5）资本成本的含义、作用和影响因素； （6）个别资本成本和平均资本成本的计算

（7）经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的含义、相关计算；

（8）经营杠杆与经营风险、财务杠杆财务风险、总杠杆与企业风险的相关知识； （9）资本结构和最佳资本结构的含义； （10）影响资本结构的因素； （11）资本结构优化决策。

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