资产证券化_我国房地产融资渠道的现实选择

房地产,融资

科技信息○金融之窗○SCIENCE&TECHNOLOGYINFORMATION2008年第35期

资产证券化———我国房地产融资渠道的现实选择

(宜春学院

彭剑

江西宜春

336000)

【摘要】资产证券化是一种适合我国房地产企业的融资模式，值得房地产业借鉴并逐步推广。本文从资产证券化的理论框架介绍、可行性分析、融资模式分析、以及国外成熟融资模式对我国的启示等四个方面探讨我国发展房地产资产证券化必然性和可行性。

【关键词】资产证券化；特殊目的机构；真实转移；信托

一、资产证券化融资理论的介绍1.资产证券化融资的基本概念

国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化资产必须能够从原始持有人的总资产池中剥离出来，通过一些运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性；二是证券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认为资产证券化融资是指具有某种未来可预见的资产或者资产组合汇集起来，通过结构性重组实现与原权益人的风险隔离，再辅以独特的信用增级和信用评级，发行基于资产价值和未来收益的资产支持证券进行融资。

从信用关系的角度分析，资产证券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证券化融资属于“二级证券化”的范畴。

2.资产证券化融资的运作模式

资产证券化融资的运作模式核心在于证券化资产的真实转移、风险隔离和信用增级的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构、特殊目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构、信用增级机构、证券承销机构等。

3.资产证券化融资的核心内容

一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通过一整套简单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。

4.资产证券化的价值分析

(1)从融资者的角度，其价值实现主要体现在以下几个方面：增强资产流动性，降低融资成本；分离信用风险，拓宽融资渠道；改善负债结构，提高资本效率；增加企业收入，提高管理水平。

(2)从投资者的角度，是价值实现主要体现在以下方面：获得较高的投资收益以及较大的流动性；具有较低的投资风险；突破投资限制,拓宽投资渠道。

金融市场上直接向社会大众融资，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大的住房消费市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款，住房消费的直接融资势在必行，推行房地产证券化成为一种必然。

2.住房抵押贷款证券化业务基本成熟。我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升已初步形成规模

3.庞大的房地产证券化投资需求群体。

4.日趋规范的资本和证券市场。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国已形成基本框架，资本市场的发展不仅为房地产证券化提供了市场规模，也因资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。

(三)政府的推动作用

证券化是一种市场行为，但也离不开政府的有力支持，特别是在制度的改革和金融政策的推进方面上。

综上所述，房地产资产证券化在我国虽不具备大规模推进的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。

三、房地产资产证券化融资模式的分析(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式

在国外，已逐渐形成了两种房地产资产证券化的融资模式；分别是以股份制项目公司为平台的公司型模式和以第三方信托机构为平台的信托型模式。不同平台开展的资产证券化融资有不同的核心运作，不同平台也会有不同的优势。房地产企业设立股份制项目公司是为了使后者成为项目资产的载体并充当特殊目的机构开展资产证券化融资，是国外房地产资产证券化融资普遍采用融资平台，适用于大型或者特大型的长期房地产项目融资。从制度功能上讲，信托具有的财产隔离机制能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍。

(二)对我国实行房地产资产证券化的难点分析1.体制的制约

我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革，专业银行商业化、利率市场化、项目业主负责制等举措都是改革的重大步骤，但这些目标的真正实现还要经历一个相当长的过程。这也在一定程度上制约了我国房地产证券化进程。

2.资本市场的制约

(1)现阶段，国证券市场虽然发展迅速，但仍属于初级阶段，市场容量和市场规模十分有限；

(2)目前我国证券市场很不规范，难以识别证券的优劣；

(3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险；

(4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构；

(5)缺乏专门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需的专门人才；

3.房地产法律及其监督的滞后性

我国现行《证券化》的相关条款中，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长，实施过程中难免存在种种困难。

4.信用制约

现阶段，我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况做出准确判断，对信贷业务的前的贷前调查和对贷款风险的评价显的困难重重。

二、房地产资产证券化在我国发展的可行性分析

我国改革开放20多年来，房地产的迅速崛起与证券市场的快速

发展与繁荣，使得房地产资产证券化成为可能。

(一)实施房地产证券化的宏观环境日趋成熟

1.宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新的积极增长点，发展资产证券化的融资模式有利于促进房地产市场和房地产业的发展；我们在上海、深圳、北京等发达城市进行资产证券化领域的初步尝试，并取得了一定成效。

2.土地产权和房地产权改革为房地产资产证券化提供了前提条件。产权明晰是房地产证券化的必备条件；土地使用制度改革为房地产权益的分割提供了条件，为推广房地产资产证券化做了积极的准备。

3.快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础。从整个国家的宏观经济基础看，我国的金融体制改革不断深化，经济运行状况良好，发展势头强劲。

4.国家针对房地产金融领域的违规操作现象，自2001年以来连续出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策，繁荣的房地产市场和规范发展的金融市场为房地产资产证券化提供了经济基础。

(二)初步具备实施房地产证券化的微观基础

1.房地产市场存在巨大的资金缺口。只有推行房地产证券化，在

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5.房地产金融市场一级市场欠发达

我国长期实行的福利住房制度使房地产金融市场一直没有获得真正的发展，尤其是国有四大银行在金融市场的垄断地位，决定了我国房地产金融市场以非专业性房地产金融机构的商业银行为主体。

四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示

(一)国外房地产资产证券化的融资模式对我国房地产证券化的启

示

1.创造良好的房地产证券化的制度环境

继续深化房地产制度、金融制度和企业制度改革，规范资本市场特别是证券交易市场的运作，加快制定和健全相关法律法规，为我国房地产证券化创造一个良好的外部环境，实现房地产权的独立化、法律化和人格化。

2.建立房地产金融体系特别是抵押贷款及其担保体系，培育多元化的投资主体

建立专门的政府担保机构；积极开展各种信托业务；成立由国家控股或政府担保的抵押证券公司，收购各商业银行的抵押贷款，并以此为基础发行抵押贷款证券。

3.创造适宜的房地产资产证券化需要的环境

加快商业银行的转制步伐；组建全国性的住房银行；完善一级市场的风险控制机制；规范发展我国的资产评估业和资信评级业。

4.构建房地产信托投资资金

借鉴美国模式，由金融机构组织发起，具体资产管理由专业的投资顾问操作。

(二)我国房地产资产证券化融资模式的选择

不同的房地产证券化模式，其运行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的国家或地区，这种不同会更加明显。在我国还是半空白的情况下运作，可以尝试从以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路：

1.确定证券化资产，组成资产池。原始权益人在分析自身融资需

求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础的资产的选择直接关系到以后证券化的成功与否。

2.资产转移；这是证券化过程中非常重要的一个环节，在典型的资产证券化模式中，会通过一个专门的中介机构，也称特殊目的机构（SPV），通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。

3.信用增级和信用评级；为了吸引投资者，改善发行条件，必须对资产支持证券进行信用增级，以提高所发行的证券的信用级别。

4.发行证券及支付价款；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行收入按事先约定的价格支付给原始的权益人。

5.资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担任，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况，一般也具备管理基础资产的专门技术和充足人力。至此，整个资产证券化过程即告结束。科

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【参考文献】

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［责任编辑：汤静］

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（上接第331页）［8］虞晓骏.新全球化与普遍伦理的建立［J］.淮阴师范学院学

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注释：

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［12］冯建军.简论学校教育中的生命关怀［J］.教育评论,2003(2)

［13］齐学红.教育的出发点.对个体生命的理解与尊重［J］.教育评沦,2000(5)［14］冯建军.论生命对教育的内在规定［J］.上海教育科研,2003(10).［15］冯建军.生命化教育与生活［J］.教育评论,2003(10).

［16］吴新武.生命教育理论的基本原理及其现实意义［J］.金华职业技术学院学报,2001(3).

［17］冯建军.生命教育.引导学生走好人生之路［J］.2003(6).

［18］霍刚.大学生价值观透视［J］.北京电子科技学院学报,1995(12).

①宋专茂等:《有自杀倾向大学生的人格特征透视》，载于《青年研究》2002年第10期。

②欧·亨利:《最后的常春藤》，《欧·亨利短篇小说选》，第538页。

［责任编辑：汤静］

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（上接第352页）负责人手中，会计人员常常陷入“顶得住站住”、“站得住的顶不住”的困境，但是我们还应看到，一旦责任归属明确，会计人员都不愿以身试法，更有利于会计人员“顶得住”。如果所有的会计人员都能坚持“顶得住”，那么根本不存在“站不住”的问题。只有明确了单位造假会计责任的归属问题，强化会计责任的措施才能落到实处。会计人员是会计虚假数据的直接行为人，单位负责人对会计人员的明示或暗示一般都用语言表示，很难取得有力的法律证据，如果要求追究单位负责人的法律责任，最后只能形成会计人员与单位负责人互相推诿，使会计责任无法具体落实到责任人。

3.3对会计造假的责任内容进行量化规定，以明确责任后果。

从目前有关财会法规看,偷税、抗税的法律责任是比较明确的，但其他违反财经法规的法律责任就不太明确，例如会计报表中存在严重的虚计收入、利润欺骗债权人与投资人的行为。笔者认为：有必要对会计造假责任进行量化规定，使法律责任的内容具体到每一项会计行为，如此才能使法律责任具体化为一定的责任后果，才能起到防止、打击违法行为的作用。

影响一个单位会计工作和会计信息质量的因素不仅是单位内部有关人员，往往还有单位外部有关部门和人员，如政府有关管理部门、注册会计师等等。从我国现实情况看，有关部门授意、指使、强令单位编造虚假会计信息的现象，在一些地方和部门也相当普遍。因此，会计法规有必要就影响会计工作和会计信息质量的外部因素作出相应的约束规定，明确法律责任，以防范和制止这类现象的发生和蔓延。科

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【参考文献】

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作者简介：胡芳，广东出入境检验检疫局信息中心会计师。

4.小结

［责任编辑：韩铭］

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