中小板与创业板法务辨析(吕小标)

中小板与创业板法务辨析

——吕小标

我国的股票市场由主板、中小板、创业板和场外市场构成，由于服务对象的不同，各层次市场在发行标准、制度设计、风险特征、估值水平等方面都有所区别。

在发行上市方面，一般而言，保荐机构往往对拟上市公司的上市目的地有着较强的话语权，而拟上市公司出于迫切上市的盲目心理，也往往会对保荐机构的建议言听计从。然而，在实际操作中，部分保荐机构基于节省通道、缩短审核周期以及获得超募收入等自身利益的考虑，往往会建议拟上市的中小企业直奔创业板。

当然，我国创业板经过两年多的发展已经初具规模，并且具备了较好的品牌效应。然而，是不是所有的拟上市中小企业都适合上创业板呢？答案并非如此。事实上，对于有些企业而言，中小板才是其更合适的上市目的地。

实际上，在我国，中小板与创业板的界限并不是那么明晰，二者之间对同时符合其发行上市条件的公司而言，存在如何选择的问题。中国证监会新闻发言人曾在答记者问时表示，已申请在中小板发行上市的公司,在符合创业板发行条件和创业板市场定位的前提下,可自主选择转申请到创业板发行上市,但应按照有关规定程序进行。中国证监会对转申请企业与新申请企业同等对待,没有受理和审核上的特殊安排。

因此，从中小企业板转到创业板上市，只要达到相关条件，走完

相关程序应该就可以的。但并不是所有拟在中小企业板发行上市公司，都可以转到创业板发行，还要看公司的行业特征，如能源、服装等传统类行业公司，是肯定不会被允许的。

可见，拟上市公司应该根据自身的业务特点以及长远资本规划来选择上市目的地，不应盲目地听从保荐机构的建议。综合来看，那些符合相关产业政策、成长性良好、盈利模式成熟的企业比较适合上创业板，而那些盈利规模较大、成长性一般、业绩波动较大、不属于相应鼓励领域的企业则比较适合上中小板。

本文主要针对多层次资本市场中的中小板和创业板之间在市场定位、上市对象、首发并上市条件、首发并上市程序、申请文件、对保荐人的要求等方面的区别作法务方面的辨析，以便在拟上市公司发行上市时能够根据自身情况作出更好的选择。

一、中小板与创业板的市场定位不同

中小板是指在深圳证券交易所主板市场设立的、为规模较小的中小企业上市交易的独立板块，（相对主板而言）是在现行法律不变、发行上市标准不变的前提下，运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。中小板是联系主板市场与创业板市场之间的桥梁，充分体现了不同层次市场之间的递进及互补关系。

创业板是为了适应新经济的要求和高新技术产业发展的需要而设立的市场，主要为具有高成长性与高增长潜力的高科技企业、民营企业和中小企业等提供服务，主要面向尚处于成长期的创业企业，重点支持自主创新企业。

（一）中小板与创业板在制度设计上的差异

中小板是主板中相对独立的板块，在主板市场的制度框架下运行，在发行审核、交易制度等方面与主板一致；而创业板独立于主板，在注重风险防范的基础上，在发行审核制度、公司监管制度、交易制度等制度设计方面进行了更加市场化的探索和创新，以适应创业企业的特点与需求。

（二）中小板与创业板在功能定位上的区别

总体而言，创业板企业的发行条件比中小企业板要更为宽松，两个板块的功能定位各有侧重：中小板主要服务于即将或已进入成熟期、盈利能力强、但规模较主板小的中小企业；而创业板是以自主创新企业及其他成长型创业企业为服务对象，这些企业的成长性特点突出，开始具备一定的规模和盈利能力，在技术创新、经营模式创新等方面非常活跃。创业板企业的成长性和市场风险均要高于主板。

二、中小板与创业板的主要上市对象异同分析

中小板与创业板在上市对象方面既有很多相似性，又有一定的区别。

（一）相似性

1.都必须是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限公司整体变更为股份有限公司的，业绩可连续计算；

2.都没有所有制的限制；

3.都关注企业的成长性，以成长型中小企业或创业企业为主要上市对象；

4.都没有产业限制。创业板重点支持和鼓励具有自主创新能力的企业以及其他成长型创新企业上市，但并没有限定只有新经济、新模式的企业才能申报，其他行业的企业只要具有较高的创新性、成长性，也可以进行申报。

（二）差异性

1.中小板主要面对处于成熟期或即将进入成熟期的企业，创业板主要面对处于成长期（特别是成长期早期）的企业，门槛相对较低；

2.中小企业板的上市主体是成长型中小企业，创业板虽然以中小企业为主，但并不排斥处于成长期、具有自主创新能力的大中型企业；

3.除了成长性外，创业板更关注创新性；

4.虽然都没有产业限制，但创业板有其产业偏好，即所谓的“两高六新”企业：高科技、高成长、新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式企业。

三、中小板与创业板的首次公开发行并上市条件比较分析

（一）主营业务、董事、高管的重大变化以及实际控制人变更方面

《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称《首发办法》）要求“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”

《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《创业板暂行办法》）要求“发行人最近两年内主营业务和董事、高

级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”

从中可以看出，创业板较中小板而言年限要求限制较短，条件相对较为宽松。

（二）对主营业务及募集资金的使用要求方面

《创业板暂行办法》明确要求“发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策”，并且“发行人募集资金应当用于主营业务，并有明确的用途”。

而《首发办法》对中小板仅要求“募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务”。

可见，创业板明确强调单一业务，这是中小板所没有的。因为创业企业规模小，且处于成长发展阶段，如果业务范围分散，缺乏核心业务，既不利于有效控制风险，也不利于形成核心竞争力。因此，创业板发行上市条件中会明确要求发行人要集中有限的资源主要经营一种业务；同时，创业板募集资金的使用“应当用于主营业务”，而非中小板的“原则上应当用于主营业务”，也即创业板的发行人募集资金只能用于主营业务，这有了明确的限定和要求。

（三）财务会计方面

1.盈利方面的要求

《首发办法》要求中小板发行人：（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金

流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。

《创业板暂行办法》要求创业板发行人：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

可见，创业板在盈利方面的要求较中小板大为降低，并且可以根据公司的实际情况在两个指标中做出选择适用，这对企业大为有利；另外，创业板的盈利方面只考察最近两年（中小板要最近3个会计年度）的指标，也较中小板短。

不过，创业板在盈利或营业收入方面的要求却是要持续增长或者逐年增长，这也体现出在成长性方面的要求，更加关注创业板企业的逐渐发展和壮大，而中小板则没有这方面的要求，只要求三年连续盈利即可。

2.股本要求方面

《首发办法》要求中小板发行人：发行前股本总额不少于人民币3000万元；另外，根据《深圳证券交易所股票上市规则》中的规定，发行人首次公开发行股票后申请其股票在本所上市，公司股本总额不少于人民币5000万元。

《创业板暂行办法》要求创业板发行人：发行后股本总额不少于3000万元。

由此可见，发行后的股本总额要求方面创业板明显较小，这与其市场定位也是一致的。

3.资产要求方面

《首发办法》要求中小板发行人：最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；最近一期末不存在未弥补亏损。

《创业板暂行办法》要求创业板发行人：最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。

从中可以看出，中小板对相关无形资产的要求有个上限(即20%)，而创业板则对无形资产的占比却没有规定，而是改用净资产指标来衡量和要求，这也是考虑到了多数创业型成长企业“两高六新”的轻资产特点。

（四）持续盈利能力的禁止性规定方面

中小板与创业板首发上市均要求发行人不得有影响持续盈利能力的六种情形，而这六种情形完全一致，但是创业板将“发行人在用的商标、专利、专有技术、特许经营权等重要资产或者技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险”在排序上由第五位提至第三位，提升了两位，可见，创业板更加注重知识产权方面的风险对公司盈利能力的影响。

（五）在公司治理结构方面的要求

《创业板暂行办法》明确要求“发行人具有完善的公司治理结构”，且“审计委员会制度”成为公司要建立健全的制度之一，这是

中小板所没有要求的，也从另一侧面反映了官方对创业板较大风险的的担忧并寄望于通过审计委员会制度加强对公司风险的控制。

（六）在控股股东、实际控制人的责任方面的要求

《创业板暂行办法》从严要求发行人的公司治理，增加对发行人控股股东、实际控制人的监管要求，如《创业板暂行办法》在第二十六条明确规定“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为”，第四十一条

第二款明确规定“发行人的控股股东、实际控制人应当对招股说明书出具确认意见，并签名、盖章”，等等，这些都在某些方面将发行人的责任延伸、扩大到了其控股股东及实际控制人，加强了对发行人风险的控制。

（七）对董事、监事和高级管理人员的要求方面

尽管中小板与创业板在发行人董监高的任职资格和忠实、勤勉义务方面的要求和禁止情形是完全一致的，但是《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》在条文中明确规定董监高“应当忠实、勤勉”，这应该是为了突出显示和强调董监高的这一义务。

四、中小板与创业板的首次公开发行并上市程序比较分析

中小板与创业板的发行上市程序基本一致，发行人内部决策、保荐人保荐并向证监会申报、发审委审核、证监会核准、向交易所申请发行上市，等等，都是必不可少的程序。但是，创业板在突出其专业性、独立性的同时，又简化了发行程序，二者的区别主要表现在以下

几个方面：

（一）发行上市分属不同的发行审核委员会审核

按照相关规定，中国证监会设立主板市场发行审核委员会（审核主板（包括中小板），以下简称“主板发审委”）、创业板市场发行审核委员会(审核创业板，以下简称“创业板发审委”)和上市公司并购重组审核委员会分别审核相关业务，且主板发审委委员、创业板发审委委员和并购重组委委员不得相互兼任以保持各委员会具有较强的独立性和提升其专业水准。

因而，中小板发行上市由主板发审委以投票方式对发行人的股票发行申请进行表决，提出审核意见，然后由中国证监会依照法定条件和程序作出予以核准或者不予核准股票发行申请的决定。创业板发行上市由创业板发审委审核并提出审核意见，然后由中国证监会作出予以核准或者不予核准的决定。

另外，主板发审委委员为25名，其中中国证监会的人员5名，证监会以外的人员20名；而创业板发审委委员共35名，其中中国证监会的人员5名，证监会以外的人员30名。

（二）创业板较中小板简化了发行程序

主要表现在以下两个方面：

1.《首发办法》中规定发行人按照有关规定制作申请文件，由保荐人保荐并向中国证监会申报时，“特定行业的发行人应当提供管理部门的相关意见”。而《创业板暂行办法》则取消了这一规定。

2.《首发办法》中规定“中国证监会在初审过程中，将征求发行

人注册地省级人民政府是否同意发行人发行股票的意见，并就发行人的募集资金投资项目是否符合国家产业政策和投资管理的规定征求国家发展和改革委员会的意见”，而《创业板暂行办法》也并无此项规定。

《创业板暂行办法》在这两方面的程序简化，不但是在资本市场中去行政化的体现，也在一定程度上说明了创业板市场的公司由于其规模或者行业性质所限，一般而言也不会对国民经济或者国家安全构成重大影响，这也将更有利于创业板市场更加市场化的发展。

五、中小板与创业板的首次公开发行并上市申请文件比较分析

根据《首发办法》和《创业板暂行办法》及相关规定，中小板与创业板发行上市在主要的申请文件方面大致相同，但在以下方面有所不同：

（一）《创业板暂行办法》较《首发办法》专门增加一条，明确要求“保荐人保荐发行人发行股票并在创业板上市，应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见。发行人为自主创新企业的，还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力。”这是增强保荐人职责的体现。

（二）《创业板暂行办法》较《首发办法》专门增加一款，即第四十一条第二款“发行人的控股股东、实际控制人应当对招股说明书出具确认意见，并签名、盖章”（上文已述），这就是说，发行人的控股股东、实际控制人对招股说明书的确认意见是申请文件之一。

（三）《创业板暂行办法》较《首发办法》取消了“特定行业的发行人应当提供管理部门的相关意见”、“中国证监会在初审过程中，将征求发行人注册地省级人民政府是否同意发行人发行股票的意见，并就发行人的募集资金投资项目是否符合国家产业政策和投资管理的规定征求国家发展和改革委员会的意见”（上文已述），这也意味着在创业板的申请文件中已不必有这方面的文件提供。

（四）《创业板暂行办法》要求发行人应当在招股说明书显要位置作如下提示：“本次股票发行后拟在创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点，投资者面临较大的市场风险。投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎作出投资决定。”而在中小板上市则无此要求，这也说明了创业板较中小板有着更大的投资风险，在招股说明书的显要位置再次明确提示是对人们入市风险的再次告知。

（五）股票代码不同

中小板的股票代码以“002”打头，创业板的股票代码以“300”打头。

六、中小板与创业板的首次公开发行并上市中对保荐人的要求比较分析

由于创业板企业规模小，处于快速成长阶段，相对于成熟期企业，风险系数偏高，所以《创业板暂行办法》及其上市规则在制度设计过程中，充分考虑到了这些投资风险，除对发行人强调主营业务、盈利

能力、规模等作出严格限定外，相对中小板而言，更加强化了保荐制度，加强了保荐人的责任。二者在对保荐人的要求方面主要存在以下不同：

（一）《创业板暂行办法》要求保荐人对发行人的成长性出具专项意见，而在中小板发行上市则无此要求。

（二）保荐人的持续督导期限不同。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》（以下简称《保荐办法》）规定，在中小板首发上市的，持续督导的期间为股票上市当年剩余时间及其后两个完整的会计年度；在创业板首发上市的，持续督导的期间为股票上市当年剩余时间及其后3个完整的会计年度。

可见，通过延长创业板首发上市中保荐机构的持续督导期，强化保荐人及保荐代表人的责任，提高创业板公司规范运作水平，促进创业板公司的持续发展。

（三）根据《保荐办法》第三十六条第三款“首次公开发行股票并在创业板上市的，持续督导期内保荐机构应当自发行人披露年度报告、中期报告之日起15个工作日内在中国证监会指定网站披露跟踪报告，对本办法第三十五条所涉及的事项，进行分析并发表独立意见。发行人临时报告披露的信息涉及募集资金、关联交易、委托理财、为他人提供担保等重大事项的，保荐机构应当自临时报告披露之日起10个工作日内进行分析并在中国证监会指定网站发表独立意见。”之规定，在创业板发行上市要求其保荐机构建立信息披露跟踪报告制度，对发行人的相关报告及事项进行分析并发表独立意见。

（四）根据《保荐办法》之规定，发行人在持续督导期间出现“公开发行证券并在主板上市当年营业利润比上年下滑50％以上”的，将对相关保荐代表人根据具体情节采取相应的监管措施。此款明确规定只适用于主板上市（含中小板）企业，对创业板发行上市企业不适用。这也说明尽管在创业板市场加强了保荐人及保荐代表人的责任，但是并非不考虑创业板企业实际情况，这一条款的规定显然是出于对创业板企业业绩不稳定的特性作出的适当调整。

当然，尽管中小板与创业板在上述方面存在一定的区分，但是二者也具有紧密的联系。因为在我国，本身中小板的设立就是在当时的条件下分步推进创业板市场的现实选择，是创业板的前奏。现在随着创业板市场上市公司数量的增多及规模的壮大，监管层应该尽快出台相关细则,将创业板与中小板之间划出更为明确的界线，以便公司在首发上市中能够有更为明确的标准并藉此作出更妥当的上市选择。

参考文献：

1、证券业从业资格考试统编教材（2010）之《证券发行与承销》 中国证券业协会 编 2010年6月第1版 中国财政经济出版社

2、《IPO企业上市典型案例深度剖析——疑难问题与解决对策》 张国峰 编著 2010年4月第1版 法律出版社

3、《中国创业板发行上市法律指引》 国浩律师集团事务所 编著

2009年7月第1版 中国法制出版社

4、《创业板上市法律事务及典型案例分析》 谭岳奇 主编 2011年7月第1版 法律出版社

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/rsdm.html