研究报告：华泰联合-2010年第二季度中国货币政策执行报告》点评：“控通胀”仍然优先-100805

研究报告：华泰联合-2010年第二季度中国货币政策执行报告》点评：“控通胀”仍然优先-100805

2010-08-05宏观经济/事件点评

“控通胀”仍然优先，“微调”将成主基调——《2010年第二季度中国货币政策执行报告》点评

分析师刘湘宁SAC执业证书编号：S1000206110084

事件：央行公布《2010年第二季度中国货币政策执行报告》主要观点我们认为，本次报告体现了央行如下政策倾向：其一，作为政策目标，“控通胀”将优先于“稳增长”;其二，流动性将继续保持“适度”宽松；其三，在政策工具的运用方面，预计未来加息或上调存款准备金率的概率都偏小，“微调”将成主基调；其四，人民币汇率浮动区间暂维持不变，预计未来升值空间有限。

联系人蔡键

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评论：一、政策目标：“控通胀”仍然优先一方面，报告提出“当前我国经济总体向着宏观调控的预期方向发展，下一阶段国民经济在快速回升的基础上有望逐步趋向稳定和可持续增长”这说明央行认为，上半年经济增速逐步回落正常合理；另一方面，报告提出“价格形势比较复杂，通胀预期管理仍需加强”,这虽然较一季度“价格上涨的潜在压力值得关注”的说法有所缓和，但也说明央行认为通胀压力尚未解除。特别的，报告认为包括“经济趋向稳定增长”在内的若干因素，都有利于“稳相关研究年度中期报告：从“伪过热”到“真增长”, 06/06/2010宏观周报：如何看待本轮房地产调控， 04/26/2010宏观周报：汇改再启——这次与 2005年有什么不同？, 06/25/2010

定价格水平”。——可见，在政策目标排序上，“稳增长”与“控通胀”孰先孰后，已不言而喻。

二、流动性：保持“适度”宽松结合央行在其他场合的表态，我们认为，报告体现了对上半年流动性管理成效的认可，未来政策将继续保持“适度”宽松。首先，一季度报告重点强调的“均衡放贷”要求，在本次报告中已然不见；其次，报告认为已成事实的“货币信贷增速有所回落” (图 1、图 2)有利于稳定价格水平，提出下一阶段流动性管理的思路是“既要满足经济发展的合理资金需求，又要为价格总水平的基本稳定创造良好的货币环境，切实管理好通胀预期”,这或许恰恰说明，央行认为当前的流动性管理并未失之偏颇，而是兼顾了两个目标、两种要求。

三、政策操作：微调为主首先，加息受多方因素制约，可能性较小。制约因素包括：1)经济已经面临下行压力；2)通胀压力主要来自供给冲击(天气灾害等),影响或局限于短期，这也是本次报告认为“价格形势比较复杂”而非仅仅面临，“上涨的潜在压力”的原因。此外需说明的是， 6

月份贷款利率上浮比例占比有所下滑，显示金融机构议价能力下降(图 3),未来这一趋势如延续，则非对称加息的可能应可排除。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准

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其次，除非出现CPI涨幅和新增信贷均大幅超出预期的情况，存款准备金率上调可能也不大。理由在于：1）金融机构超储率与历史同期相比，处在相对低位（图4）；2）金融机构存款增速回落（图5），最近两个月表现尤为明显；3）金融机构面临的资本约束增强（见本次报告“专栏1”）。

最后，在加息和准备金率上调概率均偏小的情况下，我们预计“微调”将成为未来一段时间政策的主基调，即央行将更多通过公开市场操作来进行流动性管理。

四、人民币汇率：浮动区间不变

关于人民币汇率政策，我们注意到本次报告的表述为“按照人民币汇率形成机制改革的原则，进一步完善人民币汇率形成机制，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节， 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。同时，报告在专栏3里再次重申“当前人民币汇率不存在大幅波动和变化的基础”。由此，我们认为未来人民币汇率将维持窄幅双边波动态势，未来升值空间有限，而防范贬值预期导致资本外逃将成为政策面重要考虑。

图1：上半年均衡合理放贷目标基本实现

图2：上半年流动性明显回落(%)

图3：6月份执行贷款上浮利率上浮占比有所回落，显示金融机构议价能力下降(%)

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图4：金融机构超储率与历史同期相比，处在相对低位

图5：人民币存款增速放缓

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