耶鲁开放式课程 Robert Shiller 教授指导之金融市场

讲座1–金融和保险在我们经济和社会中的强大作用 2008年1月14日

Robert Shiller教授：这是经济类252号课程，金融市场。我是罗伯特?希勒。课程开始，先介绍一下课程助教，我把他们的简历展示在这里。本课共有5位助教，来自世界各地，我把他们的照片也贴了上来，让你们知道他们长什么样。助教来自世界各地，这也反映了我希望此课具有国际化视角，因为金融关系到全球各个国家，不仅仅局限于美国国内，所以我们的助教来自世界各地。

乌斯曼?阿里来自巴基斯坦的拉合尔，他毕业于LUMS，也就是拉合尔管理科学大学，他正在攻读经济学博士学位。他的博士论文方向是股票分析师的建议，和其与股票市场回报的关系。他还对行为金融学感兴趣，也就是心理学在金融上的应用。第二位助教就坐在这间教室里，请举起手来。桑托什?阿纳高是一位来自美国的代表，虽然他看起来也有印度血统。他曾经在美国经济评论杂志上发表过文章，研究的是加纳的资本回报。这是他和耶鲁经济学院院长克里斯?尤迪合作完成的，他也曾在印度做过农村经济的研究。你们不是打算送农民乳牛的吗，送了吗？

学生：没，我还在研究那个乳牛的问题，但是我们现在不送乳牛了。

Robert Shiller教授：好吧，你们不会在课上再听到乳牛这个词了。他们计划赠予村民乳牛，然后观察产出。乳牛对这些赤贫的村庄来说可是生财之道。

克利斯蒂安?阿武库布都来自加纳的阿克拉，但他的大学学业是在美国的莫尔豪斯学院完成的。他正在耶鲁攻读经济学博士学位，目前正在研究发展中国家的金融市场。

段雅心来自中国，她毕业于南京大学。不对吗？你来自南京，我记错了吗？你在哪上的大学呢？很抱歉，我弄错了。她也在攻读经济学博士学位，目前正在研究「期权微笑」，也就是期权隐含波动率微笑现象中的价格变动趋势。她现在正对我微笑呢！她也对行为金融学感兴趣，很棒，因为这也是我的兴趣之一。照片上的她摇摇欲坠地站在悬崖的边上，眺望着秘鲁的马丘比丘山，光看就让我觉得紧张。她还喜欢天文学，巧合的是，这也是我的爱好之一，但在这节课上我也不会提及。

最后，周晓兰是第五位助教，她来自中国的湖北省，毕业于武汉大学，目前正攻读耶鲁的经济学博士学位。她目前正从事银行合并的研究。

那个－我教这门课已经有20多年的时间了，我为自己的毕业生所骄傲。很多毕业生都在金融领域工作，事实上，我喜欢当自己讲...我做过很多公开讲座，当我在华尔街或者是世界上其他的地方做讲座时，有时候我会问我的听众，你们有谁上过我的课吗？有的时候会有一两个人举起手说，他们上过我的经济学252号课。同时我也很为那些选修过这课的，却不在金融领域工作的毕业生们自豪。我认为这门课不仅...它不仅为那些立志从事金融业的学生开设；因为金融是一门很重要的技术，只有掌握了金融学的知识，才能真正了解国际大事的本质，因为任何人类行为都能与金融沾上些关系。也许你会问，我想做个诗人，这跟金融有关系吗？它很可能跟金融有关。因为作为一个诗人，你想要发表诗作，那你就得和出版商谈谈。不可避免的，他们会说到自己的财务状况，以及你是否适合在他们公司出版作品。

我相信这是理所当然的，也是很重要的。你会发现这不是一门为就业所设计的课

程，并不集中探讨业务知识，而是一门关于事物机制的课程。我将金融视为诸多事物的基础，它是一种潜藏在暗处的强大力量，希望通过此课可以窥得其冰山一角。还有另外一门课；耶鲁共为大学生准备了两门金融方面的基础课程，还有一门是经济学251号课程，金融理论学。这是金融市场课，那是金融理论学。去年是由拉斐尔?罗梅乌执掌教鞭，因为通常教这门课的约翰?吉纳科普洛斯请假了，所以我们需要聘请另一名教授。今年秋天，约翰?吉纳科普洛斯就可以继续教授251号课程了。

怎么回事呢？我们为什么要开设这样两门课呢？八年前的一件事，促使我们同时开设了两门金融类课程。约翰?吉纳科普洛斯和我开了个会，我们将金融这一学科分为两门课，我们决定将其分为金融理论学和金融市场。但问题是，约翰和我对两者的理论及应用都十分感兴趣。约翰?吉纳科普洛斯为一家位于康涅狄格州格林威治，名为埃林顿基金的大型投资机构做首席经济学家，这家公司的大名经常见诸报端，公司运作十分成功。他对真实世界更感兴趣，而我更倾向于金融理论学，所以我们发现...在讨论后，我们决定，我们不能将金融这个学科分为两个不同的课程，即理论和应用，非要分开单独来学的话是不可行的。所以我们只能退而求其次，分割后的两门课可能会有重复的部分，两门课都自成一体。你可以在251号和252号中任选一个。如果你真的对金融很感兴趣的话，都选也行。我觉得最明智的选择就是都选。他的课确实比我的更加偏向理论细节。约翰是个数理经济学家，我们都热爱数学，但是约翰会讲授更多关于数学的内容。

这门课不会使用太多的数学知识，我可以保证这一点。这样不太喜欢数学的同学，也可以选这门课。我还想强调的是，我已经说过，某种意义上，这门课程也与就业有关。我很骄傲的说，选了这门课的人，会在以后的生活中用到这些知识。而另一方面，我觉得这是门有趣的课，至少我自己这么觉得，但愿你们和我有类似

的感觉，但我不确定，也许我和他人不太一样呢！我认为有机化学很有趣，有多少人有同感呢？对有机化学感兴趣的同学能举一下手吗？挺少的啊！遗憾的是，我从未上过有机化学课，但我最近开始读一些相关的书，这是我广泛爱好中的一种。有机化学这门课的名声不太好，对吧！据说想做医学预科生的人才选那门课吧！但是，有机化学中有很多细节内容，对我来说，当你读到细节时，你就会了解到事物机制中一些深刻并重要的东西了，所以我觉得它很有趣。

我不知道你们是怎么想的，也许说这个让你们很倒胃口。本门课中也有很多细节内容，也许将其比作有机化学课是个错误，我不是故意想倒你们胃口的。这门课的要旨在于一门金融市场课，你会从中学到世界运转的方式，我们会学到它和金融理论之间的联系，但我们还会学到一些细节内容，所以我们将要...我们会学习一些实例。

我先说说课本吧！首选教材是弗兰克?法博齐的《金融市场与机构通论》，合作作者有莫迪利亚尼、钟斯和费里。这本教材编写得非常详细，也许会－我听到过许多学生的反应，涵盖面实在是太广了。

但我觉得这本书读来还是很棒的。我看的是早一些的版本，2000年我第一次将其指定为教材。我带着这本书去旅行，我们家和杰瑞米?西格尔一家一起去巴哈马群岛旅行，过会儿还会提到杰瑞米?西格尔。我拿着这本书坐在泳池边，其他人在读小说，我两耳不闻窗外事，一心唯读法博齐。读这本书是种享受，跟你们交流一下经验吧！也许是因为它弥补了我知识上的缺陷，那些知识是我一直想要了解的。当你对某个领域非常感兴趣的时候，你可以培养一种习惯，就是对细节的好奇心。我读完了整本书，足足650页，也许我读的很快，因为很多内容我都懂；你们读的话可能要多花些时间了。但我希望你们也能体验相同的乐趣。

我一直指定这本书为教材，现在有了新版。法博齐正在修订第四或者更往后的版本，我忘记版本号了。我一直指定...有些学生向我抱怨说，这本书很难，因为资料太多了。我过去常常说，我要求你们掌握整本书，你们要全看懂。要求有点高了，我最终还是让步了。我遇到一个在华尔街工作的人，一个非常杰出的华尔街人士，他说，我儿子原本选了你的课。我说，「原本」是什么意思？他说，他看了这本书和你的要求，就退课了。我不希望这样，我不希望学生中途退出，所以我决定了，我把掌握整本书的要求改为，你需要知道所有的关键字和关键点。如果你看了整本书的结构，就会看到有个关键点和关键字的部分。在这部分出现的内容，都可能在考试中出现，这就是我考试的方式。这些关键点和关键字，还有我课程中出现的内容，都是可能考到的内容。还有一点，我还有个阅读材料列表，其中有可点击的网络连结，也有可以在图书馆读到的内容，可点击内容都需要阅读。我不指望你们去图书馆，因为我觉得我们进入了一个新时代，在这个时代里，人人都想挂在网上吧！所以图书馆内的书，都是可供选择的背景资料。

法博齐是我们耶鲁的一位老师，他提议先给我...这本尚未发行的新版中，至少有一个重新编写的章节，之后我会将它放入图书馆里。不过，我认为你们手上的版本已经包含了最新的信息，我觉得你们看这个就行。这本书的另一位作者，弗兰克?莫迪利阿尼是第二作者，他是我在麻省理工学院的老师，他在2003年过世了，他也是一位诺贝尔奖获得者，我认为他有着非凡的才华。所以这本书是由法博齐等人，包括法博齐、莫迪利亚尼、钟斯以及费里所合著。这是一本关于金融市场非常完备的书。

第二本指定教材是杰瑞米?西格尔所着的《长期股票投资》。他是我的一位老友，我在读研究所时与他相识。有趣的是，我在MIT遇到他，是因为我们按姓氏字

母顺序排队去照X光，MIT做事总是用这种有条理的方式。希勒和西格尔按字母顺序是相邻的，所以我和他站在一起，排队照X光。我们开始聊天，从此我就认识他了。巧合的是，因为我们的姓氏在字母表中排在一起，所以书店里常见到我们的书也摆放在一起。因为希勒和西格尔，如果书店按字母顺序摆放书籍的话，我们的书就会放在一起。他1993年开始写这本《长期股票投资》，这本书刚发行了第四版，这是本畅销书。我想它已经卖了超过50万本。我不知道销售榜上它排在多少位，不过它已经卖得很好了，它已经成为经典。虽然这本书着重于股票长期投资，但它其实是一本关于金融市场的综合性著作，学生们对这本书的反应很不错。这是本非常易读的书，它没有法博齐那本书那么难。杰瑞米?西格尔有个独特的荣誉，《商业周刊》曾在MBA学生中做过一项调查，推选他们最喜爱的教授，那大概是十年前的事了。他们根据受欢迎程度对商学院教授进行排名，结果在所有美国商学院教授中，他排名第一，我想你们会喜欢这本书的。

下一本书是我自己写的《非理性繁荣》，这是最后一本推荐书目。「非理性繁荣」是艾伦?格林斯潘[美联储主席]在1996年创造的词。这个词指的是21世纪初期股市的暴涨，其实是1990年代的暴涨和随后的暴跌。我认为这种非理性繁荣正是2000年后股市暴跌的原因。我2000年写这本书的时候，股市正处于最高点。但是我指定你们去读的，是2005年出的第二版，那时候房地产市场正位于高点。在这几本书里，我们都会提到房地产市场和股票市场。

这些书在「迷宫书店」都可以买到，这是纽黑文市的一家独立书店。我推荐这个书店，是因为我认为，虽然主流的连锁书店起到了很重要的作用，但是我仍然想支持一下独立书店，不知道你们是否了解。「迷宫书店」是家独立书店，而非连锁书店。对于独立书店来说，生存下去非常艰难，这就是金融。在书店行业里，要想保持独立的经营模式还是有些困难的。哥伦比亚大学和耶鲁以前都有「迷宫

书店」，但因为某些原因，他们关闭了哥伦比亚大学那家店，但他们现在在普林斯顿又新开了一家。普林斯顿的拿骚街曾有家著名的书店名，叫「麦考伯书店」，那是家很棒的书店，我去过很多次，但它后来倒闭了，所以现在「迷宫书店」就搬进了那家店的旧址。总之，现在这些书店都可以买到我们说的这些书。

我的授课时间是每周一和周三，其他时间由助教来上讨论课。我希望你们在下次上课之前，看看自己的日程安排，看自己何时能来参加助教的讨论课。讨论课定于周三、周四和周五，我们将指定六道习题。这六道习题通常应该在周一前完成，你们交上来之后，我们将在我的课上讨论这几道习题。我们是耶鲁人数最多的班级之一，但我想我们会让这门课成为一次美好和令你们满意的经历。我们有非常称职的助教，我对我们的助教非常满意，你们应该多和助教接触，多了解他们。

我非常希望你们能参加助教的讨论课。这门课的评分标准是，我们有两次期中和一次期末考试。期中那次是随堂考，在最后成绩中，习题成绩占10%，第一次期中占20%，第二次期中占30%，期末考试占40%。但是我们也会考虑大家平时表现，我会参考助教的意见来给你们评分。我还要求助教做一个你们每人的简要描述给我，这样的话，如果在10年20年后有个记者打电话给我，向我询问一位曾经是我的学生，而现在已经声名显著的人时，也好有些资料帮我想起来。这就是为什么我希望你们每人都找一位助教，和他多交流。

下面我想谈谈我特别感兴趣的一个问题，因为这也是这门课的一部分，虽然不是这门课的全部内容。行为金融学是近10年或20年兴起的一场金融学革命，它吸收了...行为金融学是一种金融理论，它与其他社会学科理论相互交叉，主要有心理学、社会学政治学和人类学。我认为行为金融学是近几十年中，金融学所发生的最重要的革命，也许我的看法有失偏颇，因为我一直在研究这门学科。从1991

年开始，我就和芝加哥大学的迪克?泰勒一起组建国家经济研究局行为金融学工作室。可以说，我们是一场重大变革的先驱。我认为各个社会学科的融合非常重要，把金融学看作一门孤立的学科是错误的。其实很多其他学科与金融学都密切相关，行为金融学将是我这门课的主题，也是《非理性繁荣》这本书的主题，其实这也是「繁荣」这个词所暗示的，这是心理学的专业术语。所以行为金融学是这门课一个很重要的部分。

我要讲的另一个问题，在这门课里相对不是那么重要。你们听过这个词吗，「次贷危机」？这就是那个正在影响美国和全世界的重大金融事件。其实我就此写了另一本书，但现在还无法读到，因为还未完成。但是我想这学期会完成这本书。「次贷危机」是什么意思？「次贷」指的是，大约在最近10年中提供给次级借款人的住房抵押贷款。「次级借款人」指的是那些信用记录较差的借款人，或在其他方面显示他们很可能无力偿还贷款，也就是说他们很可能违约。次级借贷行业在近10年里蓬勃发展，你们大概也知道，这个行业现在正处于巨大的困境中。房地产市场在衰退，房价在下跌，违约人数破历史纪录，很多贷款买房者取消了赎回权。如果你不偿还抵押贷款会怎样？如果你抵押贷款买房，却没有还房贷，贷款合约规定，你将被取消赎回权，失去房子。所以你必须偿还贷款，否则你的原始贷款人就会收回房子。我觉得这次金融危机很有意思，因为它在金融界产生了如此多难以预料的影响。这次金融危机暴露了很多大型金融机构存在的问题。每天我们都看到很多关于破产、巨额亏损或者金融业高层辞职、或被炒鱿鱼的新闻，所以现在是金融史上一段非常有趣的时期。这样的事情时有发生，而且具有一定规律性。所以我们希望能够弄清楚这其中的系统性现象，这就是我要说的第二个问题了。

下面我们来谈谈科技。我认为，金融也是一种科技。也就是说，金融是一种创造

价值的技术。它有很多细节技术。金融工具就象是一种工程设备，我想问一下，这儿有工程专业的同学吗？有几位，好的。事实上，有些工程类院校也开金融学的课。你们知道吗？工程师会觉得学金融很得心应手，因为他们的思考方式和金融学的思考方式很相似。金融学中的理论，数学理论，能帮助我们构造金融工具。金融工具就像发动机，或者核反应堆一样，都是复杂的工具。它们都有很多组成部分，任何部分都不能出差错。当某种金融工具刚被设计出来时，它通常会存在问题，这和发明出第一个发动机或者第一个核反应堆时一样，最开始总是存在很多问题。但随着很多人不断努力去完善它，一种理论体系才得以不断发展，这就是我们所说的科技。科技是我们社会里一股强大的力量，我很敬畏这种力量，这也是我要追随这种力量的原因。但是科技也很危险。比如说核能，在石油资源枯竭或快要枯竭的时候，也许再过几十年，这一天就会来临。核能可能成为我们的救世主，那时我们就需要核能源了。但你们知道，核能也很危险。

金融也是一样的。我认为，在某种程度上，这次次贷危机就是新科技可能会带来危险的典型例子。我们看到了金融技术在近几年的发展，但是这种科技进步也给我们带来了不少问题，有些人想退回到过去，有人认为次贷危机让很多人感到愤怒，有些人把怒气指向金融从业人员。但我认为，我们应该警惕，不要因此对金融产生误解。事实上金融是门重要的应用技术，而且这一切并不是科技本身的错。我们应该完善这项技术，使其发挥正面作用。

我曾经在发展中国家做过几次演讲，我并不是一位发展经济学家，发展经济学...那是桑托什的研究领域。发展经济学是经济学中一个非常重要的领域，它研究的是如何帮助欠发达地区实现经济崛起。我很自豪的说，耶鲁能力发展训练中心中的发展经济学部门非常厉害。我不是个发展经济学家，但是，当我在一些较落后的国家演讲时，我发现他们真的对金融很感兴趣。我认为这是因为在那里越来越

多人认识到，这才是他们所急需的知识。那些成功崛起的国家，都拥有完善的金融机构，并且能够应用这些技术。他们必须要将这些技术与当地国情相结合，但在很多方面他们仍是在重复这些技术。重复这些技术没什么不好，每个人都在这样做。有人发明了汽车，不知不觉，每个人都开上汽车了。而且那些汽车外形看起来都差不多。有人发明了飞机，不知不觉，每个国家都有飞机了。因为这些最佳的设计，这些最好的技术，并不是一个国家所独有的。这就是我为什么把这个课程定位为基本理论课程。

我想提一提道德问题，以及人们对金融的不同观点。我知道本科生...我不知道你们是如何看待金融的。有些人的反应是...如果你说你正在上一门金融课，别人会以为你在推销自己，或者你有些拜金，而你应该选择其他的专业领域。这种思想斗争广泛存在。我觉得，有人蔑视金融，因为它让人们赚了太多的钱了，而且许多学生从事金融。耶鲁为金融界提供了大量的人才，我必须说，他们做的都很不错。我的第一个建议是，如果你想赚些钱，虽然我并不鼓励；但如果你要赚钱，那从事金融并不是个坏主意。就像如果你懂有机化学，你也能赚很多钱。我认为作为一个年轻人，你们应该做的是发展你们的人力资本，而这意味着你们要知道怎样做事情。

但是人们对于金融有敌对情绪，我认为这种情绪对很多人来说，是深植于心的，我想就这点说几句。出现这种情绪的原因之一，是因为一些人因金融暴富。如果你看一下财富排行榜的话，他们都与金融有或多或少的联系，对吧？我的意思是，他们都懂金融，也许他们不是...也许一些人是从事出版业的，或是其他的行业的，但是他们都懂金融，而且他们中很多人直接从事金融业。所以我们怎么看那些人？我们也许会有点...我们会对这些人有一种仇富的情绪。为什么有人成了亿万富翁？他们真的配得上吗？有些人赚了很多钱就变得狂妄自大...他们赚了很多

钱，而且他们也不会交到很多朋友。

耶鲁大学出版社出版了一本新书，《华尔街文化史》，作者是史蒂夫?弗雷瑟，他在书中给出了一些关于仇富的实例。在以前的时候...弗雷瑟的书中写到，他举了个例子，关于...我从来没听说过这个人，他叫威廉?德尔，他是十八世纪美国殖民地的金融家，他赚了很多钱，并且资助了美国独立战争。他最终的下场却是被一群愤怒的暴徒沿街追打，人们都憎恨他。而这又是为什么呢？部分原因是因为他太富有了，于是他想要四处炫耀。他拥有一群被叫做「制服仆人」的仆人，这些人并不仅仅是仆人，而是穿着制服的仆人。他们的衣服就像军人穿的军装一样，看上去就像贵族制度卷土重来了，只是这次披上了财富与金融的外衣。所以我们不喜欢这种事情，人们对这种事情有一种敌视的情绪。曾经有一次很长的讨论，是关于自己欠别人多少，而自己应该赚多少才合适。

我不知道你们是否还记得？我要把这边擦掉了。一位在19世纪非常有名的耶鲁大学教授，威廉?格雷厄姆?萨姆纳，他写了一部很有名的著作，叫做《社会各阶级间的相互作用》。他1863年从耶鲁大学毕业，他是骷髅会的成员之一。听说过吗？听说过那个社团吗？他将毕生奉献给了耶鲁 而且他写了...他是社会科学系的主任，社会科学系是经济学系与心理学系等系的前身，他是个非常卓越的倡导者。他提倡人们应该追求自己的利益，一个社会阶层对另一个阶层并没有亏欠，而且我们也不必为追求经济利益感到内疚。这致使我们社会中的很大一部分人有这样的观点，就是出去赚钱没什么不好的，因为赚到钱意味着为经济作了贡献，并且最终将有益于社会，但是我们对此会感到有一些不快。

另一本书，虽然我还没有把它列进参考书目，但是我要加上它，是彼得?昂格尔写的。他是个哲学家，这是本很出众的书，《让生活从高处死去》，其中探讨的哲

学范畴非常宽泛。我们绝大多数人都在为自己赚钱，这就是我们生活的方式。赚钱方式也无论道德与否，并不是只有富人才这样做，所有人都这样做。而在彼得?昂格尔的书中，他...在第一页上印有一个地址，这个地址是UNICEF的地址。UNICEF是联合国儿童基金会，他的书以这个地址开始，读者可以直接把钱寄到这个地址。我觉得这种做法令人印象深刻。

他把这个地址放在书的第一页，这会使读者陷入一种道德上的两难处境。他指出，据估计，你给联合国儿童基金会每寄去3美元，就能救助一个人的性命，这是因为在世界上有些人无法接受到医疗救助，有些人因疾病而死，而这些疾病是可以被治愈的，但是他们没有最好的药物。有些药甚至并不是很昂贵，但是他们生活实在太困窘了。所以他在书中写道，为什么你不立刻放下手中的书，给联合国儿童基金会寄去100美元呢？这是一个有力的开场白，因为我认为几乎不会有读者真的会写张支票，把钱寄给联合国儿童基金会。如果你无动于衷，那么你在某种意义上要为那逝去的30个生命负责。这是很震撼的，促使你反思，是什么使我们冷漠地无动于衷？当你使用计算机，用谷歌搜索联合国儿童基金会，你只需花一个小时，就能向联合国儿童基金会捐赠100美元。也许我可以让你们举手示意，有多少人这样做过？我估计你们没有多少人会做，但我并不认为这说明你们是坏人。这是一个非常有趣的哲学问题。但是...对于经济，我们会在道德层面上左右为难；而对金融来说，这种两难困境也是相同的。只是从事金融行业的人们，有的时候非常成功，他们可以给联合国儿童基金会更多的钱。

在这堂课上我还要重点强调一点，或者说是试图强调金融中的一部分－慈善事业。最重要的...在金融领域最成功的人士，我认为最终会把钱捐出去，这就意味着...你不可能花十亿美元，你不可能那样做；你一次只能开一辆车，而且如果你有五辆车，我的意思是那种...好吧，你能有五辆车，而且你可以每天开不同的车，

但是这有点荒谬，不是吗？无论如何，你不可能都用到它们。所以它们最终会被送给别人。所以我认为有钱人就应该做慈善，而你们中那些成功人士，真的应该将财富捐献出去。

我会邀请客座嘉宾在课上讲座，而这些客座嘉宾中会有一些慈善家，当你想到金融市场的时候，慈善是最有趣的。我来介绍一下...我将安排四位客座嘉宾，我已经安排好了其中两位，让我为你们介绍一下这两位我已经联系好的嘉宾。第一位是大卫?斯文森。大卫?斯文森在1985年来到耶鲁大学，来自华尔街，他是耶鲁的研究生。在那时，耶鲁的基金实际上略少于十亿美元。耶鲁基金是什么？这笔基金是耶鲁大学拥有的金融资产，耶鲁还有一些艺术藏品，价值好几亿美元，但我们并不把它作为基金的一部分，因为学校不会卖掉它们，所以它不会为学校提供任何收入。

耶鲁还有一些实物产业，例如我们所处的这栋漂亮的建筑，但是它们也不是基金的一部分。在那时，耶鲁拥有的金融资产大概有十亿美元，从那时起，大卫?斯文森投资...或者说开始管理这笔基金，而且成效相当的明显。耶鲁现在拥有超过220亿美元的基金，从1996到2006，他的个人投资收益率为一年17%，去年耶鲁大学投资组合的收益率是28%，前年的收益率是22%，我不知道你们是否被震撼到了。也许这里面有运气的成分，但我不认为这都归因于好运。因为他一直从事着这项事业。如果你在校园里四处观察的话，你会看到很多建筑，其中很多都被修整并改进过了。我认为大卫?斯文森在投资上很有一手。因为有了钱，这一切才成为可能。耶鲁基金总额目前折合下来是，每个学生两百万美元，这笔钱就放在那里，随时可以折现花掉。

他是怎样做到的？这就是神奇的地方。我认为，也许这与学术理解有关，即对于

一个在校学生来说，经营投资是很有好处的，而且你可以看到一些关于这的证据。哈佛大学、普林斯顿大学和其他的大学，各自的基金上都经营得很好，但是都比不上耶鲁大学。我认为耶鲁的经营收益是排名第一的，所以很有意思的是，我们能够...很有意义的是，我们能够请到大卫?斯文森。他很少做公共演讲，但他很愿意为你们这样的年轻学生们做这次演讲。这是客座嘉宾之一，他也写过两本投资方面的著作，我们会谈到的。

我邀请的第二位客座嘉宾，－也许网上教学大纲的日期会有所变动－是安德鲁?雷德利夫，他也是一位耶鲁的毕业生，他创设了Whitebox Advisors对冲基金，此基金在投资领域有着卓越的表现。我在大纲中放了一篇《纽约时报》上关于他的文章，他的想法独到而又有创见，从独到的视角审视一切，我觉得跟他聊天是很有意思的事情。如果你想要在投资领域中表现出色，你就必须有独立的观点，了解事物的运行规律，而他正是这样一个人。顺便提一下，《纽约时报》中另一篇关于雷德利夫的报导，说他是第一位真正清晰描述了目前的次贷危机。他预见了这一场危机，而且不得不佩服，他还从中获利。如果你能预言次贷危机，那总有从中获利的方法，而他就是这样做的。同时他也热心于慈善，总的来说，他的一切都近乎超然。

剩下的时间里，我大体讲一下这门课程的框架，大概讲一下每节课所涉及的主题，然后我们就下课。这门课程的划分与另一科目「金融理论」不一样。如果你们听约翰?吉纳科普洛斯的金融理论课，他的大纲中心部分是金融学中的数学概念，而我们这是金融市场课，于是我从金融市场和金融机构的角度来划分这一课。课程开始的时候会涉及一些理论，我认为这些理论是风险管理最基本的概念，也是金融学中最基础的概念，这就是星期三那堂课的主要内容，我称之为风险管理的普遍原则；风险汇聚和风险对冲。我认为这是构成金融学和保险学最重要的理论

核心概念，而这些我们在以后的课程中还会再提到。

这种观念就是说如果你把风险分散...风险仍然存在，并没有消失，但如果风险分散到许多人身上，那每一个人受到风险的冲击就会减少。保险学的基本概念就是，如果单个的个人或者家庭遭遇风险，举个例子，某个人的父亲或者母亲不幸去世，而使这个家庭遭受沉重的打击，但这并不会给社会整体带来太大的影响。因为人的死亡有着某种统计学的规律性。我们给失去亲人的家庭付一些钱是有道理的，这样他们可以继续生活，保险就使得每一个处境艰难的人获益。讲到这些内容的时候，会涉及一些机率论的知识，这些就是下一讲的内容。下一讲中会有比较多的数学内容，都是很基础的知识，如果你们学过统计学或者机率论，你们会比较容易理解，也需要你们独立学习。我会讲到像方差、协方差、相关系数这样的概念，为金融学的内容作一些铺陈。我们会在第二课讲到。

再后面的一讲...就是第三课，将会回到基础的主题中，会讲到金融技术，这涉及到另外一本鄙人的拙着，这不是指定书目。我在2003年写了这本书，《金融新秩序》，主要探讨金融技术和金融学。这本书的其中一个主题是...尽管已经提过，但这非常重要，我想强调一下...就是金融技术的演进过程，与工程技术或生物技术的演进过程并无二致。年复一年，金融技术越来越出色，而在你们有生之年，金融学的课题都将引人注目。正因为此，和今天的金融机构相比，十年后的金融机构会有着巨大的差距。

我们需要了解...理解金融技术演进的过程中，与信息技术之间的基本关系。计算机、网络、通讯设备是金融进步的基础，正是这些技术使得过去不可能的事情如今变成了现实。通常在理论上，创新固然不错，但却很难实现。因为把创意变成现实花费会相当的昂贵，实现这样的创意非常不合算。而其他领域的发展改变了

相对价格，过去那些看似空想，而且不切实际的主意，就突然间变得可行了。金融创新也会涉及实验，正如其他的创新一样，没有人知道哪些是可行的。有时候理论完全无法指导实践，而当一种创新品运行顺畅的时候，就会在世界范围内被模仿。金融史上，当新的想法突然间变得可行，我们就能看到许多的创新突破。传统的金融产品是没有专利的，但现在，在美国和其他一些国家中，金融产品也拥有了专利，我就做过这样的事情。我认为，这也给我们提供了审视金融的另一个角度。

然后我想谈谈保险业。保险机构的出现，我认为这是金融业中最早的分支之一，大约在17世纪。机率论刚刚诞生，在那之前，机率的数学理论是不存在的。而随着机率论的出现，保险业也突然出现了。这对于保险业来说，不仅具有历史意义，同样具有理论意义。

再之后我会讲讲投资组合的多元化，和辅助的金融机构。同样这节课涉及更多的理论，会讲到资本资产的定价模型、证券市场的风险线、beta系数、共同基金定律、还有当下的一些金融机构，包括投资公司以及他们的管理。讨论的主线与保险业是相对应的。保险业分散风险，是通过与个人签订保险合约，比如寿险合约或者火险合约，而投资组合管理采用了不同的方式，多元化的资产配置，或者风险负相关性的投资组合。

这之后我会讲讲有效市场假设。有效市场是...大约三十年前，甚至四十年前，有人提出了这一假说。他认为金融市场运行良好，而且信息披露全透明。有效市场的假说倡导...实际上这要回溯到一百年前...观察发现，金融市场对于新信息的反馈非常迅速，而且当新信息出现，金融市场中的价格会迅速调整，人们称这种金融市场为「可预测的市场」。举个例子来说，市场对某次大选结果的反应比民调

专家还要更加准确，所以市场中蕴藏着深奥的智慧。我认为「有效市场」是很重要的概念。而另一方面，我想强调的是...不要认为这就是真理。行为经济学中的一课就说，从全球的角度看市场并非全然是有效的，人们的心理对市场有着很大的影响。假设市场完全有效，大卫?斯文森就不可能有现在的成绩；获取超过金融业平均水平的收益同样是不可能的。很明显，能够做到这一点的人，必然了解到比有效市场假设更深层的东西。他们深谙人性，明白我们的金融机构如何与之互动。

再后面一讲就是行为金融学。那堂课上我会讲讲市场调研和市场心理学，这是另一个学系的内容，即心理学系。传统的金融经济研究中常常会忽略这一块，但现在不再是这样了。我会谈到卡尼曼和特维斯基的前景理论，这是很重要的理论，同时需要一定的数学计算。心理学家也可以精于计算和擅用技巧，这是我们理解金融市场中很重要的部分。

接下来的一课会讲到金融监管，政府对金融市场的监管。不仅仅如此，还有金融界为了监督自身而创设的，我们称为自我监管的组织。比如说FINRA[美国金融监管局]，以前被称为全美证券商协会。这是金融界的一个会员组织，负责给协会成员订立制度。这不是一个政府机构，但却是一个监管机构。问题是，并非所有人都是好人，并非所有人都是高尚的人，于是金融市场...金融市场的成功，很大程度上来说是监管制度的成功。政府设立监管机构，监管机构为金融市场的参与者，制定法规条令，这些规则对金融界有着极其严格的约束。但这些规则最终使得金融界运作良好，免遭灭顶之灾。

在这之后，我想讲讲债券市场。债券是金融工具中最为简单的一种，是一种付款承诺，通常是货币支付形式。有长期债券以及短期债券。美国最短期的债券是联

邦基金利率，隔夜拆兑，一天到期。而时间最长的国债是一种三十年期的政府债券，未来三十年才兑现。还有更长期的一百年债券，还有一种永续年金，比如说英国的大英统一公债，没有过期日，永不到期。债券市场很值得研究，因为它恰恰代表着证券市场的时间价值。

讲到利率的时候，我们将讨论什么呢？这是一种时间的单位，代表着时间价值。利率以它特殊的模式随着时间上下摆动，它是经济社会以及日常生活中重要的驱动力。利率期限结构理论就是怎样由不同的期限，产生不同的利率。债券工具 不仅仅是可以支付的货币手段，还是指数利率工具，以指数形式表达债券的价格水平，显示出实际利率。历史上有一些关于实际利率发生很大变化，这些变化对我们生活产生非常重要影响的真实事件。就在最近几年之前，我们生活在负实际利率的政策中。当时美联储追求一种非常激进的货币政策，我推测，由于次贷危机，美联储会又一次大幅下调实际利率，我们可能会再次进入负实际利率的时代。

在后面我会讲到股票市场，我会讲到很多知识。当然，股票是公司的股份。它们在证券交易所交易。但许多人对股票一知半解，所以股票研究起来会非常有趣。即股票的购回会改变已发行股票的单位数量。公司需要决定股票杠杆效应是多少，杠杆会改变股价。杠杆指的是公司举债的多少。另外，公司不得不决定股票的红利，这是公司管理层的决定，我们必须了解他们如何做这个决定，以及这个决定对股评家的意义。这是非常简单的道理，把公司按照股份进行分割，并且出售这些股份，实际上，这里面大有玄机。我们会讲到MM定理和与其相关的问题，还会讲到股市行为和股市戏剧性的波动趋势。举个例子，如果你们今年关注股票市场的话，会发现今年年初的股票波动趋势非常戏剧化。

再下一节课我们会讲房地产。房地产带来了次贷危机，以及其与利息的联系。我

认为这种联系是最核心的。房地产市场是个巨大的市场，如今美国家庭的房产总值接近20兆美金，而且市场变得越来越投机，房价已经开始动荡。在通货膨胀已校正的条件下，美国房价在1997年到2006年之间实质上上涨了85%。我们看到，美国平均房价几乎翻了一翻，这是为什么呢？从2006年房价格最高点算起，现在房价已经下跌了将近 10%。这个现象并非美国独有，世界上其他国家也正经历房价暴涨，甚至是崩溃。我会关注房屋交易市场和房贷市场，就是指房屋交易用到的金融工具。最近几年来房价快速上涨，是金融技术革新带来的后果吗？我们的抵押机构已经发生了许多变化，这些变化可能是房价高涨的部分原因，同时这也是心理学的一个问题。

接下来的课我们讲银行业货币供应和货币乘数，也会讲到银行如何运作，银行在社会上的功能，以及为什么几百年来，银行依然在经济生活中拥有重要的作用。还会讲到银行监管，比如巴塞尔协定和新巴塞尔协定。我还会讲信息科技给银行业带来的影响。

接下来一节课的内容是货币政策。中央银行是做什么的呢？在美国，我们把中央银行叫做美联储；英国的中央银行叫英格兰银行；日本的中央银行叫日本银行；欧洲的叫欧洲中央银行。所有国家的中央银行都可以控制短期利率，通过控制短期率达到管理和稳定经济的作用。为了积极应对目前的次贷危机，我们的中央银行，也就是美联储，已经调低利率来积极地拯救正在衰退的经济。在那节课我会帮助大家了解这是如何发挥作用的，以及我们是如何找到可行性方案来解决目前的问题。

然后我会讲投资银行。投资银行是有别于一般银行的金融机构。到目前为止我所讲到的都是商业银行，投资银行不开设存款业务，也不向大众提供服务，投资银

行的业务是金融机构，业务涉及金融机构的证券包销。投资银行是一个非常重要的行业，我们许多学生都在投资银行工作，我们需要了解投资银行的历史、在我们金融业扮演的角色、以及人们如何监管投资银行。

接着，我会讲短期资本经理。像大卫?斯文森一样专业的短期资本经理。这些人属于金融业中的另一个部分，他们管理金融系列服务。我们要想想，是什么驱使他们、操纵他们...我喜欢把他们在一定程度上，看做是处于充满激烈竞争环境里的某个技术领域的专家，去了解为什么他们当中，有些人会比其他人要成功。这也与行为金融学有关。即他们跟其他人一样都是普通的人，他们的成与败，很大程度上归结于他们自身原因、自我心理以及人际心理。

然后我会讲经纪业。经纪机构是指那些安排或管理买卖的金融资产的机构，比如说纽约股票交易所。经纪行业历史悠久...纽约股票交易所历史悠久，成立于18世纪。事实上，股票交易所的诞生可以追溯到14世纪。那时候在佛兰德斯，一个叫做The Bourse的股票交易所成立了，因此经纪业已经有好几百年的历史，如今借助信息科技的发展，而迅速得到发展。经纪业是变化最快的行业之一，人们很难跟上它的步伐，因为人们可以在头一天晚上设置一个电子交易，一夜之间，他就能在证券市场赚到千亿美金。这与我们这节课有关技术的内容互相配合，因为了解经纪业发生了什么新技术和新信息科技，对我们来说很重要。

接着我们会学习期货市场与远期市场。远期合约是指双方按约定，在未来某一日进行交割结算的合约。通常来说 它们被称为场外交易合约，因为这种交易是在交易所之外进行的。也有在交易所中交易的标准化合约，它们被称做期货合约。期货交易合约发明于16世纪的日本大阪，并在日本的大米市场得到发展。直到19世纪，它们还是日本独有的，后来被全世界仿效，现今它们已经非常重要。我会

讲一个我曾协助发展的期货市场，我一直以来和芝加哥商业交易所合作，创建一个适合单一家庭的期货市场，这是我参与期货行业的一种方式。

当然，我们要讲的期货市场有很多种，它们非常有趣，我也想知道，为什么工商界对它们没有足够的重视。一个期货交易市场预测了未来几年每个金融变量的变化，因此，在某种意义上，你们可以透过期货价格分析未来市场。这种方法并不是永远正确的，我们需要更好好理解期货交易市场。在许多情况下，我们不应该去分析期货价格，但我们的期货交易市场很重要。下节课我会讲各种不同的期货交易市场。我们有股指期货市场，还有石油期货市场。石油期货市场对我们来说意义重大，因为它代表未来的能源价格，现在我们就可以看得到未来几年石油的价格。石油价格已经到了100美元一桶，这意味着什么呢？是不是意味着，以后 石油就是100美元一桶呢？如果你看看期货交易市场，现在正处于交割延期的时期，而这正预示了油价将要下跌。

接下来的内容将会是期权市场，讲到这里课程也就接近尾声了。期权是指购买某样东西的权利，通常我们把这个看作是股权认购。期权就是指你可以在公司里购买多少股份的一份合约。期权最初从芝加哥期权交易所进行交易，到现在已经交易了几十年，现在有许多期权交易所了。期权价格瞬息万变，这些变化和价格意味着什么呢？期权是管理风险的一个非常有用的技术，我认为在往后几十年交易市场上，我们将会看到期权合约的迅速发展。

这学期的最后一节课，我想把这些内容融合在一起，讲讲我们这门课程总的一个主题，那就是金融民主化。金融曾经是个非常深奥的领域，那时真正懂得金融的只有伦敦、巴黎、以及世界上其他金融中心的少部分人，还有阿姆斯特丹和金融科技出现的其他一些地方。但金融现在正变得越来越民主化，一年一年，随着金

融概念得到广泛应用，越来越多人开始参与金融行业。由于电子技术尖端的金融服务，对每个人来说更为经济。这是我们亲眼所见的事实，我认为目前的次贷危机，很能说明这一点。什么是次贷危机呢？我想次贷危机体现了一般大众的处境。次贷抵押信贷市场，把十多年前那些不能获得抵押贷款的人，带进了抵押信贷市场。问题在于，随着金融的民主化，越来越多人参与到金融市场里来。有些人受教育程度较低、对金融概念不了解、没有专业能力、且容易被人利用。因此，我认为金融民主化是我们这门课的根本使命。但由此而来的金融危机，使我们深思该如何应对。

讲座2–风险管理中的普遍原理：风险汇聚和对冲

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第二讲概述：

统计与数学构成了金融理论的基础。机率论与各种分布类型对于理解金融是很重要的。例如风险管理，有赖于方差、标准差、相关系数和回归分析等工具来实行。现值及支付价值流程等金融分析方法，是了解货币时间价值的基础，且已实行了几个世纪。

阅读作业：

杰瑞米?西格尔着《长期股票投资》第一章及附录2（第12页） 资源：

PowerPoint幻灯片－第二讲 [PDF] 问题集一：机率 [PDF]

讲座2–风险管理中的普遍原理：风险汇聚和对冲

2008年1月16日

Robert Shiller教授：今天这堂课的主题是，风险管理的普遍原则；风险汇聚和风险对冲。今天我要教授的知识，我认为是金融理论中最基本、最核心的概念。我想先说说这个，就是机率论，以及通过风险汇聚来分摊风险。这一极具智慧的概念，诞生于某一特定历史时期，并且应用广泛，金融是其一。对于部分人来说，这堂课相对于我其他的课程，是较为专业的，而且不巧的是，这门课在学期初就开始了。对于已经学过机率和统计的同学来说，这堂课就没什么新鲜的了。当然，那是从数学角度来说的。但机率论是个新知识，其他的，我想告诉你们不必...如果你还在挑选课程。昨天有个学生来问我，他该不该选这门课，他的数学有点荒废了。我说，如果你能听懂明天的课，也就是今天这课，那你不会有问题的。 我想从机率的概念开始讲起。你们知道什么是机率吗？我们举个实例吧，好吗？今年股票市场会走高的机率是多少？我会说，我个人猜想的机率是0.45，那是因为我对股市持悲观态度。但，你们知道那是什么意思吗?就是股票市场会走高的可能性是45%，剩下的55%，市场会走平或者走低，那就是机率。现在你们觉得这个概念似曾相识了吧？如果有人提到机率是0.55或者0.45，你就知道他说的是什么意思了。我想说，机率的表述并非一贯如此。这个概念成型于十七世纪。那时机率被第一次提出。

伊恩·哈金为机率论追根溯源。他查遍世界所有关于机率的文献，发现无法追溯到十七世纪以前。也就是说，十七世纪中诞生了一次智慧的飞跃，用机率来表述成了件很时髦的事。引用机率的这种表述方式很快传遍世界。但很有意思的是，如此简单的方式，之前从未被使用过。哈金指出机率这个词，或者说可能已经存

在于英语中。事实上，莎士比亚用过。但你知道它代表什么吗？他举了一个年轻小姐的例子。一位小姐描述她喜欢的男子，她说道，我太喜欢他了，我觉得他有很大可能。你们觉得她是什么意思？有人能回答吗？有擅长近代英语的同学能回答我吗？什么是一个「很可能」的年轻男子？我在征求回答，好像没人知道。有人敢猜一下吗？没人想试试嘛？

学生：是不是说他生殖能力旺盛？

Robert Shiller教授：你是说他「精」力旺盛吗？我想她不是那个意思，但也有可能。不是的。她的意思显然是「值得信赖」，我想那是为人的重要品格。 所以，如果有什么是很可能的，说的是你可以信赖它。也就是说，这里的可能性等于可信赖度。所以，你可以清楚地了解到，机率是如何由那个定义转变为今天的定义的。但这位优秀的历史学家伊恩·哈金认为，一定有人在更早时候就用过机率这个概念，即便他们没有用数字来表述，但他们一定有过类似的想法。他遍览全球文献，试图寻找这个词在十七世纪前的使用证据。并且总结说，很可能有许多人有过相同的想法，但没有公开阐述过，并且从未成文发表过。他说，部分原因是，纵观人类历史，赌博曾风靡一时。而机率论对于一个赌徒来说，是大有裨益的。哈金相信历史上有很多赌博理论家，曾多次构想了机率论，但从来没有记录下来，并且恐为人知。

他举了一本书，或者说是本作品集上的例子，有谁知道这本作品集吗？这是本用梵文编著的史诗作品集，可以追溯到...事实上这本作品的创作时间历时近千年，最终完稿于公元四世纪。有那么一个故事：在摩诃婆罗多一书中有篇长故事，有关一个名叫那勒的国王。他有个妻子叫妲玛言狄，他是个非常纯洁善良的人。有个名叫迦梨的恶魔很讨厌那勒，并且想使他一蹶不振，所以他必须要找到那勒的弱点，他最终得逞。尽管那勒是那么地纯洁和完美，迦梨还是找到了一个弱点，

那就是赌博。那勒无法抵挡赌博的魅力，所以恶魔就诱使他痴迷赌博。你们知道，有时你输了，就会把赌注加倍，并且总想把失去的都赢回来。在赌性的驱使下，那勒最终押上了他的整个王国，并输了赌局。这是个很可怕的故事。那勒不得不离开王国和他的妻子，他们被流放数年，而他又在流亡中与妻子走散。 他们在森林里流浪，那勒陷入绝望，他失去了一切。但后来他遇到一个名叫...我们说到过谁？他遇到的这个人叫睿都巴若那，这就到了讲机率论的时候了。睿都巴若那对那勒说，他了解赌博术，并且会传授给那勒，但只能是口耳相传，因为这是一个秘密。那勒心存怀疑，睿都巴若那怎么会知道如何赌博？所以睿都巴若那就试图证明自己的能力。他说，看那边的树。我只需数一根树枝上的叶子，就能估算出树上叶子的总数。睿都巴若那查看了一根树枝，然后估算了一个总数。但是那勒仍然心存怀疑，他彻夜未眠，数了树上的每一片叶子，发现结果和睿都巴若那所言相差无几。所以他在第二天早晨相信了睿都巴若那。哈金说，这很有趣，抽样理论是那勒所学知识的一部分。你不必数树上所有的叶子，你可以抽样，然后计数，再相乘即可。

不管怎样，在故事结尾，那勒回去了。我们知道他已经掌握了机率论的知识，他回到祖国并且再次求赌。但除了妻子，他别无赌资，所以他以她作赌注。不过要记住，现在他知道自己在做什么，所以他并不是真的要拿妻子来冒险，他真的是个很纯洁并且值得尊敬的人。于是他赢回了整个王国，故事就此结束。 不管怎样，这个故事表明，机率论确实有很悠久的历史，但那时它并非以学科形式存在，也没有对金融理论的产生有过指导意义。若没有理论基础支撑，你就无法做到思维缜密。所以直到十七世纪，机率论才被记录下来，形成理论，并且在那个世纪里诞生了金融和保险的雏形。

例如在十七世纪时，人们开始制作寿命表。什么是寿命表？这个图表反映了两性在不同年龄层中死亡的机率。如果你想从事人寿保险，你必须对它有所了解。他们开始收集死亡率的资料，并且发展出精算学，用来估算人在各年龄层死亡的机

率，那便是保险诞生的基础。事实上，从某种意义来说，保险业可以追溯到古罗马。在古罗马时期，有种东西叫丧葬险。你可以买份保单，能使你避免因家庭贫困而无钱供你死后下葬。在古文明时期，人们很重视死后能否安然入葬，所以那是个很有意思的想法。人们在古罗马时期销售丧葬险。你可能会想，为什么只有丧葬险？为什么不发展成全面的人寿险呢？你可能有些疑惑，我想可能是因为，当时的人们并没有理论体系的支撑。在文艺复兴时期的意大利，人们开始编写保单，我看过其中一份，刊登在《风险和保险杂志》上。他们翻译了一份文艺复兴时期的保单，但是很难理解那份保单到底想说什么。我猜当时并没有专业的词汇，他们未能...他们有想法，却无法表述。所以我认为那只是保险业的雏形。我认为是机率论的诞生，真正促生了保险业，那也是为什么我认为理论对于金融来说非常重要。

有些人将火险的历史追溯到1666年的伦敦火灾。大火几乎烧毁了整座城市。紧随着那场伦敦大火，火险订单的数量激增。但是你也许会疑惑，对于阐述火险来说，这是不是个好例子。因为如果整个城市被烧毁，那么保险公司就会破产，对吧？伦敦的保险公司之所以开发火险，是因为整个保险理念，就是将独立事件发生的风险汇聚起来。不过，那只是个开始。

不管怎么说，我们得承认保险起步缓慢，因为...我相信是因为...人们无法理解机率的概念。他们脑海里没有这个概念，这有多方面的原因。为了理解机率，你要把事件想象成是随机发生的。但人们没有那样清晰直观的认识，他们也许觉得，我可以透过意愿，或者许愿来影响事件的发展；也许...我说不定有神力相助，如此机率这个概念就有些模棱两可了。即便如今，人们似乎仍然无法理解机率。从直觉上来说，他们并不真的认为机率是客观的。比如说，如果你问人们，他们愿意出多少钱去赌掷硬币？如果他们可以掷硬币，或在硬币还没被掷出前，他们会下更大的注。但也许硬币已经被掷出，且藏了起来。为什么会那样呢？这可能是因为人们有种直觉，觉得我能...也许是...我有种魔力，我能改变事物。

而机率论的观点是，不，你无法改变事物。世间万物遵循客观的机率，它们即是定律。世上的大多数语言对运气和风险，或者说运气和机遇，都有另一种表达方式。运气象是可以用来描述一个人；好比我是个幸运的人，我不知道那是什么意思...是说上帝或者众神眷顾我，所以我很幸运；或者说这是我的幸运日。机率论实在与此无关，于是我们有了一门精确严谨的学科作为工具。

现在，我要讨论一些机率论上的术语。对你们一些人来说，这是个回顾，但这是我们之后课上一直要用的知识，所以我会用字母P，或者Prob来表示机率。机率一定是一个在0和1之间的数字，或者说0%和100%之间。Percent在拉丁语里就是除以100的意思，所以100 Percent就等于1。如果机率等于0，就意味着事件不会发生；如果机率等于1，就意味着一定会发生。如果机率是...大家都能看清黑板吗？不知道这黑板能不能移一下？看来能移，现在看得见了吗？你的位置最不好了，但你也能看见吧？这是机率论中最基本的概念。

机率论中最基本的一个原则，就是独立性的概念。机率是用来描述某一结果发生的可能性。比方说某一试验的结果，比如抛硬币。如果你抛一枚硬币，正面向上的机率一定是50%，因为正反哪一面向上的可能性是相同的。独立试验的概念就意味着，每一个试验和其他试验的结果没有关系。如果你抛两次硬币，第一次的结果并不影响第二次的结果，所以我们说他们是相互独立的。这两次试验没有关系。

机率论的最基本的原则，有一条叫乘法原理。意思是，几个相互独立的事件，其中两个事件同时发生的机率，等于他们分别发生的机率的乘积。用 Prob(A and B)= Prob(A)*Prob(B)表示。如果A和B不独立，这个式子就不成立。保险理论就是，在理想状态下，保险公司为独立事件承保。理想状态下，人寿保险，或者是火灾险，承保的对象都是独立事件。伦敦大火的例子不在讨论范围。有时候会出现这种问题；一个人把自己家里的油灯弄翻了，然后把自己的房子点着了。由

于火灾是独立事件，他的房子着火了并不会烧毁别人的房子。在这样的假设下，整个城市都被烧掉的机率是非常非常小的。简单的说，A和B和C同时发生的机率，等于A发生的机率，乘以B发生的机率，乘以C发生的机率，以此类推。如果一栋房子着火的机率是千分之一，然后假设有1000栋房子，那么，这一千栋房子全都着火被烧掉的机率，就等于千分之一的一千次方，基本上就是0了。所以如果保险公司卖了很多保单出去，他们基本上就没有什么风险了。刚才讲的就是最基本的概念，可能看起来比较简单明显。但这些概念刚出现时，并不被广泛理解。

顺便说一句，我们有一套习题，我希望你们从今天就开始做。不要求下个礼拜交，因为马丁·路德·金日要放假。等放完假后的礼拜一交。

如果继续往下看，在机率论里有一个基本的概念，叫做二项分布。我不想在二项分布上花太多时间。二项分布给出了在N次试验中成功X次的机率。在刚才保险的例子中，如果你为某一事件保险，在N次试验中发生X次意外的机率就服从二项分布。二项分布，通过X的函数给出机率，公式是P^X (1-P)^N-X [n!/(n-x)!]。P代表某一事件发生的机率。这就是当保险公司需要评估一系列的独立事件中，一定数量的独立事件发生的可能性时，所使用的公式。保险公司都会担心太多事故同时发生，这样的话保险公司可能就会赔个精光。保险公司一般都有准备金，准备金的数量一般保持在刚刚够赔偿一定数量的保单。保险公司就可以用二项分布公式，来计算特定数目事故发生的机率。二项分布的介绍到此为止，我不准备拓展这一部分，毕竟这节课不是机率论。但我希望你们能记住这个公式，并且学会应用。有没有不清楚的地方？你们能看见我写的字吗？

机率论中另外一个常用的重要的概念是期望值，或者也叫均值，这两个概念可以互换。我们可以用期望值，或者是平均值。[译注:两个词均翻译成平均值]。我们有几种不同的方式去定义这个概念，取决于我们指的是样本均值，还是总体均值。

最基本的定义，某一个随机变量X的期望值是E(x)。我应该提到过，随机变量是一个可以取值的数。如果你有一个试验，这个试验的结果是一个数，那么相对应的随机变量，指的就是这个试验结果所对应的那个数。比方说抛硬币的试验。我将正面向上的结果对应数字1，反面向上的结果对应数字0，这样我就定义了一个随机变量。就像刚刚定义的，是一个离散型随机变量。随机变量还可以有无限种取值，也就是连续型随机变量。随机变量可以取某一区间的一切值，比方说做这样一个试验；将两种化学试剂混合，然后测定反应温度。顺便说一下，温度计也是十七世纪的发明，那时候的人才刚刚开始理解温度的概念。虽然对我们来说这是个很自然的概念，但在十七世纪确实是个新玩意。扯远了。但温度是连续的，对吧？把两种试剂混合的时候，温度可以取任何值，对温度的取值有无数种可能。也就是说，是连续的。

对于离散的随机变量，可以这样定义期望值。这是希腊字母μ，对每个变量的值Xi和对应机率的乘积求和。[P(x=xi) times (xi)]，对于这个随机变量X，可能的取值个数是无限的。在抛硬币的例子里只有两个取值，但是一般都会有无限个可能值。但随机变量是离散的话，我们可以把所有的可能值列出来，然后算出加权平均值，这个加权平均值就是期望值，也可以叫做平均值。但注意，这个公式是基于机率论的，这些数值是机率。使用这些公式之前，必须知道真实的机率值是多少。对与连续分布的随机变量，还有另外一个适用的公式，两个公式的想法是一样的，都可以用μx表示。不过这是一个积分，积分下限是负无穷，上限是正无穷，然后对F(x)*x*dx积分。其实这两个式子是一样的，因为积分也就是另一种形式的求和。

这是两种对总体的定义。F(x)是x的连续型随机变量的机率分布。和离散型随机变量的分布不同的是，连续型随机变量的分布中，某一点的机率值始终是零。温度恰好是整100摄氏度的机率是零，因为还可以是100.0001等等无数个值，所以有无限种可能性。所以我们用机率密度的概念，来描述连续型随机变量的情况。

对于本门课程来说，你不必对刚才讲的机率的知识有很深入的了解，我只想介绍一些机率论的基本概念。这些是用来度量总体的变量，因为他们对应的是总体中所有的结果，度量的是所有事件的机率。这些是真实的值，但同时也有样本均值。如果你像数叶子的睿都巴若那一样，只有部分样本的话，你可以来估计总体均值。总体均值一般写作X-Bar，如果你有n个观测值，对Xi从i=1到n求和再除以n，能看懂这个公式吧？你数了n片叶子，不对，一共有n根树枝，你数了叶子的数量，然后把他们加起来。这个1是指…我好像把这个式子和睿都巴若那的故事弄混了，但你们应该懂我的意思，应该明白均值的概念。均值是最基本的概念，你可以用这个公式来估算离散的、或者是连续变量的期望值。

在金融里我们经常提到另外一种均值，在杰瑞米·西格尔的书里多次提及，这种均值叫做几何平均。我这里只讲样本的表达式，G(x)等于所有Xi的乘积的1/n次方，大家都能看见吗？可能有些同学看不太清楚。我把所有的乘在一起，然后开n次方，而不是把他们加总再除以个数，这种平均叫几何平均，只能用于正的数值，如果中间有负数就会有问题。如果这当中有一个负数，乘积就会变成负的，如果你对一个负数开根号，你就会得到一个虚数，而我们并不想要得到虚数。

刚才讲的是杰瑞米·西格尔书上的附录，他认为这个理论最重要的应用，就是衡量一个投资者的收益。假设有一个人投资，怎么来评价他做的怎么样？你可能会想，他把钱投资在不止一年的期间里，那就把每年的收益率求一个平均数吧！假设有人投资了n年，Xi是第i年的收益率，平均数代表的是什么？很自然的想法是对收益率求平均值，但是杰瑞米觉得这不是一个好办法。他认为应该对每年的收益求几何平均，投资的收益是指，你在整个投资中赚的钱占本金的百分比，总收益率就是收益率加上1。在投资上，最糟糕的情况就是把本金也全亏完，也就是亏100%，然后加上1，你永远也得不到一个负数，然后我们对这个值求几何平

均。

杰瑞米·西格尔认为，在金融上应该用几何平均，而不是算术平均。为什么呢？举个简单的例子，假设一个人帮你投资，而且他声称，我投资回报很高，我过去的十年中有九年的收益都是20%，你觉得很不错，但最后一年怎么样呢？这个人说，哦，我亏了100%。你可能说，那还行，把9个20%加起来，然后加一个0，前面说错了… 把9个120%加起来，然后加上最后一年的0%，看起来还不错是吧？但想一下，如果你去投资，收益和这个人一样，你最后能得到什么？你最后一分钱都不剩。如果你最后一年全亏完了，不管之前收益多高，最后分文不剩。杰瑞米在书里说几何平均总是比算术平均小，当然，如果所有数字都一样，两个均值相等。几何平均相比算术平均更加严谨，所以我们应该用这个指标。但金融界不倾向使用几何平均，因为它比其他平均数都来得小。他们为自己的收益率做广告时，当然希望数字越大越好。

我们也需要其他的指标。目前为止，我们只讨论了集中趋势指标，在金融学中，我们同样需要离散趋势指标，以衡量参数的变化程度。集中趋势用以描述一组机率分布的中心集中趋势，而方差衡量的是各个观察值之间的变化。方差这个指标，我们通常写作σ2，这是希腊字母西格玛的小写平方。又或者，在讨论方差估计的时候，我们常用S2，称为标准差的平方。标准差是方差的平方根，总体方差是指一系列随机变量x的方差，我们是这样定义的，x=xi的机率乘以xi-μ的平方，在i取1到无穷大时的累加，μ带下标x。我们刚定义了，μ下标x表示x的期望值，或者写成E(x)，这是偏离均值平方数的机率加权平均。如果距离均值的变动很大，那么这个平方数也会很大。参数的变动越多，方差就越大。

还有另一个离散指标，我们用以考察样本，有时用Var表示，我们用∑2，这是另

一个离散指标，用于考察样本。当有n个观察值，这就是在i取1到n时，x减去x均值的平方除以n的累加，这就是样本方差。另一种用法里，分母是n-1，我觉得两个都可以接受。这里想说的简单一点，当除以n-1表示的是对总体的无偏估计。我在这里只是说的简单一点。你会看到，这个指标衡量的是x与平均值的偏离，而且这里有个平方，使偏离的权重更大。一个数的平方是一个更大的数，这就是方差。

这样我们就介绍完了集中趋势和离散趋势。接下来我们讨论它们在金融学中的应用。从收益的角度来说，一般我们都渴望高收益。我们希望收益的期望值较高，并且稳定，期望值越高越好。方差就相反，因为方差代表着风险，也就是不确定性。整个金融理论的中心，就是如何获得高收益，同时降低风险。

另一个基本的概念是协方差。协方差衡量的是两个变量一起变动的情况。协方差是，我们有两个随机变量，x和y的协方差是，从样本的角度来说，在i取1到n时，x减去x均值乘以y减去y均值，再除以n的累加。这个是X的偏离度，这里有下标i，表示每一次观察值对应着某个Xi和Yi。这里说的是由试验产生的，每一次试验可以获得一组x与y的观察值。当x值大的时候，y值可能也大，或者相反。如果x和y同向变动，当x值和y值同时都很大，协方差的结果将会是一个正值。如果x取值小，同时y值也小，这将是一个负值，这个也是负值，负负得正，结果是正值。一个正值的协方差表示两个变量同向变动，负值的协方差就表示二者反向变动。如果x比x均值要大，这个为正。而y比y均值小，这个为负，这样乘积就是负数。很多个负值的结果相加，就会使协方差是一个负值。

接下来我们讲相关性。这个指标是相关系数，我们习惯用希腊字母rho表示。如果你使用Excel，会用correl表示。有时我也用corr。这表示的是相关性，这个

数的取值在-1到+1之间，定义为，rho等于xy的协方差比xy各自的标准差的乘积，这就是相关系数。这个概念已经进入了日常语言。你们也能看到，有时它会被报纸所引用，我不清楚你们是否熟悉。你们会在什么情况下见到相关性呢？媒体会说，SAT成绩和大学里的平均学分相关性很低，或相关性很高。有人明白这是什么意思吗？你可以估计一下。相关系数很可能是个正值，结果很可能是接近0的正数，但肯定有些相关性的。比如说0.3，这意味着SAT的高分考生，更有可能拿到高的绩点。如果这是个负值...这不太可能...这可能是负值，否则就是说拿到SAT高分的人，在大学里会表现的比较差。如果你可以量化二者有多相关，那你就可以考察相关性了。

下一个部分是回归，这是统计学中又一个基本概念，在金融学中广泛使用。那我就举一个金融领域的例子。回归这个概念要追溯到数学家高斯，讨论的是从若干散点中切合出一条直线。我们来画一条切合散点的直线。我把这个轴作为股票市场的收益，这个轴作为某个公司的收益，比如说微软，将每一年的资料作为一个观察值。我不应该用这个公司名，因为我没法重现它的资料。不用微软了，就用希勒公司吧！这是个虚构的公司，所以我可以随意作假设。这里做零点，注意这不是总收益，而是年度收益，有可能是负数的。假设某一年...这里设为-5，这里+5，这是-5，这是+5。我们假设第一年中，希勒公司和市场都获利5%，在(5,5)这个位置点一个点。另一年，股票市场下跌了5%，希勒公司下跌了7%，在这里，(-5,-7)又有一点。假设这里是1979年，这里是1980年，一直添加资料点，就形成了一个散点图。斜率应该是正的，对吧？很有可能当股票市场的总体表现好，希勒公司的表现也一样好。

高斯说，做这样的一条直线，切合所有散点，这就是回归直线。高斯选的这条线，所有点距离这条直线的平方和，是所有直线中最小的。这些线段的长度就是距离。

要找到最切合的直线，就是要使这些距离的平方和最小。这就是回归直线。这个是截点，用alpha表示...这里是alpha。斜率用beta表示。这个概念你们应该很熟悉了。在金融学中，这是个很重要的概念。希勒公司的beta值，就是这条直线的斜率，alpha是截距。我们也可以它来表示超额收益。迟一些我会讲到，就是用这个轴表示收益减去利率，这个轴表示市场收益率减去利率，这样的话，alpha就用以衡量，希勒公司表现超过市场平均水平多少。回到原先的话题。beta用以衡量本公司跟随市场变化的程度，alpha衡量超过市场的表现。让我们回到这些基本的概念来。

另一个概念...刚才这些我都讲明白了吧？有一个分布叫常态分布，大家有所耳闻吧？大概是这样的一个分布，钟形的。这里是x，我要画的对称一点，可能我画不好。这里是f(x)，这就是常态分布。公式如下：f(x) =[1/(√ (2π)σ)] × e ^－[(x-μ)2 / 2σ]。这是个很著名的公式，还是来自高斯。金融学中我们常假设随机变量，例如收益率，是遵循常态分布的。这就是常态分布，也叫做高斯分布。这是一个连续分布，你们都学过了，是吧？这是高中课程涉及到的。但我想强调的是，还存在别的钟形曲线。常态分布是最著名的钟形曲线，但仍有其他表达式下的钟形曲线。

金融学就很关注长尾分布。这是一个随机分布，这里没有彩色粉笔，我就用虚线来表示长尾分布。就像这样。另一边，我也尽量画的对称，这里是这个分布的尾部。这是右尾，这是左尾。你们可以看到，虚线画的这个分布，尾部要长很多，所以我们叫它长尾分布。这就表示遵循长尾分布的随机变量。这些资料出现极端值的机率比较大，很有可能在长尾分布的这里。在金融界中，这是一种重要的观测方法。许多投机性资产的收益，都是服从长尾分布的。这就是说，你在华尔街混了二十年，所有观察值都集中在中心区域，然后你觉得对市场行为了解的差不

多了。但是突如其来，有些东西在这里出现了。如果你长期持有这份投资，你就走运了。回报如此之高，你自己都没有料到，可能你也从来没有见过这种情况。但你也有可能获得糟糕得难以置信的回报。这困扰着金融界。你无法预料，即使你的经验再丰富，你也无法弄清这种难以预测的情况，这是金融界的一大难题。

我的朋友纳西姆·塔利博刚刚写了一本书，叫做《黑天鹅现象》，以后我会再讲到。书中提到金融界中突然出现的小机率事件，怎样搞砸了无数计划，他称之为黑天鹅现象。因为我们看到的天鹅总是白色的，你从没见过黑色的天鹅，于是你从生活中得出结论，黑色的天鹅是不存在的。但事实上它们是存在的，而且你看到了一只。你不会将赌注押在不可能存在的东西上。华尔街的专家塔利博用金融界的真实案例讨论黑天鹅现象。

好的，讲到这里我将离开统计学，讨论一下现值。这是金融学中的另一个基本概念，这也是今天这节课最后的内容。现值是什么？这不再是统计学概念了。我以这个概念作为这堂课的结尾。生意人常常持有未来的钱，而不是今天的钱。举个例子，有人对我承诺，在一年、或者两年、或者三年内支付我一美元，现值就是指它在今天的价值。也许我握有一份欠条，或是一份合约，某人承诺，在一年或者两年内支付我一些钱。由于资金有时间价值，他说他承诺支付一美元，但在此时此刻它并不值一美元，它一定少于一美元。在数百年前你们能做的，在今天还是能够做到的，就是到银行出示这份合约或欠条，问你们根据它能给我多少钱。银行会为你计算贴现，有时候我们称之为现期贴现值。银行就会告诉你，既然从现在起的一年中，你能拿到一美元，但那是一年以后，因此现在我不会给你一美元，我会给你个现期贴现价值。

现在，我会将风险抽象化。我们假设这份承诺会被兑现，这只是时间的问题。当

然，银行不会因为某些东西在一年内收益一美元，而给你一美元。因为银行知道一美元能在利率的基础上用来投资。我们假设利率是r，假设利率就是0.05，就是说5%，也就是百分之五。一美元的现值...一美元的现期贴现值，或者现值就等于1/(1+r)。那是因为银行认为，如果我现在持有这些钱，并将其投资一年，然后我会得到什么？我得到(1 + r)*(1/1+r)，就是一美元。因此公式完全准确。你必须把未来一段时间内的资金，通过除以1+r来贴现，这就是一美元在一段时期内的现值。我只是将一美元持有一年，但这个时间段并不一定是一年，不同时间段有不同的利率，因此我必须在不同的时间段，细化不同的利率，一般来说是一年。如果是一年期利率，那时间长度就是一年。那么一美元在一年期内的现值，就能这样算出。一美元在n段时期内的现值就是，1除以(1+r)的n次方，这样就能算出来了。

我想讲讲现金流量估值。假设某人有一份合约，承诺在数年内的不同时段内分开支付。我们有几个公式来计算现值。这些公式相当有名，我会很快带过。其中最简单的东西叫做公债或叫永续年金。永续年金是一种财产或者合同，规定在每一时间段内，支付一定数量的货币，直至永远。我们称之为公债，是因为早在十八世纪初，英国政府规定，他们称之为英国皇家统合公债，或者联合公债，要求永久性地，每六个月支付一定数量的英镑。你会说，英国政府鲁莽地承诺永远支付利息，他们不会毁约吗？就你们所知道的来说，永不毁约是最棒的，对吧？或许有人会说，英国，大英帝国总会有突发事件发生。政权会发生改变，但至少现阶段不会改变，我们可以忽视它，因此我们就认为它是永久存在的了。无论如何，也许政府会重新将公债买回来，谁在乎它到底是不是永久的呢？我们就认为它是永久的好了。

假设公债规定，永远于每时间段支付一英镑，那么它的现值又是多少呢？首先，

每一次支付的数额称为一个红利，从现在开始每一年都要支付一英镑，为了简化我们就说成一年了吧！从现在起的第二年，需要支付第二个一英镑；从现在开始的第三年，需要支付第三个一英镑；则现值就等于，记住它从现在开始起一年一年的支付，只是个假设。我们能做不同的假设，但现在我就假设成一年。第一年的现值就等于1除以(1+r)，加上第二年的1除以(1+r)的平方，以及第三年的1除以(1+r)的三次方，然后无尽地继续下去。这是个无穷数列，你们应该知道怎么计算。也就是1/r推广开来，如果在每段时期内支付c美元，那么它的现值就是c/r，它就是永续公债里现值的计算公式。它是金融领域中最基本的公式。有趣的是，它意味着，债务的价值向着利率的相反方向变化。英国政府在十八世纪初就推出了这份债券，当他们在十九世纪再融资的时候，公债仍然有售。如果你想去买一份的话，你可以在这堂课后用笔电买一份公债。这份公债能确保你永久收到利息，但是你们必须明白的是，它的价值是与市场利率相反的。因此如果利率上扬，它的价值就下跌；如果利率上扬，这份投资的价值就会走低。

另外一个公式则是，如果债务并不偿还会如何？不好意思，接下来要讲的是上涨债券。即使英国债券并不升值，我还是要称之为上涨债务。我们假设英国政府并没有说，他们会每一年支付一英镑，但它会是第一年支付一英镑，然后它会顺着利率g上涨，最后它就变成了无穷大的数目。你们在第一年得到一英镑，然后在第二年得到了1+g英镑等等，第三年得到(1+g)的平方，以此类推。它的现值就是...假设它需要支付，我们假设它每年支付c英镑，然后这里也乘以c，在第三年它就是c倍的(1+g)的三次方，现值就相当于c/(r-g)。这就是上涨债务价值的公式，g必须小于r才行得通。因为如果g比利率涨的还快，那么这个无穷序列就不会收敛，价值就是无穷了。你们也许会问，那怎么行得通呢？如果英国政府承诺，每年都支付高于10%的利息，会怎么样呢？市场该如何定位它？公式不能给出具体的数字，我来告诉你们为什么。英国政府永远都不会承诺，每年支付你们高于

10%的利息，因为他们根本就做不到，而且市场也不会相信他们。因为它不可能比利率上涨得还快，这是最基础的知识。这是不可能的。

我认为还有一个与之有关的问题，就是还有一个年金公式，这个公式应用于...如果一份资产在每段时期都给与支付，然后突然停止了怎么办？它就叫做年金。年金在第t个期间内支付c美元，t等于1、2、3，然后在最后一期间后停止。关于年金的一个很好的例子，就是房屋抵押。当你买了一座房子，你贷了些款，然后你在一定的时间内偿还一部分。一般来说都是按月来算的，但是假设我们是按年支付的。你每年都在你的房子上支付一定数目的偿款给抵押商，然后数年后，假设n是30年，一般来说你已经能偿清贷款了。曾有一段时间，抵押贷款中有期末大额偿还制度，这表示你在最后必须支付额外的款项。但他们觉得人们对偿还额外款项会有困难，最好就是支付了规定的数额就好。不然，如果你向他们在最后索要更多的还款，很多人都不会有那么多钱。于是出现了年金抵押贷款。那么年金的现值又是什么呢？那就是，年金的现值等于，公式如下：c*(1 – [1/(1+r)]^n)/r，那就是年金的现值。

我还想提一点，因为我意识到...你们的练习题中会涉及到这个。机率论在经济学中的应用的问题，预期效用理论，然后我以这个做总结。在经济学中，假设了效用这一概念，它表示了人们对于结果的满意程度。我们通常用U表示。如果我得到了一些收益，我就有了一定数量的货币，x美元。我对于x美元的满意程度设为U(x)，我认为你们已经从其他的经济学课程中学过了，称为边际收益递减。这种观点是对于任何数量的货币，假设我得到x数量的货币，随着货币的增加，边际效用呈向下凹进去的曲线。这条曲线的确切形状还有待讨论。但是边际效用递减规律的重点在于，你得到的钱越多，每额外的一美元的增长效用会相对减小。一般我们说它永远不会走低，从曲线上来说，它不会下降。你可能会觉得你有的

钱越多，你越不开心，也许实际上会那样。但是我们的理论说，不，不会，你总是希望得到的更多，斜率永远是正的。但是也有可能，你拿的钱够多，效用将不再上升。

顺便提一句，最后提一次，我在讲，我在探讨财富。我在讲，如果你有一百万美元，你会做什么？我们国家有很多亿万富翁，但对于有钱人，有一点必须做的，就是慈善。他们必须给予别人物质上的帮助，是因为他们已经够丰衣足食的了。正如我说的，你只能一次开一辆车。但如果你的车库里有十辆，它实际上并不会给你带来更多的好处。当然你可以这么做，但你不能同时享受它们带来的乐趣。这非常重要，我们需要通过政策，来引导收入公平的一个原因就是这个。不是绝对的平等，是相对的平等。因为那些低收入的人群，对收入的边际效应相当的高，而高收入人群的则小得多。因此，如果从有钱人那儿把钱分给穷人，所有人都会开心。我们不能像罗宾汉那样来达到目的，但在金融领域，我们将通过系统的风险管理来实现。

我们会从有钱人那里拿走一些。你可以想象自己作为例子。你不想...你知道，你想在高收入的年份中拿出一点钱，给你自己低收入的年份。金融学理论建立在，并且很多经济学的都是建立在，人们希望能使自己对财富的期望效用最大化这一基础上。由于这是一条凹曲线，它不只是期望值。要计算你财富的预期效用，你也许还要研究预期收益曲线，或几何预期收益率，或是标准差，或研究长尾分布。我们能从很多不同的方面来切入。这一基本的理论激发了我们的研究欲望，但我们还未详细分析效应函数，这还不是完整的理论。当然，我们还会在这门课上讨论行为金融学。并且，我们会间或讨论到效用函数不总是正确的。人们希望最大化期望效用的观点，也许并不是完全准确的。但在基本原理上来说，它是核心概念。习题册中有这样一道问题，你们将如何做出决策？例如赌博。你们是注重效

率呢？还是注重预期效用？这个问题有些难度，但是...尽力思考这个问题，思考下这一理论，该如何应用到赌博行为上去。我们星期五见，也就是后天。

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第三讲概述：

本讲主要谈论金融背后的技术与创新。为了成功地管理风险，尤其是长期风险，必须汇聚多种群众之间的大量风险，并克服如道德风险及错误框架等障碍。保险合约、社会保险及信息技术等发明，从相当简单的东西，如纸张及邮政服务，一直到现代化的计算机都有助于管理风险，并鼓励金融系统的发展，以解决有关风险的问题。税收和福利制度是最重要的风险管理系统之一。

阅读作业：

罗伯特·希勒着，《金融新秩序》，简介 资源：

PowerPoint 幻灯片－第三讲 [PDF]

讲座3－金融中的科技与发明 2008年1月18日

Robert Shiller 教授:我想再重申一下上两节课的几个重点，以便巩固我们讲过的内容。第一课里，我讲了很多东西，但中心主旨就是金融界的道德目标和使命。我们谈论了年轻人对这一行业的偏见，他们认为进入金融业的人，金钱至上，而

不尊重他人。我想重申一下，我对金融界的看法与他们截然不同。昨天，我刚在蒙特娄的魁北克储蓄投资集团做了一个演讲，这个投资集团是魁北克省的一所大型财产管理基金机构，在那我见了很多人，但是我没有察觉到任何恶毒或者贪婪的气息，我认为他们都有一个共同道德目标，就是维持魁北克省居民的生计。只有当你亲身面对这些人的时候，你会看到事情的另一面。娱乐产业喜欢制作关于金融业的电影，但里面的人物总是被刻画的很恶毒，我也不知道为什么。我觉得，好像没有一部正经的电影里，金融业者最终成为了慈善家。为什么？我不...人们不喜欢...，人们宁愿厌恶...我不明白为什么？那不是好的电影主题吗？

不管怎样，你们要克服这种想法，你们要认为，如果你进入这一行，你很可能...，如果你成功了，你很可能成为一位慈善家，但是不会有电影记录你的人生，而且你可能整天遭受白眼。在次贷危机下，情况更是如此，现在，人们都把危机怪罪到金融界的头上，确实，我们看到有些人被赶出他们的房子。在有些案例中，确实是有些有问题的金融操纵，使人们背上本不该背负的债务。但是总体来说，这一行业的人是好人。

上一课，我讲了...第二课，我讲了风险汇聚及分摊，那节课的主题是一门数学理论，即机率论。这一理论提出了一个重要的技术，即可以透过分散风险提高收益。经济、科技、天气，各种其他因素都可能创造风险，但是真正的技术能够降低风险。透过风险汇聚将风险分散，让很多人共同承担。理论家提出的这一理论可能无法达到，但是一个完美的金融体系，能够将所有的风险完全分摊，也就是说，没有人独自承担损失。如果我的生计出问题了，它将分散到每个人身上，每个人指全世界的人。发生在我身上的事分散到六十多亿人口上，被六十亿除就变得难以察觉，小到微不足道，这就是完美模型。原则上，这就是我们能做的，我认为这也是金融业最重要的概念，即风险汇聚及分摊。我们生活的这个世界，人们会

经历各种的不幸。当然，我们能够避免这些不幸，我们可以研究疾病预防、人工影响天气、预防气候暖化，我们可以研究任何需要研究的事物，但是还有个更重要的技术，那就是－相对于改变风险的大小，分散风险才是上策。我会更详细的讲这个问题。

问题在于，尽管风险分摊原则听起来浅显易懂，但是实践仍然需要技术支援。这就像你能说，很多机械原理都显而易见，但是要根据这些原理，制作一个能够运转的发动机就不那么容易了。

今天我要讲的就是金融学中的技术，我会讲讲我的观点。可能我的观点不同寻常，但是，我认为也不是那么不同寻常，我讲述的着重点也许有些不同罢了。我想说的是，今天的课有三个主题－风险、框架效应及发明。我要讲讲风险管理的历史以及这三个主题。

我要说的第一个是长期风险，我先简述一下这三个主题。长期风险在我们的生活中占统治地位，这就是说，每个人的生活都是由一连串的冲击组成的。我说的经济冲击，从你小时候开始，当然，我们生来就是不平等的。因为我们的父母和其他的优势，但是年幼时相对比较平等。随着年龄增长，你不断遭受经济冲击，对人力资本的冲击。当你一天天长大，你一天天遭受冲击。人力资本就是你做事的能力，以及你的知识，这些是你在人才市场上的资本。随着年龄增长，你的人力资本不断发展，它随着你的年龄不断起伏，你的人力资本开始转变成其他形式的资本。换言之，你有存款了，有股票和债券、房产以及其他东西，这些东西随着你的生命不断经受冲击。所以随着人长大，不平等就越来越严重。退休后到达顶峰，当你不再...，你用尽了你的人力资本，只能以之前积累下来的有形资本为生，这就是生命周期。

老年人间存在巨大的不平等，这是一个问题。有些人过得很惨，另一些人却过得很富足，这就是理财的作用。关乎人的生计。我们完全不关心企业，我们应该明确这一点，除非它们对个人福利有贡献。我不关心花旗集团或者IBM的事，但是由于很多人持有它们的股票，那就是另一回事了。有些人完全依靠他们持有的这些股票为生，这是我们要考虑的问题。这是个长期问题，关乎长期风险的问题。我们要采取一切手段，减轻这些风险带来的道德风险。这是另一个基本的金融主题，什么是道德风险？这个词在19世纪中期第一次出现在英语中，当然概念产生得早些。道德风险产生于，风险管理机构怂恿人们采用有悖于道德与人性手段，道德风险的一个典型案例就是火险。我为我的房子投了火险，于是我就－我故意烧毁房屋以便领走保险金，这就是道德风险。并不仅仅是这一项，随处可见这个问题。当你试图管理风险时，就会产生道德风险。因此，我们需要新的金融发明和理论，来将危机最小化。

这节课的第二个主题是框架效应。我指的是心理框架。有很多心理学家研究过这个问题，最著名的是丹尼尔·卡内曼和阿莫斯·特沃斯基。框架效应是指一个问题两种在逻辑意义上相似的说法，会导致了不同的决策判断。如果我用一种表述方式来叙述，你就会做出相应的反应；如果我用另一种表述方式来叙述同样的事件，或者更换背景及环境，你的反应会完全不同，我稍后再详细讲。

这节课的第三个主题是发明，我之前提过，但是我想在这节课上再详细讲讲。金融业的历史是发明的历史，跟其他领域，尤其是工程学一样。我想详述的观点是，金融学的历史由一项又一项技术发明组成，解决方法需要被研究并发掘，来处理长期风险问题。避开由于框架效应引起的心理障碍，能够使人们真正控制风险，规避道德风险。做这些事很难，这正是我们需要发明的原因。

另外，一旦一个发明诞生，它就会被模仿，并应用于世界各地。所以，金融业的历史在很大程度上就是效仿的历史。这是不得不做的，针对不同的环境可能需要做些调整，但是基本上就是模仿他人的理论。欠发达国家的人，对他们模仿其他发达国家的理论发明感到不安，但是他们应该知道，大家一直都在这么做。我们不断仿效好的理论，并在实践中不断调整它们，将它们改进的更好。新的理论随处可来，但是最基本的是，每个国家都要不断学习世界各地的先进理论。

现在我接着讲...，我要讲讲这三个主题。我先从长期风险开始，我将从一篇论文讲起。这一篇论文由巴克斯、吉德兰德和凯赫合著的论文，实际上是巴克斯、凯赫和吉德兰德三位经济学家。他们三个中的最后一个－芬恩·吉德兰德，几年前获得了诺贝尔奖。在这篇文章中，他们讨论了世界范围内的消费相关性。什么是消费？它是人们购买消费品所花费的总额，为每日生活所买的东西，比如食物、住宿、衣物等。每个国家估算出生活在该国国内居民每年的消费额，巴克斯、凯赫和吉德兰德做的就是研究这些消费的相关性。不同年份消费的相关性，不同国家的不同运动规律。

如果是完全正相关的，也就是相关系数等于一，也就是当一个国家的消费逐年上升，其他国家的消费也逐年上升。他们在论文中的观点是－如果我们有完善的风险管理，那在不同国家之间的消费呈完全相关，因为如果我们消除了特有风险，那只剩下全球范围内的市场风险。如果我们有完善的金融市场这就很直观，我不知道这有多直观，至少我觉得显而易见。这是一个很重要的观点，也就是没有人会独自承担风险。如果有风险袭击一个人或者一个国家，金融市场就会将风险分摊到所有人身上，风险就变得微乎其微。剩下什么？唯一剩下的风险就是每人分担的那些风险，所以你会看到全球的市场风险以消费的形式表现出来，再无其他。

明白这个观点了吗？前提是完全相关。

假设这个星球被一颗彗星击中，这样的事大约六千五百万年前发生过，所以它还可能再发生。也许现在不会，我们有更好的方案阻止这种事情发生。假设它真的发生了，我们会看到撞击地点受到严重损坏，我们先忽略很多人可能会死于这次撞击，假设只有经济损失，那将很严重，那将是世界范围内的严重问题，因为破坏范围可能扩大到世界各地。但是，如果你在世界的另一边，而不是撞击地点就会好得多。如果我们没有进行财务安排，那么受到冲击的人就会陷于可怕的经济状况中，而地球另一边的人们就会好得多。

如果我们有合适的风险管理机构，人们能够预料到这种风险，能够提前进行交换或者其他安排，保护自己免受损失，那会怎样呢？撞击地点周围的人不再会遭受巨大的损失。世界仍然会受到损伤，因为破坏巨大，它降低了我们生产的能力。所以，整个世界，每个人的消费能力都下降了，没人能阻止这些，所有事物都会受到影响。巴克斯、吉德兰德和凯赫认为，这正是我们遇到冲击后理应做出的反应。全世界正遭到冲击，例如，全球暖化，还有很多类似事件。我们有什么应对良策吗？他们如此总结，我们束手就擒。国家间的消费相关性变化很小，事实上，比收入变化相关性还低。这很奇怪，这意味着我们面对冲击无动于衷，这有点夸张。我们只做了很少努力来管理个人或国家面临的风险，我们做了很多...我不该说我们什么都没做，但是我们本可以做得更好。

风险理论，即认为经济风险可以分摊，是历史过程中人们逐渐发现的理论，它浅显易懂。如果我们生活在...想象我们生活在偏远地区，我们是住小木屋的拓荒者，也没有政府，没有人保护我们。出于本能，我们会怎么做？我们会聚在一起商定，如果有人的房子烧毁了，我们都会来帮忙，看起来这好像是出于慷慨，其实这也

是人们的一种自利心。因为也许中招的会是我，我的房子可能被烧毁，冬天我可能会被冻死。所以，人们自发的商定共同分担风险，这种自发性的商议并不是全球性的，它们的规模不够大，也不那么重要。

我想要...这节课的一个重点是要强调金融的广义概念，以及它的重要性，它们如何影响其他事物。你可能认为，它们根本跟金融没有联系。我要说说社会主义，这个词真要追溯到罗伯特·欧文，一位英国空想社会主义者。生于1771年，卒于1858年。他一直想要集合社会上所有经济活动，这么做的初衷是什么？我想他也许会说，这能消除不公，缩小贫富差距。但从课程角度看，该如何解读他的设想呢？你也许会说是这是一种风险管理。欧文希望社会共担风险，把所有风险由人们一同承担，在他的理想社会...社会主义制度下，所有消费活动趋同，这和巴克斯、凯赫以及吉德兰德的观点如出一辙。罗伯特·欧文想要创造这样的公社，而他确实这么做了。他移居到美国，并创建了一个名叫新和谐村的公社。新和谐村本该大振人心，但不幸的是，这座村落发展得并不顺利。矛盾争执丛生，新和谐村成了笑谈，因为已经无谓和谐了。于是欧文开始注意「道德风险」这一现象。当把人们聚在一起，告诉他们－你们获得的经济财富是一致的，结果有些人会怎么做呢？他们开始偷懒，开始变得不负责任。因为他们知道，无论做了什么，都会享受与其他人相同的消费水平，所以偷懒就行了。想必你们都已经意识到了，道德风险在这里是极其重要的问题。

这种社会主义设想引发了全世界很多国家在风险管理上的改制与试行，他们可能没用「社会主义」这一叫法。以色列集体农场就是其中之一。在那里人们共享农场的一切，起初，规定是硬性严格的，强迫人们绝对共享。如果你是某个集体农场的一员，就彻底受到共同消费的制约。这样的例子不仅出现在以色列、日本的伊藤会和山口组、美国的哈特派部落[基督教孟诺派的一支]，还有很多其他例子。

加入任意一个这样的共同体，意味着你的生活将发生确实的改变，你将享受到彻底的财富共享。

问题又回到了理想...他们为之奋斗的这种理想状态，如果用金融学的理念来解读，就是消费与风险消除[或避险]的相关系数为1，即完全正相关，所有人都互助互利。但他们遭遇了道德风险这一窘境。我听过许多发生在以色列集体农场的争执与矛盾；当某人收到一件礼物，农场里的其他人就指责道－你不能把它据为己有，我们必须分享一切。有些人说，我想有台只为己用的电视机，我不想挤在公共休息室里和别人一起看一样的节目，我只是想一个人独自待在家。所以时至今日，农场已放宽了某些规定，我没有亲身考察过，但我的理解是，这整个体系遭遇着道德风险的挑战，并且人们不断改进，尝试着改善机制。

还有另一个风险分摊程度的问题。即使是公社，集结成的也只是个小众团体，你们所能做的仅仅是在成员之间分摊自己的风险。即你们这个小团体的风险，但由于共有背景下的正相关性，你们的风险无法摊薄。如果你真的想要达到风险分摊的效果，理论上说，就不应该只和与你的同伴，比如同住在以色列，一样从事农业的人来分摊，因为你们承担的许多风险是正相关的。你应该跟与你截然不同的人，也许是住在世界另一端的人，从事毫不相关的行业的人，生活在完全不同的气候、制度、以及政治环境里的人来分摊。但要实现跟满足这些条件的人分摊风险绝非易事，这些共同体...我指这些公社，倾向于强调一种社会凝聚力，一种人与人的深情和关怀。这个想法听上去很美，但无法实现大规模有成效的风险管理。

我认为这些想法观念也正在...一切都在进步，但我真正想表达的是，现代金融也可以被解读为社会主义的一个产物，这种解读并不常见。我认为正是因为我们彼此关怀，不愿有人独自承受风险，我们才想要分摊风险。但我们得用更科学的方

式，也可说是更有效率的方式来分摊风险。那意味着我们必须设计一些方法，使我们与素未谋面的、并不亲近的人们一同分摊风险。也许我们非常博爱，但未必对所有人都会怀有特殊情感。分摊者应该是与我们非常不同的人。但是，基于风险管理的逻辑，我们必须和他们达成协议，使分摊正规化，而不受主观情绪的影响，这正是金融市场的作用。

如今，我们见证着风险管理的演进，你们会对风险管理的抽象语汇有所耳闻，例如私人权益、风险投资，还有用于激励员工的期权工具。这些都是为了解决道德风险问题和进行风险管理，我相信我们在社会活动中学习成长。也许在当下一些措施看似并非有效，但若以十年跨度回望，我们所采取的措施确实能有效地激励人们，并且防止他们因风险受挫。一个很复杂的情况是，我们所面临的经济风险很难被大众完全理解。某种程度上来说，我们不得不让人们自己管理自己的风险。这意味着我们要期望人们对风险有或多或少的了解，我想我们必须对经济及金融学教育提起重视，因为各人所处环境不同。这个世界很复杂，所以我们也面临着许多不同的风险。

现在继续风险的话题。刚才我提到一位哲学家－罗伯特·欧文，我本该一同提及卡尔·马克思...我怎么忘了呢？他是个对金融界嗤之以鼻的重要思想家。不幸的是，我猜他大概恨不得杀死那些金融家，或者至少是杀死其中一部分。尽管如此，马克思还是和他们在某些方面有着共同的理念。换句话说，他也关心不平等现象，关心生活艰苦的人们，并且提出了另一种经济方案来汇聚风险。事实上，他特别看重一个由法国哲学家路易·勃朗，在十九世纪中期率先提出的概念。勃朗说，理想国应建立在这样的原则上，以下由我引用－各尽所能、按需分配。你们听过这句话吗？卡尔·马克思引用了勃朗的话，但他没注明出自勃朗，我猜他之所以没有提及原作者，是因为他认为大家都知道这句话的出处，但由此马克思却被误

认为是那句话的原作者，人们开始认为...很多人都说那句话正是马克思共产主义哲学的精髓所在。即共产主义就是绝对的风险分摊，对吧！我们中有些人是获得成功的强者，有些则不得不沦为承担失败的弱者，但在共产主义下，所有人能获得相同的物品，满足所有人的需求，所以我认为共产主义制度实际上就是一种风险管理的理念，只不过这种看法有异于我们惯常的思维方式。

卡尔·马克思所推崇的共产主义中有一个很大的难题，就是道德风险。我前面已经说过了，这种道德风险与以色列集体农场、山口组以及其他地方的道德风险是一样的。当人们完全共享经济利益的时候，他们的工作效率就降低了，我们能从马克思这里有所体会。但是我们－我想，几乎世界上任何一个国家都意识到，做好风险管理是一件很复杂的事情，必须更加谨慎地设计制度和工具，而不是简单地打破一切再重新来过。我们应当设计一个好的风险管理体系，这就是我所认为金融学的意义所在。

我想再提几位学者，他们也探讨过风险管理的问题。其中一位是名叫约翰·海萨尼的经济学家，曾在几年前得了诺贝尔经济学奖；另一位是哲学家约翰·罗尔斯，着有经典的《正义论》。这两者都...我想...特别是海萨尼，当然罗尔斯也是，这两人将风险管理的理念引入到我们的基本哲学思维中。我们一般认为－大部分人看来，某些贫富差异是件坏事，对于那些本身并无过错，却深陷贫困泥沼的人来说是不公平的。那么，该如何体制化这一观念呢？约翰·海萨尼是第一个对此进行阐述的人。他说，我们应该考虑这种做法...在思考分配的公平问题时，可以把它看作一个风险管理的问题。他说－设想我们可以当人未出生的时候，就将他们聚集起来，开一个共同商讨世界的人民大会。想象一下在天堂的某处，所有尚未出生但即将诞生的小婴儿们在那儿，可惜的是他们开不了人民大会吧！不过，我们假设这能成真。

我们在天堂某处思考着将来生而为人的生活，我们会怎么做？假设我们不知道将会在怎样的经济环境中生存，而生命中又会有怎样的意外发生，我们会如何决定？比如我们会讨论决定这个世界的结构体制，约翰·罗尔斯对此做了进一步阐述，并称之为「原始状态」。他们会得出什么结果呢？也许会达成共识－我们来分摊风险，对吧！每一个会思考的人都会想到，我无法预知自己会富有还是贫穷，那么还是生活在能够摊薄风险的世界更好。另一方面，你会怎么决定呢？设想下自己正处于那种情形中，你会怎么看待不平等呢？你希望世界绝对平等吗？

也许会有人希望。假设天堂里有人提议要求绝对均等，然后就有其他人会说－这提议不太可能行得通，比如集体农场的人就可能这么说－那样行不通，我们没法...那样会产生麻烦，会产生道德风险，生产力也会下降。有些人也可能会说－微小的贫富差距，甚至显著的贫富差距存在，只要没人觉得痛苦就行了。只要每个人的基本需求得以满足，我们都可以过得很好，也可以让一部分人先富起来，富有带来更多的生活情趣，更多冒险，更多某些值得期待的东西。有人会这么想，可见，我们并不想完全消除不平等。在我看来，海萨尼和罗尔斯向我们阐述的是一种公正机制，融合了金融风险管理意识。

在这里我不打算深入讨论...。好了，我要继续课程，讲一下框架，但是先让我提一下，关于公共财政这门课，不是公共财政学，并不...我们的课程名是金融市场，我想当你用到「市场」二字时，听起来跟公共财政就是两码事了。尽管如此，两者仍有关联。公共财政涉及的是与政府相关的金融事件[例如金融工具的发行]，虽然金融通常意味着与私营企业相关，但两者所言之金融在很大程度上是相同的。来说一说公共财政学。公共财政学涉及税收和我们的福利体系。政府向人民征税，并将部分税款再重新分配给需要的人们，这本质上就是个风险管理系统。

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