负面环境信息披露的市场反应 - 基于2008年到2010年上市公司环境

经济管理学院 学年论文

论文题目：负面环境信息披露的市场反应——基于2008年到2010年上市

公司环境信息披露的研究 学院名称：经济管理学院 系 名 称：_ 会计系 学生学号：__00817096 学生姓名：____张冀 指导老师： 郭金凤

2011 年 9 月

摘要

随着公众环保意识的增强，股市中的广大投资者开始重视上市公司的环保信息，环保绩效开始影响投资者的投资决策。本文采用了事件研究法，检测了股市对企业环境信息披露事件的反应。

本文首先对环境会计的相关理论进行了回顾和分析，同时分析企业进行环境 信息披露的动因。本文还总结了我国环境信息披露的现状和存在的问题。然后，本文对国内研究企业环境绩效、环境信息披露及其市场反应的文献进行了回顾和总结。

在实证研究部分，本文首先收集了2008年到2010年6月间，上市公司涉及到的负面环境事件，共16件。实证研究发现:我国资本市场对负面的环境事件在事件并未做出相应的反应。

关键字：环境绩效；环境信息披露；资本市场反应；事件研究法

一、 引言 （一）问题的提出

经济快速发展带来了环境污染和生态失衡的负面影响，据分析，目前自然环境所遭受的污染物中大约有80%来自企业，如何解决经济发展与环境保护的矛盾成为世界各国共同关注的全球性问题。

我国目前也面临着经济发展与环境污染问题并存的局面，面对严峻的环境问题，可持续发展战略是我国经济发展的唯一选择。可持续发展概念的提出是人类发展观的一个根本变革，是人类对经济增长与社会发展认识史上的一个重要飞跃。我国根据具体国情，在第十四届五中全会上适时地制定出了中国可持续发展战略。而可持续性发展战略实施的关键，就是看企业能否在实现经济增长的同时，有效地实现对企业污染控制，实现经济效益、社会效益与环境效益的最大化。

在会计实务领域，西方发达国家的公司，特别是著名的跨国公司，迫于政府和市场竞争的压力以及自身发展的需要，在二十世纪七十年代就开始在财务报告中披露企业环境信息。而投资者也对企业的环境表现有强烈的兴趣，股民在买股票时，股东会留意公司的环境表现。

随着我国环境问题的不断激化、公众环保意识的不断增强，我国企业也将面临着类似于西方发达国家的企业所面临的环境信息披露的外部压力和经营过程对环境会计信息的需求。我国政府的相关部门近年来也采取了一些措施，来推动企业进行环境信息披露，目的是调动公众的力量来促进企业环保。

那么，我国上市公司目前环境信息披露现状如何？上市公司的环保业绩是否真的能够影响公司绩效，而市场能否对这些信息做出反应？加强环境信息披露是否真的能够鼓励企业采取环保措施提高环境绩效？本文将对这些问题做出研究。 （二）主要内容

本文的主要内容和结构安排如下：第一部分主要提出问题，同时介绍本文的主要内容和研究方法；第二部分回顾我国环境信息披露现状；第三部分为本文的核心，这一部分通过事件研究法检测了企业在发生环境事件时，市场是否会做出相应反应；第四部分总结了实证研究发现的问题和基本结果，并在此基础上提出完善环境信息披露体系的几点建议，指出本文不足。 二、 内关于环境信息披露市场反应研究的现状

目前国内的环境信息披露研究还处于起步阶段，本文认为主要可以分为两类:对环境信息披露的理论框架的研究以及对环境信息披露进行的实证研究。 （一）对于环境信息披露的理论框架的研究

孟凡利(1999)就环境会计术语、理论体系、信息系统等方面阐述了如何展开环境管理、与环境有关的经济管理需求的改进等。同时他认为企业的环境会计信息主要有两个方面:环境问题的财务影响；环境绩效。他论述了环境会计信息披露的基本理论框架，并分析了环境会计信息的主要构成以及使用者的需求，并阐述了环境会计信息的财务影响和环境绩效的内容，框架等。

郭晓梅、洪华生(2001)提出企业的环境会计信息披露，本质上是出于自身利益的考虑，目的在与改善企业和利益关系人的关系，提升企业形象，争取企业的合法生存。

周卫(2002)从立法的角度阐述了有利于环境信息披露的环境制度建设，在分析国内、外环境制度的基础上，给出了概念性的框架。

尹世芬(2002)对环境信息作了分类，并对环境信息披露的方法、模式给出了概念框架。

刘呈庆、温武军、刘国涛、于杰等(2003)根据企业环境信息披露的内容和范围，将现有的企业环境信息披露的模式分为三类:环境价值信息披露、环境实物信息披露和环境等级信息披露三种模式。中国企业环境信息披露模式的选择要遵循以下原则:（1）制度强制性的最低环境信息量披露标准；（2）企业自觉披露环境信息的机制；（3）环境会计信息、实物信息与一般财务信息的结合。 （二）对于环境信息披露进行的实证研究

在实证研究方面，国内目前有仅两位学者对环境信息披露的经验研究进行了探索。

万军(2003)的研究以我国深、沪两市A股上市公司为研究对象，以各个公司2000— 2001年年报中所披露的环境信息为样本，采用归纳的方法来整理A股上市公司披露的环境信息；然后借鉴实证会计中盈余研究的思路，将环境信息作为虚拟变量引进回归方程来检验我国A股上市公司环境信息的披露对其市值的影响。结论认为我国现阶段上市公司的环境信息披露整体上还不会产生增值效应，还不能起到增强股价波动的解释能力的作用，也不能对投资者产生投资影响；同

时发现环境敏感型行业的环境信息披露水平要好于其他的行业群。

纪珊(2005)的研究则以我国深、沪两市石化行业A股上市公司为研究对象，以各个公司2002—2003年报中所披露的环境会计信息为样本，同样是将环境会计信息作为虚拟变量引进回归方程来检验我国A股石化行业上市公司环境会计信息的披露对其市值的影响。结论认为，虽然我国石化行业为环境敏感行业，但是环境会计信息的披露水平仍然比较低，还不能产生增值效应。

这两个学者所进行的探索性的研究工作弥补了国内环境信息披露研究工作的空白，但是尚有很多不完善的地方。比如他们都选择年报中披露的环境信息为研究对象，时效性较差，不能及时体现出资本市场对环境信息披露的反应。

综合来说，国内的研究主要考虑了环境会计信息中环境信息特别是环境会计信息的定义、分类以及理论框架，以及近年来对上市公司环境信息披露形式和内容的归纳总结，大部分是定性研究，缺乏定量分析；已有学者对环境信息披露的经验研究进行了探索性的研究，但是存在一些不完善的地方。 三、 环境信息披露市场反应的实证研究 1、假设的提出

长期来看，企业的环境管理和环保绩效必定影响企业的长期发展和财务绩效。首先可以从经营战略理论出发分析企业经营战略与环保绩效的关系。经营战略实际上是企业做出硬件和基本组织选择的方式，其中包括厂房机器的选择，生产计划，绩效考核和产品设计等等。这种抉择方式可以帮助企业最终达成企业经营目标(Haves和Wheelwright，1954)。战略理论认为企业在制定战略时必须考虑生产流程及产品可能对环境造成的影响，环保法规，环境管理和环保技术的研发。也就是说，企业的战略就决定了企业的环保定位。反过来，环境管理也成为企业经营的重要组成部分。环境管理会影响经营战略中的硬件选择以及基本组织的决策，因为环境管理必定涉及到产品和生产流程中所有技术的选择问题。其中产品的环保技术包括可回收型原材料的运用和消费后产品的回收；生产流程的环保技术包括更加有效的生产系统，污染处理技术和预防技术。作为企业战略不可分割的部分，所有这些方面的决策都将影响企业的长期发展。因此，如果这些企业的环保信息中部分被披露，并被资本市场观测到，将会在股价上做出反应。因此，我们假设：上市公司发生重大环境污染事件或有负面环保信息披露时，资本

市场会对其股票做出负面的反应。 2、研究方法

资本市场对企业价值及其未来财务绩效的估计都可以从公司股价上表现出来，同时还涉及到资本市场上相对于其他公司的相对风险。半强势有效的资本市场中，所有公开的新信息都会在资本市场上被评估和计量，并反映在股票价格中。从净现值的角度看，当环保事件被披露变为公众事件时，该事件所引起的未来现金流量都会被资本市场折现为现值。公开的事件中所包含的信息就会迅速地被吸收到股价中，也就是说，在有效的资本市场上，股价的突然变动都是与市场对某种资产未来现金流的估计改变造成的。因此，公开交易的股价包含了对该公司的现在和未来财务效益的全面估价。

基于有效资本市场假说，以及一系列实证研究的支持，事件研究法(Event study)开始发展起来。股票收益率会随着整个市场变动，但是同时，某一个公司发生未预期的重大事件也会影响该公司的收益率。如果能够剔除掉整个大环境的因素和个别公司股价的波动性，只研究特定事件对公司估价的影响，我们就可以通过测量股票收益率的异常变动来估计该类事件的市场价值。研究过程中，我们对不同公司在不同时间发生的同类事件进行计量，以发现其在统计意义上是否显著。如果环境事件发生且消息公开之后紧跟着股票收益率的变动，那我们就可以推断市场因为该事件调整了对该公司净现值的估计。

事件研究法的缺点是市场可能会高估或低估事件对财务绩效的影响。而且，如果小部分投资者提前意识到企业环境管理和环境绩效的改变(即有人掌握内部消息)，那么股价就会在环境事件公开前发生变化。这一可能性也说明了，环境绩效之市场价值的改变代表了公司真实价值的底线。除此之外，与环保事件同时发生的其他事件还可能会扩大异常报酬率。为了最小化这些影响，我们在实证分析中所用到的事件发生和市场做出反应前后的时间段通常都比较短。

因此本文选择事件研究法，来考察资本市场对上市公司环境事件做出的反应。由某研究事件引起的股票收益率的变化，定义为异常报酬率(abnormal return)，即为事件期内股票的实际报酬率与预期报酬率之差。

ARit?Rit?E(Ri) 公式3.1

其中，ARit为第i个公司在t日的异常报酬率；

Rit为第i个公司在t日的报酬率，Rit?Pit?Pi(t?1)，Pit为第i

Pi(t?1)种公司在t日的收盘价；E(Ri)为第i个公司的预期收益率。

预期报酬率E(Ri)的计算方法有以下几种方法：

（1）平均调整法(Mean-Adjusted Returns Model):此模型假设个别公司在没有所要研究事件的影响下，事件期各期的预期报酬率，为该公司在估计期之平均报酬率，为一常数。也就是说我们由估计期计算得到的平均报酬，将直接被当作事件期每一期，在没有所要研究事件或信息影响下的预期报酬。

（2）市场指数法（Market- Adjusted Returns Model）:此种方法假定某个公司在没有所要研究事件的影响下，事件期当中的某一期的预期报酬率即为同期的市场报酬率。

（3）风险调整法模式(Risk- Adjusted Returns Model）:该模型主要是利用回归模型，将某个公司的系统风险(p系数)作为该证券报酬率的预测因子。

陈汉文，陈向民(2002)对事件研究法在我国证券市场上的应用进行了综合讨论，采用模拟抽样的方法对以上三种基本模型结合中国证券的交易数据进行了经验比较，结果显示了虽然市场模型具有某些优点，但在针对我国证券市场的研究中则需要注意其有更容易拒绝原假设的倾向。而且，与国外的结果相比较，均值调整模型在不同情况下对事件研究有很多优于市场模型的特点，运用均值调整模型可以更有效地达到探测股票价格事件性表现的目的。所以，本文在研究中计算预计报酬率时，采用了平均调整法。

平均调整法:

1t2E(Ri)??Rit 公式3.2

Tit?t1其中，Ri为第i个公司在t日的报酬率； E(Ri)为第i个公司的预期收益率； tl和t2分别为“估计期”的起点和终点； Ti为i公司“估计期”的长度，即Ti?t2?t1?1。

那么，累计的平均异常报酬率(Cumulative Abnormal Return)计算如下：

CARi,Ep??ARit 公式3.3

t?Ep

其中，Ep为事件期；

CARi,Ep为第i个公司在事件期Ep期间的累计异常报酬率。 3、样本的选取及描述

（1）样本选取和描述

本文收集了2008年—2010年6月期间，多个上市公司负面环境事件，同时为了保持事件窗的干净，剔除了事件窗中有其他重大事件公告的样本，最终选定了16个样本，其公司名称分别为（括号内为股票代码）：海螺水泥（600585）、龙元建设（600491）、祁连山（600720）、中纺投资（600061）、晨鸣纸业（000488）、西北化工（000791）、西部矿业（601168）、新疆天业（600075）、中煤能源（601898）、紫金矿业（601899）、宝石A（000413）、茂华实华（000637）、深国商（000056）、旭飞投资（000526）、紫光古汉（000590）、宗申动力（001696）。

（2）样本事件期和估计期

本文所要研究的事件是“环境信息披露”，事件日(t=0)即为信息披露日。具体到上面几类事件，即为各媒体第一次公布信息的日期，环保部门发布公告的日期，或者公司本身首次发出公告的日期。本文将事件考察期，也就是“事件窗”定为(-4，6)，也就是事件发生日之前的4个交易日到事件发生日之后的6个交易日；估计期定义为(-20，-1)，即为事件发生日之前的20个交易日到事件发生日之前的1个交易日。 4、实证结果及其分析

本文对事件窗内样本公司每天的异常报酬率(AR)以及累积异常报酬率(CAR)进行了单样本t检验，以检测事件窗内样本公司的异常报酬率和累积异常报酬率是否显著小于0。本文还选取了(-4，6)这个事件窗计算累积异常报酬率，对AR(-4，6),CAR(-4，6) 分别进行了检验。检验结果如下：

表3.2负面环境事件的异常报酬率(AR)的单样本t检验

-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 N 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 t .476 1.217 .640 -1.695 .117 -1.332 1.170 -1.114 -.503 1.070 .528 均值 .0046 .0127 .0052 -.0095 .0011 -.0133 .0120 -.0063 -.0019 .0082 .0029 标准差 .03904 .04172 .03269 .02242 .03751 .03991 .04110 .02272 .01498 .03077 .02187 均值的标准误差 .00976 .01043 .00817 .00561 .00938 .00998 .01027 .00568 .00375 .00769 .00547 Sig. (单侧) .3205 .121 .266 .0555* .454 .1015 .13 .1415 .311 .151 .303 *是指在90%的水平上显著。

表3.3负面环境事件CAR的单样本t检验

-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 N 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 t .476 1.270 1.269 .638 .588 .031 .513 .261 .180 .480 .515 均值 .0046 .0173 .0226 .0131 .0142 .0009 .0129 .0066 .0047 .0129 .0158 标准差 .03904 .05463 .07112 .08195 .09630 .11241 .10058 .10066 .10432 .10769 .12260 均值的标准误差 .00976 .01366 .01778 .02049 .02408 .02810 .02514 .02517 .02608 .02692 .03065 Sig. (单侧) .3205 .112 .112 .2665 .2825 .488 .308 .399 .43 .319 .307 从以上的结果可以看出，在事件日及事件日前后，资本市场并未对负面的环境信息做出预期中的反应，这也就证明了前述的假设是不成立的。

本文认为，之所以得出这样的结论原因有以下几点：第一，我国的资本市场有效性较弱；第二，国内的投资渠道较少，投资者只能投资于股市、房地产市场等；第三，研究方法固有的局限性，本文选取的研究方法在有效的

资本市场中更为合适；第四，样本的局限性，本文选取的样本较少，也可能造成结果不显著。

四、结论与政策建议 （一）本文结论

本文收集了2008年到2010年6月间，上市公司涉及到的16个负面环境事件。然后通过事件研究法，研究了资本市场对环境事件的反应，并得出以下结论：我国资本市场对负面的环境事件在事件披露日及事件披露后并未做出相应的反应。但是，本文存在着很多不足和问题，比如，样本容量过小不足以说明问题；只收集了负面环境事件，没有收集正面环境事件，不够全面；没有对环境事件及披露方式进行分类，没能做到分类进行显著性检验等等。

（二）政策与建议

1、健全环保相关法律法规。

环保总局已经表示将与证监会探索建立上市公司环境监管的协调与信息通报机制，将按照《环境信息公开办法》定期向证监会通报上市公司环境信息以及未按规定披露环境信息的上市公司名单，相关信息也会向公众公布。只有建立健全相关法规，并坚持严格执行己有法规，才能真正将环境信息披露推向更公开更透明的方向。

2、规范环境信息的披露内容和披露形式。

我国目前的环境信息披露主要是自愿性的，而且披露的内容和形式也多种多样，国家对此规范得比较少。从披露内容来看，其他国家规范的重点主要有以下两点:有的国家主要披露环境绩效；有的国家则是针对环境问题导致的财务影响进行披露。结合国外的经验，本文针对环境信息的披露内容和形式提出以下几点建议:

（1）对于上市公司来说，完整的环境信息披露不应当仅披露环境事件本身，还应包括引起环境事件的原因，事件的影响，以及环境对策和方案；

（2）除重大事件公告外，上市公司还应在定期报告中对环境信息进行披露。

另外，还要注意环境绩效的披露。首先，政府部门应该明确规定企业应

披露的各种指标，例如工业废气、工业废水、粉尘等污染物的排放量；工业固体垃圾的生产量等等。在此基础上，企业可以对污染物的排放情况予以详细的披露，并提高不同企业间披露信息的可比性。其次，环境绩效的披露还应当包括污染治理，废弃物的回收利用等。

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