美国新股发行制度改革：JOBS法案的主要内容 - 图文

美国新股发行制度改革：JOBS法案的主要内容

鲁公路、李丰也、邱薇

中国证监会研究中心，北京证券期货研究院

摘要：2012年4月5日，美国总统奥巴马签署JOBS法案，使之正式成为法律，该法案旨在通过适当放松管制，完善美国小型公司与资本市场的对接，鼓励和支持小型公司发展。本文首先详细介绍了JOBS法案的基本内容，并全面分析法案出台后可能造成的影响，在此基础上就该法案对发展我国资本市场的启示和借鉴作用进行了深入的分析和思考。

关键词：JOBS法案；小型公司；资本市场

Abstract：The Jumpstart Our Business Startups Act or JOBS Act, is a law intended to encourage fundingofUnited States small businessesby easing various securities regulations. It passed with bipartisansupport, and was signed into law by the President of the United Stateson April 5, 2012. In this paper，we first introduce the content and the possible impact of the JOBS Act，then we share what we learned from this act on how to develop China's capital market.

Key Words：JOBS Act；Small Business；Capital Market

一、JOBS法案出台的背景

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小型公司的成长和壮大是一国生产力水平提升、国家财富积累、科学技术创新的重要来源，更重要的是在当前全球经济低迷、美国国内失业率居高不下的大背景下，小型公司的发展可以加速经济复苏和促进就业。过去，美国经济在资本市场与小型公司的高效对接中获得了巨大成功，但最近十几年，宏观经济形势和国内资本市场制度的变化越来越不利于美国小型公司的发展壮大。特别是金融危机后美国的银行和个人信贷紧缩，小型公司的间接融资渠道收窄；而在资本市场上，小型公司无论是通过公开发行还是非公开发行的融资规模都在下降，与它们成长所需要的资本渐行渐远。

现阶段，阻挠美国小型公司与资本市场高效对接主要表现在：

（一）美国小型公司实施IPO的“性价比”太低

20年前，美国小型公司进入资本市场最重要、最有效的融资手段就是IPO，近年来随着一些市场因素和监管制度的变化，小型公司实施IPO的“性价比”很低，造成当前小公司IPO数量急剧下降。一方面小型公司通过IPO来融资变得困难，另一方面相比于实施IPO负出的代价，小型公司实施IPO带来的好处不大。

1、小型公司IPO“付出的太多”

IPO的申请注册过程太复杂。美国拟上市公司需要在SEC注册，注册过程非常复杂，对公司申请材料的要求也很高，这一规定的出发点是保证公司信息披露的准确性和真实性，保护投资者的利益。但是对于小型公司来说，申请过程的复杂性和申请材料的完备性意味着大量的费用支出和时间成本。比如SEC要求公司提供的申请材料中包括

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IPO之前3个年度的经审计的财务报告、之前5个年度的经审计的指定财务指标（Selected Financial Data，包括流动比率、资产负债率等）报告等。

IPO受到的限制太多。美国拟上市公司在IPO过程中需要受到众多法规的限制，以保护投资者的利益。包括公司在IPO之前不允许与投资者沟通，不允许投行在IPO前后发布相关研究报告等。这些规定不利于小型公司IPO的宣传与定价。

IPO之后的信息披露义务太繁重。在上市之后，小型公司需要负担沉重的信息披露义务，包括按照比较复杂的GAAP会计准则进行信息披露、按时披露高管薪酬的相关信息、按照萨班斯法案按时提交审计师提供的公司内控的证明报告、按照PCAOB的要求实施审计师轮换制度等。

综上，小型公司为了实施IPO需要付出的太多，包括高昂的费用和时间成本，从图1-1来看，美国公司实施IPO的平均费用为250万美元，而上市后为了满足合规和信息披露要求，公司每年平均付出的费用为150万美元，这些费用对于成长阶段的小型公司来说难以承受。

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数据来源：“Rebuilding the IPO On-Ramp”，Issued by the IPO Task Force，2011.10.20

2、小型公司IPO“得到的太少”

网上经纪的产生减弱了市场对小型公司的关注。过去零售经纪人每天打成千上万的电话，给投资者意见，帮助推荐小规模公司的股票。随着信息网络的兴起，出现了大量的网上经纪公司，也叫打折经纪（收费低），投资者可以直接在网上下单，因此零售经纪力量不断消退，小公司股票失去了大量的推荐机会。

投行分析师和机构研究报告对小型公司的关注不足。据SecondMarkets做的一个研究，3000家最大的美国公司中，市值过100亿的分析师个数为25个，而市值过低于5亿美元的分析师个数仅为5个。

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股票交易百分位报价规则的采用降低了小型公司股票的流动性。该规则要求股票报价的最低档位为0.01美元，大大降低了做市商的利润收益，而且小型公司的交易频率较低，因此做市商对于小型公司做市意愿降低，转而做大公司的做市商，使得小型公司股票的流动性较差。

高频交易的兴起使得小型公司股票受冷落。据统计,美国的高频交易现在占到整个交易量的75%。因为流动性的需求，高频交易更倾向于选择大公司，小公司受到忽略。

随着投资者持有股票的期限降低，大公司股票更受青睐。有研究表明，投资者持有上市公司的期限从1970年的平均5年降低到现在的平均3个月。所以投资者越来越注重公司的短期收益和财务状况，而这方面大公司更占优。

3．美国小型公司的IPO现状

在市场结构变化和监管体制日益严格的情况下，近十几年来美国小型公司的IPO数量急剧下降，从图1-2可以看出，随着每次监管法案的出台，小型公司的IPO数量都会下降。这是因为在监管日益严格的情况下，信息披露成本以及合规成本对小型公司的影响远远高于大型公司。可以看到，在1999年之前，监管环境和市场环境适合小型公司的成长，因此在这个阶段小型公司的IPO数量很高，平均每年有520起IPO，其中1996年达到顶峰756个。之后随着市场结构的变化和监管的逐渐严格，小型公司的IPO数量急剧下降。比如网上经纪、高频交易、百分位报价的出台使得小公司的IPO锐减，而萨

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班斯法案、Dodd-Frank法案的出台更是雪上加霜。据统计，从1992年到2010年，美国公司保持私有化状态的时间增加了一倍。相比于经过复杂的IPO过程上市并花费大量成本保住上市资格，很多小型公司选择不通过IPO，而是通过并购成为大型公司，或通过其他融资方式进行较为缓慢的增长，在规模较大时再选择上市。

图1-2

数据来源：“Rebuilding the IPO On-Ramp”，Issued by the IPO Task Force，2011.10.20

（二）美国小型公司非公开的融资渠道较少，监管较严

美国小型公司的IPO受阻，但是它们通过非公开发行来进行资金募集同样困难。除了传统的天使、创投、私募之外，小型公司缺乏稳定可靠的融资手段。而且相关法律

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法规对小型公司融资方式的选择、以及小型公司以私人公司的身份进一步做大做强有诸多限制。主要包括：

1934年证券法12(g)(1)中的500人法则。有大量的公司被迫变成公众公司因为不知不觉中触发了500人的红线。500人法则对于公司雇佣人员产生了负面影响，公司害怕通过换股的方式来并购，公司害怕给员工发股票期权。从投资者的角度来说，减少了投资机会，公司管理层明白只有500个股东的名额。并且产生了“股份持有人（holders of record）”和“股份受益人（beneficiary owners）”之争。上市公司不存在这个问题，大量的投资者通过华尔街持有一家公司。对于私人公司，私人公司则一般直接持有，相反如果少数公司通过一个经纪商或设立一个特殊投资机器（Special Purpose Vechile）持有公司的股票，又有规避（anti-evasion rule）的嫌疑，会遭到SEC的调查。他们会按照《证券法》12g(5)(1)的要求进行穿透计算。

私募融资免于注册的要求：不得公开劝诱或公开打广告。业界普遍解释为私募就是你的投资者必须是和这家公司有一定关系或者当你销售证券的时候，你的投资者就站在你的面前。否则就有违反规定的危险。打个比方，按照对于这个的法律理解，即使你是认可投资者（Accredited Investors），但如果和发行人没有任何关系，那么购买这个证券就会有违规的嫌疑。实际上一般劝诱和打广告让非认可投资者（non-accredited investors）看到没有任何关系。反正他也不符合要求。举个美国的例子：汽车销售商不能因为存在18岁以下的未成年人就不打广告了。关键是要通过其它方式来限制他们开车。

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公众小额集资（Crowdfunding）不允许用作股权融资。在JOBS法案之前，公众小额集资行为被广泛使用，其操作形式是以一个共同的目标或名义，面向数目较多的个体投资者，募集一定的资金，而每个个体投资者的出资额度较低。这种融资方式在美国非常流行，比如广泛用于慈善事业。但是法律限制这种融资方式被应用与商业项目，尤其是以股权作为标的物的融资行为。相比于其他形式的非公开发行，公众小额集资的灵活性更强、对投资者的风险承受力要求更低、融资的成本也较低，非常适合个体创业者或小型公司的融资行为。

（三）JOBS法案的诞生

综上所述，在外部环境和内部制度的双重压力下，美国小型公司的融资渠道日益收窄，无论通过IPO上市融资还是通过非公开融资都困难重重。而小型公司融资状况的恶化带来的直接后果就是整个社会的创新能力下降、失业问题凸显、经济增长后劲不足。有鉴于此，美国在2011年1月宣布开始创业美国（Startup America）计划，拟出台一系列改革措施，旨在鼓励和帮助小型公司的成长。美国财政部在2011年3月举行了“小型公司进入资本市场”研讨会，具体提出了一些改革措施，在这些措施中，第一条就是要通过修改现有资本市场的规则来拓宽小型公司与资本市场对接的通道，放松管制，让小型公司能够更容易的获得成长所需的资本。而这也成为了今天JOBS法案的蓝本。

JOBS法案的推出过程为：

2012年3月8日，美国众议院通过了JOBS法案；

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2012年3月22日，美国参议院就JOBS法案关于公众小额集资（Crowdfunding）提出修改意见；

2012年3月27日，美国众议院通过了参议院的修改意见并将方案提交给美国总统；

2012年4月5日，美国总统奥巴马签署JOBS法案，使其成为法律。

据《华尔街日报》的报道，2011年美国的107个IPO中有98个适用JOBS法案中的减低标准和豁免条款。

二、JOBS法案的主要内容

JOBS法案主要包含两大部分内容：

一是IPO“减负”：JOBS中有大量新的条款出台旨在为EGC公司（下文详解）IPO过程“减负”，并减轻其公开披露负担，同时使EGC得到更多的关注；

二是非公开融资改革：JOBS的一系列改革措施旨在降低私人公司融资的规则限制，同时提高了私人公司成为公众公司、需要强制公开披露的门槛，并提出了新的公众小额集资（Crowdfunding）方案。

（一）EGC公司的IPO“减负”

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在JOBS法案中定义了“发展阶段的成长型公司”（Emerging Growth Companies，下文简称EGC公司），简化和降低了这类公司实施IPO和公开披露的相关要求和标准。JOBS法案对EGC的定义是在最近一个财政年度的总收入不超过10亿美元的公司。公司可以保持EGC资格，直到满足下面任何一个条件时，视为EGC资格的丧失：

（1）公司年收入超过10亿美元后的第一个财政年度；

（2）公司实施IPO五周年后的第一个财政年度；

（3）公司在之前三年发行了超过10亿美元的非可转债；

（4）公司符合“large accelerated filer”（公司在过去的一年中公开发行的股权价值的变动幅度超过7亿美元）。

主要改革内容为：

1.简化和优化EGC公司的IPO流程（具体见表一）

申请材料的要求降低。在JOBS出台之前，拟上市公司需要向SEC提交复杂的申请材料，其中需要提供公司在IPO之前3年的经审计的财务报告，同时需要提供之前5年的经审计的特定财务指标报告，这些报告会引发高昂的审计费用。而改革之后，财务报告只需提供发行前两年的，而特定财务指标报告只需提供当年的，这样一方面减少了公司准备申请材料的难度，另一方面节省了大量的审计费用。

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同时，JOBS责成SEC审阅S-K规则，尽可能减轻EGC公司在注册和信息披露方面的负担，并要求SEC在审阅后出示关于改进S-K规则的报告。

EGC公司被允许向SEC秘密递交IPO注册报告书。根据美国证券法的规定，美国公司向证监会递交IPO申请材料和注册报告书必须以公开形式进行。原来只有外国公司可以实施秘密递交。

此次发布的JOBS法案，允许美国和外国的EGC公司向美国证监会秘密提交IPO注册说明书草稿以及后续修订稿，并在发行人进行路演之前至少21天向证监会公开递交。EGC公司可以充分利用秘密递交程序，延迟公开对公司竞争不利或者对上市造成不利影响的信息，并在秘密递交到公开递交的这段时间内，有计划地对各种事情做出一定安排。

以往小型公司往往担心在IPO前敏感的财务信息和商业信息的公开对公司的不利影响，尤其是当IPO注册申请最终被否决的情况下。JOBS出台后，小型公司可以选择秘密递交，并当申请通过后再公开申请信息。这一政策有助于打消小型公司实施IPO的顾虑。

需要说明的是，秘密递交是JOBS法案为EGC公司提供的一种可选择的权利，没有强制性，而当EGC公司选择了秘密递交的情况下，任何导致在申请信息公开前的信息泄露行为都被认为是违法的，无论这一行为主体是SEC职员还是EGC公司。

允许拟上市公司与潜在投资者在IPO之前进行沟通。JOBS法案规定，在向证监会递交招股书之前或之后，EGC公司或其授权代表可以与合格机构购买方（QIB)或被作

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为合格投资者的机构进行口头或书面交流，以判断此类投资者是否对拟议中的证券发行有兴趣。这一规定有助于EGC公司上市的承销与定价。

但是也有观点认为，这一规定可能导致一个潜在风险，即不同的信息可能被发送给不同的投资者，并可能导致欺诈行为和内幕交易等。

放松投行对EGC公司研究报告的限制。根据JOBS法案之前的法律法规，主要影响投行基于EGC公司研究行为和研究报告发布的法规包括：参与公司IPO的投行禁止在IPO前发布研究报告；当发行价格确定后，投行研究员在发行后的40天内都不允许发布研究报告；在上市公司新股锁定期到期日前后的15天之内，不允许研究员发布研究报告。除此之外还有一系列规则用以保证投行研究报告的独立性，同时确保这些报告不能被投行用来招揽生意。

JOBS法案推出后主要从三个方面对现有的规则进行了修正，放松了投行对EGC公司进行研究和发布研究报告的限制：

a）允许投行在EGC公司IPO和其他形式的发行前发布研究报告；

b）要求FINRA废除关于禁止研究员、投行工作人员与EGC公司就IPO进行的三方会议；

c）要求FINRA废除关于禁止特定时期（包括EGC的IPO和其他形式的发行前后，以及IPO股份解锁期前后）研究报告的发布。

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2. 减轻EGC公司的信息披露负担（具体见表2）

从JOBS法案的内容上看，这部分的改革措施对EGC公司来说是重大利好，主要包括：

EGC公司无需提交审计师对公司内部控制的证明报告。为防止上市公司舞弊欺诈，提高资本市场财务信息质量，2002年出台的萨班斯法案第404(b)节要求公众公司管理层在年报中对财务报告的内部控制进行报告，并要求这些公司的审计师对管理层的评估进行认证和评价。这一要求的成本较高，据美国证监会2009年的调查，执行该条款的年平均费用大约是200万美元，这对于成长期的小型公司来说是沉重的负担。此次JOBS法案免除了新兴成长型公司履行这一条款的义务。

降低高管薪酬的披露标准。JOBS法案降低EGC高管薪酬披露标准主要包括两大部分内容，一是降低了S-K规则中对公众公司高管薪酬的披露要求，二是豁免了Dodd-Frank法案中要求公众公司召开股东大会就高管薪酬进行投票的义务。

在JOBS法案出台之前，公众公司需要按照S-K规则的402条披露公司的高管薪酬信息，并出具研究报告。而高管名单包括CEO、CFO和其他三名主要行政人员。在JOBS法案中，EGC公司被认为是402条目中所定义的“小型披露公司”，从而减少一些披露信息，包括高管人员数目的减少和披露内容的减少。

Dodd-Frank法案要求履行三项义务：

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a）召开股东大会就高管薪酬进行投票表决。表决内容包括：是否发给高管约定的薪酬；举行这个投票大会的频率以及是否给予高管以“黄金降落伞”；

b）要求公司披露高管薪酬与公司业绩的关系。此项规则SEC正在制定过程中，还没有实行。

c）要求公司披露除CEO外其他员工的中位数薪酬、CEO薪酬以及这两个数的比率。此项规则SEC也在制定过程中，还没有实行。

JOBS法案规定EGC公司目前可以豁免第一项，后两项则在SEC出台政策之后予以豁免。

EGC公司无需按照GAAP会计准则进行信息披露。JOBS推出之前，美国上市公司和公众公司需要按照GAAP会计准则进行信息披露，鉴于GAAP会计准则的繁琐和财务报告编制的难度，此项改革措施减轻了EGC的信息披露负担。

EGC公司豁免PCAOB的部分规定。根据JOBS法案第104节的规定，美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)要求强制轮换审计师事务所，或者要求在审计报告中提供关于发行人审计和财务报表的补充信息的任何规定，将不适用于EGC公司。该委员会在JOBS法案制定日之后通过的任何额外规定将不适用于EGC公司，除非SEC有特殊决定。无论对于审计事务所还是被审计公司来说，强制轮换都意味着承担更多的财务报表审计成本，尤其对于一个成长期的小型公司，审计师的轮转意味着公司要重新花费大量的时间和成本让新的审计师熟悉公司的业务流程和适用的审计模型，JOBS法案的这项修订将极大地减轻企业负担。

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综上所述，在JOBS法案发布后，市场上认为对EGC公司最为利好的消息就是关于信息披露要求的降低，据测算，在JOBS法案执行后，一个EGC公司年平均合规和信息披露费用将比改革前降低40%-50%，这其中还不包括对公司时间和人力成本的节省。因此，从现有信息来看，JOBS法案将会大大促进和鼓励符合EGC标准的公司实施IPO，重新实现与资本市场的高效对接。

但是，SEC官员和部分业内人士认为此次JOBS法案对EGC公司的监管放手力度过大，监管强度不够，主要反映在允许EGC公司与潜在投资者的事前沟通和放松对投行研究行为的限制上，认为如果不配合相应的监管手段，可能会导致比较严重的欺诈行为。鉴于JOBS法案很多措施的实施还需SEC完善规则，因此可以预期在以上两部分会有更完善的规则出台。

（二）非公开融资改革（具体见表3）

JOBS法案是一系列促进小企业和初创企业融资的法案组合。除了放松EGC企业进行IPO的条件外，法案同样也包含了一系列旨在促进私人公司融资的改革措施，主要是通过修改现行法律法规，放松对网上小额融资、小额公开发行的限制条件。另外，JOBS法案放松了部分私募发行注册豁免的限制条件，如，按照D条例针对认可投资者进行的私募发行和按照144A规则针对合格机构投资者进行的私募发行，扩大了中介参与范围，降低了企业的融资成本，推动这两类私募发行，但是对其他类型的私募发行不会造成较大影响。

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1．免除中介登记注册为经纪交易商（Broker-Dealer）的要求

JOBS法案降低了Regulation D的非公开发行的限制，中介在交易平台上可以免除注册登记为经纪交易商，降低了中介参与私募发行的门槛，鼓励中介推动私募发行。具体来说，如果个人仅从事以下三种行为，在Reg. D发行中可以无需登记为经纪交易商：（1）个人维持某种“平台或机制”，该平台或机制允许发行、销售、购买、谈判，一般劝诱或与Reg D发行类似的中介活动；（2）个人或其关联人共同投资Reg D发行，或（3）个人或其关联人提供与Reg D发行的辅助服务，例如尽职调查和文书准备。

但是，为了防止中介不正当获利，JOBS法案规定如果中介要免除注册为经纪交易商，那么就不能从发行中获利。例如，（1）无法获得与Reg D发行有关的购买或销售补偿；（2）无法获得或控制客户基金或在Reg D发行中购买或出售的证券；（3）无法符合《1934年证券交易法》规定的资格取消条件。

该项豁免可能会首先应用于在线平台，如AngelList等，简化初创公司和投资者之间的私人交易，并且无需缴纳手续费。但是，法案并没有对“平台或机制（platform or mechanism）”做出具体界定，有可能是电子系统，也有可能是面对面交流，因此其效果还有待检验。

2．准许中介在特定条件的私募发行进行一般劝诱和广泛宣传

以前，在私募发行中不允许一般劝诱和广泛宣传，但是在SEC注册的公开发行中是允许的，这是私募发行和公开发行的重要区别之一。但是，JOBS法案放松了对私募发行宣传的限制，对认可投资者进行的Regulation D私募发行和对合格机构投资者进行

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的144A私募发行允许广泛宣传和一般劝诱（general solicitation）。这意味着，将来发行者或中介机构可能通过报纸、网络或电视进行公开宣传，只要购买者为认可投资者（Accredited Investors）和合格机构购买者（QIB）。

而且，这使得公司在公开发行的同时可以进行私募发行，而不必担心公开性的限制，可以更为灵活的选择融资方式，扩大了中介的经营范围。

3．拓宽网上小额集资（CrowdFunding）的中介渠道

JOBS法案拓宽了网上小额融资交易的中介渠道，定义了一个新的网上小额融资交易的中介机构—集资门户（Funding Portal），并对中介的资格和限制行为作出了明确规定，以便更好地规范融资行为，防止不正当交易损害公众和投资者利益。

一方面，中介渠道仍然在SEC的监管下。集资门户需要在SEC登记，即使在一定条件下免除登记注册为经纪交易商，也需要资金门户是一个注册的全国性交易证券协会的成员，或是接受SEC检查、执法或规则制定的行政机关。

另一方面，严格防止中介渠道因证券发行不正当获利。JOBS法案要求集资门户不能提供投资建议或推荐，不能招揽生意或交易，也不能给予雇员、代理商、招揽生意或销售证券的人补偿，更不能持有、管理或拥有投资者基金或证券及其他SEC的限制条件；同时又要求中介渠道在证券卖出21天前向SEC和潜在投资者发布发行者提供的所有信息，确保投资者充分了解投资风险和投资者教育的信息，保护投资者私人信息，并采取措施防止与交易相关的欺诈，包括对发行公司高管证券法规执行情况的背景调查等向投资人或潜在投资者有限披露投资风险。

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由此看来，JOBS法案虽然简化了一百万美元以下的网上小额集资交易的注册程序，鼓励网上小额融资交易，降低中介机构参与交易的门槛，减少了发行公司的交易成本和融资成本；同时也加强了对参与交易的中介机构的监管，并向中介渠道分散了部分监管职责，要求中介渠道提高对投资者的透明度和从事中介活动的规范化，以保护投资者和公众利益。

通过比较分析发现，虽然美国新推出的JOBS法案放松了对小公司融资以及小额公开发行的限制条件，但并没有放松对其监管，采取收放结合方式，一方面降低了小公司和初创公司进入资本市场的门槛，允许私募发行的中介机构在特定投资者范围内进行宣传，另一方面则控制了融资总量的上限并加强了对个人投资者的保护。其次，美国的监管机构不断调整监管要求，以保持与时俱进，更好的满足企业小额融资的需求。例如，之前只有低于500万的小额公开发行才能享受简易注册，并且无需定期披露信息；由于额度太低，很少被公司采用。因此JOBS法案中，将免除注册的小额公开发行额度提高至5000万美元，同时也提高了信息披露的要求，并要求SEC每两年审议豁免额度。

三、启示与借鉴

监管要顺应市场条件的变化而与时俱进，及时反映和满足企业的融资需求。此次JOBS法案出台的背景是小公司越来越受到市场融资环境的冷落，目标是通过修改有关法律法规，改善小公司的融资环境，提升小公司的融资能力。美国关于证券方面的法律过去20年发生过四次大的变化（见图3-1），每一次变化都因应美国经济和金融市场发展的现实性需求，对监管规则进行大幅修订，从而在放松监管和加强监管之间寻求一个平衡。1999年出台的《金融服务现代化法案》，废除了沿袭60年之久的

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Glass-Steagall 法案，允许金融业混业经营；2000年出台了《商品期货现代化法案》，在场外市场交易的衍生证券因此免于监管。这两个总的来说是顺应当时市场发展的现实性要求，放松监管。安然公司破产后，美国又于2002年出台《公众公司会计改革与投资者保护法案》，即著名的萨班斯法案，大大提高了上市公司的治理要求，很明显意在加强对于上市公司的监管；金融危机后，美国出台了《华尔街改革和消费者保护法案》，又称多得法案，反映了金融业监管和投资者保护需要加强的两大诉求。这次的JOBS法案则明显体现出放松管制的特点。

我国过去20年一共出台过两部与证券直接相关的法律：《证券法》和《投资基金法》。但是随着全球经济的飞速发展和我国资本市场的逐渐壮大，新市场、新产品、新交易模式层出不穷，相应的，新情况、新问题、新矛盾也在不断出现和凸显。而现有两部法律对这些内容的覆盖不足，反应出我国资本市场适用的法律与市场发展不够同步，对于新问题不能又快又好地应对和解决。

当然，从美国的历史可以看出，在资本市场上很难完全做到“有法可依”，因此应当提高对资本市场变化的敏感性，加深对资本市场宏观环境的认识，加强对新问题、新形势、新情况的考察和研究，并在此基础上提出新的监管措施并修订相应的法律法规，使监管跟上市场的脚步，使完善的法律法规能够及时有效地为我国资本市场的繁荣稳定保驾护航。

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图3-1

发展我国的公众小额集资，并纳入规范化、透明化、法制化的发展轨道。按照美国之前的法律，任何以股权融资为目的、采用公众小额集资的行为都是受到限制的，但是公众小额集资的灵活性、时效性、低成本、低风险是其他股权融资手段所不具备的。而这种融资方式非常适合创业阶段的小型公司所采用。因此在这次以对接小型公司与资本市场为目的的改革中，JOBS提出了公众小额集资的合法化，并对小额公众集资规定了有条件的注册豁免。

但是JOBS还规定小额公众集资的行为必须通过专业机构来进行：经纪人或集资门户。这两者作为投资者和发行人的中介，只能进行经纪业务而不能进行自营业务，且两者都必须在SEC或适用的自律监管机构注册，而且规定了若干投资者保护措施。而这些内容至少说明三点：（1）放松条件促进公众小额集资；（2）小额集资必须通过

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市场中介规范化进行；（3）制定投资者保护的一系列措施。所以小额集资是放松与加强之间寻求平衡的良好尝试。

对于美国来讲，JOBS出台后受到很多人的欢迎，认为这一举措不仅为很多有志创业的人提供了有效的融资方式，同时为投资者提供了新的投资方式。但同时很多业内人士表示担忧，主要集中在公众小额融资中可能存在的欺诈和道德风险，而SEC的行政人员也表示了对小额公众融资行为的高度关注，并且会在今后继续研究和完善对它的监管。而这些动向需要我们进一步的跟踪。

美国JOBS法案提出的公众小额集资行为对解决我国中小企业的融资问题、解决民间借贷资本流向问题提供了一个新的思路。据不完全统计，如今我国民间借贷资本的总量超过4万亿，这是一笔丰富的资源，而这些资源也在一直在积极寻找合法合规的多元化投资方式及渠道，但也有相当一部分资本仍游走于灰色地带，如何正确引导民间资本进入政府允许的领域也一直是有关部门的工作重点，如果能够用于小型高新技术公司的创业，前景不可限量。

当前我国民间借贷市场在很多地区的年利率都在40%以上，而新兴的小额贷款行业的年利率也在20%以上，这对于创业阶段的小型公司，尤其是高成长性的高新技术公司来说，如此高的利息率会带来巨大的财务风险。而公众小额集资行为对于公司来讲融资风险较低、财务压力小，有利于公司的发展壮大。

同时，美国公众小额集资借助第三方平台，通过加强对第三方平台的监管来达到对公众小额集资行为的监管，这一点值得我们借鉴。

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建议通过认真的研究和分析，通过立法使得民间公众集资行为透明化，法制化；另一方面，建议通过券商或中介主动提供服务，满足民间融资的需求。

公司的公众化门槛应当和实体经济发展的需求相适应。 Jobs法案把美国对于公众公司的要求从500人提高到2000人，充分体现了创业型特别是高科技公司的现实性需要。具体到我们国家，与公司公众化相关的“200人问题”成为困扰多层次场外市场建设多年的老问题。比如在“新三板”中，“200人”问题使之极其缺乏流动性，甚至在股东人数接近200人时不得不采用不同的理由宣布停牌。虽然随着证监会统一监管下的场外市场的推出，这个问题在不久的将来终将获得解决，但是区域性场外市场的发展依然受制于“200人”问题。“新三板”运行的实践告诉我们，只要“200人”的问题存在，区域性场外市场就几乎不可能获得持续健康地发展，地方性中小企业的股权转让和融资活动就不可能得到真正的改善。对企业的发展来讲，由于历史原因形成的股东超过200人的公司无法IPO，而且企业尤其是高科技企业难以在大范围内对员工实施股权或期权激励，而且已有员工的股权或期权的流动性也受到很大限制。

多层次资本市场的建立和完善，以及与中小企业尤其是高科技企业的对接是一国实体经济飞速发展的保证。在我国经济结构调整、产业结构升级的大背景下，应当尽力提升多层次资本市场的融资效率，提高资本市场服务实体经济的能力。因此借鉴美国的经验，结合我国的实际情况，放松200人的上限是一个值得考虑的问题。

小型公司的IPO。Jobs法案目的之一就是简化手续，降低成本，促进小型公司的IPO。作为借鉴，在现有市场条件下，小额发行在我国资本市场的适用性也许值得研究和思考。囿于经验和知识上的不足，笔者在此不再展开讨论。

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参考文献：

1、“Rebuilding the IPO On-Ramp ----Putting Emerging Companies and the Job Market Back on the Road to Growth”，Issued by the IPO Task Force，2011.10.21

2、“The JOBS Act:Implications for Broker-Dealers”，Davis Polk，2012.3.28

3、“JOBS Act to Relax Rules on Securities Offerings”，Alert Memo by Cleary Gottlieb，2012.3.27

4、“Legislative Proposals to Facilitate Small Business Capital Formation”，Morrison Foerster，2011.10.13

5、“Legislative Proposals to Facilitate Capital Formation Advance”，Morrison Foerster，2011.11.07

附件：

JOBS法案内容

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1 改革内容 提交IPO前的财务数据 IPO前的特定财务数据披露（Selected Financial Data） 改革后 改革前 简化和优化EGC公司的IPO流程 2个财政年度 3个财政年度 1个财政年度 5个财政年度 可能效果 2 简化申请材料，降低 审计费用 简化申请材料，降低审计费用 方便确定发行价格、保证IPO的顺利进行 避免在IPO审阅过程中公司的商业和财务敏感信息的公开。降 低IPO注册被否决的情况下对公司造成的影响 未来对于鼓励EGC公司上市、减轻EGC公司负担的政策会继 续出台 3 4 发行前可与QIB和认可发行前和投资者沟投资者沟通通（test-the-water） （test-the-water） 允许向SEC秘密递交IPO的招股计划书和相递交招股计划书和关申请材料，但是这些材相关申请材料 料需要在路演之前的21天之前对外公开 不允许 原先只有国外公司在本土上市并在特定情况下才能允许采用IPO申请材料的秘密递交制度 5 6 7 8 1 2

要求SEC再次审阅S-K规则，尽可能减轻EGC审阅S-K规则，减轻公司在注册和信息披露注册和信息披露方方面的负担，并要求面的负担 SEC在审阅后出示关于改进S-K规则的报告 允许投行在EGC公司禁止投行在公司IPO之前发布研究报告 IPO和其他形式的发行研究报告，直至IPO结束40天前发布研究报告 后才允许发布研究报告 要求FINRA废除关于禁FINRA规定禁止研究员参加分析师、投行人员止研究员、投行工作人员有投行工作人员列席的与公与发行人就IPO进与EGC公司就IPO进行司探讨IPO事项的会议 行的三方会议 的三方会议 要求FINRA废除关于禁FINRA规定禁止研究人员在止特定时期（包括EGC公司IPO前后、股份解禁期前特定时期研究报告的IPO和其他形式的发后这些特定时期发布研究报的发布 行前后，以及IPO股份解告 锁期前后）研究报告的发布 减轻EGC公司的信息披露负担 减轻对高管薪酬的信息公司需按时详细地披露高管高管薪酬的信息披披露 薪酬的相关信息 露 针对高管薪酬的股东投票大会 无需举行决定高管薪酬上市公司需要定期召开股东发放的“股东投票大会”，大会就高管薪酬的发放进行24

增加对EGC公司的研究和关注 增加对EGC公司的研究和关注 增加对EGC公司的研究和关注 简化信息披露，放松高管薪酬的监管和限 制 降低上市之后对高管 薪酬的限制和监管，3 审计师提交公司内控的证明报告 并无需通过股东表决上述大会召开的频率以及对高管人员实施“黄金降落伞” EGC公司不需提交审计师对于公司内控的证明报告 不需按照美国GAAP会计标准进行信息披露 表决，并需表决上述会议的召有利于公司管理团队开频率，同时表决是否授予高的稳定和公司的发展 管人员“黄金降落伞” 按照萨班斯法案的404（b）规则，上市公司须定期提交审计师的对于公司内控的证明报告 公众公司需要按照GAAP会计标准进行信息披露 大幅降低IPO后EGC公司所需负担的信息 披露费用 4 5 1 1 2 1 鉴于GAAP会计标准的复杂性，这一措施 GAAP会计准则 可以简化EGC公司的信息披露程序 不需遵守未来PCAOB推PCAOB在未来可能退出公司简化EGC公司的信出的部分规定，包括强制审计师强制轮换制度，并要求息披露程序 审计师轮换制度和审计在审计报告中增加所需报告PCAOB的部分规师报告中的额外信息披的内容 定 露要求，并且EGC公司可以在SEC允许的范围内豁免PCAOB在JOBS法案实施后的新增条款 提升EGC公司股票的流动性 要求SEC提交国会一份 最小报价档位的增加关于实施百分位报价档有助于提升做市商的位的研究，如果该措施会交易收益，从而提升关于实施百分位报对小型上市公司造成不做市商对于小型上市 价档位的研究 好的影响，则对于小型上公司股票的做市意愿 市公司实施以0.09美元作为最小报价档位的制度 提高公众公司门槛 提高私人公司成为资产过1千万美元的公资产超过1千万美元，且持有降低信息披露门槛，公众公司的门槛 司，如果满足以下条件之登记在册股东超过500人即为减轻私有公司的信息一，才被要求注册为公众公众公司 披露负担 公司，要强制信息披露： (1) 股东超过2000人； (2) 股东中超过500人不是认可投资人； 提高银行或银行控资产超过1千万美元的同上 降低信息披露门槛，股公司成为公众公银行或银行控股公司，股促进美国小型商业银 司的门槛 东人数超过2000人。 行(Community Bank)扩大资本 放宽私募发行注册豁免条件，准许特定条件下的一般劝诱和广告宣传活动 面对认可投资者的可以从事一般劝诱和广私募发行注册豁免的前提条减轻私募发行的限制条私募 告宣传活动，并享受私募件之一是不能从事任何形式件，扩大了私募证券的发行注册豁免 的一般劝诱和广告宣传 推介范围，促进私募发25

2 1 1 2 1 面对QIB的私募发可以从事一般劝诱和广同上 行 告宣传活动，并享受私募发行注册豁免 免除公众小额集资（Crowdfunding）的注册要求 第一，私人公司在1年内需要在SEC注册 第一，公众小额融资更募集资金量小于1百万加便利化，有利于私人美元。 公司融资；第二，控制第二，每位投资者的投资发行总量，减少系统性金额有以下要求：（1）风险。控制个人投资量，年收入少于10万美元的降低投资者风险，保护免除网上公众小额个人累计投资至多为投资者；第三，加强中集资的注册要求 2000美元或年收入的介渠道监管 5%；（2）年收入超过10万美元的个人可将其收入的10%用于投资。 第三，必须通过经纪人或资金门户进行。 新增网上小额融资的交易平台—资金门户（funding portal） 公众小额集资必须通过资金门户需要按照15（a）（1）降低了为网上小额融资经纪人或资金门户进行，注册为B/D 交易服务的中介机构门资金门户在三种情况下槛，扩大了中介范围，可免除在FINRA注册为方便私人公司在网上融为公众小额集资服经纪交易商： 资 务的资金门户(1)是一个注册的全国性（funding portal）证券协会的成员； 无需注册为B/D (2)仍然接受SEC检查，执法和规则制定的机关， (3)符合SEC认为适当的其他要求。 (1)提供投资建议或推无要求 加强了对中介渠道的监荐； 管，防止中介不正当获(2)招揽生意或交易； 利，使交易平台专注于(3)给予雇员、代理商、为企业小额融资交易服资金门户的限制条招揽生意或销售证券的务 件 人补偿； (4)持有、管理或拥有投资者基金或证券，同时 (5)适用SEC其他限制条件。 提高小额公开发行的豁免额度，加强透明性 美国或加拿大公司一年5百万美元 让更多的小企业能够简小额公开发行的豁累计5千万美元以下的易注册，通过公开发行免额度 证券公开发行或出售可或出售股票融资 以免除注册 26 行。 同上 2 信息披露 提交发行说明书，每年提仅提交简单的发行说明书，无加强信息的公开性和透交经审计的财务报告，并需定期披露 明性，保护投资者和公且要定期披露公司经营众利益 状况、财务状况等信息 27

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