证券行业：创新业务成利润增长源泉 关注大券商 - 图文

证券行业：创新业务成利润增长源泉 关注大券商

目录

一.分析逻辑：行业已进入创新驱动阶段 ...................................................................................... 2 二.2011年大事记：监管放松加速 ................................................................................................. 3

1、审批权下放2011年6月2011年9月 ............................................................................. 3 2、国际化：合资券商集中设立2011年5-6月 ................................................................... 3 3、国际化：内资券商H股上市2011年10月 ..................................................................... 3 4、创新业务：直投常规化2011年7月 ............................................................................... 3 5、创新业务：客户保证金管理2011年8月 ....................................................................... 3 6、创新业务：RQFII2011年8月 .......................................................................................... 3 7、创新业务：转融通2011年10月 ..................................................................................... 4 8、创新业务：两融标的券扩容 ............................................................................................. 4 9、创新业务：新三板扩容 ..................................................................................................... 4 三. 行业大势展望：创新业务——增长之源 ................................................................................ 4

3.1. 收入结构向均衡发展 ....................................................................................................... 4 3.2. 传统业务： 保持稳定 ................................................................................................... 5 3.3. 创新业务：利润增长源泉 ............................................................................................. 9 四.行业观点：弹性恢复、大券商更具投资价值 ........................................................................ 20

4.1. 券商股弹性恢复 ........................................................................................................... 20 4.2. 大券商更具投资价值 ................................................................................................... 20 五. 选股策略：弹性选股+估值优势............................................................................................. 22

5.1. 弹性测算 ：创新弹性+市场弹性 ............................................................................... 22 5.2. 估值分化：大券商估值更具吸引力 ........................................................................... 25 5.3. 其他因素 ....................................................................................................................... 25 六.首推个股 .................................................................................................................................... 26

6.1. 中信证券（600030）——创新弹性、市场弹性具佳、估值较低 ........................... 26 6.2. 海通证券（600837）——融资融券首选、估值较低 ............................................... 27 6.3. 广发证券（000776）——定增增强实力、直投获利、或受益于新三板 ............... 27 6.4. 光大证券——创新弹性高、或受益于新三板、资管备案制 ................................... 28 6.5. 其他个股 ....................................................................................................................... 28

一.分析逻辑：行业已进入创新驱动阶段

本期，我们继续沿用一贯的行业分析逻辑，即证券行业存在一个从规模驱动向创新驱动转型的过程。

站在2011年末这一时点，我们认为，目前业绩拐点业已到来，2012年，行业将进入拐点右侧，创新驱动阶段。创新业务开展的深度与广度，以及创新能力将成为决定证券公司投资价值的核心因素。

证券行业整体净收入大致呈下图趋势，预计不考虑自营收益，2012年同比增长9％，2013年同比增长20％。（测算方法本文第三部分详细叙述）。

行业趋势十分清晰，2011年为业绩低点，自2012年开始，随着融资融券、资产管理、新三板、直投等各项创新业务贡献的提升，证券行业将走出持续下滑的低谷，开始回升之路。

二.2011年大事记：监管放松加速 1、审批权下放2011年6月2011年9月

证监会6月授权第一批广东、上海等11个地区的证监局，对证券公司变更公司章程重要条款；设立、收购、撤销分支机构；变更注册资本；变更持有5％以上股权的股东、实际控制人；增加或者减少经纪等业务等进行行政许可审核。9月授权浙江局等第二批机构。

2、国际化：合资券商集中设立2011年5-6月

国联证券与苏格兰皇家银行合资的华英证券正式开业；6月摩根士丹利和华鑫证券的合资券商完成工商登记；第一创业摩根大通证券也于同月挂牌；此外，东方与花旗；海通与麦格理的合资也在进行中，外资投行进入中国大陆的进程正在加快。

3、国际化：内资券商H股上市2011年10月

10月3日，中信证券H股成功登陆港股市场；海通证券也于10月中下旬向港交所递交上市申请。

4、创新业务：直投常规化2011年7月

证监会制定《证券公司直接投资业务监管指引》，将直投业务纳入券商常规监管。

5、创新业务：客户保证金管理2011年8月

2011年11月8月，证监会公布《客户交易结算资金管理办法（修订草案）》并公开征求意见。11月8日，首支客户保证金管理产品——信达现金宝正式成立。

6、创新业务：RQFII2011年8月

国务院副总理李克强表示，将允许以人民币境外合格机构投资者方式（RQFII）投资境内证券市场，初期额度200亿元。融资融券常规化2011年10月证监会发布《关于修改<；；证券公司融资融券业务试点管理办法>；；的

决定》和《关于修改<；；证券公司融资融券业务试点内部控制指引>；；的决定》，去掉“试点”字样，两融业务正式转向常规。

7、创新业务：转融通2011年10月

转融通核心机构——证金公司设立，同期，证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》。

8、创新业务：两融标的券扩容

标的券从目前90只股票扩大至280只股票和7只ETF基金。

9、创新业务：新三板扩容

中关村（000931）股价报价转让系统（即新三板）试点园区扩容、引入做市商制度、向个人投资者开放。资管备案制证券公司设立集合资产管理计划，由\审批制\改为\备案制\。

三. 行业大势展望：创新业务——增长之源 3.1. 收入结构向均衡发展

证券行业随证券市场波动而波动，具有显著的周期性。各项业务之中，证券投资收益（自营）波动最大，2007年收入占比达 35%，2011年前 3季度仅为 4%，过大的波动干扰其他业务结构数据。为此，我们特别剔除自营收益，计算收入结构，以尽量客观的展示业务结构变化。

由图可现，经纪业务占比不断下降，由 2007 年的 76%，已降至目前的50%甚至以下；承销收入占比不断增长，目前已达到 15%左右；利息收入本年度由 11%提升至 17%， 增幅最高； 资管收入及其他收入则较平稳，始终保持在 15-17%之间。

3.2. 传统业务： 保持稳定

3.2.1. 经纪业务：已处低位，后续有望缓慢回升

佣金率下滑趋缓：经纪业务处于下滑通道已历时 4年，这是市场充分竞争使然，4 年中，经纪业务佣金率已累计下滑 53%。目前佣金率下滑趋势虽没有改变，但随着新设营业部的减缓及佣金率已接近证券公司成本线，佣金率下滑已趋缓。2011年前 3季度，行业平均佣金率为 0.081%，我们预计未来将以逐年递减的速度下滑，预计 2012-2014 年下滑幅度分别为 10%，5%，3%，2%。 3.1. 收入结构向均衡发展

证券行业随证券市场波动而波动，具有显著的周期性。各项业务之中，证券投资收益（自营）波动最大，2007年收入占比达 35%，2011年前 3季度仅为 4%，过大的波动干扰其他业务结构数据。为此，我们特别剔除自营收益，计算收入结构，以尽量客观的展示业务结构变化。

日均交易额波段上升：近年来股票市场的扩容迅速，2007年末至本年度10月，上市公司数量由 1，530家，增长至 2，304家；总股本由 1.70亿股，增长至 2.95亿股；流通市值由 9.3万亿元，增长至 18.5万亿元。而 2008年以来的弱市行情，至 2011 年，年日均交易额约 1，800-1900 亿元，日均换手率 0.50%左右已达到历史低点。我们认为，日均交易额应呈波段增长的态势，假设 2012年为 2,000亿元，后逐年以 10%的增速提高。

我们预计，经纪业务收入应呈下图趋势，2012 年与 2011 年贡献收入基本持平，微降 1%，2013、2014年同比分别增长 4.5%、6.7%，缓慢回升。

3.2.2.承销业务：高位运行，后续有望保持稳定

承销业务近年来收入占比逐年提高，已成为继经纪业务之后的第二大业务支柱。究其原因，为近年来我国股票发行规模的扩大的结果。

经测算，承销业务收入中 90%以上来源于主承销收入，主承销收入中，又有约 80%来源于IPO 项目（新股停发期间除外） 。故市场 IPO 规模直接决定了证券行业承销业务收入的规模。我们认为，2010年，A股 IPO347家、募资 4，911亿元是绝对的历史高峰，2011年截至 11月，IPO 255家、募资 2436 亿元，也略显偏高，秉承保守原则，预计后续维持年募资 2，000亿元的规模。 此外，从近年 IPO项目结构看，中小板、创业板的比重将持续提升，预计这一增长态势可持续。另，经测算，创业板、中小板的承销费率显著高于主板项目，随着 IPO规模中创业板、中小板占比的提升，综合承销费用有望提升。综合上述因素，我们判断承销收入未来应呈以下趋势。

3.3. 创新业务：利润增长源泉

3.3.1.两融业务：风险低、高毛利

融资融券近期备受市场关注，融资融券常规化、转融通的相关事项几乎每周都有新的进展，可以预见，标的券扩容、转融通推出年内有望实现。

尽管，目前两融业绩贡献较低，约 1%左右，但参照日本——信用交易长期保持常规交易 15%左右、美国——信用交易利息收入长期保持 10%左右的收入占比的同行业经验。我们认为，两融业务有望在未来 5-10年间，保持年复合增长率 38%-90%，贡献收入达到全行业总收入的 15%。

我们以目前两融业务市场份额最大的海通证券（600837）为标的，深入研究其业务规则及实务操作，总结出两融业务具备风险低、高毛利两大特点，具体表述如下：

（1）风险低：在两融业务中，证券公司通过三个比例的设置，保障了自身风险的最小化。

a）保证金比例。

客户申请融资融券信用额度时，证券公司会对其交易记录、信用记录等征信材料进行评价，给予一定的信用评级，不同的信用评级对应不同的保证金比例。以海通为例，最高 AAA 级客户， 对应保证金比例 50%； 最低 CCC级客户， 对应保证金比例 70%。客户最大授信额度=担保物折后价值/保证金比例，以最低比例 50%为例，则客户最大授信额度仅为其担保物折算后价值的 2倍。对比商品期货 10%、股指期货 15%左右的保证金比例，两融业务杠杆率要低得多。 b）担保券折算比例。

客户申请融资融券，须提供一定的担保物，可以为现金，也可为证券，如果以证券担保，须按照一定的比例进行折算，以规避证券下跌的市场风险。以海通为例，股票类通常的折算比例为 40%、50%，债券类 70%，折算率最高的 ETF 基金也仅为85%。担保券折算比例保证了担保物的安全性。 c）维持担保比例。

计算公式可简单描述为客户信用帐户的总资产/总负债。客户融资融券过程中，证券公司逐日计算客户维持担保比例，一旦这一比例低于某一标准，则立刻采取补仓、甚至平仓等措施。平仓线、补仓线，证监会规定为 130%、150%，证券公司在实务中通常再提高一定幅度。以海通为例，平仓线、补仓线分别设定为140%、160%。当客户信用帐户的维持担保比例低于补仓线 160%，触及平仓线 140%，则证券公司立刻通知客户追加保证金（券）或归还借款（券） ，如客户两个工作日内，未能使维持担保比例达到160%以上，则证券公司有权强制平仓。

（2）高毛利：与传统经纪业务相比，两融业务高利润率的特点主要体现在三个方面： a）息差较高。

目前，融资融券面向客户的利率在 9%左右，而融出资券的成本，如为自有资金，资金成本约 2%，如为转融通融入，则在 4%-6%，如此融资融券的息差基本锁定，自有资券息差 7%，转融通资券 3%-5%。此外，转融通中，证券公司可使用杠杆，假设证金公司融出资券保证金比例为 100%，则转融通可使得证券公司息差达到 6%-10%。

b）佣金率较高。

目前，由于融资融券处于卖方市场环境之下，客户信用帐户交易佣金率普遍高于普通帐户。据我们了解，两融市场平均佣金率水平目前可保持在 0.15%-0.2%，远高于经纪业务 0.081%的行业平均佣金率水平。即使考虑后续竞争因素，按年复合下滑 20%的速度，也至少有三年的时间。 c）成本费用较低。

两融业务的成本费用较传统经纪业务低，主要体现在三方面，

一、基本无营销费用，由于过度竞争，开展各种营销活动所带来的营销费用极大的降低了传统经纪业务的利润率，而两融仍处于一片蓝海之中； 二、固定成本低，两融业务开展主要借助已有营业网点，已有客户群、已有营销团队，除交易系统开发外（经纪业务也需要） ，基本无固定成本； 三、人力成本低，据了解，两融业务给予营销人员的提成基数，仅计算交易佣金部分，而具我们估算，两融收入结构中，交易佣金仅占 30%，而息差收入则占 70%。

两融业务尚处于高速发展阶段，业务规模、盈利规模都在扩大之中，我们暂时不估算其毛利率，但比较传统经纪业务，两融毛利率要高得多，十分确定。

3.3.2.资管业务：审批制改备案制即将推出 （1）集合理财产品发行规模扩大

目前，我国证券公司集合理财产品规模仅 1，450 亿元，远低于公募基金2.10万亿元、信托资产 4.10万亿元、银行理财 7万亿的规模。

目前监管方面正在加速放松，2010年已改革产品审批流程、加快了审批速度（由原 6 个月以上，缩短至 3 个月之内） ，集合理财产品发行速度明显加快，规模迅速提升。

今年证监会官方网站 6 月 17 日披露了“证券公司行政许可审核工作指引第 10号证券公司增资扩股和股权变更” ，间接证明，证监会确实正在进行行政许可方面的调整。9 月中旬，证监会向各券商资管部门下发了修订《证券公司客户资产管理业务试行办法》 （征求意见稿）的基本思路，打开了资管业务的创新空间。

东方、光大等资产管理子公司的先后设立，也体现出证券公司管理层对于资管业务的重视。

以美国投行为参照，近 30 年来，其资产管理业务复合增速达到 20%，收入占比达到 10%-15%，成为重要的业务支柱。审批制改备案制，我们预计年内实施的可能性较大。备案制后，我国证券公司资产管理业务有望迎来突破式发展，复制美国同行的发展速度。

（2）券商系基金管理公司不断增加

目前，券商系基金公司已达 42 家，按持股比例计算管理资产权益规模达 6，895亿元，约占公募基金管理资产规模的 33%。

2010下半年至今，新设4家基金公司，其中 3家——西部证券持股的纽银梅隆西部、浙商持股的浙商基金、南京证券持股的富安达为券商系。方正证券（601901）持股的方正富邦、国金证券（600109）持股的国金通用业已获批，券商系基金公司新增速度，显著高于基金公司平均新增速度。

3.3.3.直投业务：部分券商 2012年密集获利

根据证券业协会数据，截至 2011年中期，已有 34 家证券公司取得直投资格，其中 28 家证券公司直投子公司已投资项目 229 个，投资总额达到 102 亿元，所投项目中 29 个已经上市，尚有 6 家处于筹备或项目筛选阶段。我们自行统计了证券公司直投子公司的设立、直投项目上市数据，具体如下。

2007年 9月，中金、中信首先获得直投试点资格，并于 2007年 10月成立直投子公司；2008 年 6 月至 12 月间，先后 9 家券商取得试点资格，并成立直投子公司， 上市券商华泰、 海通、 光大、 广发即在其中； 后 2009

本上改变证券行业的盈利模式，显著提升行业投资价值，我们维持行业“增持”评级。

创新业务所带来的增长，大券商无疑是主要受益者，证券行业重新洗牌过程中，强者愈强的马太效将再次得到验证。 4.2.1.大券商发展创新业务更具优势

大券商更具备发展创新业务的优势，一方面是监管层扶优限劣政策导向使然，另一方面，大券商本身也具备许多中小券商所不具备的优势。

先发优势，我国通常采用先试点、后铺开的方式开展新业务，大券商往往于早期参与试点，更早取得创新牌照，具备先发优势； 资本优势，创新业务占用大量资金，在我国以净资本为核心的监管模式下，大券商资本更为充足，具备资本优势； 规模优势，大券商营业网点多，客户覆盖面广，在融资融券、资产管理等创新业务的开展过程中，增长往往更快，具备规模优势； 人才优势，大券商创新业务开展全面，且时间较长，优秀人才储备丰富，创新能力更强，具备人才优势。

4.2.2.大券商先发优势明显

大券商在创新业务上的优势在其市场占有率、业务规模等方面也体现的十分清晰。

4.2.3.大券商业绩更加确定

从 2011 年 3 季报看，上市券商业绩分化显著，大券商，海通（-0.9%）、光大（-1.1%）基本与上年同期持平；招商（-10%） 、中信（-17%）下滑幅度较小；广发（-43%） 、华泰（-44%）下滑幅度虽大，但各自又各自的原因。而中小券商，如国海（-90%） 、方正（-69%） 、长江（-65%） ，下滑幅度则较大，东北证券（000686）甚至出现累计亏损。

中信、广发同比下滑，主要受不再合并子公司中信建投、华福证券所致，剔除子公司因素，中信实为增长、广发下滑幅度也在 20%以内。华泰下滑则为内部整合的阵痛。

我们认为，投资标的业绩的稳定及增长至关重要，大券商具备创新业务的先发优势、资本优势、规模优势、人员优势，且两融等创新业务，有助于增强客户粘性，大券商未来业绩更加确定。

图 上市券商 2011.1-3Q业绩变动、上市券商 2012年 EPS预计增幅

五. 选股策略：弹性选股+估值优势

5.1. 弹性测算 ：创新弹性+市场弹性

我们坚持一贯的弹性选股的逻辑。券商股的市场弹性与创新弹性将在市场反弹、回升的过程中充分展现。

创新弹性：创新业务为行业发展趋势，各上市券商创新弹性高低成为我们选股考虑的首要因素。

市场弹性：券商股在 2006、2007 年间大幅泡影大盘，以及在历次反弹中充当先锋，均为其市场弹性的体现，各上市券商市场弹性大小，是选股过程中，不得不考虑的因素。

5.1.1.创新弹性：海通、中信、光大、广发

我们将创新业务按具体业务类型分类，分别估算其 2012 年可能为上市券商带来的增量收入，假设无增量成本，折算增量 EPS。计算创新业务增量 EPS占各上市券商 2012年 EPS的比重， 即为各上市券商创新弹性。

关键指标：融资融券（目前市场占有率） ；资管增量（目前集合理财产品规模） ；直投（2012年可解禁项目预计收益） 。

5.1.2.市场弹性：东北、国海、长江、中信

证券公司市场弹性体现在业务的方方面面，但其中最具代表性、且对业绩影响最大的为经纪与自营。

经纪业务：根据各上市券商目前的经纪份额、净佣金率，假设市场日均交易额由 2，000 亿元，增长 10%，考虑佣金率降幅，计算经纪业务增量收入带来的 EPS变动。

自营业务：根据 2011年各上市券商自营平均规模，及持仓结构，假设债券类投资增长 1%，权益类投资增长 10%，其他类投资增长 2%，计算由此带来的自营投资收益增长。

5.2. 估值分化：大券商估值更具吸引力

好公司+好价格方为好股票： 目前， 券商股平均静态 PE为 23.0倍， PB 2.6

5.3. 其他因素

选股过程中，除了上述可以完全计算的因素外，还有许多其他因素，也必须考虑在内，在 2012年度策略中，必须考虑的因素大概有以下几项：

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