过去、现在、未来的竞争对手探讨，稳坐楼宇媒体第一把交椅

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专题研究|营销服务

证券研究报告

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kuangshi@

分析师：沈明辉

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shenminghui@

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分众传媒|专题研究

一、分众传媒曾经的竞争者是谁？——具有威胁的对手已经在10年前的整

合潮中被分众吞并

1、分众传媒成立于2003年，是国内第一家楼宇广告媒体公司，从视频媒体起家。由

于早期楼宇媒体处于蓝海市场，进入门槛不高，众多公司看到这一市场之后开始跑马

圈地。行业里诞生过2家实力较强的公司框架传媒（楼宇框架）、聚众传媒（楼宇视

频）。

2、框架传媒整合楼宇框架媒体市场，成为框架媒体市场第一。2005年框架媒介在全

国发起整合潮，成功整合了原框架媒介、朗媒传播、信诚四海、领先传媒、拓佳媒体、

阳光加信、圣火传媒、力矩传媒、星火传媒等9家业界领先的电梯平面媒体公司，占

据框架媒体90%以上市场份额，在楼宇框架媒体市场一统江湖。

3、分众传媒借力资本力量整合框架传媒，坐稳楼宇框架市场头把交椅。2005年7月

分众传媒登陆纳斯达克，同年10月以1亿美元收购框架媒介的100%股权，借资本之力

奠定框架市场地位。

4、分众传媒收购第二大楼宇视频媒体运营商聚众传媒，巩固楼宇视频媒体的领导地

位。2006年1月分众传媒以3.25亿美元合并中国第二大楼宇视频媒体运营商聚众传媒，

至此基本完成对楼宇媒体市场的整合，奠定分众传媒延续至今的楼宇媒体地位。

5、楼宇媒体行业门槛提升，再难有竞争者进入。后来新的竞争者大都在2009年以后

才出现的，再没有一家成为有一定规模的行业老二。我们认为主要因为分众传媒主要

掌握2方面核心资源：楼宇媒体资源、广告主资源。

1）媒体资源：分众传媒的庞大媒体数量，以及优质位置的独家签约（合同期1~3年），

使得新进入者要花费大量时间、资金拓展媒体资源，我们初步匡算，在不考虑人工等

成本的情况下，重置分众传媒现有媒体规模需要22亿以上的资金投入；另外分众传媒

的收入利润体量，一旦出现新进入者抢楼的情况，分众往往会以更高的价格参与竞价，

使得竞争者难以立足。

表1：重置分众传媒现有媒体规模的资金成本测算

媒体租金（元）900 3500 3500

媒体设备成本（元）90 1000 3000

媒体数量（万块）115 19 3.5

金额（万元）113355 85500 22750 221605

资料来源：公司公告，草根调研，广发证券发展研究中心

2）广告主资源：品牌广告主是优质资源，投放规模大，且对价格不敏感，对于全国

性的品牌广告主来说，要求能够进行全国范围的大规模广告投放，因此由于分众的体

量，使得优质的全国性广告主会向分众聚拢，而区域性楼宇媒体无法覆盖全国，同时

也缺乏大规模广告投放的承载能力。广告主的开发和维护不是短期能够建立的，分众

传媒有一只上千人的销售团队，在老板江南春的带领下战斗力强悍，从草根调研的体

验来说，分众的销售更为专业狼性。

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二、分众传媒现在的竞争者是谁？——分众一家独大，存在众多区域公司

1、从收入利润规模、覆盖城市数量、媒体形式多样性等方面看，其他楼宇媒体公司均无法与分众抗衡，分众的领先优势短期很难打破。在楼宇电梯媒体中，除分众外，较大竞争者包括新三板公司华商智汇、华语传媒、城市纵横；华闻传媒旗下精视传媒；新兴公司新潮传媒；南通锻压拟收购标的亿家晶视等。以上能够查到的公司，楼宇媒体业务年收入体量在2~3亿左右，与分众传媒百亿级别的收入体量差距巨大。

从自营媒体数量看，分众传媒规模优势明显，在签约时间、价格等方面形成竞争壁垒。媒体网络化才有最大的投放价值，品牌广告主需要选择能够覆盖全国用户的媒体。从广告价值来说一二线城市远大于三四线，因此大部分参与方均将经营重点放在一二线城市。楼宇媒体本身依托各地线下楼宇资源，存在较强地域属性，因此从全国范围来讲一定会存在许多地方性小型公司。

楼宇媒体下游物业分散，议价能力较弱，因此媒体公司的毛利率普遍较高。同时由于分众传媒规模较大，不论是对物业媒体还是广告主均有较强的议价能力，规模效应及经营杠杆明显，净利润也维持较高水平。

表2：各家楼宇媒体公司资本化情况

分众传媒

A 股上市 市值1486亿（2017年11月28日） 江南春 江南春持股23.3%，其他股东持股均在6%以下 华商智汇

新三板挂牌 项华 项华17.2%、中国文化产业基金16.5% 华语传媒

新三板挂牌 周丽莉 周丽莉持股44%、深港产学研创业投资21%、陈春春20% 城市纵横

新三板挂牌（接受IPO 辅导） 吴则飞 吴则飞持股32.8%，其他股东持股均在5%以下 精视传媒 A 股华闻传媒旗

下 华闻传媒持股60%

新潮传媒 一级市场融资 融资10亿，估值接近50亿（2017年5月） 张继学（新潮CEO ）、庞升东（二三四五董事长）、舒义（力美CEO ） 张继学、舒义、二三四五网络创始人庞升东，

恺英网络创始人王悦、顾家家居董事长顾江

生、欧普照明董事长王耀海、天神娱乐创始人

朱晔等

亿家晶视 拟被A 股南通锻压收购 收购估值13.2亿

（2017年11月） 古予舟 南通锻压拟收购70%

资料来源：各家公司公告，公司官网，广发证券发展研究中心

2、电梯内框架媒体是各家公司的主要布局形态。主要由于框架式媒体安装便捷、成本低、播放无声音，适合在中小城市的住宅社区布局。视频媒体制作及播放成本较高，需要较多人流量及高端受众支撑，楼宇视频媒体主要布局一二线写字楼，目前优质位置已基本被分众传媒占据。

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表3：楼宇媒体公司经营形态对比

分众传媒 ★★ ★★ ★ ★

华商智汇 ★★ 框架媒体竞争者

华语传媒 ★★ 城市纵横 ★★ 精视传媒

★★

★

新潮传媒

★★

视频屏竞争者，新潮在电梯内做

视频（分众视频屏主要在电梯外），主要在社区为主（分众视频屏主要在写字楼）

亿家晶视

★★

★★ 视频屏竞争者

注：★★为该公司主要媒体类型，★为该公司有布局但体量不大的媒体类型。 资料来源：各家公司公告，公司官网，广发证券发展研究中心

图 1：电梯内框架屏（电梯海报）

图 2：电梯外视频屏（电梯电视）

资料来源：公司官网，广发证券发展研究中心

资料来源：公司官网，广发证券发展研究中心

图 3：电梯内视频屏（电梯电视）

图 4：电梯外落地屏

资料来源：公司官网，广发证券发展研究中心

资料来源：公司官网，广发证券发展研究中心

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3、从统计到的6家楼宇媒体公司收入看，2016~2017年上半年分众传媒市占率有所提升，对其他楼宇媒体公司继续形成挤压态势，精视传媒点位数及收入下滑明显。 楼宇媒体公司普遍毛利率较高，稳定在40%~75%区间；楼宇媒体公司净利润率差异较大，分众传媒稳步提升。

图 5：2016年楼宇媒体公司收入占比

图 6：2017年上半年楼宇媒体公司收入占比

资料来源：各家公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：各家公司财报，广发证券发展研究中心

图 7：楼宇媒体公司普遍毛利率较高

图 8：楼宇媒体公司净利润率差异较大

资料来源：各家公司财报，广发证券发展研究中心

资料来源：各家公司财报，广发证券发展研究中心

4、一二线城市市场为兵家必争之地，同时存在众多依托二三线区域市场的地方性公司。分众传媒、华语传媒、城市纵横、新潮传媒、亿家晶视等公司均以一二线城市为重点布局地区；华商智汇、精视传媒重心在二三线城市。

楼宇媒体本身依托各地线下楼宇资源，存在较强地域属性，因此从全国范围来讲一定会存在许多地方性小型公司，如湖北地区道森媒体、河南地区豫泓文化。

梯业务）2.7%

梯业务）2.6%

2.0%

70.8%54.7%43.8%

76.8%

0.0%

10.0%20.0%30.0%40.0%

50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%14A 15A 16A

16H117H1分众传媒

城市纵横

华语传媒

亿家晶视

44.9%

18.5%7.2%22.5%0.0%

10.0%20.0%30.0%

40.0%50.0%60.0%14A

15A 16A 16H117H1

分众传媒

城市纵横华语传媒

精视传媒

亿家晶视

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表4：各家楼宇媒体公司布局城市

分众传媒 北京、上海、广州、深圳 主要省会及东部发达城市

楼宇视频90多城 楼宇框架48城

华商智汇

重庆、福州、兰州、长春、长沙、

佛山等

湖州、湖南城市、海南城市等

华语传媒 北京、上海、广州、深圳 成都、武汉、南京、杭州、东莞 9 城市纵横 北京、上海、广州、深圳

4 精视传媒

杭州、成都、南京、济南、青岛、

石家庄、太原

常州

8 新潮传媒 北京、上海、广州、深圳 成都，重庆，杭州，武汉，天津，

南京

10 亿家晶视 北京、上海、广州、深圳 成都、重庆、天津、宁波、长沙、

昆明、西安、沈阳、无锡 常州

13 道森媒体

武汉

湖北省城市

豫泓文化 郑州 河南省（洛阳、南阳、许昌、安阳、

焦作、新乡、漯河、驻马店、三门峡、开封、平顶山）

12

注：仅考虑直接与物业签约（自营）城市数量

资料来源：各家公司公告，公司官网，广发证券发展研究中心

表5：从媒体点位数来看，分众传媒处于绝对领先地位

分众传媒 114.5万块 22.5万块

2017年6月 华商智汇 18万块 2016年12月 华语传媒 8.4万块 2015年5月 城市纵横 6.6万块 2015年9月 精视传媒 5.2万块

2017年6月 新潮传媒 10万块 2017年5月

豫泓文化 2.1万块

希尔传媒

1.4万块

2014年12月

注：仅考虑直接与物业签约（自营）媒体点位数量

资料来源：各家公司公告，公司官网，广发证券发展研究中心

5、全国性品牌客户投放规模较大且稳定持续，相对来说对价格不敏感，更注重品牌引爆；分众传媒作为全国布局的媒体，已经形成网络化布局优势，有足够的体量承载大型品牌广告主投放需求。地方性楼宇媒体主要客户为区域品牌、本地企业，满足企业实际落地需求，广告客户普遍较小，且不稳定。

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表6：分众传媒主要服务大型品牌广告主，地方媒体服务区域性客户

全国性的品牌客户 全国范围知名度引爆 70%以上 10%左右 区域性的本土品牌 区域性品牌落地营销 25%左右

60%左右 本地的中小微企业

围绕店面周边3公里的达到式营销

5%左右

30%左右

资料来源：公司官网，广发证券发展研究中心

表7：各楼宇媒体公司员工数（单位：人） 分众传媒 8420 华商智汇 714 740 华语传媒 318 323 城市纵横 213

214

精视传媒

新潮传媒 1000多

亿家晶视

146 资料来源：公司公告，公司官网，广发证券发展研究中心

三、分众传媒未来的竞争对手是谁？——切广告市场蛋糕，真正竞争者在

行业之外

分析了分众传媒曾经和现在的同行业竞争对手，基本可以说分众传媒在楼宇媒体行业的领先地位短期难以打破。因此分众传媒作为一家依靠广告收入的媒体，真正的竞争对手其实在楼宇行业之外。

百亿体量的分众将作为整个楼宇媒体的代表，将直面与电视媒体、互联网媒体竞争，切分广告市场蛋糕。根据我们草根调研，腾讯地方站的广告销售在争取客户时，已经将分众作为对标媒体。

我们认为，1、主流消费群在持续远离电视媒体，电视广告将出现断崖式下滑，大量品牌广告主的电视预算将向视频网站及分众等媒体分流。2、互联网人口红利基本结束，网络流量价格将持续提升，使得分众传媒的相对性价比提升。今年以来传统品牌广告主增加与分众签约和投放已经说明了上述推断。

分众传媒凭借楼宇媒体覆盖主流人群、高频、必经、低干扰的优质属性，对用户有显著的影响，楼宇媒体广告价值依然有提升空间，根据我们测算未来有望保持稳步增长。

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表8：各大媒体广告收入统计（单位：亿元人民币）

yoy 32% 43% 59% 35% 28%

yoy 52% 32% 1% 18% 15%

yoy 65% 110% 54% 50% 40%

yoy 6% 10% 7% 10% 6%

yoy 12% 15% 18% 16% 17%

yoy 267% 105%

注：蓝色字体为预估值

资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心

表9：各大媒体广告收入占全国广告额比例（单位：亿元人民币）

yoy 12% 7% 9% 9% 9%

阿里占比 6.7% 9.0% 13.1% 16.3% 19.1%

百度占比8.7% 10.7% 9.9% 10.8% 11.4%

腾讯占比 1.5% 2.9% 4.2% 5.7% 7.3%

央视占比 4.9% 5.0% 4.9% 5.0% 4.8%

湖南卫视占比 1.5% 1.7% 1.7% 1.3% 1.3%

今日头条占比0.0% 0.0% 0.9% 3.1% 5.8%

主流媒体合计占比24.5% 30.8% 36.4% 43.8% 51.6%

资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心

相比于电视和互联网媒体，分众在广告效果的数据监测上是有些模糊的，暂时没有权

威的收视率或者CPM数据可以做效果支持，这造成在越来越关注效果的广告主心里

有些难以计算性价比。据我们了解，分众已经着手在与一些第三方研究机构建立媒体

效果数据。后续我们将持续跟踪研究。

四、投资建议：

1、分众传媒是营销板块的龙头白马。公司在楼宇广告、影院广告领域具有超高市场

占有率（楼宇视频95%、框架70%+、影院媒体55%）以及强大的市场定价权（刊例识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明

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价持续提升），行业竞争格局稳定且景气度较高，未来有望保持稳定增长。

2、分众传媒为广告主提供竞争弹药，持续受益伴随消费升级趋势。

3、消费品公司2017年业绩优异，有望加大2018年的广告投放预算。

4、互联网流量成本上升后，分众媒体的相对性价比有所提升。传统品牌广告主2017

年加大对楼宇媒体投放力度，成为公司增长新动力。以上因素带动公司广告需求持续

旺盛。

5、分众将加大三四线城市布局力度，三四线城市消费崛起，广告主下沉，三四线城

市有望成为公司新增长点。

盈利预测及估值：由于此次出售数禾科技交易是否能在2017年内交割完毕并对公司

2017年度净利润产生影响尚存在不确定性，因此暂不考虑此次交易贡献的净利润5.3

亿。

预计公司17~18年净利润55.5亿、66.7亿，对应EPS为0.45元、0.55元，对应PE为27

倍、22倍。考虑公司的业绩确定性以及行业壁垒，未来估值区间有望提升，维持买入

评级。

五、风险提示：

国内宏观经济波动风险、国内消费市场持续低迷风险、财务投资者减持力度超预期、

新竞争者进入加剧竞争

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资产负债表

单位：百万元

现金流量表

单位：百万元

至12月31日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 至12月31日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 11,130 9,872 12,045 12,092 11,954 经营活动现金流 2,630 4,800 5,192 5,888 6,364

货币资金 3,176 4,445 6,262 5,507 4,425 净利润 3,389 4,451 5,554 6,669 7,741

应收及预付 3,298 3,061 3,167 3,676 4,208

折旧摊销 0 0 104 69 47 存货

0 0 0 0 0 营运资金变动 0 0 (185) (420) (780) 其他流动资产 4,656 2,365 2,616 2,909 3,321 其它

(759) 349 (281) (430) (642) 非流动资产 1,372 2,257 2,397 2,569 2,735 投资活动现金流 (621) (2,905) (215) (220) (212)

长期股权投资 49 0 0 0 0 资本支出 0 0 (10) (10) (12) 固定资产 301 266 173 115 80 投资变动 (621) (2,905) (205) (210) (200)

在建工程 0 0 0 0 0 其他

0 0 0 0 0 无形资产

0 0 0 0 1 筹资活动现金流 (460) (513) (3,160) (6,424) (7,234)

其他长期资产 1,022 1,991 2,224 2,453 2,654 银行借款 0 0 (0) 0 0 资产总计 12,502 12,129 14,442 14,660 14,689 债券融资 0 0 0 0 0 流动负债 7,722 3,904 4,066 4,450 4,614

股权融资 0 0 3,495 0 0 短期借款 0 652 652 652 652 其他

(460) (513) (6,655) (6,424) (7,234) 应付及预收 537 626 705 862 1,020 现金净增加额 1,549 1,382 1,817 (755) (1,081) 其他流动负债 7,185 2,626 2,710 2,935 2,942 期初现金余额 4,884 3,176 4,445 6,262 5,507 非流动负债

43 71 76 83 83

期末现金余额

3,176 4,445 6,262 5,507 4,425

长期借款 0 0 0 0 0

应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 43 71 76 83 83 负债合计 7,766 3,975 4,142 4,533 4,697

股本 4,116 8,737 12,232 12,232 12,232 主要财务比率

资本公积 202 183 183 183 183 留存收益 4,082 7,431 6,088 5,923 5,793 至12月31日

2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

归属母公司股东权4,599 7,991 10,143 9,977 9,851 成长能力(%)

少数股东权益 137 163 157 150 142 营业收入增长 15% 18% 16% 17% 14% 负债和股东权益 12,502 12,129 14,442 14,660 14,689

营业利润增长

36% 23% 29% 21% 17%

归属母公司净利润增长

40%

31%

25%

20%

16%

利润表

单位：百万元

获利能力（%）

毛利率 71% 70% 72% 72% 71% 至12月31日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 净利率 39% 44% 47% 48% 49% 营业收入 8,627 10,213 11,891 13,853 15,815 ROE 74% 56% 55% 67% 79% 营业成本

2,540 3,019 3,356 3,920 4,635 ROIC 61% 40% 43% 53%

63%

营业税金及附加 310 359 392 450 490 偿债能力

销售费用 1,729 1,944 2,081 2,396 2,689 资产负债率(%) 62.1% 32.8% 28.7% 30.9% 32.0% 管理费用 436 469 535 540 585 净负债比率 0.0% 5.4% 4.5% 4.4% 4.4% 财务费用

(129) (142) (41) (49) (35) 流动比率 1.4 2.5 3.0 2.7 2.6 资产减值损失 243 261 210 240 220 速动比率 1.4 2.5 3.0 2.7 2.6 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 营运能力

投资净收益 (1) 0 200 360 600 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.9 1.1 营业利润 3,498 4,302 5,558 6,714 7,832 应收账款周转率 4.1 4.7 5.0 4.9 4.9 营业外收入 477 1,040 1,000 1,100 1,200

营业外支出 7 26 30 40 40 每股指标（元） 利润总额 3,968 5,316 6,528 7,774 8,992 每股收益

0.28 0.36 0.45 0.55 0.63 所得税 582 868 979 1,112 1,259 每股经营现金流 0.22 0.39 0.42 0.48 0.52 净利润

3,386 4,448 5,549 6,663 7,733 每股净资产 0.38 0.65 0.83 0.82 0.81

少数股东损益 (3) (3) (6) (7) (8) 估值比率 归属母公司净利润 3,389 4,451 5,554 6,669 7,741 P/E 43.7 33.3 26.7 22.2 19.2 EBITDA 3,368 4,286 5,621 6,734 7,843 P/B

32.2 18.6 14.6 14.9 15.0 EPS （元） 0.28 0.36 0.45 0.55 0.63

EV/EBITDA

10.6 8.4 6.4 5.3 4.6

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广发传媒行业研究小组

旷 实： 首席分析师，北京大学经济学硕士，2017年3月加入广发证券，2011-2017年2月，供职于中银国际证券。

杨琳琳： 资深分析师，华中科技大学管理学硕士，2012年加入广发证券发展研究中心，2014年获得新财富传播与文化行业最佳分析

师第2名（团队）。

沈明辉： 分析师，华南理工大学管理学硕士、广告学学士，2015年加入广发证券发展研究中心。

杨艾莉： 分析师，中国人民大学传播学硕士，2017年4月加入广发证券，曾供职于中银国际证券、新浪、百度公司。

杨晓峰： 联系人，北京大学计算机技术硕士，湖南大学金融学学士，2016年加入广发证券发展研究中心。

朱可夫： 联系人，香港科技大学经济学硕士，中国人民大学金融学学士，2017年加入广发证券发展研究中心。

广发证券—行业投资评级说明

买入： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

持有： 预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出： 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

广发证券—公司投资评级说明

买入： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。

谨慎增持： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。

持有： 预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出： 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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