迎合理论下我国民营企业股利政策研究

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摘要

股利政策是上市公司财务管理的核心内容之一，它的制定的合理与否不仅影响公司的股票价格，而且关系到公司未来的成长发展。国内外学者对于股利分配行为的研究也非常多，但大多都是建立在有效市场的假设之上，或者起码是弱型有效的。然而中国证券市场发展时间尚短，还处于不成熟的过度阶段，并未满足国外大部分理论的假设和前提条件，而迎合理论则是在放开有效市场假说的情况下提出的，更加符合实际情况。随着中国经济的发展，民营上市公司逐渐成为资本市场中一支重要的力量，而且民营上市公司的特征与西方上市公司更加类似，目前研究的还比较少。因此，笔者希望利用迎合理论来研究我国民营上市公司现金股利分配的因素，为规范我国民营上市公司的现金股利分配做出一些贡献。

本文首先用统计数据分析我国民营上市公司的股利分配现状及特点，然后利用民营上市公司2005——2010年的数据来研究股利溢价和股利支付倾向之间的关系。讨论我国民营上市公司是否存在管理层迎合投资者的行为。

研究表明随着时间的推移和市场的成熟，我国民营上市公司在制定现金股利政策时逐步出现迎合现象，而支付金额大小和支付倾向不相关。

关键词 民营上市公司；股利政策；迎合理论

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Abstract

Dividend policy is one of the hard cores in financial management of listed companies. It can not only affect the company's stock price , but also be relevant to the company's future growth and development. In our country, most studies are based on efficient market, or at least weak form efficient market. However, the development of Chinese securities market is not mature, which can’t meet the assumptions and prerequisites. After breaking up efficient market hypothesis, catering theory of dividends is more in line with the actual situation. With the development of Chinese economic , private listed companies in capital markets has become an important force, and the characteristics of private listed companies are more similar to the West, but researches on private listed companies are rare. Therefore, I hope to use catering theory of dividends to study the factors of distribution of cash dividends in private listed companies and make some contribution to regulating cash dividends of Chinese private listed companies.

In this paper, the features of dividend policy in Chinese private listed companies are analyzed by statistical datas, and the datas of private listed companies from 2005 to 2010 will be used to show the link between fluctuations in the propensity to pay dividends and dividend premium. Then using the empirical result to identify whether the catering theory can explain Chinese private listed companies’ dividend policy

With time going on and the market becoming mature, private listed companies cater to the investor demand gradually, but dividend amount is low correlation with dividend premium.

Keywords Private Listed Company ;Dividend Policy ;Catering Theory

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目录

摘要 ......................................................................................................................... 1 Abstract .................................................................................................................. 2 第1章 绪论 ........................................................................................................... 1 1.1 研究背景及意义 .......................................................................................... 1 1.1.1 研究背景 ............................................................................................... 1 1.1.2 研究意义 ............................................................................................... 2 1.2 迎合理论研究现状 ...................................................................................... 2 1.2.1 国外学者对于迎合理论的研究 ........................................................... 2 1.2.2 国内学者对于迎合理论的研究 ........................................................... 4 第2章 现金股利分配特点及影响因素 ............................................................... 7 2.1 我国民营上市公司股利分配现状 .............................................................. 7 2.1.1 基本统计分析 ....................................................................................... 7 2.1.2 民营上市公司分配特点 ..................................................................... 10 2.2 我国民营上市公司派现外部影响因素 .................................................... 10 2.2.1 法律因素 ............................................................................................. 10 2.2.2 股票市场 ............................................................................................. 11 2.2.3 投资者偏好 ......................................................................................... 12 第3章 实证研究及分析 ..................................................................................... 13 3.1 研究假设的提出 ........................................................................................ 13 3.2 样本数据的选择 ........................................................................................ 13 3.3 变量的选择及模型建立 ............................................................................ 14 3.3.1 股利溢价P（D-ND）的计算 ............................................................ 15 3.3.2 股利支付指标 ..................................................................................... 15 3.3.3 检验方程 ............................................................................................. 15 3.3.4 变量符号，定义和计算方法汇总 ..................................................... 16 3.4 实证结果及分析 ........................................................................................ 17 3.4.1 民营上市公司05-10年股利折溢价 .................................................. 17 3.4.2 迎合理论的存在性实证检验 ............................................................. 20 3.4.3 民营上市公司支付现金股利率的实证检验 ..................................... 21 3.4.4 实证结论 ............................................................................................. 22

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结论 ....................................................................................................................... 23 参考文献 ............................................................................................................... 24 附录1 .................................................................................................................... 26 附录2 .................................................................................................................... 30 致谢 ....................................................................................................................... 34

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第1章 绪论

1.1 研究背景及意义

1.1.1 研究背景

筹资活动、投资活动和股利分配活动是现代公司理财的三大核心内容，其中股利分配活动作为筹资活动和投资活动的延续结果起着至关重要的作用。股利分配政策作为公司经营行为和经营业绩的一个反应和折射，它的制定关系着公司管理层、股东、债权人的利益分享问题，其制定的合理与否不仅影响公司的股票价格和形象，而且关系到公司未来的成长发展。由此可见，股利政策的制定至关重要，直接影响着广大股东特别是中小股东的切身利益。

现金股利作为股利分配的重要形式，能够给股东实实在在的回报，在西方成熟证券市场，持续稳定的现金股利的发放一直是投资者追捧的对象。从理论上来说，股票股利没有现金流出，只是所有者权益各种形式的转化，这与不发放股利类似。因此，公司的股利政策可以看成发放现金股利和不发放现金股利两种。

国内外学者对于股利分配行为的研究也非常多，但大多都是建立在有效市场的假设之上，或者起码是弱型有效的，然而中国证券市场发展时间尚短，还处于不成熟的过度阶段，并未满足国外大部分理论的假设和前提条件；事实上，即使是美国的证券市场，其有效性也往往备受质疑。针对市场有效性不足，2004年美国学者Baker和Wurgler在股利政策研究上引入了行为财务学有关内容，放松了关于市场有效性的假定，使得相关理论更加贴近资本市场的实际情况，为研究公司股利分配行为提供了一种崭新的角度和方法，并在此基础上提出了著名的迎合理论（Catering Theory of Dividends）

[1]

。

随着1992年我国第一家民营上市公司“深华源A”在深圳证券交易所上市，越来越多的民营企业通过改制上市或者兼并收购等方式上市。随着民营经济在国民经济中的比重的提高，民营经济逐步成为中国经济的亮点，民营经济在吸纳就业、促进经济发展、增加市场活力等方面都有重要作用，而民营上市公司又是民营经济中的佼佼者。2010年民营上市公司数量达719

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家，占上市公司总数的比重达34.85%，同时还有很多大陆的民营上市公司在香港和国外上市，民营上市公司在资本市场的影响和作用都越来越大。

1.1.2 研究意义

回顾国内以往的对股利分配行为的研究，多数基于传统股利理论或者现代股利理论，结论大多未能对国内上市公司的股利分配行为给予较充分的解释。因此，验证行为财务的研究成果之一——迎合理论在中国的适用情况对中国上市公司股利分配行为的研究有积极的意义。国内学者的研究主要是以各种股利政策理论为出发点，进行股利分配的动机分析，寻找影响股利政策的各种因素和影响程度。而国外已发展到多以行为财务学来研究股利之谜，本文将以Baker和Wurgler提出的股利迎合理论，以我国民营上市公司作数据，检验股利迎合理论是否能解释目前中国民营上市公司现金股利政策。之所以用民营上市公司数据来检验是考虑到民营上市公司在经营管理上相对于国有上市公司来说受到国家的影响少，产权结构更加明确，与国外上市公司相似度更高。目前国内也有一些学者研究迎合理论在中国的适用情况，不过大多是基于沪深两市的上市公司，而没有考虑我国上市公司特殊的产权结构。本文只研究民营上市公司，可以不用考虑国有产权的影响。

1.2 迎合理论研究现状

1.2.1 国外学者对于迎合理论的研究

到了20世纪90年代，财务理论学者们发现美国上市公司中支付现金股利的公司比例呈现下降趋势。Fama和French(2001)发现美国在过去的二十年里发放股利公司的比重在显着下降：1978年66.5%的上市公司发放股利，而到了1999年只剩下20.8%，这一现象被称作“正在消失的股利”[2]

。Osobov(2004)研究发现在1989—2002期间美国、加拿大、英国、德国、法国和日本都存在这种现象，这一现象似乎是具有国际普遍性[3]。在这种背景情况下美国哈佛大学Baker和纽约大学Wurgler提出了股利迎合理论最初来解释这种现象。

Baker和Wurgler指出，由于某些心理因素或制度因素，投资者往往对于支付股利的公司股票有较强的需求，从而导致这类股票形成所谓的“股利溢价”，而这无法用传统的股利追随着效应来解释，主要是由于股利追随着

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效应假设之考虑股利的需求方面，而忽略供给方面。Baker和Wurgler认为有些投资者偏好发放现金股利的公司，会对其股票给与溢价，而有些投资者正好相反，对于不发放现金股利的公司股票给与溢价。因此，管理者为了实现公司价值最大化，通常会迎合投资者的偏好来制定股利分配政[4]策。

迎合理论主要由三个基本要素构成：第一，投资者对发放现金股利公司股票的偏好随时间变化；第二，有限套利使得不一致的需求得以影响股价；第三，管理者理性地迎合投资者变化的偏好。

（1）偏好变化 随着时间等因素的变化，投资者对股利的需求，可能会发生变化。影响因素主要有税率调整，交易成本的变化，法律上的限制等。

（2）有限套利

在完美和有效的市场假说下，投资者对股利的需求不同不会影响股票价格，只有投资决策才能影响股票价格。如果发放股利的公司会对股票价格产生影响，套利者总是能够寻找到完美替代品来消除这种影响。因此，套利者将最终消除股利溢价或者股利折价，使得是否支付股利变得不重要，进而维护股利无关论[5]。然而在现实生活中，套利是有限的。首先，套利者没办法找到完美替代品，使得套利者暴露于基础风险之下。其次，即使存在完美替代品，套利者还面临噪声交易者风险。第三，现实世界中，交易是需要成本的。总之，现实生活中的套利是有风险有成本的，无法实现无风险套利促使资产错误定价及时纠正。

(3)管理者的理性迎合

如果市场是非有效的，何以在这里假设管理者能理性辨别错误定价并迎合投资者的需求呢?Baker和Wurgler给出了如下解释。第一，公司管理者比其它人知道更多公司内幕，具有信息优势。第二，管理者甚至还可以通过盈余管理来粉饰报表。第三，公司内部的管理者相对公司外部同样聪明的基金经理更自由。第四，公司管理者甚至在没有信息优势的情况下，也可能遵循一种经验法则来辨别错误定价。

Baker和Wurgler先后完成了两份实证研究检验来检验他们所提出的理论，在Baker和Wurgler（2004a）的检验里，他们通过1962-2000年COMPUSTAT数据库里的上市公司数据证明，当股利溢价为正时，上市公司管理者倾向于支付股利；反之，若股利溢价为负时，管理者往往忽视股利支付[1]。在Baker和Wurgler（2004b）的检验里，他们检验了上市公司股利支付意愿的波动与股利溢价之间的关系，检验样本期间从1962年至1999

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年，Baker和Wurgler同样发现，当股利溢价为正时，上市公司股利支付的意愿提高；反之，如果股利溢价出现负值时，上市公司股利支付的意愿降低，以上两项均支持了股利迎合理论。

对于迎合理论，多数学者都支持这一观点，但也有学者认为这一理论存在缺陷。Li和Lie（2005）认为Baker和Wurgler对于迎合理论的研究有两方面的不足。第一，该理论只考虑是否支付现金股利而忽视了支付多少的问题，这与现实有一定的脱节，在实际情况中，公司管理者更多的是考虑支付多少即支付力度以及变化的问题。第二，如果首次支付股利的溢价被市场所忽略，那么公司管理者信心会不会因此受到打击，而缺乏关注股利溢价的动机。对于以上两个问题，在Baker和Wurgler的研究中没有给出相应地解释，基于此现状，Li和Lie对迎合理论做出了以下方面的改进：一方面，改变先前管理者的股利决策模型，将其由离散型扩展为连续型模型，这样就可以使迎合理论能够解释股利变化的现象；另一方面，他们认为Baker和Wurgler之所以没有解释股利溢价与首次公告收益率的关系不显著的原因，可能是因为样本不足所导致的。Li和Lie最主要的研究贡献在于他们拓宽了股利迎合理论的使用条件，不仅解释了是否分红的问题，还分析了分红力度的问题，而且也把管理者的迎合动机与股利溢价联系起来，弥补了Baker和Wurgler（2004a，2004b）的不足[6]。

对于股利减少这一情况，也有学者提出疑问。DeAngelo和Skinner（2004）在《股利消失了吗？》文中指出：尽管在1978年至1999年间，支付股利的公司比例在不断减少，可是却发现公司实际支付的股利总额却增加了，之所以会出现这种情况是因为：停止支付股利的公司都是些本来发放额度较低的公司，而实际上支付高额股利的公司并没有停止发放股利反而提高了股利，这足以弥补停止发放股利的数量而且还有所提高，这与这些继续发放股利的公司自身的利润水平是挂钩的。他们还指出，之所以支付股利的公司比例在减少主要是因为兼并浪潮和财务困境。不过总的来说，多数学者对于迎合理论还是赞同的[7]。

1.2.2 国内学者对于迎合理论的研究

随着中国证券市场的逐步建立和发展，股利分配行为开始吸引国内学者的注意和研究。但由于我国证券市场起步晚，发展尚不完善，对于上市公司股利分配政策的研究也落后于西方学者。我国学者主要是通过利用国外已有

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的股利分配理论来验证和解释我国的股利分配行为。至于迎合理论在中国能否适用，国内一些学者也开始研究，结论都尚不明确。国内学者通过理论和实证分析得出的结论也各不相同，有的认为迎合理论在中国同样适用，有的认为中国股权结构特殊，中小投资者受保护薄弱，迎合理论并不适用。

（1）认为迎合理论在中国也适用的研究

熊德华（2007）认为迎合理论对中国上市公司股利政策有较强的解释能力，现金股利支付决策的研究发现，市场股利溢价水平较高时，上市公司更倾向于支付股利；进一步，对股票股利决策的分析发现相似的结果，即股票股利溢价越高，上市公司支付股票股利意愿越强[8]。

饶育蕾，贺曦，李湘平（2008）利用Logistic回归分析2000-2004年A股上市公司的数据，分析是否发放股利与投资者对现金股利需求之间的关系，得到的结论是我国公众投资者对现金股利的需求表现为股利折价，投资者的现金股利需求对上市公司是否发放现金股利具有一定的影响，上市公司现金股利的发放行为表现出对投资者现金股利需求的迎[9]合。

洪洁，刘欧（2010）同样利用Logit模型回归分析我国沪市A股2004-2008年数据，分析是否发放股利与市值账面比之间的关系，得到的结果是这五年股利溢价为负，同时上市公司倾向于不发放股利，符合迎合理论[10]

。 （2）认为迎合理论在中国不适用的研究

李常青，张凤展，王毅辉（2005）从理论上分析了迎合理论在我国并不适用，主要有三方面原因：第一，股利迎合理论从总体水平上解释了公司是否发放股利，而不能解释发放多少股利的问题,至少“股利溢价”没办法解释股利支付水平的波动；第二，股利迎合理论假定管理者理性似乎不尽合理；管理者也是人，人是一种“情绪动物”，管理者非理性的情况是存在的，把管理者非理性和投资者非理性结合在同一个模型也是未来发展的一个方向；第三，考虑风险因素[11]。

王曼舒，齐寅峰（2005）利用逻辑回归和线性回归方法,采用我国股市1994—2003年数据，指出我国上市公司是否支付现金股利并非由企业特征决定，也并不受反映投资者偏好的市场反应的显著影响[12]。

黄娟娟，沈艺峰（2007）认为Baker和Wurgler提出的股利迎合理论忽略了上市公司股权结构的特征。在股权高度集中的上市公司里，管理者制订股利政策主要是为了迎合大股东的需求，广大中小投资者的股利偏好往往被忽视。他们以1994年至2005年间我国的上市公司为样本进行检验，得到的

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结果认为公司的股权越集中,不但支付股利的可能性越大、支付现金股利的可能性也越大,并且可能支付的金额也越多[13]。

崔建新（2009）认为，我国非流通股不能上市交易而且“一股独大”的特殊结构导致股利迎合理论在我国并不适用：（1）从股权结构特征上看，非流通股股权集中，所占比例较高，法律对中国投资者的保护也不完善；（2）流通股股东对于现金股利的偏好好于资本利得[14]。

国内多数学者对于迎合理论的研究主要集中在其实用性，而这种迎合主要是投资者对现金股利的迎合，也有学者另辟蹊径，研究我国上市公司在送转股方面是否存在迎合现象。龚慧云（2010）运用股利迎合理论，在对股利溢价进行改造的基础上，即将其定义为送转股公司与纯派现公司的平均市值账面比（M/B）的差值，利用Logistic模型以及多元回归模型来探讨我国上市公司管理者是否存在理性迎合投资者热衷送转股的股利偏好的行为。研究结果发现：投资者股利需求不仅对公司送转股概率的高低有着重要的影响，而且对其送转股比例的高低也有着重要的影响。也因此表明，我国上市公司管理者确实存在理性迎合投资者热衷送转股的股利偏好的行为，而迎合的目的，则是追求公司短期股价最大化，以获取股利溢价。这种研究已近扩大了迎合理论本来的研究范围，也更加符合中国的实际情况，对于后续学者研究有积极意义。

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第2章 现金股利分配特点及影响因素

在实证研究前，本章先对我国民营上市公司的现金股利分配总体特征进行统计分析，并分析民营上市公司派发现金股利。我国证券市场起步较晚，而民营企业也从1992年才开始上市。考虑到1988年之前的数据有大量缺失，故本文通过对锐思（RESSET）数据库的数据进行整理，找出1998年以来民营上市公司现金股利政策的发展趋势。接着分析民营上市公司发放现金股利的外部影响因素，内部影响因素与公司特点有较大关系，不同公司变化较大，在此不讨论。

2.1 我国民营上市公司股利分配现状

2.1.1 基本统计分析

本文统计了从1998年到2009年民营上市公司总体分红情况，如下表2-1所示。数据来源于锐思（RESSET）数据库民营公司指的是具有民营背景的公司，超额派现数指平均每股派现超过平均每股收益的公司数，亏损数指每股收益为负值的公司数。

表 2-1 1998年—2009年民营上市公司总体分红情况

年份 公司总数 派现数 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 233 246 294 309 333 355 394 402 437 495 527 59 49 162 153 136 132 169 138 167 201 249 平均派现平均每股收益（元/股） （元/股） 0.0496 0.2271 0.0350 0.1935 0.0675 0.1712 0.0546 0.0506 0.0582 0.0191 0.0564 0.0885 0.0660 0.0187 0.0455 -0.0617 0.0474 0.1069 0.0580 0.3367 0.0684 0.1957 超额派现数 2 2 9 5 8 5 12 7 9 2 13 亏损数 11 4 30 44 62 48 64 105 66 44 73 资料来源：锐思（RESSET）数据库整理

同时为了直观反映民营上市公司近12民营上市公司总体分红情况，笔

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者对数据进行了处理，做成了以公司总数为百分比的图形的形式。

图 2-1 1998-2009年民营上市公司派现及亏损比例

由图2-1可知，民营上市公司派现比例呈现较为明显的三个阶段，。从1998年到2001年这段时间，派现比例有一个显著的提升，主要是由于在1996年1月24日，证监发字[1996]17号文件《关于1996年上市公司配股工作的通知》规定公司配股必须符合在最近三年内净资产税后利润率每年都砸10%以上。这一规定出台后，一些净资产较大的特别是盈余较多的公司，为了达到配股所需要的条件，采取了发放现金股利以降低净资产额，从而提高净资产收益率。因此从1999年以后，派现公司比例有一个大幅度的增长。2000年和2001年派现比例是1998年和1999年的两倍左右。

而民营上市公司派现比例从2001年开始又有所下降，到2005年达到最低点，基本维持在40%左右的水平，这与这段时间亏损企业的比例上升有关。从图中可以看出，这段时间民营上市公司亏损比例逐步上升，并在2005年达到最高。亏损企业比例与派现比例有显著的负相关。

从2006年到2009年，上市民营上市公司派现比例一直保持上升趋势，一方得益于民营上市公司亏损比例不断下降；另一方面，证监会2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司发行新股必须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”。

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图 2-2 1998-2009年民营上市公司平均每股派现金额及平均每股收益

由图2-2可知，尽管民营上市公司平均每股收益波动较大，但其平均每股派现金额波动较小。从1998年到2005年平均每股派现金额基本不变，而平均每股收益却大幅度下降。原因有两方面，其一是民营上市公司一般会保持股利政策的稳定性；其二是平均每股收益大幅下降主要是由于亏损企业的数量大幅增加，而派发现金股利的是没有亏损的企业。 从2005年到2009年，平均每股收益和平均每股派现金额都呈上升趋势，平均每股派现金额显著小于平均每股收益，主要是公司会保持股利政策的稳定性和持续性。

图 2-3 民营上市公司与全部上市公司派现比例

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由图2-3可知，民营上市公司派现比例与全部上市公司派现比例整体趋势基本一致，但民营上市公司派现比例略低于整体的平均水平。这说明民营上市公司更倾向于把留存收益用于未来发展。

2.1.2 民营上市公司分配特点

（1）派现短期行为普遍

在1998年之前，民营上市公司派现动力不足。在这段时期，证监会出台了相关规定，才使得派现比例显著提高；到2006年，证监会又出台了关于再融资的强制规定，使得派现比例稳中有升，这说明民营上市公司派现受政策影响大，很多是为了满足再融资的需要。民营上市公司与国有企业相比，融资渠道和融资能力都受限，所以更倾向于上市融资，会更努力满足证监会的再融资条件。

（2）派现比例偏低，存在超额派现

民营上市公司与全部上市公司的派现比例相比，派现比例偏低。民营上市公司融资能力不及国有企业，一般会选择更多地保留留存收益。从表2-1也可以看出，每年都有10家左右的民营上市公司存在超额派现的行为。而且呈上升趋势，其占民营上市公司总数的比例也在2%左右。

（3）平均每股派现金额较为稳定

从1998年到2009年12年间，民营上市公司的平均每股派现金额一直比较稳定，波动也很小，并没有随着平均每股收益的大幅波动而波动。

2.2 我国民营上市公司派现外部影响因素

民营上市公司现金股利影响因素包含内部和外部多种原因，内部的主要包括公司的盈利状况、公司发展计划等，外部因素包括国家的法律制度、股票市场、再融资、投资者偏好等

2.2.1 法律因素

按照《公司法》等法律、法规的规定，股份有限公司当年实现的利润总额，应按照相关规定作出相应调整后，依法缴纳所得税，然后按下列顺序分配：1):补以前年度亏损(超过5年补亏期);2)取法定公积金(一般按10%，且达到注册资本的50%时，可不再提取);3)向投资者分配利润或股利。股份有

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限公司在提取了法定盈余公积之后，应按照下列顺序进行分配：支付优先股股利；提取任意盈余公积金。任意盈余公积金按照公司章程或者股东会决议提取和使用：支付普通股股利。企业以前年度亏损未弥补完，不得提取法定盈余公积金和法定公益金。在提取法定盈余公积金和法定公益金之前，不得向投资者分配利润。

2001年3月，为了规范上市公司的融资行为，维护投资者的权益，证监会提出把现金分红作为上市公司再融资的必要 ，上市公司申请配股或者必须满足最近三年现金派现的条件。《上市公司新股管理办法》规定：公司最近3年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未作出合理解释的，中国证监会不予核准其发行申请。因此，现金分红成为上市公司实现再融资的手段。

不过这个规定并非强制要求上市公司发股利，规定相对来说还很轻。到了2006年证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司发行新股需符合“最近三年以现金或者股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”。在证监会发布的上市公司年报准则中也明确要求，上市公司应对报告期内应力但未提出现金利润分配预案的公司，详细说明理由，同时说明公司为分配利润的用途和使用计划。这个时候证监会已经明确规定的派现的比例，派现要求更加严格了。

这样，上市公司现金分红情况逐步改善。2008年10月证监会在《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中要求再融资上市公司必须满足现金分红额占最近三年近利润比例为30%的条件。这次调整比2006年的规定更加严格。

按照税差理论，税收会影响上市公司的多种财务决策，包括现金股利分配。按照《个人所得税法》，个人持有的股权取得的股息和红利，均按20%的比例征收个人所得税，而买卖股票取得的价差收入暂免征收个人所得税。

股息收入和资本利得之间的税收差别会影响投资者对收入形式的偏好，进而影响到上市公司现金股利的选择。

2.2.2 股票市场

根据信号传递理论，现金股利分配对股票价格有着直接的影响。投资者对公司内部经营管理情况不了解，而股东比投资者更了解公司的信息，当公司决定向外派现时，表明公司预期盈利良好，即向外传递了积极信号，这样

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能影响公司股票价格。所以维持股票价格的稳定成为公司在制定现金股利政策时所考虑的一个重要因素。如果当前市场股价偏高，影响其流动性时公司可以考虑转增股本或发放股票股利，稀释股份从而使价格控制在一个合理的水平，在增强了股票流动性的同时也使股票更加分散，防止公司被恶意收购。

2.2.3 投资者偏好

在一个过渡投机的市场里，股票价格大起大落，股利收益率低下，投机收益可能远远高于持股分红的收益。投资者短线炒作谋取投机收益的心理较重，现金股利的多少对投资者而言显得微不足道，这反而助长了上市公司现金股利分配不规范的行为。在我国多数投资者尚不成熟的情况下，社会公众股东持股的目的在于短期炒作，通过股票市场价格的阶段性差异而获利，而非持续稳定的现金股利。在这种情况下，那些业绩表现良好、公司治理较为规范、长期坚持支付现金股利给投资者的公司股价长期疲软，而那些经营不稳定、治理不规范、资产重组机会较多的公司由于其内在价值波动较大，往往成为投资者追逐的对象。而在成熟的证券市场，投资者立足于中长线的价值投资，大部分投资者偏好现金股利，因此具备良好现金分红能力的“绩优蓝筹股”成为追捧的对象。

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第3章 实证研究及分析

前文利用统计数据描述了我国民营上市公司的现金股利现状及相关影响因素。本章主要验证我国民营上市公司是否存在迎合理论现象，运用计量经济学的方法对现金股利政策进行讨论和实证分析。

3.1 研究假设的提出

根据以上的统计分析和迎合理论，本文主要研究我国民营上市公司的派现是否存在迎合现象，民营上市公司派现多少是否存在迎合现象，提出如下两个个假设：

假设1 民营上市公司决定是否支付现金股利时，存在迎合现象。

上市公司的管理者在支付股利时，通常会考虑对证券市场带来什么影响，而民营上市公司由于其他融资方式缺乏，对证券市场更加依赖，也会更加考虑其股利分配行为对投资者产生何种影响。因此，民营上市公司在决定是否支付现金股利时，会迎合投资者的需求，以获得股利溢价。

假设2 民营上市公司支付现金股利的大小是存在迎合现象。 投资者若偏好现金股利，则会对发放现金股利的上市公司给予更高的评价，那么民营上市公司管理者为了实现股东最大化即市值的最大化，会迎合投资者的需求，支付更多的股利。

3.2 样本数据的选择

本文以2005——2010年我国民营上市公司公布的股利分配方案为研究对象，所用的样本数据来源于北京聚源锐思数据科技有限公司开发的锐思（RESSET）金融研究数据库。为了保证数据的有效性，根据以下原则对原始样本进行了筛选：

1) 选取2005年至2010年深圳证券交易所和上海证券交易所的所有所

有民营上市公司的年度数据；

2) 由于国内部分上市公司同时发行A股、B股，考虑到本同交易市场

在交易规则、信息披露准则等方面差异较大，因此本次研究只包含A股的上市公司；

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3) 由于金融行业上市公司的资本结构、会计准则体系等均有别于一般

杨业，因此剔除金融、保险业上市公司； 4) 剔除ST或者PT的上市公司； 5) 剔除数据不完整的个别上市公司。 基于以上原则之后，得到的数据如下表：

表 3-1 样本公司数

年份 样本公司数 发放现金股利公司数 2005 282 129 2006 282 138 2007 357 183 2008 414 244 2009 453 276 2010 334 238

3.3 变量的选择及模型建立

对于迎合理论的检验，主要是在两个方面做检验。第一是计算股利溢价，当股利溢价为正，上市公司管理者倾向于支付股利；反之，若股利溢价为负是，管理者往往忽视股利支付，参见Baker和Wurgler（2004a）所用的方法。第二是检验上市公司股利支付意愿的波动与股利溢价之间的关系，参见Baker和Wurgler（2004b）所用的方法。

对于迎合理论在中国是否适用的检验，国内学者王曼舒，齐寅峰（2005）检验了我国股市1994—2003年数据，计算表明我国上市公司是否支付现金股利并非由企业特征决定，也并不受反映投资者偏好的市场反应的显著影响。他们首先利用Logit计算了企业规模、投资机会、盈利能力和是否支付股利之间的关系。然后 利用这个理论公式计算了1994—2003年理论支付比例，并和实际支付比例做差，得到的结果用来表示股利支付意愿，然后计算了股利溢价，将股利支付意愿和股利溢价回归，得到结果拟合优度很低，说明股利支付倾向变动和迎合动机之间不具有相关性。

而黄娟娟，沈艺峰（2007）则在检验迎合利用的实用性时考虑了大股东的影响，因此他们重点检验股权集中度和是否支付股利之间关系，股权集中度和支付现金股利金额大小之间的关系。

本文重点计算2005年到2010年民营上市公司股利溢价，股利溢价和上市公司股利支付之间的关系，其中股利支付包括是否支付和支付大小两方面。设置变量时主要有市净率、股息率、虚拟变量（发股利时为1，不发为0）。

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3.3.1 股利溢价P（D-ND）的计算

本文参考Baker和Wurgler（2004a）所用的方法并进行适当调整来计算股利溢价，即选取支付股利和不支付股利的民营上市公司的加权平均市净率P/B（市净率＝股票市值/净资产，而股票市值用的是日加权平均得出）之差P（D-ND）来衡量股利溢价，计算公式如下：

（3-1）

其中，P（D-ND）表示股利溢价（当P为正值时是溢价，为负值时是折价，这里统称溢价），等式中的第一项表示支付股利的民营上市公司加权平均市净率，第二项表示不支付股利的民营上市公司加权平均市净率，其中加权平均按民营上市公司的市值进行加权平均。

若P（D-ND）为正值，即发放现金股利的民营上市公司市净率高于不发放现金股利的民营上市公司的市净率，说明投资者偏好现金股利，愿意为之支付更高的价格；反之，说明投资者不偏好现金股利。

3.3.2 股利支付指标

股利支付变量主要有两个指标，其中股利支付水平通过股息率DivYit

来衡量i公司t年支付现金股利的大小，股息率＝公司派现合计/股票市值；定义Div01it表示i公司第t年是否支付股利，Div01it=0表示i公司第t年不支付现金股利，Div01it=1表示i公司第t年支付了现金股利。

3.3.3 检验方程

为了检验假设1，本文构建了如下Logit回归模型一来检验上市公司派现时是否存在迎合现象，由于是否发放现金股利属于离散型变量模型，用普通最小二乘法来回归分析容易产生估计值的无界性与实际相差太大，而Logit模型正好可以弥补无界性的问题。为了检验假设2，本文用LS（普通最小二乘法）回归模型二来检验派现公司的市净率与股利支付金额之间的关系。

是否支付股利只有0和1两个值，属于虚拟应变量，采用普通线性概率

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模型得出的估计值分布在一条直线上，没有约束在0和1之间，而P(Div01it=1)是一个虚拟变量，其预期值应该在0和1之间。为了解决估计值的无界限性，这里使用二分应变量Logit模型，这个模型使用cumulative logistic分布函数，能使估计值落在0和1之间。

模型一

Pr(Div01it=1)=ln(

模型二

D P(DivYit)= α+β[P/B]it+εit （3-3）

Div01it)=Logit [α+β(P/B)it] （3-2）

1-Div01it其中，模型一中解释变量是市净率(P/B)，被解释变量是民营上市公司是否支付了股利（Div01it）；模型二中解释变量还是民营上市公司中发放现

DD金股利的上市公司的市净率[P/B]it（[P/B]it表示发放现金股利的i公司第t

年市净率的大小），被解释变量为发放现金股利的大小(DivY)。

3.3.4 变量符号，定义和计算方法汇总

本章的研究设计较多变量，表3-2对本中所使用的研究变量及其标记符合和具体定义做了解释说明。

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表 3-2 变量符号，定义及计算方法汇总

符号 P（D-ND） 名称 股利溢价 定义及计算 派现公司市净率与不派现公司市净率的差，本来P为正值时是溢价，为负值时是折价，这里统称为溢价 支付现金股利的i公司第t年市净率，市净率等于公司的市场价值与净资产的比值 不支付现金股利的i公司第t年市净率 支付现金股利的i公司第t年的股息率，股息率等于公司派现总额与总市场价值的比值 第i公式t年是否支付公里，若支付股利Div01it=1，否则Div01it=0 支付现金股利的上市公司第t年的加权平均市净率 不支付现金股利的上市公司第t年的加权平均市净率 D [P/B]it派现公司市净率 不派现公司市净率 股息率 是否支付股利 派现公司加权市净率 ND [P/B]itDivYit Div01it [P/B]Dt [P/B]tND 不派现公司加权市净率

3.4 实证结果及分析

3.4.1 民营上市公司05-10年股利折溢价

利用2005年至2010年的数据及股利溢价的计算公司可以算出，最近六年我国民营上市公司股利折溢价（P（D-ND）为正值为溢价，若是负值为折价），计算结果如下表。

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表 3-3 民营上市公司2005-2010年加权市净率及股利折溢价

全部民营上市公司加权平均市净率 2.44 3.67 9.31 3.15 5.83 5.98 派现的公司加权市净率[P/B]Dt 2.25 3.45 8.73 3.27 5.88 6.06 不派现的公司加权市净率[P/B]tND 2.64 3.98 10.20 2.87 5.71 5.72 股利溢价P（D-ND） -0.39 -0.53 -1.46 0.39 0.17 0.34 年份 2005 2006 2007 2008 2009 2010 注：2005年支付公司指2005年年报公布支付现金股利的公司，即2006年实际发生现金支付公司，2005年支付和不支付公司的市场价值P和账面价值B是2004年年末数据。其余年份与此相同。

从表中可以看出2007前及其以前，民营上市公司股利溢价一直是负数，即表现为股利折价，说明投资者并不偏好于现金股利；但在2007年之后的三年股利溢价表现为正数，说明投资者偏好发生了变化，开始偏好于现金股利了，更认同发放现金股利的民营上市公司。

为了分析上市公司股利支付是否存在迎合现象，本文统计了民营上市公司2005-2010年现金股利支付率，并与股利溢价做比较，得到下图：

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图 3-1 民营上市公司2005-2010年现金股利支付率与股利溢价

由图3-1可知，民营上市公司派现比例一直是上升趋势，且一直在50%以上，而股利溢价却波动较大。由于证监会2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司发行新股必须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”，所以民营上市公司为了满足融资需要派现比例一直是稳中有升。而2006年和2007年股市一路上扬，各个公司市净率普遍偏高，投资者普遍依靠短期炒作，赚取资本增值而非股利，他们更偏好于有市净率更高，资本增值更快的股票，而不是发放更多股利的股票，所以这一时期股利溢价普遍为负值，而且呈下降趋势；到了2008年股市大跌，投资者回归理性之后，他们短期内无法实现资本大幅增值，而只能选择依靠股利来增值，所以开始偏好于现金股利，股利溢价一直为正值。

这说明随着时间的推移，我国投资者特别是投资于民营上市公司的投资者日趋成熟，开始偏好于具有长远投资的现金股利而非短期炒作。而民营上市公司在制定股利政策是也开始存在迎合投资者的倾向，这在2008—2010年表现的很明显，这三年股利溢价虽有波动，但一直都是正值。

王曼舒，齐寅峰在《现金股利与投资者偏好的实证分析》计算了1994—2003年我国上市公司在决定是否支付股利时并不存在迎合投资者的现象，得出的结果与本文不一致，主要是两者原因有两点，第一、选择的样本

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不一样；第二选择的时间段不一样，随着时间的推移，投资者的偏好会发生变化。

3.4.2 迎合理论的存在性实证检验

上面计算了一下2005—2010年我国民营上市公司股利溢价，是从定性的角度判断我国民营上市公司在制定股利政策时是否存在迎合投资者的现象。接下来，本文将从定量的角度分析民营上市公司支付股利时有多大程度是迎合投资者。

本节所用方法为Logit模型回归分析，用模型一 Pr(Div01it=1)=Logit [α+β(P/B)it]来分析是否支付股利和市净率之间的关系，得到的回归结果如下表。

表 3-4 民营上市公司是否存在迎合现象的回归分析

年份 变量 P/B 回归标准差 P/B 2006年 因变量均值 回归标准差 P/B 2007年 因变量均值 回归标准差 P/B 2008年 因变量均值 回归标准差 P/B 因变量均值 2009年 回归标准差 P/B 因变量均值 2010年 回归标准差 0.469898 总的残差 73.52769 系数 标准差 Z值 -0.045938 0.031421 -1.46199 0.468085 0.497504 -0.03982 0.5 0.498875 -0.01206 0.512605 0.499598 0.022621 0.591787 0.499821 0.038923 0.609272 0.496106 0.103492 0.712575 因变量标准差 总的残差 -1.412007 因变量标准差 总的残差 -0.009499 1.269575 因变量标准差 总的残差 0.023068 0.980598 因变量标准差 总的残差 0.0146 2.665994 因变量标准差 0.028201 总的残差 0.019404 5.333648 因变量标准差 P值 0.1437 0.499867 69.55031 0.1579 0.500889 69.93409 0.2042 0.500543 88.85679 0.3268 0.492098 103.1762 0.0077 0.488453 1.374468 0.0000 0.453241 分析 P值过大，超过5%的显著性水平 2005年 因变量均值 P值过大，超过5%的显著性水平 P值过大，超过5%的显著性水平 P值过大，超过5%的显著性水平 P值小于1%，远低于5%的显著性水平，说明本回归结果可以接受 P值远小于1%，说明本方程回归结果可以接受，自变量和因变量有显著关系 - 20 -

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注：分析结果使用了Eviews3.1版本。

从表3-4中可以看出，2009年和2010年的回归结果所做的检验P值远小于5%的显著性水平，我们有95%的把握知道民营上市公司是否支付股利和市净率之间有显著的相关关系，两者之间的系数显著不为0；而2008年及其以前的检验结果P值大于5%，这说明是否支付股利和市净率之间的关系不显著。这一结果和计算股利溢价做的定性分析基本一致，民营上市公司在2008年股市趋于理性之后在制定股利政策方面逐步有了迎合投资者的现象。

3.4.3 民营上市公司支付现金股利率的实证检验

为了验证民营上市公司股利支付率和市净率之间的关系，本文用模型二

DP(DivYit)= α+β[P/B]it+εit来做归回，所选数据未2005—2009年发放现金股

利的上市公司，检验两者之间的关系，所得结果如表3-5

表 3-5 民营上市公司支付现金股利率与市净率的回归结果

年份 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 变量 C P/B C P/B C P/B C P/B C P/B 系数 2.287458 -0.060005 2.047839 -0.196823 0.7588 -0.029492 2.061985 -0.177606 0.95355 -0.03875 标准差 0.158398 0.035305 0.204034 0.059135 0.066951 0.008537 0.148049 0.046643 0.088599 0.015079 t检验 14.44125 -1.69964 10.03673 -3.328386 11.33372 -3.454543 13.92773 -3.807788 10.76252 -2.569862 P值 0.0000 0.0916 0.0000 0.0011 0.0000 0.0007 0.0000 0.0002 0.0000 0.0107 拟合优度R 0.02224 0.075322 0.061855 0.056527 0.023536 2从表3-5中可以看出，五年的回归结果P值几乎都低于10%的显著性水平，说明股利支付率与市净率之间具有显著的负相关，说明民营上市公司在支付股利多少上，并不存在迎合投资者的现象，这一结果与Baker和Wurgler（2004b）的研究结果一致。而五年的拟合优度都不高，说明民营上市公司在决定支付股利率时还受其他因素影响，这里不在讨论。

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3.4.4 实证结论

1.我国民营上市在是否发放股利上逐步出现迎合现象

Baker和Wurgler提出股利迎合理论是指管理者理性的迎合投资者对股利偏好的需求而决定是否发放股利，从而获得股利溢价。从实证结果来看，我国民营上市公司在2005—2007年股利溢价一直为负数，说明这段时间民营上市公司的投资者偏好于不派现；而民营上市公司2008—2010年三年的股利溢价均为正值，说明随着市场的不断成熟和规范，我国投资者特别是投资于民营上市公司的投资者日趋成熟，开始偏好于具有长远投资的现金股利而非短期炒作。从2005—2010年否支付股利和市净率的回归结果来看，从2009年开始，两者之间关系回归结果显著性低于5%，说明民营上市公司在制定股利政策是也开始存在迎合投资者的倾向。以往的学者比如王曼舒，齐寅峰（2005）的研究结果多数认为迎合现象在我国不存在，但从本文的研究结果可知，随着时间的推移，投资者的偏好会发生变化，迎合现象也逐步出现。

2.我国民营上市公司在股利支付率上并不存在迎合现象

从实证结果看，股利支付率与市净率之间具有显著的负相关，说明投资者并不偏好股利支付率高的上市公司，更看重上市公司是否发放股利，而非发放多少。

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结论

股利政策是上市公司财务管理的核心内容之一，它的制定对于上市公司至关重要。随着中国经济的发展，民营上市公司逐渐成为资本市场中一支重要的力量，而且民营上市公司的特征与西方上市公司更加类似，目前研究的还比较少。本文则借助迎合理论来研究我国民营上市公司的股利派现特点。

通过1998—2009年的统计分析可知，民营上市公司派现呈现三个特点：1、派现短期行为普遍；2、派现比例偏低，存在超额派现；3、平均每股派现金额较为稳定。民营上市公司的这些派现特点主要受法律因素、股票市场、投资者偏好等因素影响。

在实证方面，本文以2005—2010年的我国民营上市公司股利分配数据为研究对象，研究民营上市公司是否存在迎合现象。在研究迎合理论等相关股利政策理论的基础上，结合我国国情，并借助实证研究工具Logit模型分析民营上市公司在是否发放股利及发放率上是否存在迎合现象。依据实证分析的结果，可知我国民营上市在是否发放股利上逐步出现迎合现象，而在股利支付率上并不存在迎合现象。

本文讨论我国民营上市公司在制定股利政策时是否存在迎合现象。由于投资者的股利偏好会发生变化，所以需要从长期研究，而本文仅讨论六年的数据，时间较短，这主要是由于我国证券市场发展时间短，数据较少。其次，本文在分析股利支付率与市净率之间的关系时没有引入控制变量，导致实证结果的拟合优度不高。这些问题都可以成为未来理论和实证研究的方向。

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附录1

A Catering Theory of Dividends

Abstract

We document a close link between fluctuations in the propensity to pay dividends and catering incentives. First, we use the methodology of Fama and French(2001)to identify a total of four distinct trends in the propensity to pay dividends between 1963 and 2000.

Second, we show that each of these trends lines up with a corresponding fluctuation in catering incentives: The propensity to pay increases when a proxy for the stock market dividend premium is positive and decreases when it is negative. The lone disconnect is attributable to Nixon-era controls.

Keywords: Dividends; Payout policy; Catering; Dividend premium; Investor sentiment

1. Introduction

In an important paper, Fama and French(2001)document a major time-series shift in dividend policy. Between 1978 and 1999, the fraction of their Compustat sample that pays dividends fell from 67%to 21%. They trace part of this decline to a composition effect. In recent years, an increasing fraction of firms were small and unprofitable but apparently had strong growth opportunities, so they would not have been expected to pay dividends. However, even after accounting for this effect, Fama and French find a large decline in the residual “propensity to pay dividends. ” In this sense, dividends have been disappearing since 1978. In this paper, we ask whether the catering view of dividends in Baker and Wurgler(2003) sheds light on the propensity to pay dividends. That view argues that when investor demand for payers is high(low)and Modigliani-Miller-style arbitrage is limited, a stock price premium(discount) could appear on payers(nonpayers), and firms on the margin could then cater to the implied investor demand in an attempt to capture this “dividend premium. ” Thus, leaving aside its allowance of a role for sentiment, the catering view can be seen as a disequilibrium version of the clientele equilibrium view in Black and Scholes(1974). Baker and Wurgler construct proxies for the time-varying dividend premium, or catering incentive, and find that they help to explain the aggregate rate of dividend initiation and omission.

We start the current analysis by applying the methodology of Fama and French to earlier data. This leads to our first main finding: There are actually four distinct trends in the propensity to pay dividends between 1963 and 2000. The post-1977 decline is certainly the largest and longest, but the three earlier fluctuations are clearly evident. While these trends are interesting in their own right, more important for us is that they essentially quadruple the degrees of freedom

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available for our analysis. Our second main finding is that each of these four trends can be connected to a corresponding fluctuation in a proxy for catering incentives, the stock market dividend premium variable from Baker and Wurgler. This variable, measured annually, is defined as the log difference in the value-weighted average market-to-book of payers and the value-weighted average market-to-book of nonpayers.

Specifically, the dividend premium is positive in the mid-1960s, coinciding with the first(increasing)trend in the propensity to pay that we document. Then it falls to negative territory through 1969, suggesting a premium for nonpayers, and accurately predicts the onset of the second(decreasing) trend. The dividend premium goes positive once again in 1970 and remains positive through 1977. While the propensity to pay does not begin its third(increasing)trend until 1973 or 1975, depending on how this variable is constructed, there is a simple explanation for the brief misfit. In the early 1970s, Nixon’s Committee on Interest and Dividends actively discouraged increases in dividends in an effort to fight inflation. Once their artificial controls were lifted, however, the propensity to pay immediately resumed alignment with catering incentives. Most striking of all, the dividend premium goes back to negative values in 1978 and remains negative essentially through 2000. Thus it accurately predicts both the onset and continuation of the fourth(decreasing) trend, the post-1977 disappearance.

Further analysis firms up the link between catering incentives and the propensity to pay. Going beyond a qualitative correspondence, we find that the dividend premium is able to explain the actual magnitude of the post-1977 disappearance in an out-of-sample test. We also find that the dividend premium and changes in the propensity to pay forecast the relative stock returns of payers and nonpayers, which bolsters the argument that these variables were associated with a real or perceived mispricing driven by investor demand.

Finally, we conduct an exhaustive review of historical New York Times articles pertaining to dividends to better understand fluctuations in the investor demand for payers. This review suggests an intuitive pattern. The dividend premium tends to be negative, and the propensity to pay tends to decrease, when sentiment for growth stocks(characteristically nonpayers) is high, such as in the late 1960s and late 1990s. Following crashes in growth stocks, demand appears to favor the “safe” returns on payers, the dividend premium rises, and dividends appear. This appears to characterize the mid-1960s, early to mid-1970s, and perhaps the early 2000s.

In sum, our results profitably marry the work of Fama and French(2001)and Baker and Wurgler(2003). While more research on the demand side is necessary, our results establish that the catering view of the supply side offers an empirically successful account of the post-1977 disappearance of dividends as well as earlier appearances and disappearances. Of course, our results do not rule out that other influences affect the propensity to pay—recent work finds some effect of repurchases(Grullon and Michaely, 2002), executive stock options(Fenn

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and Liang, 2001), and asymmetric information(Amihud and Li, 2002)—but they raise the bar from explaining one trend to explaining four.

This paper proceeds as follows. Section 2 describes four trends in the propensity to pay dividends between 1963 and 2000. Section 3 matches these to catering incentives and Nixon-era controls. Section 4 explores evidence on investor demand. Section 5 concludes.

3. Catering incentives and the propensity to pay dividends

Here we document that the four historical trends in the propensity to pay dividends roughly coincide with four broad fluctuations in catering incentives. Once account is taken of the intervention by the Nixon administration in the early 1970s, the correspondence is all but perfect. We then show that these forces can statistically“explain”the post-1977 disappearance of dividends in an out-of-sample test. We close with a complementary analysis of stock returns. 3. 1. Catering incentives

Baker and Wurgler(2003)suggest that managers could try to cater to prevailing investor demand for dividends by paying dividends when investors are putting a premium on dividend payers, and not paying when the dividend premium is negative. While surely not the only omitted influence on dividend payment in Eqs. (1)and(2), catering incentives vary over time and to an extent are separate from firm characteristics. It is natural to examine whether they influence the propensity to pay.

We measure catering incentives between 1962 and 1999 using the“dividend premium” variable in Baker and Wurgler. It is defined as follows. Each year, we compute the book-value- weighted average market-to-book ratio for dividend payers and the average for nonpayers. The dividend premium is the difference between the logs of these averages. The market-to-book ratio used here is defined using the calendar-year end stock price, instead of the fiscal-year end price, but otherwise follows the definition given above.

Baker and Wurgler(2003)find that this variable is significantly correlated with other plausible measures of investor demand for dividends, including a high correlation with a dividend premium variable based on the dual-class structure of the Citizens Utilities company and a significant positive correlation with the average announcement effect of dividend initiators. It is also significantly negatively correlated with the future returns of a portfolio that is long payers and short nonpayers(although a formal predictive relationship is not established there). These correlations suggest that the dividend premium variable, while crude, is a reasonable candidate for measuring the relative investor demand for payers.

The catering theory involves dynamics in disequilibrium and thus essentially maintains that uninformed investor demand for dividend payers fluctuates faster than firms can or do adjust. A nontrivial dividend premium(or discount)appears, and firms are presumed to cater to the implied excess demand. The appropriate comparison is thus between changes in the propensity to pay and the beginning-- 28 -

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of-period level of the dividend premium. Fig. 2 plots the (lagged)dividend premium against the annual changes in the propensity to pay.

In sum, the dividend premium has run through four positive/negative cycles in this sample period, and these correspond closely with the four observed trends in the propensity to pay. There is no case in which changes in the propensity to pay predate changes in the dividend premium, and only one period in which the lag was substantial. The results suggest that catering incentives may have a central effect on the propensity to pay. 3. 2. Nixon-era dividend controls

From August 15 through December 31, 1971 the Nixon administration declared a dividend freeze as part of its efforts to curb inflation. In November 1971 the Committee on Interest and Dividends announced that corporations should observe a 4% dividend growth guideline in declaring dividends, effective January 1, 1972. The base for this calculation was the maximum of total dividends per share paid in any of the three prior fiscal years. As a result, a corporation that paid zero dividends per share in these years would, under the text of the guideline, also be limited to zero dividends in 1972. Essentially similar guidelines remained in place until the committee was dissolved on April 30, 1974. 5.Conclusion

We establish a close empirical link between the propensity to pay dividends and catering incentives. First, we apply the methodology of Fama and French(2001) to earlier data to identify four distinct trends in the propensity to pay between 1963 and 2000—two appearances and two disappearances. Second, we show that each of these trends is associated with a corresponding fluctuation in catering incentives, where the latter is measured by the dividend premium variable from Baker and Wurgler(2003). Once the impact of the early 1970s intervention by Nixon’s Committee on Interest and Dividends is noted, our analysis addresses essentially all significant fluctuations in the post-1963 propensity to pay time series. Moreover, we find that catering incentives are able to explain, in the appropriate out-of-sample test, the actual magnitude of the post-1977 disappearance documented by Fama and French.

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附录2

股利迎合理论

摘要

本文主要论述股利支付倾向的波动和和迎合动机之间的密切联系。首先，我们使用Fama 和French的方法（2001），以确定1963年至2000年四个不同阶段的股利支付倾向。

其次，我们展示四个阶段的每种趋势和相应的迎合动机的波动之间的关系：当股利溢价为正时，股利支付可能倾向增加，否者，股利支付倾向减少。没有联系的那个阶段是由于尼克松时代的管制。

关键字：股利，支付政策，迎合，股利溢价，投资者敏感度 1、导论

在一篇重要的论文中，Fama和French（2001）论述了股利政策一系列的转变。从1978年到1999年，他们的Compustat样本数据中支付股利的比例从67％下降至21％。他们跟踪这一下降部分的组合影响。近年来，越来越多的企业很小且不盈利，但他们显然有很强的增长机会，所以他们没有被期望支付股利。然而，即使剔除会计影响之后，Fama和French发现“股利支付倾向”不断减少。在这个意义上说，股利自1978年以来正在不断消失。

在本文中，我们论述 Baker和Wurgler（2003年）的股利迎合的观点是否阐明了股利支付倾向。这种观点认为，当投资者对股利的需求高（低）并且MM模型的套利是有限的，股利溢价（折价）能够导致上市公司支付股利（不支付股利），而且上市公司能迎合潜在投资者的需求以便获得 “股利溢价”。因此，撇开对股利的偏见，迎合的关键可以看作是布莱克和斯科尔斯（1974）客户平衡观点中出现不平衡。Baker和Wurgler构建随时间变化的股利溢价指标，即迎合敏感度，并发现它们有助于解释不断加重的股利发放和不发放。

我们最初的分析是利用Fama and French的早期数据。这导致我们最初的主要发现是:从1963到2000年，共有四个明显不同的股利支付倾向的阶段。在1977年以前，股利支付不断下降是最主要也是时间最长的趋势，但是三个早期的波动也是很明显的。这些趋势很有趣，不过对我们来说更重要

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的是他们获得了四倍的自由度在我们的分析中。我们的第二个主要发现是这四个趋势中每一个都能对应上迎合动机的指标（Baker和Wurgler提出的股利 溢价变动）的波动。这种变动实际上是通过发放现金股利的上市公司市场账面价值比按照市值加权值与不发放现金股利的上市公司市场账面价值比按照市值加权值的差来计算。

具体来说，20世纪60年代中期，股利溢价是正的，正好和我们提到的股利支付倾向的第一个趋势（上升）一致。接着，从1069年后，股利溢价变为负值，表明没有支付现金股利的上市公司获得了溢价，这也准确地暗示了第二个趋势（下降）的开始。只到1973年或者1975年，第三个股利支付倾向（上升），取决于这种变化是如何构建的，其中有一个样本无法被解释。在20世纪70年代早期，尼克松的利息和股利委员会为了抑制通货膨胀努力压制股利的增加。然而一旦人为管制被取消后，股利支付倾向和迎合动机立即趋于一致。最引人注目的是，股利溢价在1978年又回归负值并一直持续到2000年。这样，在1977年后股利逐步消失时代，它既准确预测了第四次趋势（下降）的开始又预测到了它的持续。

进一步的分析坚定了迎合动机和股利支付倾向之间的关系。在基于一种定性的关系之上，我们发现股利溢价也能够解释在样本外测试的1977年后股利消失的实际数量。我们也发现股利溢价和现金股利支付倾向的变动预测了相关的支付现金股利和不支付现金股利的上市公司的股票收益，这也支持股利变化和由投资者需求引起的真实的或者想象的错误定价相关这一观点。

最后，我们全面回顾纽约时报历史上和股息的文章，以更好地了解投资者对现金股利需求的波动。这项回顾表明一个直观的格局：当股利溢价溢价是负值的时候，股利支付倾向趋于下降，投资者投资于成长型股票时（典型不支付现金股利的公司）情绪很高，如在20世纪60年代末和90年代末。继成长股崩溃后，投资者的需求开始偏向于具有 “安全”回报的支付现金股利的上市公司，股利溢价上升，股息出现。这似乎是描述20世纪60年代中期， 70年代早期到中期，也许还有21世纪初。

总之，我们的结果可能和Fama and French(2001)and Baker and Wurgler(2003)的研究结果一致。当更多的在需求方面的研究是必要的时候，我们研究提供了这样一种贡献：在1977年后股利不断消失的年代和在早期股利的出现和消失一样，在迎合理论供给方面提供了一个成功的实证结果。当然，我们的结果没有排除其他影响股利支付倾向的其他方面——最近的研究发现了一些影响因素，比如股票回购(Grullon and Michaely, 2002), 经理人

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员的股票期权(Fenn and Liang, 2001), 和信息不对称(Amihud and Li, 2002)——但是他们提高了解释其中一个趋势到解释四个趋势的门槛。

本论文的研究过程如下：第二部分描述1963年到2000年股利支付倾向的四个变动趋势。第三部分研究股利支付倾向的四个变动趋势和迎合动机之间的关系，同时研究尼克松时代的人为管制。第四部分探索投资者对股利需求的证据。第五部分是结论。

3、迎合动机和股利支付倾向

这里我们论述股利支付倾向的四个历史趋势大致匹配了迎合动机的四次广泛的波动。一旦考虑到了尼克松政府在20世纪70年代初的干预，这种对应关系几乎是是完美的。接着，我们展示在样本外测试这些影响因素在统计上能“解释”1977后的股利不断消失。我们以对股票收益的互补性分析来结束本部分。

3.1迎合动机

Baker and Wurgler(2003)认为，管理者为了获得股利溢价可以尝试通过支付股利以迎合投资者对对股利的需求，投资者愿意给予支付现金股利的上市公司的股票一个溢价，不支付现金股利的上市公司的股利溢价则是负值。虽然肯定不是唯一在方程（1）及（2）上的遗漏的影响，迎合动机会随着时间变化而变化，并在一定程度上是从公司特征分开。对于检验迎合动机是否影响股利支付倾向，这是很自然的。

我们使用Baker和Wurgler定义的变量“股利溢价”来衡量1962年至1999年迎合动机。它的定义如下。每年，我们计算发放现金股利的上市公司市场账面价值比按照市值加权值与不发放现金股利的上市公司市场账面价值比按照市值加权值。这些股利溢价在支付和不支付股利的上市公司之间是不同的。这里使用的市场账面价值比在计算时使用的是公历年底股票价格，而不是财年的最终价格，但在其他方面按照如上定义。

Baker和Wurgler（2003）发现，这个变量和其他可行投资者对股利需求的衡量指标是显著相关的，包括与基于双级结构的公民公用事业公司的股利溢价有很强的正相关，也和宣告发放股利的平均效果显著地正相关。它和长期坚持支付股利的上市公司和短期不支付股利的上市公司这一组合的未来收益显著负相关（尽管正式的预测有关系在这里是不成立的）。这些相关性表明，尽管股利溢价这一变量是有些粗糙，但是衡量相关投资者对现金股利的需求相对合理的变量。

迎合理论包含动态的不平衡理论。因此基本上公司的调整没有不知情的

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投资者对现金股利需求的波动快。一个普通的的股利溢价（或折让）出现，企业就被假定去迎合潜在的过度需求。因此，合适的比较应该是比较股利支付倾向的变动和期初股利溢价水平的变动。图 2展示了股息溢价（滞后）和年股利支付倾向变动的关系。

总之，股利溢价贯穿四个正/负样本期间的循环，而这些股利溢价和四个观察到的股利支付倾向的趋势对应一致。没有任何一个时期股利支付倾向的变化先于股利溢价的变化，只有一个时期是相当滞后。结果表明，迎合动机可能对股利支付倾向有中心效应。

3.2尼克松时代的股利管制

从1971年8月15日到1971年12月31日，尼克松政府宣布股利冻结作为其遏制通货膨胀所做努力的一部分。 1971年11月的利息和股利的委员会宣布公司应该在宣布发放的股利中遵守4％的股利增长指导线，这条规定于 1972年1月1日生效。计算基数是每股股利在任意三个会计年度总和的最大值。结果，如果一个公司在这些年每股股息为0，那么根据规定，其1972年的股利也必须为0。直到委员会于1974年4月30日解散前，从本质上相似的规定一直存在。 5、结论

我们在股利支付倾向和迎合动机之间建立了一个密切的实证关系。首先，我们应用了Fama and French(2001)的方法去辨别从1963年到2000年四个明显不同的股利支付倾向的趋势——两个上升，两个下降。接着，我们展示了每个趋势和对应的迎合动机波动的对应关系，迎合动机是通过Baker and Wurgler(2003)的股利溢价变量来衡量的。一旦20世纪70年代的尼克松政府在利息和股利上的政策被考虑，我们的分析基本上满足1963年之后的股利支付倾向明显的波动。而且，我们发现迎合动机能够在合适的样本外测试解释Fama and French 文中提到的1977年之后不断消失的股利的实际值。

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致谢

在毕业论文即将收笔之际，回想起大学的四年美好时光，心中充满了回忆和对未来美好的憧憬。是母校给予我腾飞的力量和拼搏的勇气，和谐的校园氛围，浓厚的学术气息，质朴的求学精神，严谨的治学思想，给予我莫大的鼓舞，将开启我人生的崭新篇章。

首先，我要感谢论文指导老师张XX老师，在论文工作期间的工作自始自终都是在张XX老师全面具体的指导下进行的。张老师渊博的学识、敏锐的思维、民主的而严谨的作风使学生受益匪浅，并终生难忘。

其次，我要感谢XX大学管理学院对我四年来的培养和教育。感谢班主任张XX老师、导员及其他专业老师对我在平时课程学习生活的帮助与教诲，让我对专业知识得以有进一步的深化与了解并不断提高自身的学术水平。

再次，我要感谢舍友及同学们对我的帮助。在论文的写作期间常常会遇到困难，舍友及同门姐妹给予我很大的帮助和中肯的建议，以使毕业论文写作得以顺利完成。

最后，我要感谢我的父母，是我的家人多年来对我无私的奉献和无微不至的关怀，才使我顺利完成学业。

感谢这一路走来在学习和生活中帮助过我的每一个人，我将把这份感激之情永驻心底，作为我将来不断奋勇前行的精神动力。

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