宏观经济分析及行业分析报告

上半年宏观经济及行业分析报告

编者按：2008年初以来，国际市场油价暴涨，国内自然灾害频发，农产品及煤炭等上游原料价格不断走高，消费价格指数(CPI)和生产价格指数(PPI)居高不下，通货膨胀形势严峻。为此，央行实行信贷管制，通过提高存款准备金率和公开市场操作等措施收缩流动性，紧缩性货币政策进一步强化。在成本上升和紧缩性宏观调控双重影响下，经济增长放缓，经济周期出现拐点的可能性在加大，各行业将不可避免地受到一定的冲击，从而引发银行贷款业务的行业性风险。

随着业务规模快速增长，各市县分支应从行业的角度审视小额贷款业务的风险，加强对本地区行业研究，探索行业发展规律，从行业市场开发、贷后管理两个层面关注小额贷款的行业分布，通过扩大行业覆盖面、优化贷款结构降低贷款的行业风险，提高资产质量，实现小额贷款业务的快速健康发展。

一、 通货膨胀下的中国经济

(一) 通货膨胀及因素分析

1、通货膨胀情况

2007年2季度以来，我国通货膨胀全国高企，反映通货膨胀的各类指标全面上涨。本次通胀主要是由于食品价格上升和原材料、能源和动力价格上升所主导。

食品价格上升是CPI上升的主导因素。07年以来，食品价格由于猪肉价格周期性回升而大幅度上升，进入08年，由于国际食品价格大幅度上升及春节期间雪灾影响，短期内食品价格再度大幅度上升，导致2月份CPI达到8.7%。

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能源和原材料价格大幅上升，推高生产资料价格指数。工业品出厂价格指数大幅度上升，4月份达到8.2%。构成PPI的生产资料价格指数和生活资料价格指数均快速上升。生产资料价格指数的快速上升主要是由于能源和原材料价格的大幅度上升。生产资料中价格上升快的主要是能源、原材料和钢铁，这些投入品的价格主要由国际决定，中国的能源和原材料进口占消费量的比重很大，因此在这过程中输入因素产生了很大的影响，具有明显的成本推动作用。

2、通货膨胀的因素分解

对于07年开始的本次通胀，许多解释认为是货币扩张造成，但是这并不能解释通胀的全部，甚至不能解释其主要原因。就目前而言，非货币因素已经成为主要因素，包括劳动力价格重估、输入型通胀及自然灾害等。

(1)劳动力重估是影响物价水平的一个重要因素。我国过去很长时间的经济发展是利用低成本劳动力供给来实现的，但是，随着劳动力供给和需求间的缺口缩小，劳动力供给不足的状况出现，价格上升。

图1 中国劳动力格局转变刚刚开始

(2)输入型通胀变得显著。目前我国经济开放性逐步提高，贸易依存度接近70%，国际价格的变化必然影响国内物价的变化。在世界贸易格局中，中国主要进口能源、原材料等初级产品，在美元不断贬值情况下，国际大宗商品价格节节上升，这些初级产品价格的大幅度变化，加大了中国企业成本，从而推动了通胀上升。

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(3)自然灾害对物价的影响明显。去年的蓝耳病使处于上升周期的猪肉价格更进一步上涨，而春节期间的雪灾更是导致了食品价格全面上升。但这些因素的影响是短暂的。

通过测算，07年和08年的前4个月，货币因素是07年CPI上升最主要的影响因素，拉动CPI上升3个百分点，对通胀的贡献将近6成，而08年的货币因素，无论是绝对影响还是相对影响均下降，短期性冲击成为物价上升的主要因素，另一个重要变化是输入型通胀的影响开始上升，推动08年CPI上升0.8个百分点，比07年提高0.7个百分点，劳动力价格重估推动CPI上升0.6个百分点。其他因素是08年CPI上升的主要因素，导致CPI上升4.4个百分点。

3、下半年物价水平会有回落但处于较高水平

由于受美元贬值及投机活动等因素影响，从中长期看，国际大宗产品价格仍可能保持高位。从需求方面来分析，发展中国家对粮食需求的快速增长和全世界对生物能源的持续需求决定了未来对农产品的长期刚性需求。从供给方面来看。耕地的减少从根本上制约了粮食的进一步增产，国家对农业的投入较少使得粮食单产提高有限，从而使得粮食供给无法大幅度扩张。成品油价格与电价上调将增大通胀压力，预计将导致CPI同比上涨0.3－0.5个百分点。 (二) 经济下行态势明显，中长期经济增长可期

我国经济在经历8年的加速上涨之后，开始步入下降周期。这集中反映在季度经济增长率的变化方面。季度经济增长率在去年2季度达到12.2%的高点后，已经连续连续3个季度回落，08年1季度为10.6%，比去年同期下降1.1个百分点，已经回落到05年经济开始加速的水平。下降速度如此之快，表明此次经济调整不同于以前出现的向下波动，而是一种趋势性调整。原因主要体现在以下几个方面：

1、美国经济衰退对中国出口增长的影响至关重要。

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目前，我国对美出口已经出现负增长。预计未来美计价乐观情况能维持10%的增长，以人民币计价大约为-5%的负增长。出口增长明显回落的同时，呈现量减价增，价涨多来源于人民币升值和出口产品国际价格的成本传导，扣除后者影响，出口增长速度将进一步降低。出口成本，尤其是用工成本快速上升，而且未来可预见内还将不断上升；与此同时，资金成本上升，中小企业融资难局面从未有改观迹象。07年密集出台的出口政策的效应将进一步显现。

今年1-5月份出口增速为22.9%，但仔细分析增速的背后，从出口商品数量来看，大部分商品出口数量增速远低于以金额计量的增速。如在价格倒挂下的成品油，虽然出口数量同比零增长，但金额增长了38.5%，煤炭出口数量负增长，但金额增长了117%。

净出口的周期节奏了生重要变化，内外压力交织的迹象明显。经济收缩阶段，进口增速存的下降趋势，但人民币升值、资源为主的进口结构和国际资源价格的快速上涨趋势，导致进口增长居高不下，从另一方面弱化出口的增长。人民币升值背景下，外源性紧缩力量成为经济周期下行的重要力量。

图2 中国出口、进口增长率变化趋势

2、消费和投资将平滑经济的波动。

(1)第二产业投资下滑严重。紧缩政策、高利率提高投资成本，市场景气回落降低预期收益，是投资增速回落的根本原因，这些因素

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短期内难以明显改观。08年初以来，除上游投资增速较07年加快外，其余大部分行业投资增速都出现了不同程度的下滑。

(2)实际消费增速平稳。消费占GDP不断提升，从2002年开始，实际消费增速从9%稳步提升至目前的12%左右，预计08年实际消费增速有望达到12.5%，消费对GDP的贡献稳步攀升，并将逐步成为拉动经济增长的重要引擎。

图3 城镇和农村家庭人均季度实际收入增长率

图4 三大需求对GDP增长的贡献率测算

3、政府在财政政策和政府支出政策仍有较大的腾娜空间。 (1)在需要的时候，政府可以使用财政政策抑制经济的下滑。去年国家加大了在教育、医疗、科技的社会保障等方面的支出，但仍然实现了财政盈余。

(2)在政府支出方面，“三农”为08年财政预算安排的重点。中央财政预算安排用于“三农”的各项支出合计达5625亿元，比上年增加1307亿元，增幅30.3%；用于教育的支出达1561亿元，在上一

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年增长76%的基础上，08年又大幅增长45.1%；用于医疗卫生、社会保障和就业支出分别达831亿元和2762亿元，比上年增长25.2%和24.2%。

(三)从紧政策的未来动向

1、从紧的货币政策短期内不会改变。通胀虽然开始回落，但是仍处于较高的水平，因此紧缩的货币政策短期内不会放松。贸易顺差、直接投资及国际投机资本的大量进入依然在未来一段时间内会增加国内流动性供给，造成被动性的货币投放增加。央行面对目前的情形需要使用数量政策对冲和回收过多的流动性，并以此控制货币的过快增长。因为“价格型”的货币政策已经面临通胀和经济增长高成本替代的困境，加之价格型的紧缩政策打击面大，在经济增长速度出现周期性回落的背景下，相对灵活的“数量型”政策的优势相对明显。

2、利率政策将趋于谨慎。由于美国未来一段时间仍将维持低利率政策，在中美待利差倒挂的情况下，中美利差的扩大将加大无风险套得空间，导致热钱流入中国的规模加大，进而加大流动性控制难度，所以加息空间不大。但是如果4季度物价走势重新抬头，欧美国家因为通胀压力采取升息举措，不排除央行加息的可能。

3、信贷管制短期内不会放松。短期来看，通货膨胀形势严峻，投资冲动依然比较突出，信贷问题控制依然是控制投资反弹的最有效措施，因此，短期内信贷控制不会放松。由于今年出现了一系列的自然灾害，灾后重建需要信金支持，信贷政策可能会做一些特殊安排，但是，信贷控制总的政策方向不会改变。 (四)通胀背景下行业景气格局将发生变化

CPI与PPI居高不下及劳动力成本的持续上涨，将大部分行业臵于“上下夹击”的不利处境，并将直接影响行业的利润率走势。行业自身的成本传导能力和抗周期性将成为行业利润的决定性因素之一。

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成本传导能力随行业技术进步、生产效率提升、竞争格局和政策等因素不同而不同。

图5 PPI上升对企业利润的影响

当前通胀环境下，行业景气度明显向成本传导能力强的中上游移动：一类是涨价源头性行业，主要是能源原材料行业，包括石油和天燃气、黑色金属矿采选业、煤炭、农业等；另一类是市场供求良好状况的中上游资本品行业，包括黑色金属冶炼和非金属矿物品业等。此外，受益于居民收入水平的不断提高及消费升级，与居民日常消费相关的零售百货、食品、家电等行业抗经济周期性和成本转嫁能力较强，在周期下行区间内仍能保持稳定增长。

二、机械行业分析

（一）行业背景

1、行业整体景气度下降

机械行业是典型的周期性行业，在面临国内外经济增长放缓和上游原材料价格大幅涨价的双重压力下，行业景气降温的趋势已经开始显现。08年1-4月份，机械行业总产值26871亿元，同比增长29.03%，增速下降2.35个百分点；完成销售产值26185亿元，同比增长29.96%，增速同比回落1.3个百分点；新产品产值5071亿元，同比增长23.52%，

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增速回落12.9个百分点。新产品产值增速的快速回落，预示着机械行业技术进步速度下降，内生增长的动力减弱。从机械行业各子行业毛利率数据来看，都出现不同程度下降。

2、机械行业固定资产投资增速高位回落

机械行业与固定资产投资高度正相关，是典型的投资拉动型周期性行业。较高的固定资产投资增速带动了整个机械行业的快速发展。从2004 年以来，三大机械子行业：通用设备、专用设备和交运设备制造业，其固定资产投资维持了较高的增速，且均高于全国固定资产投资的增速。08 年以来的全社会固定资产投资增速基本与去年同期持平,但考虑到通货膨胀的因素,实际固定资产投资增速要低于07年。08年1-5月份，城镇固定资产投资同比增长25.6%，增幅比07年的25.8有小幅回落，但扣除价格上涨因素后，08年1-5月份固定资产投资实际增长15%，与07年全年的21.9%下滑明显。

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图6 06-08年机械行业固定资产投资增速变化

3、进出口双双加速

2 月份因春节和南方雪灾等季节性因素，一度出现出口增速大幅放缓的现象，但在4-5 月份，进口和出口增速均出现加速增长的态势，好于多数人的预期。5 月份，我国出口增速为28.1%，而进口增速为40%，由于国际大宗商品价格的上涨，造成进口价格大幅攀升拉动进口，实际进口增速可能在20%左右。

5 月份，机电产品的出口增速也达到了33.07%，其增速明显高于2007 年27.6%的水平，机电产品的出口增速非但没有下降，反而出现了加速增长的趋势,机电产品出口受全球经济环境拖累并不明显。5 月份，机电产品的进口增速也达到了27.3%，其增速明显高于2007 年16.7%的水平。

(二)钢材等生产要素涨价挤压行业盈利空间

5 月份，工业品出厂价格同比上涨8.2%，原材料、燃料、动力购进价格上涨11.9%，其中涨幅较大的有：原油出厂价格同比上涨30.9%，煤炭开采和洗选业出厂价格同比上24.1%，黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格同比上涨26.7%。原材料、燃料、动力购进价格指数持续攀升，并且上升幅度超过了工业品出厂价格指数，07 年10 月以来，两者的差值有进一步放大的趋势，这必然会挤压工业产品的盈利空间。反映生活资料价格的CPI 的上涨也将给工资水平的带来一定上涨

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压力。

钢材价格仍将小幅上涨。铁矿石价格有望高位回落，今年1－4 月，我国国内大中型矿山新增铁矿石原矿可完全覆盖我国新增产钢铁所需铁矿石。加上进口铁矿石的新增部分，1-4月份，我国铁矿石供大于需高达2344万吨。开采铁矿石的高利率使得海外铁矿公司纷纷增产。1－4 月全球铁矿石海运贸易市场供需基本平衡，且出现了资源供应量略大于需求量的情况，08 年下半年铁矿石价格有可能在高位有所回落。

近年来海运费用的大幅上涨也是铁矿石价格一路攀升的原因之一。近期铁矿石航运市场也出现一轮不期而至的雪崩暴跌走势。由于中国钢厂突然中止铁矿石货盘租船业务，6 月9 日至13 日的一周内，巴西、澳大利亚至中国海运费分别暴跌14.89％和31.53％。海运费用的理性回归也有助于铁矿石价格的回落。

焦炭供给偏紧，价格将持续上涨。焦炭是炼钢所需重要原材料，焦炭的大幅涨价也是钢铁价格的持续攀升的重要原因。生产1 吨钢需要0.4 到0.5 吨焦炭。随着国内焦煤供给紧张的延续，其价格存在进一步上涨的动力。6 月初，北方焦炭市场再次呈现大幅上涨态势，涨幅基本在300 元/吨左右。

由于铁矿石价格维持高位，焦炭价格仍将继续上涨，后期钢材价格可能呈小幅上涨的态势，但钢材价格继续大幅上涨的可能性不大。

图7 04年以来国内钢材价格走势

(三) 机械行业面临的有利因素

机械行业整机和零部件涨价(关键看机械行业能否将原材料成本

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动经济寄托、政府换届投资冲动、灾后重建等因素支撑全年仍可维持22%左右增速。预计水泥需求增速由上年10%下降至8%。

2、从产能增加看：2008 年前4 个月水泥行业固定资产投资增速55.7%，高于上年同期43.5%的增速，其中华东、西北、中南投资增速高于上年，国家发改委和地方发改委两头审批使得部分热点地区投资存在过热情况，预期下半年投资增速有所下滑但全年仍维持30%以上增速，因2007-2008 年水泥投资高速增长，08 年投放产能将比07 年高，预期08 年新增熟料产能9800 万吨，高于上年的8900 万吨。

3、从淘汰落后产能看：国家规划并且由发改委和地方政府签订了责任状，2007-2010 年淘汰2.5 亿吨落后产能，该类产能约占2006 年底水泥产量的20%；并规划把新干法产能占比到2010 年提升至70%，2006-2007 年新干法占比分别为50%、55%。2007 年4 季度开始出于责任状约束、发改委督促和国家日益重视节能环保的大环境，各地淘汰落后走出实质性步伐，全年累计淘汰5500 万吨落后产能。

综合上述供需关系，我们需要指出，仅仅看到紧缩调控下需求增速下降，认为水泥价格会下降进而导致毛利率下降这种单一角度看法并不客观。价格是由供需关系决定的，而并不是由单一需求所决定。预计2008 年新增供需关系差4640 万吨，整体供需关系缓和仍有利于水泥价格提升。同时亦需要指出的是目前水泥供需仍供过于求，事实上水泥因季节性消费量和产能建设差异总是产能过剩的，只是过剩程度不同罢了，产能过剩率的下降或者说产能利用率提升有利于价格提升。

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图11 水泥行业毛利率与新增供需差

3、成本上升挤压利润情况下要注重成本转嫁能力

下半年紧缩背景下和煤炭成本上升使得水泥毛利率站在了趋于下降的边缘，下半年水泥企业毛利率水平将趋于明显分化，在市场对大部分企业产能扩建和价格上升已有认识基础上，能否把煤炭上升转嫁以提升自身毛利率将成为关键。 (二)玻璃行业分析

1、08 年上半年紧缩调控下玻璃毛利率表现：毛利率同比下降 截止08 年4 月底房屋建筑施工面积、房地产开发投资累计增速虽同比仍有增加，但08 年以来呈逐月下滑态势，紧缩调控对房屋建筑业影响逐步显现。前4 月玻璃产量同比增长12.6%，增速低于上年同期的15.6%增速，亦低于07 全年14.2%增速。玻璃价格自2007 年底创出03 年以来新高后持续下滑，其中5mm 玻璃较07 年底环比下滑5%，而同期纯碱价格和重油价格环比上升12%、26%，成本压力陡增。

图12 重油及纯碱采购价格走势

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图13 玻璃价格走势

2、08 下半年紧缩继续下毛利率表现：出现周期向下迹象 预计下半年紧缩性调控不改情况下，房地产业受影响力度将有所加大，特别是商品房住宅市场。受房产调控影响，08 下半年玻璃需求增速将趋于放缓。

2007 年1 季度平板玻璃固定资产投资完成11.9 亿元，同比下降22.8%；2007 年上半年平板玻璃完成固定资产投资27 亿元，同比增长6.6%。而08 年1 季度建筑技术玻璃制造业固定资产投资完成额为32 亿元，比去年同期增长53.8％，其中平板玻璃固定资产投资完成额为13 亿元，比去年同期增长12.9％，技术玻璃固定资产投资完成额为19 亿元，比去年同期增长106.7％。平板玻璃投资仍呈现加速趋势。

08 全年玻璃产能投放仍不容乐观，对供需关系将构成很大压力。 另外一方面，2007 年玻璃出口金额占全行业收入13%，出口对于玻璃行业而言至关重要。随着07 年2季度开始玻璃出口降低出口退税率、人民币升值、海运费用上升，玻璃出口趋于下降，08 年前4 个月玻璃出口量同比下降19%，而上年同期则是同比上升62%，玻璃出口下降回流到国内对国内供需关系亦产生很大压力。

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图14 玻璃行业产销率变化情况

利好的因素是新《节约能源法》驱动中空玻璃、钢化玻璃、LOW-E 玻璃等深加工玻璃快速发展、放大玻璃需求增速；而纯碱自08 年4 季度始因产能投放迅速亦开始进入向下周期可降低玻璃成本，重油改天然气并进一步改成煤焦气降低能源成本，下半年重油仍将续升但增速放缓，高档产品结构提升亦有利于支撑毛利率稳定。 (三)油、电、煤炭价格上涨对建材行业成本影响测算

1、电价上涨导致建材行业成本小幅上涨。

煤、电在水泥生产成本中占据主导，目前煤炭约占在40%左右，而电力占成本在25-30%；电力在平板玻璃生产成本中的比重不大，目前占成本比重在5%左右。而电价由于受国家控制，即使电价出现上调，其幅度也相对较小，影响也相应小些。新型干法水泥的平均电耗在100-110 度/吨，本次除税的销售电价上调约2.14 分钱，导致水泥生产成本上涨在2.14-2.35 元/吨，成本上涨的幅度1.3%-1.5%。

2、煤、油价格上涨对建材行业影响较大。

煤炭在水泥生产成本中占据主导，目前煤炭约占在40%左右，08 年煤炭价格持续上涨，目前水泥企业的煤炭进厂价同比上涨20-30%，导致水泥成本上涨在15-20 元/吨；平板玻璃企业最主要成本是重油，目前重油占成本在40-50%，但由于重油一直是市场化的，如目前重油价格已经从去年同期的2500-2600 元/吨上涨到目前的4500 元/吨，

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应该说08 年以来国际原油价格的上涨一直压制着平板玻璃企业的盈利。

图15 水泥行业成本细分

五、农业行业分析

(一)行业背景

1、国内国际通胀因素不容忽视。

能源价格为涨价导火索。从近几年石油涨价，到去年国际玉米期货大幅飙升，到今年国内农产品普涨，此轮涨价风波基本上涉及到各个资源行业，其中逻辑是：一、油价上涨，直接增加国外大田作物投入成本；二、油价上涨拉动替代能源需求，引发替代能源的大发展，其中最重要的就是对燃料乙醇需求大，美国有一半的玉米要加工为乙醇，巴西有一半的甘蔗做乙醇用，而玉米、甘蔗种植面积的增加，引发了与其它作物争地的问题，形成农产品全面性涨价。而能源价格的大幅上涨，与全球流动性泛滥又有很大的关联。

此轮涨价顺序符合流动性过剩特征。根据日本等发达国家的经验来看，流动性过剩导致的商品价格变动是有一定规律的，生产率越低的商品最先涨价，最终涨幅也最大，而生产率高的商品涨价则相对滞后，涨价幅度也较小，原因是生产率较低的行业客观上存在资源的约束而不能大规模扩大商品产量。回顾国内此轮涨价，也是按照这个顺序进行的，最先是矿产、能源、基础设施等资源性商品价格开始大幅

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上升，其次由于生物燃料需求的推动蔓延到玉米等工业农产品，而后因比较效应延续到其他谷物，目前则因上游饲料等影响轮到猪肉、牛肉等畜产品以及淡水、海水产品等的大幅涨价。

成本推动、供给不足都造成价格的上涨。在我国经济高速增长的背景下，居民工资水平和生活水平逐步提高，而这个增速还大于经济的增速，这就导致的生产成本的上升，而与此同时，工业生产的效率整体提升速度甚至低于经济的增速，那么从成本和需求双方面都导致了目前商品价格大幅上涨。

2、国内国际农产品供求都处于紧平衡

（1）全球库存的降低导致国际农产品价格上涨。国际小麦、玉米、大豆等主要粮食价格都在06 年来出现大幅度的上涨，涨幅还比国内市场更甚。国际农产品价格的上涨已经引起食品价格的上涨，今年5 月份全球食品价格逼近30 年最大涨幅，特别是欧洲各国农产品和食品价格的普遍飞涨表现得更为明显，德国的咖啡、巧克力都在涨价，牛奶也从每公斤25 欧分上升至33 欧分。造成全球农产品及食品价格上涨的主要因素有二，一是全球通胀造成的物价上涨，二是全球粮食库存降到20 年以来的最低点，

（2）我国农产品贸易逆差扩大，国际对国内影响随之加大。2007 年前三季度我国农产品进出口双增长，但进口增幅大于出口增幅，农产品贸易逆差扩大。前三季度我国农产品进出口贸易总额为553 亿美元，其中出口额为262亿美元，同比增长18.6%，进口额为291 亿美元，同比增长19.6%，农产品贸易逆差29.7亿美元,同比增长29.2%。

（3）我国粮食虽连续3 年增产，但仍处于“紧平衡”状态。 我国去年粮食连续3 年增产，总产预计达到5 亿吨，供求关系维持着紧平衡，粮价在波动中恢复性上升。粮食总产量连续3 年保持增产的表面原因是粮食比较效益相对较高且能够稳定，深层次原因主要

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国家政策的激励、粮价保持高位以及农业生产资料价格推动。但目前，我国粮棉油等重要农产品仍然产不足需，未来我国粮食和其他农产品供求不平衡的压力将更大，受耕地和淡水资源限制，从中长期看，“紧平衡”将是我国粮食供求的常态。

影响粮食产量的因素主要有两个，一是种植面积、二是单产。1、种植面积减少。2006年全国粮食播种面积为15.7 亿亩，比上年增长0.7%。从1996 年到2003 年，我国耕地共减少1 亿亩，而且耕地减少的趋势是刚性的；2、单产增幅有限。由于我国水资源人均占有量只是世界平均水平的四分之一，加之粮食增产的技术支撑不强，农业基础设施严重不足，使我国粮食单产增长幅度有限。

(二)农业产业链分析(盈利模式)

1、根据产业链覆盖程度分为两大类。根据对产业链覆盖的程度，对农业企业(商户)做粗略的分，把覆盖产业链从生产到消费终端的子行业作为一大类为“种养类”，把不直接参与农产品生产的一大类中间行业为“初加工类”。

2、“种养类”分析。在通货膨胀引起的农产品价格持续上涨的背景下，“种养类”的企业能够从农产品价格上涨中直接受益。

3、“加工类”分析。加工企业——价格上涨不等同于企业暴利。目前我国农副产品加工的产业链以“农户+基地/采购商+企业”的形

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式为主或为原型的订单农业，农户与企业之间存在价格联动机制的可以保障稳定的利益关系；国内采购商环节还处于自由竞争时代，稳定性不强；农民能否增收要看农产品价格与农业生产资料价格的关系。

4、盈利模式研究——企业与农户的分成方式。“加工类”企业要看能否化解成本的上升，能否很好地向下游传导价格上升，甚至扩大传导幅度。通过对“农户—基地/采购商—企业”传统加工产业链模式的研究，产业链中各参与主体的议价能力之不同将决定利益在产业链上的分配格局。

图16 产业链上有多个环节共享农产品涨价

(三)农业各子行业分析

1、种业是长期受益行业，政策支持力度加大。种子是整个农业产业链的起点位臵，其品种对农作物的产量及质量起着至关重要的作用。年初实行的农作物品种退出机制，有利于选用优良品种，净化种子市场，有效减小市场供给和种子的价格压力；良种补贴额扩大，今年新增50 亿元良种补贴政策，达到120.7 亿元。农作物需求的增加带动种业需求的增长，目前我国种子行业市场规模约250 亿元，年均增长速度在5%左右，其中玉米约90 亿元，水稻约60 亿元；因生物能源的发展及人口增长带来的对农作物的需求的增加，推动农产品价格上涨，增强农民种植积极性，提高对种子的需求及种子价格。

2、食糖行业依然供大于求，糖价短期内难以上涨。全球食糖07/08

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年度产量为1.65 亿吨，消费量为1.56 亿吨，期末库存为0.45 亿吨，是1999 年度以来的最高值。我国07/08 年度期末库存达到289.3 万吨，是近10年来的历史高点。我国食糖年度为每年的10 月至翌年的9 月份。07/08年度我国每月食糖产销率较上一年度低。截止5 月，我国食糖生产已经结束，产量达到1481.28 万吨，历史最高值。产量上升而产销率下降必将带来期末库存的增加。

3 月份以来，我国食糖价格不断下降。年初的冰冻灾害对甘蔗主产区广西的影响远低于市场的预期，白糖仍处于供过于求的基本面，导致价格持续走低。全行业的成本为3100-3300 元/吨，目前，食糖价格已经跌至成本价附近。国储收糖量和价格的提高将给目前的糖价给予支撑。6 月12 日，国家启动第三次食糖收储，收购储备用白糖60 万吨，收储价格3400 元/吨，高于现货市场价格。预计08/09 年度食糖的供求将有所缓解，但对糖价的影响不大。

3、棉花种植业因下游需求淡，而价格有所停滞。下游企业需求不旺。受人民币升值步伐加快、劳动力及原材料成本上升、出口退税下调，以及国际经济放缓等多种因素影响，我国纺织企业发展面临困境。2008 年1-5 月，我国纱产量为1544.91 万吨，同比增长11.56%，增幅下降7.77 个百分点；纺织品服装出口额662 亿美元，同比增长15.4%，增幅下降0.2 个百分点。下游产量增速的放缓，导致对上游产品需求的下降。我国棉价在短期内难以上行。我国棉价虽然拥有棉花供需缺口大，达400 万吨；08 年种植面积下降、临时滑准税率下滑等的有利因素，但下游企业有效需求的不足，制约了棉价的上行。

4、生猪养殖加工行业分析

(1)养殖效益持续高涨，食品产业链上游延伸加速。养殖业的持续景气不仅带动了饲料企业的上游延伸，也迫使屠宰加工企业向上游拓展以规避成本波动；但相比于饲料企业，屠宰加工企业的上游建设

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步伐和规模略显迟缓。尽管07 年以来的生猪存栏量逐步回暖，但多数业内屠宰企业认为低猪价的时代很难重现，不希望养殖业重复前几年的宰杀母猪现象；因此屠宰企业大幅加码上游屠宰产能的同时，必然伴随配套上游建设的加速。

(2)屠宰企业趋向多元肉制品结构。禽类的肉料比仅有1：2，相比畜类，同样的肉量所耗饲料最少。鸡肉消费在我国肉类产品消费的比例远没有达到发达国家的水平，发展空间较广阔。目前猪肉行业在国内已经形成相对稳定的竞争格局，双汇、雨润、金锣等一线集团都在全国布点；借助去年生猪大幅涨价，二线的地方性品牌也开始扩张，挤压地方肉联厂甚至个体屠宰商的市场空间，向第一集团进军。肉鸡行业目前尚没有形成全国性的大型企业，还停留再区域品牌和布局上，这意味着肉鸡市场有着广阔的发展空间。

(3)餐饮消费持续高涨 吸引供应商目光。根据雨润07 年中报中披露的数据显示，其上、下游产品中通过餐饮渠道和高档酒店销售的比例分别占比9%和10.1%。较之超市的家庭方便消费，餐饮渠道的提价空间更为有利；另外我国餐饮消费额持续高增长显示出了良好的成长空间。

(4)行业链条成本利润分析。在养殖→收购运输→屠宰→超市这些环节中，农户养殖成本占总成本比重最大，达到86.90%，其他环节占13.10%；养殖利润占总利润（各环节利润之和）的69.88%，而超市环节的利润占20.75%，其他环节占9.37%。

4、乳制品行业产能过剩毛利下降。

(1)原料奶价格维持高位趋势短期内不会改变。3月份，北京、天津、河北、内蒙古、山西和黑龙江等6 个奶牛优势产区原料奶平均价格为2.93元/公斤，环比上涨0.8%，6 省市原料奶平均价格同比上涨50.2%。4月份，国内有些区域的原料奶价格开始出现下降，但原料奶

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价格维持高位趋势短期内不会改变，其原因如下：

首先，农产品价格仍处于高位，奶牛饲料包括玉米、大豆精饲料和青饲料价格在持续上涨，虽然奶农在整个乳业产业链中处于相对弱势的地位，对原材料即饲料的价格传导能力较弱，但当全行业面临亏损，当奶牛只卖肉牛价时，原奶价格上涨就由必要变为充足；其次，从国内乳制品自身的供需关系上看，乳制品连续数年超额增长，使得原奶供给相对逐年递减，呈现供给增长速度低于需求增长速度的局面；此外目前仍有乳企与奶农的产业链博弈，逆势向原料奶压价，而腹背受敌的奶农可能弃养或缩减奶牛饲养数量，进而将导致原料奶供应的进一步紧张。

（二）乳制品业产能过剩毛利下降。目前乳制品业产能过剩，国内规模以上乳企数量从原先的1600家急增至2007年的2000家，中国乳制品产量大约有3000万吨，但产能却有5000万吨左右，一些省份产能过剩40%-50%很普遍。一些乳品企业被迫以价格战夺取市场份额，亏损逐渐加重。 大多数乳制品企业转移涨价的能力受到限制，主要原因如下：首先，大多数乳制品，尤其是目前国内消费的主流产品利乐包的液态奶，品牌溢价和产品附加值并不 高。我们看到，虽然国内乳业2家龙头公司的市场占有率高达60%以上，但他们依然不敢贸然涨价。消费者对液态乳没有品牌忠诚度，价格或者促销是决定他们购买的主要因素。此外乳制品提价水平也不能完全盖覆成本，例如大多数液态奶公司的整体提价幅度不超10%。即使原奶仅占生产成本的50%，这也意味着企业必须提价25%才能消化原奶上涨的压力，但大多数公司显然不能完全覆盖成本，因此尽管众乳品企业一直在节能降耗、压缩费用，但利润依然大幅下滑，毛利下降不可避免。

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六、家电行业分析

(一)行业背景

1、家电行业长期需求稳定，持续增长的源动力较为充足。一是城镇地区间的不平衡，家电普及率地区间差异较大，目前全国仍有18个省普及率低于平均水平；二是农村家庭的普及为家电行业提供了广阔的市场空间；三是产品升级推动了消费升级，

2、2008年上半年全行业延续了2007年的增长势头，保持了快速增长。家电行业2008年上半年延续了2007年增长势头，保持了快速增长，销售收入和净利润都出现了大幅上涨，同比分别上涨了29.49%和112.56%。另外，我们也注意到一季度行业内的企业通过价格调整和产品结构调整，抵消了原材料和人工成本的上升对行业产生的负面影响，行业的盈利能力进一步增强，2008年第一季度销售毛利率和净利率都出现了分别较2007年上涨1.21和0.69个百分点，分别达到18.47%和2.6%。但未来随着钢材价格的上涨等成本压力的增大，行业内竞争力较弱的企业未来可能会被淘汰，行业新的一轮洗牌有望展开。白色家电仍是全行业增长的主要动力

3、白色家电是全行业增长的主要动力。白色家电是我国具有优势的行业，无论是产业链还是技术上都基本被我国的企业所掌握，是市场一致看好的行业，在消费需求增长和消费升级的推动下，收入和利润同比分别增长了47.99%和86.11%，其收入和利润占了整个家电行业的60%以上，依然是家电行业增长的主要动力。

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图17 家电行业毛利率和净利润率情况

图18 白家电各主要子行业销售收入增长情况

(二)不利因素

1、原材料价格处于历史高位迅速压缩小企业毛利率水平。纯静态的来看，家电企业根本无法承受原材料价格上涨带来了巨大的压力，因此只能通过产品售价上涨转嫁给消费者。在全行业普遍面对成本压力的情况下，行业竞争是影响盈利能力更重要的因素。较好的竞争结构则能够较大程度的转移成本，这点可能在淡季相对于旺季更为明显。原材料价格上涨势必造成行业整合的加速，强者恒强。售价上涨更多是通过调整产品结构来完成的。至于价格上涨是否会影响到家电产品的销售，对比家电产品的涨幅与促销力度来看，这一因素应该并不显著影响到家电需求。

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从目前我国的家电格局来看，彩电、小家电都表现为价格接受者，而不是价格制定者，受到原材料上涨的负面影响大一些；而对于空调、洗衣机和电冰箱而言，由于市场集中度相对较高，白色家电企业虽然没有拥有绝对定价权，但是多寡头的经营局面缓解了原材料上涨的影响，龙头企业可以通过与上下游企业议价或者调整产品结构来减少原材料价格上涨的危害。 (三)家电各子行业分析

1、冰箱行业：出口增速放缓，内需成为行业增长的主要支撑。2008年下半年冰箱产量和销售将延续2007年的增长趋势，预计今年增幅将在25%以上的增长。但出口的增速进一步放缓，前四个月仅增长了5.36%，未来预计不会有明显变化，因此内需将成为行业增长的主要动力。

2、洗衣机行业：内需增长强劲，品牌集中度将进一步提高。2008年前四个月国内销量较去年同期增长了26.93%，反映了强劲内需增长。另外，值得关注的是洗衣机的高端化趋势进一步显现，2008年4月滚筒销量60.1万台，同比增长38.14%，显著高于行业增长速度。且随着行业持续增长，行业的市场集中度也日益提高，2007年行业前五名的市场占有率已经达到77.89%。

3、空调行业：出口增长稳定，内销增长加速。我国空调行业相对于其他白色家电子行业更具竞争力，行业的集中度很高，前三名的市场份额超过了50%。随着行业集中度提高行业也进入了良性发展阶段，逐渐从传统的单纯价格竞争逐渐向品牌和产品竞争过渡。随着人们生活水平的日益提高，空调也逐渐成为从选用耐用消费品向必备耐用消费品过渡，其成长性长期看好。2008年前4个月出口增长稳定，预计全年将保持在13%以上；而内销预计增长将超过了30%，增速较去年有所加快。但也应注意到今年前4个月新房销售面积较去年同期

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下降了3.96%，如果房地产持续低迷将给未来的销售带来压力。 4、彩电行业：机遇与挑战并存。CRT被液晶电视所取代的趋势已不可逆转，2008年CRT的国内需求将继续萎缩，内销将下跌15%左右。液晶电视所占电视机销量的比例进一步提高，预计2007-2010年国内液晶电视机的消费将以每年36.5%的复合增长率增长，这将带动行业的增长。同时，下半年召开的奥运会将带给电视机行业新的机遇和挑战，新的一轮洗牌有望开始。随着奥运的临近，外资品牌与国内品牌的竞争将白热化。

(附：白色家电是指减轻人劳动强度，可替代人进行家务劳动的家用电器，象洗衣机，部分厨房电器等或可提供更高生活环境质量的产品，像空调、电暖器等。与白色家电相对应的是黑色电器，主要是为人提供娱乐的产品)

七、纺织服饰行业

(一)行业背景 1、总体运营放缓

1-2 月，规模以上纺织企业工业总产值4523 亿元，同比增长16.55%，增幅回落8.05 个百分点；其中纺织业为2703 亿元，占59.77%；服装鞋帽业为1124亿元，占24.85%；化纤业为619亿元，占13.69%；纺织机械业为76.4亿元，占1.69%。规模以上企业实现主营业务收入4265.6 亿元，同比增长17.44%，增速下降约7 个百分点。纺织全行业利润总额为135.81 亿元，同比增长13.48%，增速下降25.97 个百分点；其中纺织业为75.52 亿元，占55.61%；服装鞋帽业为45.97亿元，占33.85%；化纤业为11.44 亿元，占8.42%；纺织机械业为2.88 亿元，占2.12%。

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从企业生产经营和盈利状况看，2008 年1-2 月份纺织全行业毛利率为10.87%，其中纺织业为10.12%，服装鞋帽业为14.46%，化纤业为6.85%，纺织机械业为15.56%；1～2 月因技术和用工影响全行业劳动生产率同比增长25.95%，增速加快3.08 个百分点，但由于利率提高企业财务成本增加，三费比率较上年同期提高0.07 个百分点；在扣除三费比率（营业、管理和财务费用率之和）之后，纺织全行业的利润率为3.18%，其中纺织业为2.96%，服装鞋帽业为4.29%，化纤业为2.01%，纺织机械业为3.90%。由此可见，服装鞋帽业和纺织机械业在盈利能力方面占一定的优势。

面对国内外经济与政策环境的各种压力，企业承受消化能力差异导致分化加剧，优势企业进一步提升，困难企业形势严峻。今年1-2 月占规模以上纺织企业1/3 优势企业经济效益继续提升，平均利润率达8.73%，比上年同期提高1.44 个百分点，而占全行业2/3 企业经营困难加大，已由上年盈利16.41 亿元变成亏损16.85亿元，平均利润率为-0.67%，其中净亏损企业达到11,072 户，比去年11 月底增47.51%，亏损面扩大到24.46%，亏损额达48.66 亿元，比去年同期增亏37.2%。

图19 纺织行业收入与利润累计增幅

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图20 纺织与服装行业销售利润率变化情况

2、出口明显减速：中国服装企业内地缠斗

（1）广交会纺织业出口额下降，广东出口受次贷、升值的影响最大。多年以来，正是通过广交会，中国赢得了世界服装加工厂的美誉，然而在今年热热闹闹的广交会背后，纺织服装类的参展商感受到的却是从来没有过的寒意。截止到4 月20日，本届广交会纺织服装馆出口成交总额49.9 亿美元，与上届同比下降11.4%对美国和欧盟的成交量分别下降25.5%和16.4%，对日本、俄罗斯、加拿大等主要市场的出口额，也普遍有所下降。

这个数据无疑是让人担心的，其实今年头两个月，我国出口增速已经出现了近年少有的放缓迹象。作为全国纺织服装出口第一大省的广东，2 月份纺织服装回落幅度达14.5个百分点。今年一季度广东对美出口服装及衣着附件下降25.6%。这一方面是因为广东省纺织行业外向度过高，是全国纺织服装出口第一大省，全省纺织服装的出口比例也高达46.2％，受到人民币升值、出口退税率下调、次贷危机等一系列的冲击是各省区中最大的；另一方面，广东纺织服装出口中有不少仍然为来样加工和贴牌生产，只能赚取少量的加工费，在去年国家调整加工贸易出口政策中所受到的影响也是最大的。

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图21 纺织与服装行业分月度出口增幅

（2）次贷危机严重影响我国对美纺织服装出口。在人民币加速升值，出口退税及加息等宏观调控政策效果释放，劳动力、原材料、能源动力等生产要素价格全面上涨，以及国际市场需求明显疲软的情况下，加上国内遭遇雪灾和春节来临等国内影响因素，2008 年1-2 月我国出口纺织品服装同比仅增长9.59%的数据，创2002 年以来全行业当期出口最低增速。1-3 月的数据受雪灾影响较小，增幅回复到19.47%。但是可以说，中国工业正在经历近年来最为严重的国际市场需求寒流。正是次贷危机对消费信贷的负面影响引致了国际纺织品服装需求的疲软。

3、劳动力成本加大，棉价基本稳定

（1）新《劳动合同法》对劳动力成本是不可忽视的压力。我国纺织企业的用工成本逐年提高，特别是新《劳动合同法》颁布执行之后，纺织企业用工成本增长更为迅速。新《劳动合同法》对于多数中小型劳动密集型企业的劳动成本构成上涨压力的另一主要原因是，不少民营企业没有给所有员工缴纳社会保险，因此为用工缴纳社保将使这些企业的劳动力成本进一步上涨。

总体来说，新《劳动合同法》将会使企业用工成本显著增加，增加缴纳的五金可能从整体上使企业用工成本上升约10％左右。但是由于加强五金的征缴力度05 年起已经开始，因此这部分的用工成本上

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升不是一次性的；工资加速上升的威胁也不可小视，不少企业08 年农民工的工资水平都至少将保持10%左右的增长。08 年纺织服装企业用工成本上升平均在20%左右。

（2）棉价总体稳定。前4 月，国内棉花市场价格基本稳定，略有上升，而国际价格涨幅较为明显，受全球棉花供求偏紧及其他农产品价格上涨影响，国际棉花价格上涨较为明显。但国内纺织企业 受下游需求不旺、资金压力等影响，人民币升值，劳动力成本不断提升，资金利息成本加大等，都在制约纺织企业资金流，采购比较清淡。 4、通胀加速优胜劣汰。

本轮物价上涨开始于2006 年年底，最早在食品领域体现出来，此后CPI 涨幅一路走高。受到南方雪灾等因素的影响，08 年1 -3 月的CPI 增速分别达到7.1%、8.7%和8.3%，接连创出今年来的新高。

但另一方面，服装消费价格的走势并没有出现这样的趋势，2007 年以来，各地衣着类商品价格普遍处于下降浪潮中，其中服装类价格的同比下降是价格指数走低的主要原因，服装产品的提价能力显著小于衣着材料类产品。

为什么会出现这个情况？在通胀情况下，企业的成本上升，能源、电力和原材料价格以及劳动力成本都在上升，而大部分企业不能提价，所以靠量的竞争导致价格下跌。缺乏提价能力的主要原因在于 供给旺盛，我国服装纺织商品中，近90%供过于求，产能过剩矛盾很尖锐。一是大量出口企业将无法出口的服装转向国内市场，美国的次贷危机、人民币升值速度的加快以及出口退税率的下调迫使众多中小纺织服装企业出口转内销，导致国内市场供给增加，内销市场竞争日益加剧。二是巨大库存量的存在。2007 年，我国的服装库存量已占到了产量的20%，约为120亿件，服装库存的价格总量超过3 万亿元，每年的增幅还保持在5%，而盘活的总量每年仅为100 亿元。

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(二)重点关注品牌与渠道类服装企业

通过上述对人民币升值、出口退税政策、以及劳动力成本上升等因素的判断，我们认为下半年服装行业整体处于下降的趋势中，下半年行业整体性的投资机会不是很大。

但是，我们看好消费升级背景下国内品牌服装的消费需求的增长，认为在出口环境恶化的情况下，拥有良好品牌形象与多层次零售渠道的服装企业盈利能力凸显，其垄断优势短期难以打破。

1、国内品牌服装消费保持快速增长。与出口相比，我国品牌服装国内零售额一直保持25％的快速增长。我们用全国重点大型百货商场服装零售额增速来代表品牌服装国内零售额的增速，对比可以看到，07年以来，出口的快速下滑并没有影响国内品牌服装零售增速，2008 年一季度，品牌服装国内零售增速和服装整体出口增速分别为26.10％和12.36％，两者的差距达到14个百分点左右，品牌服装的国内销售优势逐渐显露。

2、品牌与渠道类企业盈利能力凸显。在国内消费升级和出口增速下滑的背景下，服装行业两级分化严重，出口加工贸易型企业的利润受到严重挤压，靠近消费终端的品牌与渠道类服装企业的盈利能力凸显。品牌渠道类上市公司的总体盈利状况要好于出口贸易类上市公司，并在人民币升值和出口放缓的背景下，仍然表现出较强的成长性和抗压性。

3、品牌与渠道垄断优势短期难以打破。人民币升值和出口增速放缓的背景下，出口企业转内销的意愿日益强烈，这必然加剧国内销售市场的竞争。但我国绝大部分的出口企业没有自己的品牌，在国内缺乏全面通畅的销售渠道，因此，确切的说，出口转内销短期内对国内低端服装市场的冲击较大，而对于品牌渠道类服装企业的冲击比较小。服装品牌的塑造与推广、销售渠道的铺设需要耗费巨大的资金成

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本和时间成本，不是一蹴而就的；而城市优质店铺资源的稀缺性使得终端销售网络的争夺处于空前白热化，而这简单地依靠资金雄厚并不一定能解决问题。因此，品牌与渠道类服装行业存在较高的进入壁垒，大多数的中小出口企业对此是望而却步的；即使出口企业开始尝试国内品牌塑造和销售渠道铺设，至少需要3－5 年时间，而这期间，对于目前拥有品牌与渠道的服装企业而言，可以充分受益于品牌服装内 需的快速增长。

图22 品牌渠道类和出口类纺织企业销售毛利率对比图

八、医药行业分析

(一)行业背景

1、行业景气依旧，增长质量提升

(1)医药工业实现收入和利润共创7 年新高，并且利润增速高于收入增速。2007 年1-11 月医药工业实现销售收入5207 亿元，同比增长22.95%，实现利润499 亿元，同比增长51%。而2008 年2 月份的数据显示，医药工业延续的去年的高增长态势，实现销售收入和利润总额分别为961 亿元和87 亿元，同比分别增长30.44%和51.15%，更是共同创下了自2001 年来的新高。

(2)医药工业利润总额增速名列前茅，行业高景气运行趋势确立。

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从2004年-2006 年，医药行业持续低迷，利润增速低位运行平均维持在12.26%的水平。而从2007 年初开始行业出现了高速增长，在12 个下游消费品中排名屡创新高，到2007 年底行业利润增幅排名已经进入三甲。特别值得关注的是2008 年2 月份的数据显示在美国次贷危机对全球经济的负面影响进一步加剧，和国内雪灾、CPI 高企的不利因素影响下，许多行业的利润增速都出现了下降，但医药工业的利润增长势头却依旧强劲，增长率高达51.15%。在12 个下游消费品中的排名升至第二位。医药行业已经走出了2004 年以来的低迷，并且随着医改等行业不确定因素的逐步明朗，行业未来高速增长仍然可期。

图23 自2004年以来医药行业与其他消费品行业利润增速比较

(3)内生性增长已经成为驱动行业快速增长的主要驱动力。在07 年药品价格持续降价，通货膨胀导致的上游原材料、能源、人工成本等大幅上涨的背景下，从财务指标上看，2007 年1-11 月份毛利率同比增长0.52个百分点，期间费用率却下降了1.39 个百分点，利润总额出现了51%的高增长，说明行业在降本增效方面卓有成效。而2008 年1-2 月份的行业运行情况显示，行业继续维持了去年良好的增长势头，运行质量进一步提高，利润总额增速创出了7 年来的新高，毛利率持续小幅提升，期间费用率持续下降，三费增长率合计增长23.05%，低于收入30.44%的增速，说明行业内生性增长的势头强劲，显现出很

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强的抵御通胀的能力。

2、新医改将做大药品市场消费规模

(1)政府加大公共卫生投入将带动整体医疗卫生支出增加。我国的医疗卫生资源严重不足，一个13 亿人口的大国，医疗卫生资源仅占世界卫生资源的2%，其主要原因是政府对医疗卫生事业投入与社 会实际所需差距太大。与其他国家相比，政府的卫生支出远远低于发达国家70%的平均水平，甚至低于其他一些发展中国家如泰国（政府卫生支出为56%）和墨西哥（政府卫生支出33%）的水平。

落实政府职责，逐步加大对公共卫生的投入力度已成必然趋势。从我国目前的财政收入看，已经具备了提高医疗卫生支付的能力，有关机构表示“从中央到地方都要大幅度增加卫生投入，逐步提高政府卫生投入占卫生总费用的比重。2008 年中央财政在医疗卫生方面的投入将超过1100亿，用于医改的财政年度投入总计将超过1900 亿，而到2010 年这一数字将达到4000 亿左右，说明政府的投入力度正在加大，整个药品消费市场的蛋糕也将被迅速做大。假设未来几年卫生费用的复合增长率维持在16%左右，国内卫生费用将达到1.8 万亿以上，其占GDP 的比重将达到7%左右，政府支出比例将达到24%，相对于2007 年上升5 个百分点，社会支出比例达到36.1%，相对于2007 年上升3.2 个百分点，个人支出比例从48.1%下降到40%。

(2)健全三大医保体系释放终端需求扩容药品市场，全民医保的乘数效应将带来市场的扩容。医改明确强调政府投入兼顾医疗服务供方和需方，供方主要是指公立医院、农村和社区卫生机构，而补需方则是针对患者消费群体。医改以来政府着力建设了城镇职工医保、新农合和城镇居民医保三大保障体系，这是政府补需方的主要体系。目前政府提高了2008 年对新型农村合作医疗的财政补助的水平，财政补助标准将从现行的40 元提高到80 元，其中，中央和地方财政补助

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标准都将从20 元提高到40 元。到2010 年三大保障体系支出要2007 年整体高出2200 亿元左右，如果考虑医保体系的建设将有效释放终端需求和医保支付比例的乘数效应等影响因素，2010 年将为市场带来3296 亿元新增医疗费用供给。如果按药品消费占50%计算，药品市场将增加1648 亿元费用供给。未来随着医疗保障体制的逐步完善和政府投入的不断加大，中国药品市场规模增长幅度有望进一步加大。 (二)医药各子行业分析

1、化学原料药：由于产品提价效应，化学原料药的毛利率是所有子行业中提升最为明显的。2007 年1-11 月毛利提升幅度达到2.26 个百分点，而2008 年1-2 月份由于行业继续受汇率、环保、成本等多方面因素的影响，大宗原料药的价格仍然维持高位运行，因此该子行业的毛利率仍然与去年持平，但其销售收入增速却依然慢于行业平均水平，预计本轮化学原料药的景气周期将延长，产品价格在08 年全年仍将保持高位运行。

2、化学药品制剂：从2007 年1-11 月的行业运行数据和2008 年1-2 月的行业运行数据可以看出，化学制剂子行业的销售收入增速基本同行业平均水平相当，而利润增速却明显快于平均水平，特别是2008 年1-2 月份的数据显示行业利润增速高达58.4%。这主要是由于在医院用药中85%左右都是化学药，随着打击商业贿赂的力度有所放松和医改的进一步深化，化学制剂行业受益于医院用药需求增加和药品市场的扩容以及大规模药品降价暂停等有利因素的影响，预计未来化学制剂行业仍将保持较快的盈利增速。

3、中成药：2007 年1-11 月的行业运行数据显示，中药子行业的销售收入增速虽然低于行业平均增速3.68 个百分点，毛利率受制于中药材价格的上涨略有下降，期间费用下降1.94 个百分点是各子行业中下降最多的，利润总额的增速却略高于行业平均增速，说明中

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药行业的运营效率在提升。2008 年1-2 月的行业运行数据显示，中药子行业延续了去年的高增长态势，收入增速与行业持平，期间费用率下降2.07 个百分点，但是值得一提的是整个行业受制于中药材价格上涨造成的成本压力的增大，行业毛利率同比下降1.21 个百分点。我们认为中药行业作为国家重点扶持的产业，将会在国家政策鼓励下，不断走向规范和创新发展的道路，未来中药产业的前景值得期待。

4、生物制药：2007 年1-11 月的行业运行数据显示，生物制药子行业的销售收入增速在28%，期间费用率下降1.78 个百分点，利润总额增速46%。2008 年1-2 月的行业运行数据显示，该子行业的销售收入增速在48%，位居各子行业之首，但毛利率下降1.52 个百分点，说明行业也遇到了成本上涨的压力。生物制药是医药工业中比较活跃的子行业，生物制药是国家重点发展的创新领域，政府希望通过政策

保障达到“自主创新、升级优化、规范增长”的目标，《生物产业发展“十一五”规划》选定了新型疫苗、诊断试剂、创新药物、现代中药和新型医疗器械四大重点发展领域，随着政府加强共公告卫生投入和重大疾病防控，对预防性生物制品和创新生物制药需求将上升。

表1 医药行业各主要子行业运行数据

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九、食品饮料行业分析

(一)行业背景

1、食品饮料行业增长趋势不变，子行业增长势头分化。随着国民经济的增长和居民收入的提高，食品饮料各子行业增长趋势不变。葡萄酒逐渐进入国人生活增长势头最好，高端产品进入政务商务、中低档进入餐饮自饮，目前处于该子行业已从导入期进入快速增长期，截至08 年4 月葡萄酒产量同比增长65%。啤酒前四个月增速放缓平缓，可能与今年气候反常有关，随着二三季度消费旺季和奥运的来临，啤酒行业销量稳定增长值得期待。乳制品经过前些年的快速发展进入稳定增长期，城市人均消费量已较高而进入稳定增长期，随着农村人均收入的提高和人均消费量的提高，行业向农村扩张的潜力较大。

2、通涨环境下农产品价格大幅上升,二季度部分原料涨幅缓和带来盈利能力好转。截至2008 年3 月，原奶价格同比增长50.6%，玉米价格同比增长14.94%，仔猪价格同比增长178.31%，活猪价格同比增长88.89%，猪肉价格同比增长77.17%，大麦进口价格同比增长72%。进入二季度，农产品批发价格指数出现回落。由于去年大麦价格是从低走向超高的情况，加上中央惠农政策力度的进一步加强，更加刺激了广大农民种麦的积极性，致使全国大麦播种面积猛增。在内蒙古、西北等地有较大增幅的同时，浙江嘉兴也开始了恢复性生产。国内大麦往年的产量是200-250万吨/年，今年可能达到350万吨以上，而200年行业需求大麦的数量为400-450万吨。从国际方面来看，进口大麦的价格也呈现回落态势，后期走势仍取决于澳洲的天气情况。整体上预计2008产季大麦价格将回落。猪肉价格进入下降通道，自四月份开始小幅回落,目前价格较为平稳，行业成本压力缓和，但猪肉价格的

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进一步回落时点仍需观望。随着08年收购旺季的来临，原奶部分地区价格回落幅度较大。

3、通涨环境下子行业成本向下游传导能力分析。高端白酒是通涨环境下的受益品种；葡萄酒成本稳定，且处于行业快速成长期，在酒类消费中占比不断提高，受益程度仅次于高端白酒。啤酒、屠宰和肉制品加工、乳制品属生产大众消费品的完全竞争行业，企业的优势在于规模和品牌，龙头公司在市场集中度不高的情况下更看重市场份额，在成本大幅上升情况下的行业性提价属成本推动型。

表2 食品饮料子行业成本向下游传导能力分析

(二)食品饮料各子行业分析

1、高档白酒：温和通胀下的受益品种,08 年所得税下调形成实 质利好。虽然整个白酒行业市场份额不断萎缩, 高档白酒凭借窖池、工艺、历史文化底蕴以及品牌等先天优势，近年来维持每年15%的销量增长。在经济增长、温和通涨和消费升级的大背景下,高档白酒将继续蚕食低档白酒的市场份额，景气度在未来几年中仍将延续。逻辑如下：

(1)高档白酒产品存在一定差异，相互之间非完全替代关系，这使得各个品牌都有一定的定价能力。且高端白酒已形成价格同盟持续提价，出于成本上升或者产品战略调整，提价在行业内形成传导之势，提价趋势向中高档传导。

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(2)酒精类产品消费主要分为政务、商务、自饮和餐饮交际。高档白酒主要是消费于政务商务，而这部分需求追求的是“高品质、高知名度、高美誉度”，价格敏感度低，我国政务商务开支的逐年上升将对高端白酒产生稳定的需求。

(3)新《企业所得税法》于2008年1月1日起实施，内外资企业所得税率统一为25%。在2008年以前白酒行业所得税税率为33%，在2008 年后将降低8个百分点，由于巨额的广告等费用不能在税前抵扣，2007年很多白酒企业实际税率超过了33%。因此白酒行业将会是两税合一受益最大的行业之一。

地震主要影响受灾区，全年看影响有限。高端白酒占整个白酒行业总销量的比重仅0.6%，且从前四个月的行业销量数据看，整个白酒行业的消费增长依然可观，基于高端白酒供给增长有限和消费升级的大趋势，地震灾害以及政府开支销减影响有限。高端白酒中茅台和水井坊的主要消费市场不在四川，故受影响不大；五粮液已经开始讲控量保价的故事，泸州老窖在四川的销量较大受到影响，该公司目前受双品牌驱动处于价升量增的良好发展状态，且现在处于白酒消费淡季，全年增速会受到一定影响，但影响有限。

2、啤酒行业：天气和提价影响销量增长。啤酒行业处于稳定增长阶段，市场占有率向少数优势厂商聚集的趋势不变。面对大麦、啤酒花、包装物等成本价格的上升，生产厂商一直采用隐性和显性提价方式化解成本压力，考虑到提价的滞后效应并且一季度属于啤酒的消费淡季、产能扩张规模效应带来单位固定成本和三项费用率降低，同时优势厂商拥有更强的成本消化能力和上下游谈判能力，将能够保证08年毛利率的稳定。上个产季大麦价格高企，国内大麦种植面积大幅增加，供给的增加将使得价格稳步回落。

今年2月份的雨雪冰冻天气、南方雨季的提前到来、初夏以来全

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国天气较往年凉爽以及啤酒行业的提价都对啤酒行业的销售产生负面影响，08年1-4月份，全国啤酒产量同比增长8.5%，增速较2007 年全年放缓5.3个百分点。每年6-9月决定了一年的销量增长。

3、葡萄酒行业进入快速成长期，新国标规范行业发展。葡萄酒逐步进入国人生活，80、90新一代消费者将成为消费主力，葡萄酒在整个酒类消费中的比例呈上升趋势，鉴于目前人均葡萄酒消费量只有0.38升，基于消费习惯的改变未来提升空间很大。行业已进入快速成长期，毛利率和销售费用率逐年上升，基于销售收入的增长，财务费用率和管理费用率呈下降趋势，截至08年4月葡萄酒销量同比增长65%，看好其未来的成长。2007 年中国进口葡萄酒总量仍呈上升之势。2007 年中国进口葡萄酒450 万箱，较2006 年增长125%，市场份额由06 年的6.6% 提高至10%左右。短期看来由于中国葡萄酒经过十几年的运作已具有一定的品牌影响力，其拥有的终端渠道网络优势洋葡萄 酒在短期内更是无法超越，但长期看来将对国内品牌形成考验。葡萄酒质量讲求“七分原料，三分工艺”，2008年新国标正式实施，对葡萄酒的年份、产地、品种等都有很严格的定义，行业进一步规范，有利于高档葡萄酒的健康发展，企业开始重视原料基地建设，形成一定的成本压力。

4、屠宰工业化率和深加工率提高推动行业增长，猪肉价格二季 度小幅回落，行业最困难时期已过。我国居民饮食习惯中猪肉占比较大，随着居民收入和城市化率的提高，猪肉的消费一直处于一种稳定增长的状态。现阶段屠宰工业化率和肉类深加工率的提升将是推动屠宰及肉制品加工业快速增长的动力。猪肉价格运行趋势是决定肉制品加工行业的主要因素,原料肉在肉制品中的比重大概占51%-52%。猪价进入二季度以来小幅回落，造成猪价回落的原因有以下三点：过高的肉价导致需求不旺，出现供大于求的局面；下游大客户层面采取各种

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方法促使猪价回落；夏季是一年中猪肉的相对低点。

目前猪粮比处于高位，头猪的利润目前是整个产业链中利润最多的环节，猪价维持高位的原因可归结为以下几点：虽然规模养殖场的存栏量和补栏量都在快速增加，但是在生猪养殖方式在从散养到规模化养殖的过程中，农户退出造成的供给缺口并未全部弥补；仔猪因风险不可控、供给不足而价格大幅上涨；饲料价格上涨，且四川作为生猪饲料生产大省，其中磷酸盐产量比重占全国60%以上；年初雨雪冰冻天气致使大量仔猪、生猪冻死，而这部分影响将在七八月份体现；四川地震对于生猪出栏量和猪肉供给的影响。因此，虽然猪肉进入下降通道，但进一步回落时点仍须观望。

5、乳制品行业增速放缓，产业政策规范行业发展。乳制品行业自2003年增速逐年下滑进入稳定增长期。产业链上游原奶收购秩序混乱，价值沿产业链的分配极不均衡而使奶源建设长期滞后于乳制品加工行业的发展。原奶供给不足带来整个行业乳制品盈利波动，行业向上游整合已势在必行。加工环节高附加值产品比重低，液态奶是行业的产品主体，竞争激烈而价格战不断， 2008年一季度原奶价格的大幅上升使得行业毛利率急速下跌。

国家发改委于5 月4 号正式公布《乳制品工业产业政策》，针对我国乳制品产业布局不甚合理、加工能力过剩和奶源供应不稳定的现象，旨在抬高乳制品加工行业准入门槛、促进奶畜养殖业和乳制品加工业的协调发展、优化已有资源、稳定奶源市场的供应和建设。产业政策有利于构建规范的行业竞争秩序、提升产业水平，促进上下游协调发展、加快行业集中度向优势大中型企业集中。

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十、行业分析结论

小额贷款的产品特点是点多、面广、额度小，客户主要特征是经营关系简单、现金流稳定、信用状况良好。基于此，在宏观经济环境和行业景气格局发生较大变化的形势下，邮政储蓄小额贷款应主要立足于抗周期能力强的大消费行业及其子行业，主要包括商场百货和超市行业、食品饮料行业、家电行业、零售医药行业、服装行业等。各分支行要在深入调查研究的基础上，从时间、区域(市场)和行业三个维度准确定位优质客户群，并通过行业覆盖面的不断扩大和行业之间的有序轮动逐步优化贷款行业分布结构，降低周期和行业波动带动的贷款风险。

省分行信贷部 二00八年六月三十日

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十、行业分析结论

小额贷款的产品特点是点多、面广、额度小，客户主要特征是经营关系简单、现金流稳定、信用状况良好。基于此，在宏观经济环境和行业景气格局发生较大变化的形势下，邮政储蓄小额贷款应主要立足于抗周期能力强的大消费行业及其子行业，主要包括商场百货和超市行业、食品饮料行业、家电行业、零售医药行业、服装行业等。各分支行要在深入调查研究的基础上，从时间、区域(市场)和行业三个维度准确定位优质客户群，并通过行业覆盖面的不断扩大和行业之间的有序轮动逐步优化贷款行业分布结构，降低周期和行业波动带动的贷款风险。

省分行信贷部 二00八年六月三十日

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