上市公司价值评估方法的调整——市盈率法的完善和改进

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Ｙｊ９５２Ｊ：９０

学校代码；１０２４６

学

後旦大学

硕士学位论文

（专业学位）

上市公司价值评估方法的调整

一一市盈率法的完善和改进

院系：管理学院

专业：工商管理

姓名：徐京德

指导教师：孔爱国教授完成臼期：２００５年ＩＯ月２６日号：０３２０２５２２６

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徐京德０３２０２５２２６上市公司价值评估方法的调整

摘

，要

国内机构投资者和海外机构投资者（ＱＦＩＩ）逐渐成为我国证券市场的主

要参与者，困扰中国股市健康发展的股权分置问题也正得以创造式的解决，高危券商和许多金融机构的经营风险逐渐得以化解，这些都有利的促进了中国证券市场的国际化、规范化、市场化。我国证券市场股票价格的合理回归和价值投资时代的到来，使上市公司价值评估的各种方法越来越得到市场的重视。本文主要针对上市公司价值评估方法进行研究，提出了在市盈率法基

●础上结合企业未来发展潜力和风险，综合评估企业合理市场价值的方法。

本文首先从企业价值评估的理论研究开始，分别介绍了上市公司、企业价值和企业价值评估的相关理论。其次，对市场上主要的四种企业价值评估方法进行了逐一介绍和比较分析，分别是重置成本法、市场比较法、收益现值法和期权定价法。再次，结合我国实际情况阐述了上市公司价值评估的重要作用和我国证券市场上市公司价值评估方法的演变过程。同时，对我国市场普遍应用的市盈率法评估所必须依赖的市场总体估值水平进行了国际比较和分析。

●最后，结合我国证券市场上市公司价值评估方法的实际应用情况，本文

针对动态市盈率法的不足之处进行完善和修正，提出了定性和定量相结合的评估方法。它的核心内容是以被评估企业所属行业内相关企业的平均市盈率为主要价值参数，结合被评估企业未来发展潜力、管理能力和风险等诸多因素的评估得分高低对参照的市盈率进行修正和调整。其中，上市公司发展潜力的评估体系是本文重点阐述和研究的。然后，再结合被评估企业的市净率水平和国际相关企业的估值水平作为参照依据，对企业的价值评估做最后的确定。为了便于理解，作者以宝钢股份为例，运用新的评估方法进行了全面

●的分析和论述。

关键词：企业价值评估市场比较法市盈率市净率企业发展潜力

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徐京德０３２０２５２２６上市公司价值评估方法的调整

Ａｂｓｔｒａｃｔ

●ＤｏｍｅｓｔｉｃｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｎｄＱｕａｌｉｆｉｅｄＦｏｒｅｉｇｎＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌＩｎｖｅｓｔｏｒｓ（ＱＦＩＩ）

ａｒｅｂｅｃｏｍｉｎｇｍａｊｏｒｐｌａｙｅｒｓｉｎＣｈｉｎａ’ｓｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｍａｒｋｅｔＴｈｅＳｈａｒｅＳｔｒｕｃｔｕｒｅＲｅｆｏｒｍ，ｗｈｉｃｈｈａｓｔｒｏｕｂｌｅｄｔｈｅｈｅａｌｔｈｙｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｆｏｒｙｅａｒｓ，ｉｓｂｅｉｎｇｓｅｔｔｌｅｄｉｎａｃｒｅａｔｉｖｅｗａｙ．Ａｎｄｔｈｅｏｐｅｒａｔｉｎｇｒｉｓｋｓｏｆｒｉｓｋｙｓｅｃｕｒｉｔｙｃｏｍｐａｎｉｅｓａｎｄｏｔｈｅｒｆｉｎａｎｃｉａｌｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎｓａｒｅｓｏｌｖｅｄｇｒａｄｕａｌｌｙ．Ａｌｌｏｆｔｈｅｓｅａｂｏｖｅａｒｅａｌｌｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙｐｒｏｍｏｔｉｎｇｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｔｏｂｅｍｏｒｅｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ，ｒｅｇｕｌａｔｅｄａｎｄｍａｒｋｅｔ．Ｗｉｔｈｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ’ｓｐｒｉｃｅｓｒｅｔｕｒｎｉｎｇｔｏａｒｅａｓｏｎａｂｌｅｌｅｖｅｌ，ａｎｄｃｏｍｉｎｇｔｈｅｔｉｍｅｏｆＶａｌｕｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＳｔｒａｔｅｇｙ，ｍｏｒｅａｎｄｍｏｒｅａｔｔｅｎｔｉｏｎｈａｓｂｅｅｎｐａｉｄｔｏｖａｒｉｏｕｓｖａｌｕａｔｉｏｎｍｅｔｈｏｄｓｏｆｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｔｈｉｓａｒｔｉｃｌｅｖａｌｕａｔｉｏｎｍｅｔｈｏｄｓａｎｄ

■ｍａｉｎｌｙｓｔｕｄｉｅｄｔｈｅｓｅｐｒｏｐｏｓｅｄａｓｙｎｔｈｅｓｉｚｅｄｗａｙｔｏｃｏｍｂｉｎｅ

ｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈｏｎａｃｏｍｐａｎｙ’ｓｇｒｏｗｔｈｐｏｔｅｎｔｉａｌａｎｄｒｅｌｅｖａｎｔｒｉｓｋ，ｂａｓｅｄｏｎＰ／Ｅｒａｔｉｏｍｅｔｈｏｄ．

Ｔｈｉｓａｒｔｉｃｌｅｂｅｇａｎｗｉｔｈａｃａｄｅｍｉｃｔｈｅｏｒｉｅｓｏｎｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ’ｓｅｖａｌｕａｔｉｏｎ，ａｎｄｉｎｔｒｏｄｕｃｅｄｒｅｌａｔｅｄｔｈｅｏｒｉｅｓｏｆｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｙ，ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｖａｌｕｅａｎｄｅｖａｌｕａｔｉｏｎｏｆｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ．Ｔｈｅｎ，ｉｔｄｉｓｃｕｓｓｅｄａｎｄｃｏｍｐａｒｅｄｒｅｓｐｅｃｔｉｖｅｌｙｆｏｕｒｍｅｔｈｏｄｓｐｏｐｕｌａｒｉｎｃｕｒｒｅｎｔｍａｒｋｅｔ，ｔｈａｔｉｓ，ＲｅｐｌａｃｅｍｅｎｔＣｏｓｔＭｅｔｈｏｄ，ＭａｒｋｅｔＣｏｍｐａｒｉｓｏｎＭｅｔｈｏｄ，ＤｉｓｃｏｕｎｔｅｄＩｎｃｏｍｅＭｅｔｈｏｄａｎｄＯｐｔｉｏｎＰｒｉｃｉｎｇＭｅｔｈｏｄ．Ｔｈｉｒｄｌｙ，ｉｔｄｉｓｃｕｓｓｅｄｔｈｅｉｍｐｏｒｔａｎｃｅｏｆｅｖａｌｕａｔｉｏｎｏｆｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓａｎｄｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｈｉｓｔｏｒｙｏｆｔｈｅｓｅｍｅｔｈｏｄｓｉｎｏｕｒｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｍａｒｋｅｔ．Ｍｅａｎｗｈｉｌｅ，ｔｈｉｓａｒｔｉｃｌｅａｌｓｏｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｌｙｃｏｍｐａｒｅｄ，ａｎｄａｎａｌｙｚｅｄｔｈｅｏｖｅｒａｌｌｍａｒｋｅｔｅｖａｌｕａｔｉｏｎｌｅｖｅｌｒｅｑｕｉｒｅｄｔｏａｐｐｌｙｔｈｅｃｕｒｒｅｎｔｌｙｐｏｐｕｌａｒＰ／Ｅｒａｔｉｏｍｅｔｈｏｄｔｏｏｕｒｍａｒｋｅｔ．

—●Ｆｉｎａｌｌｙ，ｗｉｔｈｔｈｅａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎｏｆｔｈｅｓｅｅｖａｌｕａｔｉｏｎｍｅｔｈｏｄｓｔｏＣｈｉｎａ’ｓｓｅｃｕｒｌｔｙｍａｒｋｅｔ，

ｔｈｉｓａｒｔｉｃｌｅｒｅｖｉｓｅｄａｎｄｃｏｍｐｌｅｔｅｄｔｈｅｄｅｆｅｃｔｓｏｆｔｒａｃｉｎｇＰ／Ｅｒａｔｉｏｍｅｔｈｏｄ，ａｎｄａｄｖｉｓｅｄａｖａｌｕａｔｉｏｎｗａｙｏｆｃｏｍｂｉｎｇｑｕａｌｉｔａｔｉｖｅａｎｄｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅａｎａｌｙｓｉｓ．ＴｈｅｅｓｓｅｎｃｅｏｆｔｈｅｍｅｔｈｏｄａｂｏｖｅｉｓｔｏｕｓｅａｖｅｒａｇｅｉｎｄｕｓｔｒｙＰ／Ｅｒａｔｉｏａｓｍａｊｏｒｐａｒａｍｅｔｅｒ，ｔｈｅｎａｄｊｕｓｔｉｔｗｉｔｈｅｖａｌｕａｔｉｏｎｍａｒｋｓｏｆｓｏｍｅｆａｃｔｏｒｓ，ｓｕｃｈａｓｇｒｏｗｔｈｐｏｔｅｎｔｉａｌ，ｍａｎａｇｅｍｅｎｔｃａｐａｂｉｌｉｔｙａｎｄｒｉｓｋｏｆｔａｒｇｅｔｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ．Ａｎｄｔｈｅａｒｔｉｃｌｅｆｏｃｕｓｅｄ０ｎｔｈｅｖａｌｕａｔｉｏｎｓｙｓｔｅｍｏｆｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｐｏｔｅｎｔｉａｌｏｆａｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｙ，ｔｈｅｎａｄｊｕｓｔｅｄｉｔｗｉｔｈＰ／Ｂｒａｔｉｏａｎｄｃｏｍｐａｒａｂｌｅｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｃｏｍｐａｎｉｅｓ’ｖａｌｕａｔｉｏｎｌｅｖｅｌＴｏｍａｋｅｉｔｃｌｅａｒ，ｔｈｅａｕｔｈｏｒｇａｖｅｕｓａｇｏｏｄｅｘａｍｐｌｅｏｆＢａｏＳｈａｈＳｔｅｅｌｗｉｔｈａ

◆ｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅａｎａｌｙｓｉｓａｎｄｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎｗｉｔｈｔｈｉｓｎｅｗｖａｌｕａｔｉｏｎｍｅｔｈｏｄ．

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｅｖａｌｕａｔｉｏｎｏｆｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅＭａｒｋｅｔＣｏｍｐａｒｉｓｏｎＭｅｔｈｏｄＰ／Ｅｒａｔｉｏ

Ｐ／Ｂｒａｔｉｏｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｐｏｔｅｎｔｉａｌｏｆｃｏｍｐａｎｙ

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刚看

上市公司价值评估方法是中国证券市场所有参与者非常重视的一项研

究内容。科学的应用不仅有利于投资者获取良好的投资回报，更有利于我国证券市场的健康和规范发展，真正实现资源优化配置和股价合理反映企业价值。从国际市场来看，合理运用企业价值评估方法，获取优异投资回报的不胜枚举，典型人物有股神巴菲特和共同基金的杰出代表彼得林奇。我国２００１年以前，证券市场总体是一个投机市场，市场参与者不关心企业价值，十分注重概念、题材或资金实力，市场上庄股盛行。２００１年以来，中国证券市场

ｔ持续四年的熊市，市场原先大量的投机者遭到了毁灭性打击。相反，部分坚

持价值研究的机构投资获得了较好的回报，这表明中国证券市场已逐渐进入价值投资的时代。同期，中国证券市场机构投资者的比例日益增加、国际化进程的加快、股价的合理回归，这些也无疑加速了价值投资时代的到来。因此，科学的上市公司价值评估方法将会得到广泛应用。

从企业价值评估的理论来看，主要有重置成本法、市场比较法、收益现

值法和期权定价法。从我国证券市场实践运用来看，重置成本法应用的范围较窄；收益现值法预测时具有较大的主观性，容易和市场价格产生重大偏差，对投资的指导意义不强，应用也受到限制；期权定价法应用的难度和要求较高，除权证定价外，其余很少运用到。市场比较法由于使用简单、容易理解，己成为我国证券市场运用普遍和有效的评估方法。其中，动态市盈率法是现阶段我国证券市场运用最为广泛的一种评估方法，它是市场比较法的一种主要类型。但是，动态市盈率法的运用中存在几个问题。一是企业间的比较未考虑每个企业的内在差异，如公司的管理、长期竞争力、承担的风险和财务等因素。二是如果市场整体出现高估或低估，会导致评估的总体偏差。

作者本人作为一个机构投资者，一直关心着我国上市公司价值评估方法的发展。针对我国动态市盈率法运用中存在的诸多问题，本文提出了在市盈率法基础上的完善和改进，以定性定量相结合的评估方式，为此设计了一套评价企业长期发展潜力的评估体系和增加了国际相关企业的估值比较。

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１企业价值评估的理论研究

１．１上市公司

本文主要研究的是上市公司价值评估方法，所以有必要对上市公司的定

义有所了解。上市公司是指所发行的股票经国务院或者国务院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是企业的一种特殊表现形式。其中，股份有限公司定义是指其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，而公司以其全部资产对公司的债务承担责任的企业法人。

●

１．２企业价值

企业价值是指企业的内在价值（也就是公允市场价值），它的价值取决

于企业的整体盈利能力和与之承担的风险水平。

１．２．１与企业价值相关的概念

从上市公司价值的概念上来说，应注意从四个既有联系、又有区别的概念上来认识和评价企业的价值。这四个概念分别是：账面价值、内在价值、市场价值和清算价值。

●

企业的账面价值是指企业现有的净资产，它反映的是历史的、静态的企业资产情况，并没有反映企业未来的获利能力。它没有考虑通货膨胀、资产的功能性贬值和经济性贬值等重要因素的影响，企业的账面价值难以反映企业的企业真实价值。

企业的内在价值是其未来的净现金流量的现值之和。从最抽象的意义上说，企业价值就是指企业的内在价值。企业内在价值看似是一个客观的公认的理论标准，但由于它的计算要估计未来的现金流和贴现率，实际上这一指标的确定具有很大的主观性，在某些情况下甚至不具备操作性。

市场价值是指上市公司股票的市场价格。在发达的资本市场国家由于信息披露充分，市场机制相对完善，公司市值和企业价值具有较强的一致性。

清算价值是指企业停止经营，变卖所有的企业资产减去所有负债后的现金余额。这时的企业资产价值应是可变现价值，不满足持续经营假设。破产清算企业的价值评估，不是对企业一般意义上价值的揭示，因而不具有通常意义上的企业所具有的价值。

由于市场可能存在无效的现象，市场价值的应用也会受到一些客观条件的限制，实际应用中不仅存在企业内在价值和资本市场上表现出的市场价值，还存在着其他一些企业价值的概念群，对应着多种企业价值评估方法，如重

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置价值、期权价值等。但内在价值始终是一个公认的理论标准，我们以后研究影响企业价值的因素时，所提的企业价值可以是这种客观的内在价值，但

●也可能是其外在表现一一市场价值。就企业价值评估的思维来说，有时二者

很难区分。１．２．２企业价值最大化

企业价值最大化绝非企业利润最大化所能代替，现代企业（包括许多上

市公司）在经营中经常会犯的一个错误就是把企业利润最大化理解为企业价值最大化，在公司管理上忽视投资者关系管理和对企业股价的漠不关心，而

●只专注生产经营。

（１）企业价值比利润指标更能全面的反映企业的经营状况。

利润指标只是企业某一期间的绩效反映，对企业整个存续期间的行为无

法描述。企业的发展存在各种阶段，而且企业的产品有导入阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段。某一个时段企业的利润与其他时段有很大的差异，但某个时段的盈利状况并不能说明企业整个存续期的盈利水平，因而企业的利润指标并不能全面反映企业的经营状况；而且对企业利润指标的片面强调，往往会增加企业经营者的短期行为．不利于企业长期的发展。

●（２）企业价值可以反映不确定情况下企业的经营状况。

在确定的情况下，企业利润的最大化与企业价值的最大化基本上是一致的；而在企业生存环境不确定的情况下，企业的利润只能反映企业在某个时段的经营情况，而不能对未来不确定的经营做出很好的说明。而企业的价值却能通过对未来现金流量的折算来反映这种不确定性。

（３）企业价值比利润指标能更好地反映人们对企业及企业所处行业增长状况的预期。

企业的利润仅仅反映了企业某一时段销售额与成本总额之问的差额，今

●年的盈利与企业未来Ｎ年的获利能力没有任何的必然联系，人们不可能从企

业某几年的盈利倩况简单推算出企业未来的获利水平。一般而言，企业的增长速度越高，企业价值就越大，这符合人们的一种常识。在同等情况下，处于发展前景广阔的朝阳产业的企业肯定比夕阳产业的企业有更高的价值；增长和扩展势头迅猛的企业总是比发展缓慢的企业具有较高的价值，而企业的利润指标却不能反映企业的增长情况。

１．２．３影响企业价值的因素

企业价值是多重价值的集合，影响企业发展的各种因素最终会反映在企业价值上。普华永道会计师事务所在全球范围内对企业的高级管理者、机构

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投资者以及证券分析师等三组人员进行了一次大规模的调查，该调查要求受访者对影响企业价值的各项因素依其重要性加以排序，在３７项因素中，三组

◆受访人员一致排在前１０位的是：收益、现金流量、毛利、策略经营方向、管

理团队的素质、经验、产品上市的速度、市场竞争、市场规模、市场成长和市场占有率：排在后１４位的因素可大致归为三类：与客户相关的因素：市场营销费用、分配渠道、品牌质量、客户增长率；与员工相关的因素：知识资本，员工稳定性、员工收入水平；与企业革新相关因素：新产品贡献的收入，新产品成功率，研发费用，产品发展趋势。从这些因素整体来看，可分为两大类：财务类型因素和非财务类型因素。财务类型因素通常可从企业对外公布的财务报告中获取，容易掌握：非财务类型因素因其不可量化性，复杂性，不容易掌握，需要对企业和企业所在行业进行大量深入的研究分析才能获得可靠数据。由此看出，对企业价值的评价是一个复杂的过程，采取定性与定量相结合的方式可能较为可行。■

１．３企业价值评估的理论

１．３．１企业价值评估的经典理论

对企业价值进行量化计量的理论体系建立，最早可追溯到艾尔文费雪的

资本价值理论和莫迪利安尼和米勒的价值评估理论。他们从分析资本和收入的关系入手，利用财务分析和计量工具奠定了现代企业价值评估理论的基础。１．３．１．１艾尔文费雪的资本价值理论

１９０６年艾尔文费雪在其专著《资本与收入的性质》中完整论述了收入与

资本的关系及价值的源泉问题。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值，即未来收入的资本化。１９３０年，他出版了《利息理论》一书中提出在确定性条件下的价值评估技术是现代评估技术的基础之一。费雪认为在确定性条件下，一个投资项目的价值就是未

◆来预期现金流量依照一定风险利率折现后的现值。费雪资本价值论的确定性

情况下的企业价值理论在实践应用中是有前提条件的，需把企业当作产生未来已知，确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，企业的价值就是依照该利率贴现的未来收益的现值。在这种情况下，企业利润最大化准则于企业价值最大化准则是一致的。股东之所以投资，因为投资能增加他们的财富，股东不管投资的资本来自于企业债务或股东权益，只要投资的收益大于资金成本，股东的利润和价值财富都会增加。根据费雪的资本价值理论，企业的价值最大化和企业的资本结构无关。这表明在确定性情况下，企业的债务和权益没有什么差别。然而现实情况是不确定的，企业面临的市场是不确定的，企业产品的需求是不确定的，企业的管理人员

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也存在流动性。在不确定性下，债务对企业而言意味着风险放大，因而企业的权益将会收到更大的波动，债务融资和权益融资是存在较大差别的。

１．３．１．２莫迪利安尼一米勒的价值评估理论

１９５８年，奠迪利安尼和米勒发表了《资本成本、公司融资和投资理论》

一文，回答了在不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，科学的提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，为企业价值评估理论的发展做出了杰出贡献，标志着现代企业价值评估理论的建立。他们认为在企业没有债务的不确定情况下，每一企业的收益流量是不确定的，可以当作服从某（主观）分布的随机变量。人们对拥有该企业的股权在一段时间内所取得的期望收益可认为是相同的，它是由企业的风险类别决定的。在一个完善且充分竞争的资本市场均衡状态中，任意给定风险类别的企业，单位股权的期望报酬率是相同的，即：

Ｐ：ｉ专

ｐ具有以下定义：

（１）第ｋ类风险类别企业中任一股权的期望报酬率：

ｌ

（２）了是指对ｌ元价值的期望报酬所支付的价格；

（３）第ｋ类风险类别企业不确定现金流量期望值的市场资本化率。

在定义了资本化率后，莫迪利安尼和米勒指出，企业价值指的是企业的

市场价值，它等于企业的债务市场价值和权益市场价值之和。在完善资本市场的均衡状态下，不考虑税收时，企业的市场价值等于企业期望收益按照企业资本成本折现的现值。在不确定的情况下，不考虑税收时的企业价值评估模型用方程表示为：

ｖ：ｓ＋Ｄ：墨

●ｐ

Ｓ．Ｄ

ｐ＝ｉ—Ｖ＋。万

式中：Ｖ一一企业的价值（企业的市场价值）；

ｓ一一企业股东权益的价值（权益的市场价值）；

Ｄ一一企业债务的价值（债务的市场价值）：

ｚ一一企业预期回报的期望值；

ｐ一一企业资本成本（企业权益的资本化率）

ｉ一一具有债务企业普通权益的回报率

ｒ一一企业债务的固定回报率

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徐京德０３２０２５２２６上市公司价值评估方法的调整

１９６３年在《公司收入所得税和资本成本：一个更正》一文中，他们提出

了存在企业所得税条件下的企业价值评估模型。对处于相同风险类别的企业来讲，即使收益是相同的，如果负债比率不同，企业的价值也是不同的。

莫迪利安尼和米勒对企业价值评估理论的贡献在于：一是成功说明了不

确定隋况下，企业价值和债务的关系，在分析中把债务作为一个特别因素加以考虑，改变了费雪资本价值评估理论中合为一项投资的缺陷，纠正了股东权益和债权权益不分的错误。二是成功说明了企业所得税政策对企业价值的影响。三是对企业资本的平均成本进行了正确的定义。莫迪利安尼和米勒的企业价值评估理论和企业经营实践较好的结合在一起。

■

’１．３．２企业价值评估的基本理论

１．３．２，１．企业价值评估的涵义

企业价值评估是伴随着价值管理的需要和市场经济的发展而日益受到重

视的，这一概念的内涵也随之逐渐得到丰富。作为资产评估学的一个分支，它既遵循资产评估的一般原则，又有其独特的原理和方法。企业价值评估是指由专业评估机构和人员，按照特定的目的运用科学的方法，对企业这一资产综合体整体获利能力的整体性评定估算。

■１．３．２．２企业价值评估的特点

（１）评估对象是多个或多种单项资产组成的资产综合体。

（２）决定企业价值高低的因素是企业的整体获利能力。

（３）决定企业整体获利能力的因素，既包括企业拥有的有形资产和无形资产，也包括企业共有的多种潜在的资质。例如：企业的市场份额、在行业中的影响力、营销网络覆盖面、经营前景、企业内部管理水平等。

（４）企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各项单项资产的评估值简单相加之和是有区别的。

●（５）持续性。企业价值评估的对象必须是能够继续使用的、具有获利能力的

资产有机组合体。不具备持续经营能力的企业就不能依照企业价值评估的原理进行评估。

（６）匹配性。企业在正常的生产经营活动中，需要把投入的各种生产要素有机组合起来形成较强的匹配功能，使每一种要素都能发挥最大的效能。因此，在对企业价值进行评估时，应当关注企业整体资产之间的匹配性，关注总效能。

１．３．２－３企业价值评估的基本程序

ｔ企业价值评估的基本程序或步骤为：

（１）明确被评估的对象

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首先要明确企业价值评估的对象，即企业整体资产。

（２）搜集并整理评估期间的外部经营环境资料

●其中最重要的有国民经济发展战略、宏观经济形势及其变化、同行业竞

争格局及其变化、产业生命周期、市场需求状况等。对绝大多数企业而言，其盈利增长的高低、企业价值的大小，在很大程度上受到整个宏观经济形势的重大影响。比如，经济繁荣会使大部分企业的绩效上升，经济衰退又会使大部分企业的绩效下降。不了解或了解不够企业的外部经营环境，会使企业价值评估偏离其合理的轨迹。

（３）企业内部分析

企业内部分析是对企业内部影响企业价值各个因素的全面考察和分析，

应当重视从企业财务绩效、内部运行、顾客、企业创新和学习角度对企业评价，特别是对人力资本、组织制度、经营战略、企业文化创新能力、品牌等形成核心能力的无形资源要作重点分析。■

（４）预测企业经营绩效的重要指标

如销售额、净收益、现金流量等。这是企业价值评估过程中最为重要、

也最为复杂的一个环节。其预测的质量将直接决定整个企业价值评估工作的质量。

■（５）选择、运用合适的估价方法计算企业价值

必须指出的是选用的估价方法不同，进行估价的程序以及需要的信息就

会有所不同。

２上市公司价值评估的主要方法

上市公司价值评估的方法主要分为四类：重置成本法、市场比较法、收

益现值法、期权定价法。

◆

２．１重置成本法

重置成本法是根据企业提供的资产负债表，对企业账面价值进行调整得

到企业价值，其基本思路是重建和重置评估对象。

２．１．１重置成本法的原理

在评估企业时，重置成本法不考虑企业的收益情况，看重的是企业各项资产的重新购置的成本。也就是认为企业资产负债表的账面价值很可能由于

ｒ各种因素的影响，不等于企业的重新购置的成本。两者差异的原因主要表现

为以下几方面：

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（１）根据会计准则编制资产负债表的原则，资产负债表中各项资产的价值一般按历史成本法入帐，不轻易随市场价值变动而调整。由于这些数据未按通货膨胀和物价水平进行调整，随着时间的推移和市场的变化，许多资产的历史成本已经不能反映其真实的市场价值。

（２）根据现行会计准则，企业在编制会计报表时依据的是权责发生制原则。按照权责发生制原则，资产、负债、收入、费用的确认均是以实际发生时确认，而不论款项是否收付。虽然，在编制报表时权责发生制比收付实现制有更多的优点，但在当今我国市场经济还不成熟的条件下，企业之间违约的现象时有发生，应收应付账款的风险较大，根据权责发生制编制的财务报表很

■难准确地反映这一类资产的质量和风险。

（３）会计核算方式的不同产生的差异。例如，不同企业采取不同的会计折旧政策，会导致账面价值和真实价值的差异。一般采取加速折旧的企业固定资产账面价值一般应低于市场的合理价值，而采取保守折旧政策的企业，其固定资产的账面价值会高于市场价值。

（４）企业的资产负债表存在人为调节的因素。许多企业为了达到某种特殊目的，如为获取融资资格、得到银行贷款等需要，会采取虚增利润和虚增资产的行为。这种行为简单从资产负债表中还无法识别，美国安然事件、中国的银广厦事件就是这种现象的极端代表，都是为了达到掩盖事实，欺骗公众投资者而虚增巨额利润和资产，其实企业已经到了资不抵债的地步。■

２．１．２账面价值的调整

原则上应当以资产的市场价值为主要标准对各项资产的计价进行适当

调整。但由于企业真实的市场价值只有通过企业的实际买卖才能得以实现，所以只能采取模拟市场交易的方法，通过市场调查，在同类市场中找出与评估对象可比的参照物，通过分析、比较和调整，计算出该资产的重估价值。市场参照物与对象资产之间的可比性因素应尽可能多，最好选择多个相似的市场参照物，以使其模拟市场接近公允。在比较分析时还要考虑各种因素包括资产的性能、构造新旧程度等因素。一

资产账面价值的调整主要应关注以下方面：

应收账款：主要评估应收账款的可收回性和金额的多少。

存货：存货评估应采用重置成本法，要核实好企业所有的原材料、库存商品、委托加工材料、低值易耗品等。

长期投资：对企业拥有的权益资产、债券、国库券等资产应采取合适的估值方式．

机器设备：评估通常采用重置成本法。评估值＝重置全价Ｘ成新率

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土地和房屋建筑屋：基本采用重置成本法。

●无形资产：可以采用成本法、市场法，收益法等。

负债的评估：关键在于对或有债务和或有诉讼的分析和评估。

２．１．３重置成本法适用的范围

重置成本法适用于评估不能形成综合生产能力的单项资产的价值，以确

定重新建造或购置该资产所必需的现行成本。如果用来评估已形成综合生产能力的资产，得出的评估结果必然导致资产的量的规定性与质的规定性相互脱节。重置成本法对组织资本能产生大量价值的企业是不适用的，如高科技企业和服务性企业尤其不适用。在上市公司价值评估方面，重置成本法主要应用在房地产企业、有大量物业的商业百货企业和具有矿产资源的企业等。２．１．４重置成本法的评价

重置成本法的优点在于直观、方便、便于理解，具有较强的客观性。

重置成本法的缺点主要体现为以下方面：

（１）有些资产的价值评估难以判断

资产市场价格的确定是由市场参与者的预期相互作用而决定，对于用途

稳定，风险较小的资产，价值的确定相对容易。而对于用途较广、风险较大、无历史交易记录可参照的资产就很难给予合理的价格，如公司品牌价值的评估。

（２）难以反映企业组织资本的价值

调整账面价值法实质上是将企业的清算后每一块资产单独拿到市场上出

售所得到的价值，它虽然考虑到了资产价值中过时贬值、通货膨胀等因素，却忽略了企业的整体性特征。企业作为一个持续经营的整体存在的原因在于它可以按照一定方式组合资产和人员使其总体价值超过每一部分单独价值的和。这个超过的部分就是组织资本价值，组织资本主要包括无形资产，以及账面净资产价值中不包括的报表外资产的价值，尤其是企业家价值、供应商的网络价值、销售的网络价值、公司在客户和供应商中的声誉、管理层和员工紧密合作产生的超额价值等。这些都是调整账面价值法不能估算的。

２．２市场比较法

市场比较法是在市场上找出一个或多个与被评估企业相似的参照企业，

分析、比较被评估企业即合适的价值乘数，在次基础上，通过修正，调整参照企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。市场法所依据的基本原理是市场替代原则，即一个正常的投资为一项资产支付的价格不会高于市场上

不错

徐京德０３２０２５２２６上市公司价值评估方法的调整具有相同用途的替代品的现行市价。

市场比较法的思路可用公式表示如下：

互：量

ｘＩＸ２

ｖＩ：ｘｌ×旦

义２

式中：Ｖｌ一一被评估企业价值，Ｖ２是可比企业价值；

Ｘｌ一一被评估企业与企业价值相关的可比指标；

Ｘ２一一可比企业与企业价值相关的可比指标。

■■Ｖ／Ｘ通常称为价值乘数。式中Ｘ参数通常选用财务变量是：每股收益、

每股净资产、每股净现金流等。

２．２．１市场比较法的适用条件

运用市场比较法评估企业价值需满足二个基本条件：

（１）要有一个活跃的公开市场。公开市场是许多个自愿的卖者和卖者，之间进行公平交易的市场。

（２）在这个市场上要有可比的企业及其交易活动。在对企业进行评估时，必须有许多可比企业的交易活动，可作为估值的参考。

在评估企业时，还需要考虑每个企业的个体差异。即企业的管理、市场

经营、战略正确与否等问题。

２．２．２主要的市场比较法

２．２．２．１市盈率法

市盈率（ＰＥ）＝每股的市场价格／每股收益

价值评估的过程是：首先，从证券市场中选择出与被评估企业相似的一

■◆些可比企业，按每个企业的每股收益算出相应的市盈率，然后得出相关企业

的平均市盈率。其次，以可比企业的平均市盈率乘以被评估企业的每股收益，初步得出被评估企业的价值。

根据企业动态市盈率评估的方法称为动态市盈率法，这是对常规市盈率

法的发展和延伸。从全球证券市场来看，市盈率法是被运用最为广泛的一种价值评估法。

２．２．２２市净率法

市净率（ＰＢ）＝每股的市场价格／每股净资产

价值评估的过程是：首先，从证券市场中选择出与被评估企业相似的一

些可比企业，按每个企业的每股净资产算出相应的市净率，然后得出相关企

不错

徐京德０３２０２５２２６上市公司价值评估方法的调整业的平均市净率。其次，以可比企业的平均市净率乘以被评估企业的每股净资产，初步得出被评估企业的价值。

●市净率法比较适合于价值型股票的评估。

２．２２３＂Ｉ＂ｏｂｉｎ’ｓＱ模型

托宾Ｑ模型其实也是市净率法的一种衍生，评估的本质依据是相似的。

Ｑ＝公司的市场价格／资产的重置成本，Ｑ表示一个公司的买价与其资产

的重置成本之比。托宾的Ｑ模型的经济意义在于提供了衡量企业无形资产价值的参数。企业的无形资产价值可定义为企业总价值与企业有形价值之间的差额。

无形资产价值＝有形资产重置成本×（Ｑ一１）

价值评估的过程和市净率法一致。在我国证券市场中，该种方法运用相对较少。

２．２．２．４价格．盈利．增长比率（ＰＥＧ）

ＰＥＧ率的定义是，价格一盈利率除以每股盈利的预期增长率：

ＰＥＧ率＝ＰＥ率／预期增长率

该评估方式主要是比较法，不算出企业的绝对价值。通过对ＰＥ率和预期增长率的比较，从而确定被低估或高估的股票。根据该方法评估的简单形式，ＰＥ率低于其预期增长率的公司被认为是估价过低者。这种方法主要适用于高成长企业的分析。

２．２．３市场比较法的评价

市场比较法不仅在国际证券市场上得到了普遍认可，在中国的证券市

场更是得到了广泛的运用。只要有足够的参照企业，这种价值评估方法几乎适用于各种类型的上市公司评估。但对于行业独特，无可比公司、收益较少或者亏损的企业运用市场比较法相对困难。

它的主要优点是：第一，这种以乘数和可比公司为基础的估价方法与

收益现值法相比，可以根据较少的明确假设和较快的速度完成。第二，与收益现值法相比，市场比较法更加容易被理解。最后，市场比较法算出的企业价值一定程度是相对价值而不是内在价值。实际上，市场比较法通常比收益现值法产生出更加接近于市场价格的价值，对于工作根据相对价值作出判断的投资者，这是非常重要的。对于基金经理来说，有时他们的业绩排名更注重于相对排名，而忽略绝对收益。只要能选出被市场相对低估的股票对于他们的投资来说是非常关键的，即使市场总体处于高估状态。

市场比较法存在的不足：第一，虽然能较为方便、迅速的算出企业的价值，但这种价值缺乏对企业的风险、长期竞争力、或潜在的关键性变量的估

不错

计。第二，各乘数放映了市场对于资产的感受。运用市场比较法可能因为市场整体处于高估状态或低估状态，从而导致高估或低估企业。第三，市场比

●较法缺乏关于基本假设的透明性，使得评估时存在人为的操纵。如果能够任

意选择估计依据的话，带有偏见的分析者总能够保证任何一种价值都能够得到论证。

２．３收益现值法

收益现值法是指通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这

些收益所面临的风险及所要求的回报率，对这些收益进行折现，得到目标企业的当前价值。该评估方式涉及三方面的因素：收益的界定、未来收益的合理预测、贴现率的合理估计。其中收益界定包括净利润、净现金流量、股利三种形式，选取不同形式评估出的企业价值是不同的。目前，我国证券市场评估时较多适用净现金流贴现模型。

２．３．１收益现值法的适用条件

从理论上说，收益现值法会比重置成本法和市场法更适合企业的价值评

估。运用收益现值法对企业价值评估时，必要的前提是判断企业是否具有持续的盈利能力。只有企业具有持续的盈利能力时，运用收益现值法评估企业才具有意义。

２．３．２现金流贴现模型

现金流贴现法是收益现值法的主要模型。基本原理是一项资产的价值等

于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和，它是国际上评估企业价值的基本方法。

（１）零增长模型

此模型假定上市公司在未来年度的现金流量保持不变，模型如下：

弘凰善南

其中：ｖ表示公司整体价值的估价值，凰表示公司上一个会计年度的净

现金流量，Ｒ表示公司的平均资本成本（ＷＡＣＣ）。

（２）稳定增长模型

此模型假定拟上市公司在未来年度的现金流以一个稳定的增长率Ｇ增

长，模型如下：

Ｖ＝Ｘｏ／（Ｒ—Ｇ）其中：Ｖ表示公司整体价值的估价值，Ｘｏ表示公司上一个会计年度的净

不错

现金流量，Ｒ表示公司的平均资本成本（ｗＡＣＣ），Ｇ表示公司的稳定增长率。（３）两阶段增长模型

一般来说，公司的发展可能在前期速度较快，在发展后期则处于稳定状

态，所以评估时可采取两阶段模型，即：

ｙ：ｙ２１＋兰！

’台（１＋Ｒｙ’（１＋Ｒｙ似一Ｇ）

其中：ｖ、Ｒ、Ｇ所表示的意思同上一模型，Ｘ。表示前ｎ年不稳定增长期

的净现金流，０表示ｎ年后的稳定增长率。

在模型中公司平均资本成本Ｒ即加权平均资本成本（ＷＡＣＣ），反映了现

金流的风险特征，其计算公式为：ｗＡＣＣ＝Ｒｄ而／３＋Ｒｅ三Ｄ＋Ｅ。其中：Ｒｄ表示债务成本，可以通过公司的债券利息或者银行贷款利息来计算；Ｒｅ表示股本成本，通常利用资产定价模型来计算；Ｄ表示债务；Ｅ表示股东权益。２．３．３收益现值法的评价

理论上讲上市公司价值评估模型中最科学的应该是现金流量贴现估价

模型；它基于企业未来每年的净现金流量，通过一定贴现算出了企业的真实价值。但该模型在实务操作中存在相当的困难：首先，对于那些处于初创期或成长期的公司，它们资金需求量大，项目投资涉及的风险也大，未来发展前景还存在很大不确定性，对这些公司准确预测未来现金流是困难的。其次，即使对于那些处于稳定发展过程的公司，也会由于行业的周期性或行业的快速变化造成预测未来现金流量的困难。目前市场中许多周期性公司就是这样的例子，它们所处的行业由于受宏观经济波动和产能快速增减变化的影响，要准确预计未来现金流也是非常困难的；第三，对于处于困境中的公司和具备未利用资产的公司预测时也会存在较大障碍。处于困境中公司有较大破产的概率，不易估计未来现金流。公司有些资产未被利用，一定时间内无法创造现金流，但这些资产确实是有价值的。例如，品位较低的矿产资源，只有矿产价格达到一定高度它才有开采价值。第四，对不同的公司给予怎么样的贴现率才是最合适的。在价值评估过程中，贴现率的少量的波动，就会使企业的价值发生很大变化。因此，收益现值法在我国证券市场的适用范围主要是一些收入相当稳定、未来变化不大的行业，如公路、港口、桥梁、基建、能源等行业的公司。

２．４期权定价法２．４．１期权定价法的理论基础

不错

期权是一种金融合约，它赋予持有人在特定的时期以确定的条件购买或

出售某种资产的权利。它是一种权利而不是义务，持有者可以选择不实施这一权利而听任期权作废。运用期权定价模型可以对各种享有期权特征的资产价值进行衡量。在这些资产中，有的是上市的金融资产，例如认股权证；有的是实物资产，例如投资项目、专利、原油储备和矿产资源等。期权有二种基本类型：买方期权和卖方期权。影响期权价值的决定因素有六个变量：标的资产的现值、标的资产价值的方差、标的资产支付的利息、期权实施的价格、期权的有效时问、相应于期权寿命的无风险利率。

２．４．２期权定价模型

期权定价方法目前主要应用的有二项式模型和布莱克一舒尔斯模型。

３．４．２．１二项式定价模型

二项式期权定价模型是以资产价格过程的简单公式化为基础，其中的资

产在任何时间内，都有可能移向两种价格中的一种。其股票价格运动过程可描述如下：

图１

Ｓ

ｓ是股票当前的价格，价格向上移动到ｓ。的概率为ｐ，向下移动到ｓｄ的

概率为１一ｐ。构造等价资产组合的目的，是通过对无风险借贷和标的资产的组合，构造出一个与被定价期权有相同现金流的组合。运用套利原理可知，期权的价值等于资产组合的价值。在上述价格运动过程中，股票价格在任一时间可以向上运动到Ｓ。，也可以向下运动到Ｓｄ。对一个执行价格为Ｋ的看涨期权而言，其等价资产由借入Ｂ美元和购入△份标的资产组成。

△＝购买标的资产单位数量＝Ｃ。．Ｃｄ／Ｓ。．Ｓｄ

其中，Ｃ。＝股票价格为Ｓ。时看涨期权的价值、Ｃｄ＝股票价格为ｓｄ时看

涨期权的价值

看涨期权的价值＝标的资产的现值×期权△一等价资产组合中借款

２．４．２．２ＢＩａｃｋｓｃｈｏｌｅｓ模型

二项式模型为决定期权价格提供了一种直观的方法，但是它需要每个时

点上预期的价格。ＢｌａｃｋＳｃｈｏｌｅｓ模型不是另一种不同的定价模型，它是二项

不错

式模型的一个特例。二项式模型是一个资产价格运动的离散时间模型，其价格变动的时间为ｔ。随着时间间隔ｔ～０价格分布变为正态分布或泊松分布。

Ｂｌａｃｋｓｃｈｏｌｅｓ模型应用于有限分布为正态分布的情况，它假定股票价格

运动是连续的，不发生跳跃性变化。

鼽扣巡

ｄ２＝ｄ！一盯４ｔＢｌａｃｋｓｃｈｏｌｅｓ模型可表示为：看涨期权的价值＝ＳＮ（ｄ１）～Ｋｅ。ｎＮ（ｄ２）

Ｓ一标的资产现值

Ｋ一期权的执行价格

Ｔ－－－－期权距到期日的时间

ｒ＝期权有效期间的无风险利率

盯ｚ＝标的资产价格的自然对数的方差

Ｎ（ｘ）为均值为０，标准偏差为１的标准正态分布的分布函数

２．４．３期权定价法的评价

期权理论在企业价值评估中的应用不是对传统财务理论的简单否定，不

可能脱离财务理论这一基础而存在，期权理论为解决企业价值评估中的一些难题提供了很好的思路和有力的解决工具。主要表现为：首先，为评估不确定性资产提出了思路和方法。对于公司的或有债务通过期权方式能给予相对正确的定价，避免了过去传统财务理论无法解决的问题。而运用更为广泛的是对企业拥有某种资源的优先开采权评估，比如对煤矿、铁矿、金矿等，期权方法能给这种价值提供了度量的工具。其次，为评估企业弹性战略的价值

■提供了思路和方法。最后，期权理论为企业评估新型资产提供了依据。企业

发行的可转换债券、股票认购权证用期权法能给予比较准确的评估。这在目前我国证券市场运用较为广泛，如最近发行的宝钢认购权证和数十家可转换债券的分析都需要期权定价法。当然，期权定价法也存在不足之处。在对非上市的实物资产评估时，可能存在无法获取评估资产的相关信息，导致难以获取准确的评估结果。

２．５四种价值评估方法的比较分析

表Ｉ

不错

方法理论基础信息资料应用难易适用范围科学性

■重置成本

法以公司每项资产的现有市场价格

合计为理论依据全面的会计资料和相关资产的市场价格需专门评估机构，普通投资者应用较难适用于评估房地产企业和有大量物业的商

业企业等单项资产的简单加总难以反映公司的整体价值

可比性存在误

用的可能，企

业基本面的差

异考虑不够市场比较法在市场上寻找相似的企业，以合适的价值参数评估，原理是市场

替代原则行业内相关企业的公开资料和被评估企业的全面资料相对容易，适用于普通投资者研究分析只要有足够的参照企业，可以广泛适用

收益现值

法企业的价值是其所获取的未来收

益的现值，具有

科学的理论依据需要足够详尽的宏观经济、行业和公司资料，以便预测

公司的未来收

益和风险应用难度较大适用于收入、成本相对稳定的公用事业企业。如高速公路、能源企业、水电企业等理论上科学严谨，但实际应用上具有较大的主观预测性，容易产生较大偏差

符合科学依

据，实际应用

中也包含较大

的主观性期权定价法金融期权定价思想，企业价值应包含未来潜在增长机会的价值比收益现值法需要更多的信鼠，如定价所需的相关信息上市的股票权证评估难度适中，对企业资产评估难度较

大对股票衍生的权证具有较强的适用性，如宝钢权证

３我国上市公司价值评估的作用和评估方法的演变

这里主要介绍我国上市公司价值评估对证券市场相关业务的支持作用

和上市公司价值评估方法的演变

３．１我国上市公司价值评估的主要作用

上市公司价值评估的作用在证券市场上日益体现，主要表现为以下四方面。

３．１．１科学价值评估有利于投资银行业务的开展

近几年中国证券市场国际化进程加快，规范化和市场化的程度明显改善，特别是上市公司的整体估值水平取向合理，这些都将根本改变我国投资

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