我国证券公司场外金融衍生品市场发展研究

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我国证券公司场外金融衍生品市场发展研究财通证券股份有限公司金程传颖孙晔中国证券

随着我国场内衍生品股指期货、国债期货、上证0ETF期权的推出，场外衍生品的发展也逐步引起市场关注。相较于场内金融衍生品，场外金融衍生品具有更多的灵活性，能够满足各类投资者对不同风险收益特征产品的需求。在国外成熟的金融市场中，场外金融衍生品因其个性化的交易结构以及独特的风险管理定制功能，广受投资者的欢迎，场外市场已成为整个衍生品市场的重要组成部分。目前，我国场外金融衍生品业务主要集中在银行间市场，证券公司场外金融衍生品业务还处于起步阶段，呈现产品种类单一、价格竞争激烈的特征。据统计，01年此项业务收入在证券公司总收入中占比不到.00%,这与海外市场场外衍生品业务对证券公司高收入贡献的情况相去甚

远。然而，场外金融衍生品不仅可以帮助投资者实现各种理财目标，而且能够给投资者提供贴合实际需求的风险对冲工具。因此，研究我国证券公司场外金融衍生品市场具有十分重要的意义。

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一、证券公司场外金融衍生品市场发展历史及现状在我国加入 WTO 1时，场外金融衍生品市场应运而生，虽然我国场外金融衍生品市场起步较晚，但在00年之后，国内银行间市场、银行柜台市场开始进入一个较快发展阶段。然而，直到01年，国内证券公司场外金融衍生品业务才有所发展。经过两年的发展，多家大型证券公司的场外期权业务和收益互换业务正逐步成熟。01年 1月，中国证券业协会制定《证券公



1 WTO全称为World Trade Organization,中文译为世界贸易组织。

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司金融衍生品柜台交易业务规范》,对交易对手方进行了规范，要求交易对手方应限于机构，包括专业交易对手方和非专业交易对手方2,开启了证券公司场外金融衍生品业务的新篇章。01年月，中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会联合发布《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(01年版)》及补充协议、《中国证券期货市场场外衍生品交易权益类衍生品定义文件(01年版)》,为场外金融衍生品的发展指明了方向。01年月，证券市场衍生品业务开始逐步发展，但发展比较缓慢，直到01年月发展速度开始加快。截至01年月底，家证券公司通过专业评价，可以开展权益类场外衍生品交易。证券公司的交易对手除了 1家证券公司及证券公司子公司外，还包括家银行、家基金

公司、 1家基金公司子公司、家期货公司和0家非金融机构，其中非金融机构以投资类企业为主。但只有 1家证券公司实际开展交易，初始名义金额总额为,亿元，名义金额余额为1,0亿元。截至01年月，证券公司交易收益互换与场外期权共计,1笔，初始名义本金 10,.亿元，与01年1月相比，分别增长了.%和.11%(见图1)。证券公司开展场外衍生品业务的主要挂钩标的包括境内和境外的股票、债券、指数、基金、期货、大宗商品等；已开展的具体标的则包括境内股票和指数、可转债、封闭式基金、ETF基金、基金专户、股指期货、商品期货、境外股票和指数3。(笔) 30,000

图1:证券公司互换与场外期权业务基本情况(亿元) 12,000.00

25,000

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20,000

8,000.00

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6,000.00

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5,000

2,000.00

0互换(左轴)场外期权(左轴)初始名义本金(右轴)

0.00

数据来源：中国证券业协会、财通证券研究所

国内证券公司还在探索场外衍生品业务模式，由于做市商与衍生品对冲等场外衍生品业务在定价和风险管理能力上存在巨大挑战，我国证券公司在此项业务中的收入占总比重不到.00%,而根据国际投行的经验，做市商与衍生品对冲等场外衍生品业务占行业收入的比重达.00%左右。以高盛和海通证券为例，高盛二级市场业务占用的资产中金融相关资产占到.0%,包括质押融资.0%和金融资产.0%,反映了其业务模式以场外衍生品业务为主导；相比之下，海通二级市场业务中，金融资产仅占.0%,绝大多数资产为非金融性资产，说明国内证券公司还在探索场外衍生品业务模式。

二、证券公司场外金融衍生品市场发展面临的问题由于国内金融管制未完全放开，利率、汇率未实现市场化，利率类、汇率类衍生品发展困难。目前国内实际开展的场外金融衍生品业务主要包括收益互换、期权类业务，品种较单一，产品结构也比较简单，不能满足复杂化风险管理需

2中国证券业协会：《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》第十二条。 3上海证券报：“券商参与场外衍生品规模已突破000亿”,新浪财经，01年月日，网址：http:// /stock/quanshang/

qsyj/010/00010.shtml,最后访问日期：01年月日。

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求，进而导致市场交易量偏小，流动性不高。此外，由于相关法规的限制和专业人才的缺乏，很多机构对场外金融衍生品仍持观望态度，缺乏使用衍生品来对冲风险的意识，致使市场参与主体较少，市场效率低下。我国证券公司场外金融衍生品市场主要存在以下

几个问题：第一，场外衍生品市场不发达。首先，由于汇率受到一定程度的管制，波动幅度较小，加之，人民币长期单边升值的预期使做市商很难找到交易对手，共同限制了外汇衍生品的发展。其次，国内利率市场化进程缓慢，没有形成有效的基准利率和收益率曲线，使得利率衍生品和信用衍生品的定价缺乏相应的基础，制约了利率衍生品和信用衍生品的创新。最后，国内信用历史数据匮乏，信用衍生品交易缺乏足够的信用数据，制约了国内信用衍生品的发展。因此，国内的场外衍生品市场不够发达，很多产品的创新受到限制。第二，交易对手参与度低。《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》对证券公司交易对手方限于机构的规定4,意味着高净值个人客户和资产管理计划不能直接参与场外衍生品市场。这使得一些专业交易对手参与程度不足，风险对冲不能有效进行。目前场外衍生品交易的交易对手以杠杆融资为交易目的的非专业机构为主。第三，交易受限。证券公司开展场外衍生品交易，必须对头寸进行风险对冲，而证券公司的对冲交易账户受交易所每日开仓和持仓限额管理，对冲交易受限。虽然01年月初上证0ETF期权持仓限额有所放开，但仍然存在一些严格

的业务规则。此外，中国证监会关于融资融券业务的相关规定限制了卖空建仓交易，使衍生品交易商难以动态调整多空仓位来对冲自身风险。目前，国内证券公司进行跨境衍生品交易要签订 ISDA 5协议，尽管可参照境内商业银行签署 ISDA协议的一般经验，但证券公司签订协议时仍会遇到一些困难和障碍；而且，跨境交易市场准入门槛高，业务许可单一，跨境对冲交易受到一定程度的限制。第四，产品创新、设计和风险管理能力不足。国内场外金融衍生品市场处于起步阶段，产品创新不足，交易品种少，结构简单，交易规模小。现有产品的局限性无法满足国内投资者多样化的投资与避险需求，使资金不愿进入场外衍生品市场。而市场的不完善导致定价模型中参数设置缺乏参考，产品设计和定价不能顺利进行。同时，由于产品设计能力和定价能力的缺乏，不能对复杂化的产品进行拆分或组合，无法对复杂产品进行风险管理。第五，信息系统建设不完善。信息技术的创新和衍生品相关技术系统的安全、平稳、可靠运行，是场外金融衍生品推出的保障。目前证券公司衍生品交易信息系统建设还不够完善，主要体现在自动化程度不够，数据分析能力较弱，风险识别与管理能力不足等方面。而且，各个证券公司的信息系统存在着一定的差异，对场外

衍生品的定价、评估等可能存在差别，导致衍生品风险管理能力不足。第六，相关专业人才的缺失。衍生品的高风险性要求证券公司对衍生品交易进行风险对冲，

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4中国证券业协会：《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》第十二条。 5 ISDA全称为International Swaps and Derivatives Association,中文译为国际掉期与衍生工具协会。

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而期权等场外衍生品的风险非线性，风险对冲难度较大，而证券公司这方面的人才比较欠缺，风险防控存在隐患。国内场外金融衍生品发展迅速，要求相应的法律制度、会计制度和资产评估等知识不断更新，适应其发展。这对律师事务所、会计师事务所、信用评级机构和相关专业人员提出了更高的要求，但国内这方面的从业人员缺乏相关经验，相关专业人才欠缺，不能满足市场发展的迫切需求。

案，确保做好客户适当性管理。 ( 1 )金融中介客户。对于银行、信托和基金等金融中介客户，考虑到其交易管理经验丰富以及本身交易行为受到规范监管，可主要关注该类客户的信用风险。业务准入标准可从以下几个方面进行考虑：首先，该客户参与场外金融衍生品交易是否合法合规；其次，该客户的经营实力和信誉状况是否良好；最后，了解该客户发行的产品以及产品池情况，判断其是否需要开展场外衍生品业务。 ( )终端需求客户。终端需求客户直接承担场外衍生品交易的损益，以追求资本增值或股权管理等。资本实力较强、风险承受能力较强是该类客户适当性管理的基本原则，当然具备真实的交易需求也是重点。交易适合度评估是评估客户是否适合参与场外衍生品交易，是客户适当性管理的关键。基于客户的基本特征如资产状况、风险承受能力等，结合客户的真实交易需求，评估客户交易的适度性。.产品开发与定价开发新产品时，应该综合考虑客户的需求、风险承受能力和监管要求，同时又要对产品进行监测，保证产品的合规性。在开发新产品后，需要对产品定价，证券公司应根据产品的收益结构建立合适的定价模型。定价过程中，证券公司将基于历史数据和市场判断，设定波动率、无风险利率等参数。衍生品常用的定价方法包括解析法和数值法，其中常见的数值法有二叉树法和蒙特卡罗模拟法。同时，根据证券公司的成本和投资者的信用资质对产品价格进行调整。一般情况下，产品开发与定价包括五个环节：产品设计、产品定价、属性分析、对冲测试、损益分析。

三、证券公司场外金融衍生品市场

发展研究(一)证券公司场外金融衍生品业务发展模式证券公司开展场外金融衍生品业务，需重点关注客户挖掘与管理、产品开发与定价、风险对冲管理和集中清算等业务环节。场外金融衍生品业务主要采取一对一的交易模式，它的突出特点是可满足客户的个性化需求，可以根据不同的收益风险特征设计出不同的产品类型，具有极强的灵活性。依据客户需求设计产品，并采用理论定价方法或数值方法等对产品进行定价，待产品发行后，证券公司结合之前的风险情况，对总体风险暴露情况，采取一定策略对风险进行对冲管理。 1.客户挖掘与管理从交易目的来看，场外金融衍生品交易的客户分为金融中介客户和终端需求客户。金融中介客户并不直接承担投资损益，而是因发行某些特殊收益结构的金融产品，需要与证券公司进行交易，由证券公司提供全部或部分收益结构。实现资本增值、股权管理等是终端需求客户追求的目标。针对两类客户的特点，需制定不同的业务准入标准、客户风险类型评价和交易适合度评估方

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( 1 )产品设计。证券公司可基于客户提出的场外衍生品交易需求，分析该交易是否可行、是否存在制度上和技术上的限制。若该交易具有一定的可行性，可继续与客户进行深入沟通确定产品方案，进而设计该产品。 ( )产品定价。场外衍生品常用定价方法有解析法和数值法两大类，可充分利用这两种方法进行相互验证。产品定价过程中通常是尽量把复杂的场外衍生品拆分为基本金融工具，利用解析表达式对各基本金融工具进行定价，再结合基本金融工具之间的关系，对场外衍生品进行定价。针对某些无法拆分的场外衍生品结构，可考虑采用数值方法，如二叉树、蒙特卡罗模拟等进行定价。 ( )属性分析。产品定价后，可从理论价值对参数的敏感性、各希腊字母对参数的敏感性对产品的属性进行分析。理论价值对主要参数的敏感性，如久期、凸度等以及 Delta对重要参数如波动率、无风险利率等的敏感性是需要重点关注的。若敏感性高，则定价及对冲中需额外注意参数的变动。 ( )对冲测试。产品发行后，需要对暴露的风险进行对冲。通过历史股价或模拟股价进行对冲测试，验证对冲模型的有效性，进而论证在不同市场条件下场外衍生品交易的损益。对冲测试是整个过程中的核心环节，可从对冲后的损益情况、资金占用和收益情况等来分析对冲效果。 ( )损益分析。对该场外衍生品的损益进行多层次分析、归纳、总结，进一步探讨该产品的适用广泛性和推广

性。6

.风险对冲管理证券公司的场外衍生品业务属于资本中介业务范畴，在实际操作过程中需要通过对冲来控制市场风险。场外衍生品交易的风险对冲通常有静态对冲策略和动态对冲策略。 ( 1 )静态对冲策略。当证券公司持有的场外衍生品头寸之间能够风险对冲时，可以采用静态对冲策略，即保持头寸直到对冲期结束，同时保持组合 Gamma 7中性和 Vega 8中性。由于静态对冲策略具有交易成本低、交易风险可控等优势，证券公司应该丰富自身产品线，并优先选择能够实现静态对冲的场外衍生品。 ( )动态对冲策略。与静态对冲策略不同的是，动态对冲策略需要根据标的证券价格变化定期调整头寸数量，以此达到组合风险对冲的目的。目前运用较多的动态对冲策略有 Delta对冲、 Gamma对冲以及 Vega对冲，其中，最主要的是 Delta动态对冲策略。.集中清算集中清算具有降低风险、提高透明度，以及弱化衍生品市场放大金融体系顺周期的问题等特点。 ( 1 )集中清算可以降低与场外衍生品相关的风险，如信用风险、流动性风险等。对于信用风险而言，考虑到集中清算允许对未清偿合约的名义金额进行多边轧差，同时，稳健的保证金制度和其他风险管理措施使得充当中央对手方会比一般市场参与者的信用程度高，因此集中清算有助于降低信用风险。对于流动性风险而言，集中清算通过扩大头寸和资金轧差的范围，具有减少流

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6希腊字母，这里用来度量标的证券价格变化时期权组合价值的变化程度。 7希腊字母，这里用来度量标的证券价格变化时期权组合Delta值的变化程度。

8希腊字母，这里用来度量标的证券价格波动率变化时期权组合价值的变化程度。

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动性需求从而降低流动性风险的潜力。 ( )集中清算有利于提高场外衍生品市场的透明度。集中清算和自动化处理，使得市场参与者和监管者更加容易获取衍生品交易信息，如交易量、交易价格和交易对手风险等，进而可更好地把握各市场参与者的头寸变化。同时，市场参与者也可以根据市场信息计算保证金需求和评估风险敞口。 ( )集中清算可以弱化衍生品市场放大金融体系顺周期性的问题。交易对手的风险敞口越大，衍生品的市场价值波动越大，则需要提供的抵押就越多，体现了衍生品市场具有放大金融体系顺周期性的趋势。而集中清算在一定程度上可减少风险敞口，进而可以相应地减少抵押，有助于减弱金融体系的顺周期性。 (二)证券公司场外金融衍生品市场发展前景

目前，我国汇率和利率市场化的逐步推进、银行商业化改革的深入开展，都为场外金融衍生品的发展提供了条件。伴随着我国金融市场改革的继续深入，金融市场不断壮大，分散、转移市场价格波动的风险也为场外金融衍生品的出现和发展提供了生存空间。而且债券市场的运行、票据市场的流通为场外衍生品的发展奠定了基础。上海证券交易所已于01年月日推出了上证0ETF期权，中国金融期货交易所和深圳证券交易所的期权模拟交易也在如火如荼地开展，场内衍生品的丰富和发展为场外衍生品的对冲交易提供了更多的选择。因此，在这种环境下证券公司开展场外金融衍生品业务具有一定的可行性。00年月，国务院颁布了《期货交易管理条例》,在行业自律和规范发展方面对我国金融衍生品交易市场作了相关规定，在法律上明确了

金融衍生品的发展定位。01年月，中国证券业协会制定了《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》,对交易对手方以及衍生品柜台交易进行了规范，开启了证券公司场外金融衍生品业务的新篇章。01年月，中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会联合发布了《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议 (01年版)》及补充协议、《中国证券期货市场场外衍生品交易权益类衍生品定义文件(01年版)》。这些规则为开展场外金融衍生品业务的规范发展奠定了基础，为证券公司开展场外金融衍生品业务创造有利条件。在加入 WTO以后，我国金融市场的国际化程度不断提高，利率、汇率市场化逐步推进，市场波动增大，投资者迫切需要金融衍生品来进行风险管理。近年来，我国实施适度宽松的货币政策，银行信贷规模快速增长，庞大的信用产品规模必然要求对信用风险进行管理，信用衍生品市场急需发展。外汇、利率等市场价格波动幅度越发剧烈，大力发展场外金融衍生品市场将能够很好地满足国内金融机构、经济实体甚至个人在国内市场上进行风险管理的需要；更重要的是，场外金融衍生品市场所具有的灵活性特征将会更好地适应我国金融市场的改革进程。建立国内场外金融衍生品市场，可以借鉴发达国家和其他新兴市场国家的经验，并结合本国市场需求和市场发展条件的限制因素综合考虑，增加市场的广度、深度和流动性，有序地丰富国内场外金融衍生品市场的交易品种。从战略规划的角度来考虑，应首先发展市场条件基本成熟的场外金融衍生品，在累积监管、市场交易等方面的经验后，逐步推出其他品种的场外金融衍生品。

本

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目前，银行间市场的外汇类场外衍生品已取得了一定的发展，证券公司开展场外金融衍生品业务可以从发展比较薄弱的股权类场外金融衍生品开始，股权类场外衍生品可以更好地满足国内投资者对股票市场的风险对冲需求。未来随着利率市场化进程的不断推进和市场信用风险的累积，投资者对利率类衍生品和信用类衍生品的需求将大大增加。证券公司应在综合考虑现有条件和外部环境下探索符合自身的场外金融衍生品业务发展之路。

问题，如场外衍生品市场不发达，交易对手参与度低，交易受限，产品创新、设计和风险管理能力不足，信息系统建设不完善，相关专业人才缺失等，但证券公司发展场外金融衍生品业务仍存在可行性和必要性，不仅市场发展现状有利于场外金融衍生品业务的发展，而且相关规则的推出也为场外衍生品市场的发展提供了准则规范，更为重要的是场外金融衍生品所具有的灵活性等特征更加适合中国金融市场的需求。借鉴发达国家和其他新兴市场国家的经验，结合本国市场需求和市场发展条件的限制因素进行综合考虑，证券公司应逐步有序地推出场外衍生品交易品种。证券公司应从战略规划的角度来考虑场外金融衍生品业务发展顺序和发展模式，从客户挖掘与管理、产品开发与定价、风险对冲管理、集中

四、总结经过两年的发展，多家证券公司的场外期权业务和收益互换业务正逐步成熟。场外金融衍生品业务在定价和风险管理能力上对国内证券公司形成了巨大的挑战，该项业务收入在证券公司总收入中占比仍然较低，还处于探索发展阶段。虽然证券公司发展场外金融衍生品业务面临着诸多

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清算等方面详细规划场外金融衍生品业务的发展模式，使之更加适合中国市场的发展。

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