VIE_协议控制模式案例分析

一、 VIE协议控制模式

1. 模式简介

协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。

红筹上市海外架构如下： BVI1 BVI2 BVI3 … IPO 开曼公司 100% 香港公司 NASDAQ或NYSE 主板上市 100% 境外 境内 外商独资企业（WFOE） 协议控制 内资企业 协议控制模式红筹上市的优点：

1. 成功绕过十号文中关于关联并购须报商务部的条文要求,可以实现海外直接IPO上市，已经有较多成功案例。

2. 可直接实现海外IPO上市，不用借壳，从而为企业节省大笔买壳费用。 3. 此模式下企业不用补交税款。

4. WFOE公司与境内公司之间为协议控制关系，无股权或资产上的任何关联。 5. 内资企业由WFOE公司途经香港离岸公司，将利润并入开曼公司报表。

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6. 右图上方BVI公司全部由内资企业股东个人成立，不用代持或原股东转换国际身份。

7. 此架构既可以前期用于完成私募融资,又可直接IPO.

2. 成功案例分析

1. 现代传播：民营传媒公司的上市路径

2009年的9月9日，纯民营传媒公司现代传播（HK0072）在港交所正式IPO，成为首家民营传媒上市公司。对于现代传播的上市，《纽约时报》撰文称邵忠为“中国第一个民营媒体企业家”。显然，现代传播的上市具有某种象征意义，《南方周末》甚至报道称：“在中国，媒体上市始终是一个敏感话题，也许正因为此，作为首家赴港上市的内地民营媒体公司，现代传播格外招人注目。”

现代传播，外界熟悉这家企业的人或许不多，但提及拥有“国内第一时尚周报”头衔的《周末画报》，却是拥有广泛的知名度。现代传播即为《周末画报》的幕后经营方。除了《周末画报》，现代传播还同时经营着《优家画报》、《新视线》、《号外》、《健康时尚》等7本刊物，除了《号外》在香港出版外，其余皆为国内期刊。

由于政府对传媒行业的管制，在国有传媒企业都鲜有上市的背景下，邵忠的现代传播能够突破体制实现境外上市，必定要引起人们的关注。和一般国有传媒企业（如北青传媒HK1000）仅仅将广告部门剥离出来独立上市不同的是，现代传播将采编、发行、广告整体打包上市了。这无疑是一次大胆而有效的政策突破。 运作模式——与国有出版单位合作

要说清楚现代传播的整个上市架构安排，首先得要说清楚其作为民营传媒公司的特殊运作模式。

从政策层面看，国家并未正式允许民营资本介入传媒、出版行业（政府不向民营企业授出出版许可证、刊号），所以民营资本一般都是通过某些特殊方式，变相介入进去的。比如，民营资本和国有的报社、杂志社等出版单位，合资设立传媒公司，由传媒公司获得报社、杂志社的独家广告经营权，而采编、发行仍然

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控制在国有出版单位手中（即由政府授出的出版许可证、刊号等，必须由国有单位持有）。这就相当于民营资本仅仅入股了国有报社、杂志社的广告部门，因而只能介入广告的运营，而不得干涉采编的运作。

而现代传播则是更进一步，它直接与国有出版单位签订系列协议，获得国有出版单位旗下刊物的独家广告经营权、独家发行权，然后按年度向国有出版单位支付费用，并且，作为免费的“增值服务”，由现代传播向国有出版合作方全面提供期刊内容（国有出版单位保留刊物内容的终审权）。通过这些协议条款的安排之后，现代传播便可以自主决定合作刊物的采编、广告、发行等事项。

前段话语咬文嚼字、并不好理解，通俗地说这种模式就相当于，国有出版单位向现代转播“出租”刊号、出版许可证（注：在法律上并不表现为刊号、出版许可证出租行为），剩余的事情由现代传播全权去打理。显然，这种模式比一般的入股国有出版单位的广告子公司，能够获得更大的经营自主性。

1999年，邵忠开始与广东岭南美术出版社合作运营《周末画报》，之后陆续与多家国有出版单位合作运营了7本刊物。各刊物合作期从6年到27年不等，且邵忠拥有优先续约 权。

为了经营这些合作的刊物，邵忠陆续在设立一系列公司，如图一所示。他将这些公司分成三个系列：“珠海银狐”及其子公司、“广州现代资讯”及其子公司、“广州现代图书”，这三个系列被赋予了不同的业务功能。广州现代资讯专门从事所有刊物的采编业务，珠海银狐全权负责所有刊物的广告经营，广州现代图书则负责所有刊物的发行业务。因而，邵忠的三大公司分担了旗下媒体的三大业务版块。这三大公司及其子公司组成了邵忠运营媒体的实体。其具体的分工协作及运营模式如图二所示。

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上市架构——协议控制模式

正是以前述的特殊方式，邵忠以民营资本的身份，介入到了国内的传媒业。随着其业务规模的不断扩大，特别是《周末画报》的强大盈利能力，2009年现代传播开始着手于香港上市的筹备工作。

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但是根据国内的政策，传媒出版业是禁止外资进入的行业。比如，其中专门从事内容采编的“广州现代资讯”更是绝对禁止外资介入。如果现代传播到香港上市，意味着境外投资人将成为现代传播的股东，这显然是有违中国法律的。

作为国内媒体上市先例的《北京青年报》，也只是将报社的广告业务剥离出来，成立子公司“北青传媒”再由其申请上市。这样就仅仅是将广告部门上市了，内容编辑版块依然留在了北

青传媒的股东北京青年报社内部。从而避开国内政策的限制。

但是，后续的事实证明，北青传媒这种将一个有机整体人为切割开来再行上市的模式，并未得到香港资本市场的认可。编辑业务未能注入到上市公司体内，给上市公司的进一步发展带来诸多阻碍，同时上市公司和股东北京青年报社存有大量关联交易。这些都使得投资人不看好北青传媒的后续发展，因而，北青传媒上市以来其股价一路下跌，再融资能力也几乎丧失。

邵忠显然不愿意以北青传媒这种模式上市，他有意将编辑、广告、发行等业务进行整体上市。那么如何规避“外资不得介入编辑业务”的政策限制？

对此，现代传播采取了“协议控制”的上市模式。如图三所示，邵忠先前已经在经营实体之外，设立了系列跨境控股公司，然后通过离岸公司控股的“珠海科技”与境内的经营实体公司及其股东邵忠签订系列协议。这就使得“珠海科技”以协议的方式完全控制境内的经营实体，不仅能够获得境内经营实体的所有收益，而且达到等同于“全资控股”的实际效果。这样，表面上看，境内经营实体

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的股权并没有纳入到上市体系内（从而规避了外资不得入股国内的出版实体的政策限制），但其现金流、收益却完全纳入到了上市体系内。

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管理及顾问服务协议

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协议签订方：珠海科技、经营实体①

协议内容：经营实体将聘请珠海科技为独家商业服务机构，服务内容包括独家管理及顾问、客户管理及市场推广咨询、企业管理及咨询、财务咨询、员工培训、杂志出版的整体解决方案等。为此，经营实体须向珠海科技支付的顾问费用为，等同于年度净利润的金额。

协议目的：将经营实体的收益变相转移至上市公司体系内。 2. 股权质押协议

协议签订方：珠海科技、邵忠、经营实体

协议内容：邵忠将经营实体的所有股权质押给珠海科技；若未有珠海科技事先书面同意，邵忠不得将中国经营实体的股权削减、出售、再抵押，并且珠海科技有权获得已质押股权产生的所有股息；若经营实体未向珠海科技支付顾问费用，珠海科技有权出售已质押的股权。

协议目的：通过股权质押的方式，进一步确保经营实体的收益能顺利转移至珠海科技。

3. 购股权协议

协议签订方：香港现代传播、邵忠、经营实体

协议内容：香港现代传播拥有对经营实体的排他性独家收购权，只要中国法律许可，香港现代传播有权在任何时候，以象征性价格或中国法律许可的最低价格，收购经营实体的股权。

协议目的：预留一个通道，一旦国内法律允许外资进入出版传媒业，经营实体的权益将被强制性纳入上市公司体系内。

4. 业务经营协议

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协议签订方：珠海科技、邵忠、经营实体

协议内容：珠海科技全权代为行使经营实体的股东权利；经营实体各公司的董事及主要管理层人员将由珠海科技提名；经营实体未经珠海科技事先书面同意，不得进行任何重大业务交易。

协议目的：获得经营实体的董事会及业务控制权。 5. 代授权委托协议

协议签订方：珠海科技、邵忠、经营实体

协议内容：珠海科技授权邵忠代表珠海科技行使股东权利，邵忠必须以珠海科技的最佳利益行事；如果邵忠不再是珠海科技的董事会主席，则珠海科技可以授权任何人代表珠海科技行使股东权利；邵忠承诺，若有获得经营实体的股息、资本利得，则须在三天内出让予珠海科技。

协议目的：防止邵忠私下对自己进行利益输送，确保上市公司的其他股东不受损。

6. 商标转让协议

协议签订方：珠海科技、广州现代资讯

协议内容：珠海科技有权以象征性代价或中国法律许可的最低金额，收购广州现代资讯所持有的若干中国杂志及业务的商标；在收购以前珠海科技可无偿使用其若干商标；禁止广州现代资讯特许任何第三方使用这些商标。

协议目的：控制及获得经营实体的相关知识产权。

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2. 中国秦发

最近几个月以来，关于山西省政府收编民营煤矿的事件，引发了国内舆论的持续关注。舆论皆反对政府以行政命令的方式整合民营煤矿，围绕着“煤矿整合”，各利益相关方不断被牵扯进来。于是乎，台面上的口水混战、背地里的利益博弈，一场接一场地上演着。

庆幸的是，这一波“整合潮”，没有波及到煤炭产业链下游的民营企业。而且正是在这样的背景下，被称为“国内最大民营煤炭贸易企业”的中国秦发（HK0866）在香港挂牌上市了。

中国秦发的红筹上市，采取了相对特殊的“协议控制”模式。一般而言，“协议控制”模式主要被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。由于其不涉及对境内权益的收购，因而在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避关联并购审批。中国秦发即是利用了这个“便利”。

“协议控制”模式的由来

“协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。

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但是，由于互联网业务（即电信增值业务）是禁止外资进入的，因而离岸公司（被视作外资方）将无法收购境内的经营实体。正是在这种背景之下，律师设计出了“协议控制”模式，即：境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理和等服务，国内经营实体企业将其所有净利润，以“服务费”的方式支付给外商独资企业；同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。（如图一）

后来这种模式被众多境外上市的国内互联网企业所复制，继而这种模式进一步扩大至出版、教育等“外资禁入”行业企业的境外上市。

秦发集团境内、境外两块资产

现在，我们重新回到本文的主角——中国秦发——身上。中国秦发的实际控制人徐吉华，在境内和香港同时拥有两块经营性资产—中国秦发集团、香港秦发集团。这两块经营性资产主要从事煤炭贸易，同时还经营一些辅助性的航运业务。

图二、图三分别为境内的“中国秦发集团”及境外的“香港秦发集团”的股权架构。由图可知，境内的业务资产相对分散，缺乏一个统领的控股公司，但归根到底都由徐吉华全资持有（其余自然人股东都是徐吉华的代持股者）；而境外的业务资产则统一由BVI的秦发投资控股。

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2007年12月25日，闫唐锋通过间接全资持有的CPE（新加坡）公司，现金收购了山东胜利（如图一）。收购胜利钢管所持有的74%股权，支付的代价是2405万元；收购威科特贸易所持有的26%股权，支付的代价是845万元。在这笔收购交易中，只有支付给威科特贸易的845万元款项，是闫唐锋以自有资金支付的；而支付给胜利钢管的2405万元，则是闫唐锋通过向财务投资者发行“可交换债券”融资获得。

完成收购之后，山东胜利便成为CPE（新加坡）的全资子公司，其企业性质也转变成了外商独资企业。

继续转移核心资产—SSAW焊管业务

其实，把山东胜利的权益转移出境外并非核心目标，真正重要的是要把胜利钢管的核心业务—SSAW焊管业务权益转移出境外。因而，成为外商独资企业的山东胜利，作为一个平台公司，用来接收胜利钢管所持有的SSAW焊管资产。

在协议收购山东胜利仅仅两天之后的2007年12月27日，闫唐锋与胜利钢管再签订协议，前者通过全资子公司山东胜利，以8401万元的代价，收购后者所拥有的所有SSAW焊管资产及负债（如图二）。

这笔收购资产收购的款项，同样并非出自闫唐锋的口袋，而是通过向财务投资者发行“可交换债券”融资获得。

2008年7月8日，闫唐锋与两家财务投资者签订协议，向后者发行“可交换债券”，

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融资1.38亿元，闫唐锋这时才将这笔资金用于支付两笔收购款。

通过这两笔交易我们可以发现，无论是收购山东胜利还是收购胜利钢管的核心资产，闫唐锋皆未向胜利钢管实际支付任何款项，实际出资人皆为境外财务投资人。 实际上这个过程就是：张必壮等股东表面将核心资产转托给了闫唐锋在境外持有，闫唐锋再以代持人的身份去寻求股权融资，获得财务投资者的资金之后，再以现金收购的方式收购境内的核心资产，这样就顺利绕过了十号文的关联并购审批，实现了资产和权益的“金蝉脱壳”。

最终，我们看到的结果是：闫唐锋全资收购了胜利钢管的核心资产，将其于境外上市，并最终成为了上市公司的绝对控股股东。而张必壮等胜利钢管的原股东，则完全排除在了上市公司股东之外，不见了踪影。

当然，财务投资人不会轻易让境内的股东因出让权益而获得套现，而是要求其获 得资金之后在将这笔资金以借款的方式投入到企业。

整个企业表面形成境内、境外相互分离的两个体系

交易完成之后，胜利钢管几乎被“掏空”，因为它已经基本没有主营业务了，主营业务全部装入了表面由闫唐锋所控制的山东胜利。闫唐锋代持了核心业务之

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后，于一年多以后的2009年12月，将该核心业务在港交所上市，因而就形成了闫唐锋是第一大股东的假象。

如图三所示，原先的胜利钢管被割裂成了两个独立的部分：左边是张必壮等675名员工持有的“空壳”—胜利钢管；右边是闫唐锋代为持有的“实体”—山东胜利。

对于这种操作手法，是否能够满足港交所对拟上市公司营业记录及管理层连续性的要求，张必壮等人也是做了考虑的。第一，无论核心资产的权益是在境内还是已经转移出境外，张必壮等人始终是经营管理层；第二，虽然从表面上看，企业实际控制人从张必壮变成了闫唐锋，但是闫唐锋从接手权益到企业申请上市，期间已经超过一年。因而，以上两点满足了港交所对企业营业记录连续性的要求。 综观胜利管道的整个红筹上市过程，正因为闫唐锋是以第三方的身份介入进来的，所以完全绕过了最为关键的十号文第11条的“关联并购”障碍。另外，闫唐锋虽然已经获得新加坡绿卡，但依然是中国公民，因而上市行为还面临十号文规定的证监会审批程序。胜利管道提出的不必证监会审批的法律理由是：收购山东胜利是属于转让外商投资企业股权，而十号文约束的是境外投资者收购全内资企业的行为，所以该收购不受十号文管辖；此外，收购胜利钢管的SSAW业务资产， 只是部分收购而非全部收购，而且这部分资产也只是上市的资产的一部分，而十号文规定的资产并购是境外投资者收购内资企业的资产并以100%的该资产申请上市，所以收购SSAW业务资产并不符合十号文相关规定，无需按十号文报证监会审批。

3. 律师点评：

胜利管道招股书解释其出售山东胜利和SSAW焊管业务的原因时说，出售山东胜利和SSAW焊管业务的对价是1.0806亿元，是原来投入的3倍，也算合理。但我们看一下今天胜利管道的市值是37.44亿港币，也就是出售的这块股权和资产在上市后价值大约近20亿人民币。而出售的时点离上市仅距一年有余。如果真的不存在代持的话，这可真不算是合理的交易。

那么我们假定代持是存在的，代持怎么又被张必壮等人巧妙地用作公司境外上市的胜利的管道呢？其根本原因在于香港上市规则，与我们国内要求连续三年实际控制人不得发生变动不同，香港只要求一年内控股股东不发生变动，加上管理层

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连续三年不发生变动，就可以实现业绩的连续计算。这就给了代持模式一个机会，只要控股股东发生变动的同时保持管理层不变，熬过一年等待期之后，就可以上市了。我们可以看到，胜利管道正是在闫唐锋收购完成一年后方才上市的。换句话说，代持这种模式，在灵活的境外资本市场上是行的通的。

但代持还需解决两个问题。一个是前期收购的钱从哪里来，另外一个是怎么保证不因代持丧失利益。

前一个问题比较好解决，只要企业足够好，有上市前景，通过上市前融资，引入一笔投资，或者通过借用一笔过桥贷款都可以搞定。而且收购往往都是按照净资产进行的，花费不大。胜利管道案例中，就是借助可交换债融资获得收购资金，而且收购后的资金又回流到公司母体，用于公司本身，这也避免了股东上市前提前套现。

但后一个问题则较难解决。代持是见不得光的，如果受托人不执行，如何实现自己的利益。一个好的办法是寻找合适的理由把股份重新发放给原股东。一般能够想到的合理理由就是通过期权或股权激励的方式向高管重新发放股权，通常原股东都会是高管，再通过这种方式把部分股份发给原股东。但一般来讲，股权激励不会超过总股本的10%，比例过大是很难解释的，无法彻底解决问题。除此之外，似乎没有太好的规范办法。能够做的只有通过不规范的办法处理，能够想到的可能有两种，一种是借助不透明的离岸公司，股份由离岸公司持有，而离岸公司的实际控制人就是原股东，这样实际股权仍然控制到原股东的手上。但其风险在于上市披露上留下了硬伤，一旦暴露，风险较大。另外一种就是干脆让代持的人不断减持股份，套现取得现金，转交给自己。当然，更可行的是，几种方式并用。 比较奇怪的是，我们并没有在胜利管道的案例中看到通过股权激励或其他方式向张必壮等人发放股份的作法。如果真的是代持的话，张必壮等人的利益又是如何实现的呢？在此不想做恶意的推测。但如果有公司拟效法胜利管道的模式，则应谨慎为之。

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