谁在管理国家财富：主权财富基金的兴起

谁在管理国家财富：主权财富基金的兴起

我们从2006年1月份开始对课题研究，最初，我们搜集了国际主权财富基金案例，进行了国际比较、并探讨了主权财富基金的成因等等，随着各国的关注点转移，我们我们对主权财富基金和金融稳定之间的关系进行了较多研究。为筹备设立中投公司，我们重点对主权财富基金的公司治理问题进行了细致的研究。在中投公司成立之后，研究重心放在主权财富基金的资产配置和投资运行方面。因此，我们对主权财富基金的学术研究，自始至终，围绕中投公司从筹备到运营伴随着的一些学术问题。我们的研究项目分为八个部分。

何为主权财富基金

在IMF确定公认准则前，主权财富基金的概念非常混乱，基本上各投行、学术机构、民间组织（比如主权财富基金研究所）都有各自定义。而现在大家比较普遍地接受了IMF的定义——主权财富基金是用外汇资产设立的政府投资工具，它是和货币当局管理的资产分开的。但是，这个定义仍然比较笼统。

主权财富基金必须具备以下几个要素：首先是所有权。所有权完全归属一国政府所有。其次是资金来源问题。资金来源主要为外汇储备或者出口商品所获得的收益。再次是投资目的和方式。主权财富基金具有较高的风险承受能力和专业化市场化的投资方式，因此，简单持有货币以稳定币值的机构应该被排除在外。

由于“国有”的性质，主权财富基金很容易与传统的政府养老基金，为了稳定币值而简单持有货币资产的政府机构及国有企业混淆。在此将这四者做一个比较。 表1 主权财富基金与其他机构的比较

设立主权财富基金的原因

对于主权财富基金设立的原因，主要考虑三个方面。

追根溯源，主权财富基金根源于国际货币体系的改变。牙买加体系下，汇率波动频繁剧烈，全球性国际收支失衡现象日趋严重。为此，非主要货币国家必然保持适度的外汇储备，以应对交易性风险和预防性风险。对应的资产形态往往是主要货币国家债券或高质量债券。这类资产往往风险小、流动性强但收益较低。储备持有国付出了机会成本。主要货币国家应当维护币值的稳定，同时也获得铸币国的巨额收益。在牙买加体系建立之前，全球的外汇储备维持在较低水平，增长速度极为缓慢，但随着该体系的逐步确立，外汇储备呈现爆炸性增长（见图1）。

图1 牙买加体系后的国际储备变化（单位：10亿美元）

高额的外汇储备对持有国来说意味着什么呢？必须承认持有国抵御汇率风险的能力增强了，但储备持有国以稳定汇率为目的付出的高额成本也同样不可忽略。首先，布雷顿森林体系下的“特里芬难题”仍然没有得到根本的解决。即使主要货币国家以承担国际责任、稳定币值为目的来确定自己的财政货币政策，也会遭遇到币值稳定和国际收支恶化的两难矛盾：持有国持有外汇储备，主要货币国为此保持财政赤字，随着持有国外汇储备增加，主要货币国财政赤字扩大，货币贬值，持有国的外汇资产缩水。再者，外汇储备的飙升还会导致储备持有国国内流动性过剩和资产价格泡沫。一旦资本泡沫破灭，对实体经济和金融体系的打击都将是非常巨大的。

图2 发展中经济体的高额外汇储备与美国财政赤字 （单位：10亿美元）

对于大多数经济实力达不到作为主要货币国标准的国家来说，在现有的国际货币体系之下，如何能做到既规避汇率波动带来的风险，又避免外汇储备过高带来的资产缩水等问题呢？一个选择是建立货币联盟，欧元区的建立是其代表。在统一的货币区域内，每个国家不必持有过多外汇储备就能有效规避汇率风险，可以说将机会成本最小化了。但货币联盟的建立需要协调各方的利益，是一个长期的过程，对于大多数国家来说，建立主权财富基金成为更为现实的选择。在保持适度传统储备的基础上，将超额储备和其他长期资金设立专门机构投资于主要货币国家债券之外的资产，即不违背现有的国际货币格局，又兼顾了流动性和收益性的需要，不失为处理超额储备的可行办法。其理论逻辑表现为：

图3 成立主权财富基金的逻辑图

第二，能源价格上涨也是导致近十年主权财富基金规模扩张的重要原因。“资源诅咒”的悖论在很早之前就引起了重视，为了避免落入“资源诅咒”的怪圈，建立财富基金，投资海外是代价最小的途径。另外，较早建立的主权财富基金，如阿布扎比的ADIA基金，挪威的石油储备基金等都取得了良好的收益，也为财富基金的创建起到了一定示范作用。

第三是经济全球化，为主权财富基金的资产全球配置提供了基础。

国家经济发展实际上类似于产业的周期发展，必然要经历经济发展的初始阶段、高增长阶段、成熟阶段和稳定低增长阶段。对于不同的发展阶段，国家的投资、储蓄行为是不同的。我们提出的假说是：国家在经济发展的初期和高增长阶段，外汇储备迅速增加，国家逐步将盈余财富用于投资。然而，随着生产要素的消耗，国家积累的财富逐步达到顶峰。当国家经济进入富裕导向阶段或稳定低增长阶段时，国家需要消费积累的财富，投资也倾向于无风险资产。

尽管各国设立主权财富基金的初始起点都是源于国家财政盈余、外汇盈余等国家财富的急剧增加，但设立主权财富基金的目的则各有侧重，主要包括以下五方面原因；跨期平滑国家收入，减少国家意外收入波动对经济和财政预算的影响，这类基金也被称为稳定型主权财富基金（Stabilization-oriented Fund）；协助中央银行分流外汇储备，干预外汇市场，冲销市场过剩的流动性。这类基金也被称为冲销型主权财富基金（Sterilization-oriented Fund）；跨代平滑国家财富，为子孙后代积蓄财富。为应对老龄化社会以及自然资源收入下降对养老金体系的挑战，一些国家未雨绸缪，力求在代际间更公平地分配财富，设立专门的主权财富基金。这类基金被称为储蓄型主权财富基金（Savings-oriented Fund）；预防国家社会经济危机，促进经济和社会的

平稳发展。这类基金被称为预防型主权财富基金（Preventive Fund）；支持国家发展战略，在全球范围内优化配置资源，培育世界一流的企业，更好体现国家在国际经济活动中的利益。这基金被称为战略型主权财富基金（Strategy-oriented Fund）。 图4 各国设立主权财富基金的动因

国家设立主权财富基金的行为与无限生命周期的企业、居民的经济理性行为一致，国家可以视为追求国家效用最大化的“经济人”。因此，主权财富基金完全是商业化的投资主体，其投资行为与商业机构并没有实质性区别。追求商业回报是主权财富基金唯一的目标，它不应当也不可能承担国家的政治目标。国家通过设立长期投资视角的主权财富基金，淡化了政府的短期政治目标，摆脱了政府预算短期行为。而且，通过有效的公司治理、透明度要求、监督管理以及回报目标等约束促使主权财富基金采取商业化、专业化运作。同时，也有利于避免政府更迭给国家财富管理带来的干预，使政府取信于民、建立公信力，国家财富实现有效的代际转移。中国的主权财富基金——中国投资公司在成立之初就确立了商业化运作、自主经营的模式，这也反映了各方对主权财富基金性质的共识。 主权财富基金的规模

由于主权财富基金在信息披露上的不透明，且统计口径也不一致，迄今为止很难对全球主权财富基金的规模有精确的了解。我们认为，全球的主权财富基金的现有规模大概在3万亿美元左右。其规模还将继续不断地增长。这一增长趋势的主要驱动因素包括：石油和其他商品价格上涨。外汇储备增加。自身投资回报和其他因素。

此外，为了认清主权财富基金的规模，我们还可以将其资产与其他金融资产的规模进行比较。根据花旗银行的报告，截止到2007年，全球主权财富基金规模约为3万亿美元，其规模超过了对冲基金和私募股权，约占到全球外汇储备的55%，政府养老基金的13%，全球资产管理行业的6%和全球股市市值的5%。总体来说，主权财富基金绝对规模非常可观，但在全球金融市场上所占份额较小。作为机构投资者，影响力低于资产管理行业，高于对冲基金和私募股权。这是当前各大金融机构和组织达成的共识。

主权财富基金除了规模相当可观之外，另一个显著的特点是“集中”。其“集中”体现在四方面：规模、地域、成立时间和资金来源。

规模集中。从绝对规模方面来看，前十大主权财富基金管理的资产（2.775万亿美元）占到全球主权财富基金管理总资产（3.248万亿美元）的85%，而最大的主权财富基金阿布扎比投资局控制的资产大约8 750亿美元，占到全球主权财富基金的27%左右。

表2 全球十大主权财富基金

资料来源：据JP摩根、渣打银行、美林、德意志银行、花旗银行和IMF网站资料整理。

地域集中。成立主权财富基金的国家集中分布在中东、北欧和亚洲。我们的研究显示，主权财富基金的规模和国家的经济实力并没有严格的正相关关系，最大的主权财富基金所有国除了中国和俄罗斯的经济实力能够称上具有世界影响力之外，其他的都是小型经济体。以最大的阿布扎比投资局为例，其基金规模占2007年国民生产总值的比例达到了29.5%。但某些大型的经济体，如日本，甚至没有自己的主权财富基金。 成立时间集中。早在1953年，科威特就成立了世界上第一只主权财富基金。但是主权财富基金得到真正的发展，却是最近十年的事。在我们统计的49只主权财富基金中，有33只是在最近十年成立的；而主权财富基金管理的资产规模，也是在最近十年才得到了可观的扩张。

图5 主权财富基金成立时间表

资金来源集中。主权财富基金的资金来源主要是出口商品和财政/贸易盈余，而商品，主要就是指石油和天然气等能源产品。如果以规模来计算，来自于油气的收入占到72%，主要是石油和天然气出口国，它们从最近十年能源商品的上涨中获得了大量的商品收入；来自于贸易/财政盈余的占到27%，这部分主要集中在亚洲高储蓄率的贸易盈余国。

主权财富基金的资产配置与投资运行

随着各国金融市场开放力度的不断扩大，金融全球化、经济自由化程度的逐步深入以及资讯传播速度与流通渠道的迅猛发展，金融资本可以在全球范围内迅速流动，全球金融市场呈现明显的证券化发展趋势，机构投资者迅速崛起为资本市场最重要的投资力量。主权财富基金作为一类对金融市场有重要影响的机构投资者，其显著的特征是投资规模大、投资期限长。主权财富的投资管理实质上是在投资机会随时间变化条件下基于长期投资目标的多期投资组合的优化问题，主要包括长期投资目标的确定、基于长期投资目标的资产配置决策和基于资产配置决策的具体证券选择三个相互影响相互联系的环节。

对于资产配置的方法论主要有两种：一是均值方差最优化方法，二是效用函数最优化方法。均值方差最优化方法主要是建立在马可维茨的均值－方差投资组合理论基础上， 是最为经典、实用的资产配置研究方法，至今仍是机构投资者主要的资产配置方法。

设定回报目标和风险容忍度是主权财富基金资产配置和组合构建的基础。主权财富基金的长期投资目标，即投资的收益率—风险目标，是主权财富基金投资管理过程的出发点和落脚点，一般由管理决策层与投资顾问结合主权财富基金的使命、愿景、投资基准组合、投资期限和组织结构共同确定。

主权财富基金确定投资回报目标的主要因素包括：资金成本、资本市场的历史回报水平、国际上类似机构的投资回报目标。 主权财富基金的战略资产配置研究

主权财富基金的资产配置决策就是把主权财富分配到不同的资产类别中，以达到分散风险、确保收益的目的，包括战略资产配置（Strategic Asset Allocation，SAA）和战术资产配置（Tactical Asset Allocation，TAA）。战略资产配置决策反映主权财富基金的长期投资目标和政策，主要在投资期期初确定各资产类别（权益资产、固定收益资产、另类资产）的优化配置比例，是控制整体投资风险并满足投资收益率目标的最重要决策；战术资产配置决策是在保证长期目标实现的基础上，在计划投资期限内为获得更高的超额收益，锁定或者减少短、中期的投资损失对战略资产组合进行的再平衡。有学者（Arnott，1985；Brinson等人，1986，1991；Ibbotson and Kaplan，2000；Hamelink等人，2001）研究表明，在投资组合管理过程中，无论从定性角度还是从定量角度，资产配置决策特别是战略资产配置都占有极其重要的地位。 主权财富基金战略资产配置决策的主要任务是在既定的投资目标下确定长期资产组合中所包括的资产类别，以及确定最能满足投资者长期收益率—风险目标的最优化资产权重结构。主权财富基金进行战略资产配置决策时，通常需要考虑今后现金流的积累与取用规则以及已知的制约因素（如流动性需求和融资需求、投资期限以及法规要求等）；在对市场进行判断时，需要特别注意所参考历史时期的时间窗口与预期投资组合的持有期限一致。

主权财富基金的资产配置在整个投资管理过程中是一项非常重要但又相对复杂的工作，应该考虑构建相应的决策支持系统以提高其管理的水平、改善其决策的效率。主权财富基金资产配置的决策支持系统应当包括以下六个子系统（如图6所示）： 图6 主权财富基金资产配置的决策支持系统

（1）投资参数设定系统：应主要包括主权财富基金现金流的累积与取用规则、资产-负债的现金流预测、设定投资回报目标与风险容忍度。

（2）资产回报—风险参数预测系统：建立宏观经济模型等预测模型，预测不同期限全球股权、固定收益、另类资产等的投资回报—风险参数。

（3）资产协方差矩阵估计与预测：对于多种资产的配置而言，波动性和风险度量需要计算不同资产类别之间的方差、协方差。由于资产收益率的真实协方差矩阵是无法观察到的。因此，需要对方差—协方差矩阵（Variance-covariance matrix）进行估计与前瞻性预测。

（4）有效资产配置区域计算系统：由于资产类型未来的风险—回报存在不确定性，假定风险—回报在一定区间波动，则给定的有效边界不再是一条曲线，而是一个有效边界区域。有效边界区域内的所有投资组合都是有效的。

（5）最优资产配置确定系统：根据有效资产配置区域，结合国际机构投资者资产配置的经验以及主权财富基金投资的实际情况，确定特定主权财富基金的最优资产配置，包括：（a）满足长期投资目标的战略资产配置；（b）在保证长期投资目标的前提下，为了实现超额收益或者锁定中短期投资损失而对战略资产配置进行的再平衡策略，即战术资产配置；（c）积极执行上述资产配置决策，动态灵活地选择具体的金融资产及实物资产构成最优的投资组合。

（6）风险管理系统：主要包括风险识别和计量、风险管理和风险预算。 投资组合的资产类型选择

当资金规模达到一定程度后，战略资产配置将成为投资回报的决定因素。选择合适的资产类型并有效配置，可以减少投资组合整体的波动，降低下行风险。 资产类型划分应该从风险/回报特征、与宏观/市场的关系及回报驱动因素等基本面着手，同一类型资产应具有相似基本特征。这样，不同资产类型之间相关性较低，能在投资组合中发挥相应作用，有效分散风险。在多种宏观经济和金融市场环境下，投资组合中都能有表现较好的资产类型，从而减少投资回报的波动性。

从功能角度分类，我们认为，资产可以分为增长引擎类资产、对冲宏观/市场风险类资产和分散类资产，具体见下图：

图7 资产的功能划分

其中，股权是长期投资回报的主要来源，具有资本增值功能，但价格波动性较高；固定收益能提供稳定的现金流，在通货紧缩的情况下能取得较好的投资回报，确保投资组合的安全。固定收益应该保证一个基本的配置比例，而且配置比例越低，对固定收益的质量要求就越高。在突发金融偶然事件时，只有高等级、中长期和不可赎回债券具有保值功能；房地产、大宗商品、自然资源和通胀挂钩债券的主要功能是对冲通胀风险，如投资回报目标是实际回报（如G7通胀率+3.5%），则应该积极配置这类资产；可公开交易另类资产在多种市场环境下都可能取得良好的回报，能分散投资组合的整体风险。

风险预算与资产配置

风险预算将风险作为一种稀缺资源，考虑如何在不同资产和外部管理人之间分配风险，从而最大化投资回报。在风险预算的过程中，首先要明确风险的衡量指标，然后确定风险容忍度（即总体风险限额），并在不同资产和管理人之间分配风险。对于主权财富基金等长期机构投资者来说，根据资产管理的不同阶段及风险的不同来源，可以将投资组合的风险分解为市场风险（Market risk）和积极风险（Active risk），风险预算也相应的分为两个层次。

第一层次是在战略资产配置阶段。这一阶段要确定可以投资的资产类别，对资产的回报/风险和相关性进行预计，并在不同类型的资产之间进行选择。战略资产配置方案反映了投资者的风险偏好及风险在不同资产类型之间的分配。

第二层次是在外部管理人选择阶段。在这一阶段，需要解决的是股票、固定收益等公开交易资产的积极风险预算。关注的是投资组合相对于基准指数的表现，即积极回报（active return，或“阿尔法回报”）和积极风险。通常所讲的“风险预算”一般指的就是对公开市场产品积极风险的预算，因为对市场风险的预算已经包含在战略资产配置过程中。

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