管理者过度自信与上市公司投资研究

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XX大学本科毕业设计（论文）

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XX大学本科毕业设计（论文）

管理者过度自信与上市公司投资研究

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[关键词] 行为公司金融；管理者过度自信；投资行为

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XX大学本科毕业设计（论文）

1 绪论 ................................................................................................................... 1

1.1 文献综述 ......................................................................................................................... 1

1.1.1 国外研究 ........................................................................................................................................... 1 1.1.2 国内研究 ........................................................................................................................................... 2

1.2 研究框架 ......................................................................................................................... 4

1.2.1 研究目标 ........................................................................................................................................... 4 1.2.2 研究内容 ........................................................................................................................................... 5 1.2.3 研究方法 ........................................................................................................................................... 6 1.2.4 创新之处 ........................................................................................................................................... 7

1.3 术语说明 ......................................................................................................................... 7

2 管理者过度自信指标的构建 ........................................................................... 8

2.1 目前度量管理者过度自信的指标及其评价 ................................................................. 8

2.1.1 目前管理者过度自信的度量指标 ................................................................................................... 8 2.1.2 目前度量指标的评价 ....................................................................................................................... 9

2.2 构建基于管理者盈余预告的过度自信度量指标 ....................................................... 10

2.2.1 样本的筛选 ..................................................................................................................................... 11 2.2.2 样本描述性统计 ............................................................................................................................. 12

3 管理者过度自信与公司投资行为的检验 .................................................... 14

3.1.1 插入表格 ......................................................................................................... 错误！未定义书签。

3.2 自定义论文 ................................................................................................................... 21

4 XXXXXX ......................................................................................................... 22 结论 ..................................................................................................................... 23 致谢 ..................................................................................................................... 24 参考文献 ............................................................................................................. 25

[毕业设计（论文）题目]

1 绪论

自1958年，Modigliani和Miller提出著名的MM定理，该理论依据成为现代公司金融研究的出发点。20世纪80年代后，随着行为金融理论的兴起，越来越多的学者意识到管理者和投资者的非理性可能对公司投资行为造成重大的影响。随着新的实证检验结论的不断提出，这一理论得到了越来越多的经验支持。但目前来看，这方面的研究还没有形成完整的理论体系，所以通过对行为公司金融的研究能够进一步完善公司金融理论体系，具有重要的理论意义。

目前，在我国法律制度不健全、缺乏约束机制的情况下，企业管理者容易过高地估计自己的经验和管理能力1，容易滋生他们过度自信的心理偏差。行为公司金融理论放松了理性经济人的假定，把公司金融理论与行为金融理论结合起来，它的假设更加贴近资本市场的现实情况，也非常符合我国现阶段特殊背景下企业的现实情况。因此，行为公司金融理论尤其是管理者过度自信理论，为我们研究我国上市公司的金融决策问题提供了一个可供参考的新思路。 1.1 文献综述 1.1.1 国外研究

自从Roll(1986)首次提出并用管理者自大假说来解释为什么许多并购活动在事后破坏企业价值以来，很多学者开始探索管理者过度自信不同的测度方法并检验管理者过度自信的存在性以及对公司投资行为的影响。而 1

姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东.管理者过度自信、企业扩张、与财务困境[J].经济研究，2009，(l):131一143.

[毕业设计（论文）题目]

近期相关研究开始从管理者过度自信度量方式及公司投资特征角度继续深入推进。

Langer(1975)、Weinstein(1980)以及March和Shapira(1987)的研究发现，过度自信的管理者可能存在控制幻觉，并严重低估投资项目失败的可能性。Heaton(2002)的研究表明，当自由现金流充足时，过度乐观的管理者高估其投资项目的净现值，进而导致过度投资，而当内部现金流不足时，导致投资不足。 Malmendier和Tate(2005)认为，从资产分散化、减低个人风险暴露角度出发，经理人理应在有利的时机兑现手中的公司股票或期权，然而在对1980到1994年的美国上市公司的研究中，他们发现相当一部分经理人放弃执行到期期权或在股价很高时不执行期权，从而证实了过度自信心理的存在。Ben-David，Craham&Harvey(2006)通过盈利预测与实际的对比区分企业CFO自信程度，发现CFO过度自信会对企业系列财务决策产生影响，例如过度自信的CFO其所在企业往往进行更多投资，投资一现金流敏感度较高，较少发放现金股利，喜欢持有长期债务等等。Glaser，Schers &Weber(2007)将对过度自信的研究扩大到企业内部人群体(包括CEO、CFO、高管、董事、监事)，通过对400家德国非金融上市公司2001到2005年间的数据进行分析发现:企业管理层整体倾向于过度自信；管理层越是过度自信，则企业投资水平越高，且投资一现金流敏感度更高；上述情况在融资约束严重的企业中表现尤为显著。 1.1.2 国内研究

西方行为金融的发展历史十分短暂，我国目前与之相关的研究十分匮

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乏，而从管理者非理性、特别是过度自信角度研究企业投资问题者更为缺乏。作者以“过度自信”为关键词在CNKI中国知网数据库中查找到4，488篇相关论文，涉及的主体主要是管理者和投资者；用“管理者”“过度自信”进行交叉检索，则搜到2，174篇论文，大部分研究是从2008年开始的。在剔除融资行为、股利政策等方面的内容和研究综述类文献后，实际得到核心论文大约500篇，其中代表性研究如下：

郝颖、刘星、林朝南(2005)以高管所持股权数量在行权期内是否净增长作为衡量过度自信的指标，对我国上市公司高管人员过度自信的驱动外因、行为特质和现实表现等进行了理论分析和实证检验，得出结论，在实施股权激励的上市公司高管人员中，四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征，同高管人员适度自信行为相比，高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相关关系，并且对现金流敏感度更高。

叶蓓、袁建国（2008）对企业管理者过度自信、道德风险与对企业投资决策的关系进行了实证研究。研究结论认为，在过度自信的条件下，企业管理者的道德风险与其受监督程度无关，与股利激励有关。管理者信心、企业投资与企业价值之间存在显著反馈关系；管理者适度自信有助于提高企业价值，但超过一定限度后对其有不利影响。

姜付秀、张敏、陆正飞、陈才东（2009），以深沪两市2002—2005年间的上市公司为研究对象，对管理者过度自信与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨，以盈利预测以及高管薪酬的相对比作为衡量管理者过度自信的指标，该研究表明，管理者过度自信对企业的投

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资水平以及内部扩张之间呈正相关，但与企业外部的扩张，即与并购行为之间的关系并不显著，该研究还探讨了企业管理者的扩张行为是否会增大企业陷入财务困境的可能性。过度自信给企业带来的也并不全是消极的影响，它也有积极的作用。

朱小平（2011）提出了一个新颖的结论，他通过实证研究企业管理者过度自信与企业绩效之间的关系时发现，过度自信的管理者更能提高企业的业绩，并且增强员工的信心。他的研究结果表明过度自信的管理者相较于其他管理者能够提高2.8%的业绩，而在国有企业中这种现象更加明显。

但就现有的文献来看，对管理者过度自信的度量方法还处于多层面、多角度的揭示阶段，至今没有形成统一的测度标准；对公司投资行为的研究也主要停留在是否导致公司非效率投资层面，还有待于从公司特征的多角度、多层面细致分类考察公司非效率投资，以更好地揭示管理者过度自信的公司非效率投资行为及其对公司价值的影响。 1.2 研究框架 1.2.1 研究目标

通过对当下公司金融现状的研究分析，越来越多的研究者已经注意到如果忽视企业管理者的非理性行为的影响，简单机械地使用经典公司金融理论框架来研究公司的金融决策问题，将很难克服前提假设不满足的问题，很难得到一个满意的结论。而行为公司金融理论，尤其是其中的管理者非理性分支，充分考虑了管理者的非理性行为对公司的金融决策问题的影响，非常适合我国的实际情况。该理论将心理学的研究成果引入公司金融的研

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究，以行为人非理性或非完全理性为假设，拓展了公司金融的研究视角，解释了很多传统公司金融理论解释不了的现象。管理者过度自信对公司投资决策、融资决策、并购行为以及盈余管理等方面都有很大影响，对此进行深入研究，以期能更好地为改善企业金融决策提供参考。 1.2.2 研究内容

第一部分是管理者过度自信的指标构建。此部分首先介绍管理者过度自信的定义及目前学界对“过度自信”测定所采用的主要指标，大概分为三种，分别是采用通过管理者的行为分析法、内容分析法和消费者情绪指数、企业景气指数法来进行判断。其中管理者的行为分析法又分从管理者的股票期权或股票持有量、管理者盈余预测、并购次数等几个方面进行了分析。接下来作者对以上方法进行了评析，并阐述自己设计管理者过度自信的度量指标，即上市公司盈余预测的理由。随后作者对该指标进行了构建，从而完成对样本的筛选。

第二部分是实证检验部分。此部分将运用实证分析的方法，全面检验管理者过度自信对中国上市公司金融决策的影响，其中需要涉及到基于并购频数的管理者过度自信衡量指标设计，实证检验管理者过度自信对公司投资行为、公司融资行为的影响及资本结构、债务期限结构选择和股利政策的影响，将运用回归分析检验了管理者过度自信对公司现金股利分配水平的影响，得出相应结论。

第三部分是研究结论与政策建议部分。此部分在前面几部分理论分析和实证检验的基础上，对本文的研究结论进行了归纳总结，并基于研究结论为

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上市公司自身和政府等行政管理部门提出了避免或者降低非理性金融决策行为对企业乃至国民经济造成影响的政策建议。

重点解决的问题：由于管理者过度自信对公司金融行为的影响，与理性框架部分理论的预测相一致，如何将它们进行区分成为行为公司金融研究亟待突破的瓶颈。此外，关于过度自信行为偏差的理论基础主要是心理学相关研究的延伸，而深入探索管理者过度自信行为的来源及相关的影响因素也是亟待深入考察的课题。 1.2.3 研究方法

(1)规范研究与实证研究相结合。在梳理、参考国内外相关研究成果的基础上，对管理者过度自信与公司金融决策的内在联系进行理论分析；同时，将使用中国上市公司的数据实证研究管理者过度自信对公司金融决策的影响。

(2)回归分析法。将采用预测收益与实际收益的差值，论证使用预测收益作为管理者过度自信衡量指标。在检验管理者过度自信对公司投资行为影响的过程中，本文将根据理论分析和研究假设构建多元回归模型，使用回归分析的方法进行实证研究。

(3)理论分析、实证分析与政策分析相结合。本文除了对管理者过度自信与公司投资决策之间的关系进行理论分析和实证检验之外，还将利用研究得出的有价值的结论，提出避免或者降低管理者非理性金融决策行为对企业乃至国民经济造成影响的政策建议。

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1.2.4 创新之处

第一，本文提出既符合心理学、行为金融学原理，又符合中国现实情况的管理者过度自信衡量指标，需要确立一个良好的衡量标准。

第二，本文验证行为公司金融理论，尤其是管理者过度自信假说在中国特殊制度背景下的适用性。行为公司金融理论已有的研究，大多以西方发达国家的资本市场为背景，然而中国资本市场目前尚不成熟完善、上市公司治理结构不尽合理、国有企业改革尤其是国有企业管理者选聘和监督机制改革仍在进行，管理者过度自信假说是否能够解释经济转轨时期我国上市公司的金融决策行为，需要大量的研究去验证。 1.3 术语说明

行为公司金融理论放松了理性经济人的假定，使之更贴近资本市场和企业的现实情况，以一种全新的角度和方法来研究有关公司融资、投资、股利分配和兼并收购等金融决策行为。

过度自信，是一种因人们对自身能力和知识面了解程度不足而产生的偏差，对自身能力过度自信的人对自己的判断总是高于实际，对知识面过度自信的人总是觉得自己明白很多东西，而实际上并非如此(Shefrin，2007)

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2 管理者过度自信指标的构建

2.1 目前度量管理者过度自信的指标及其评价 2.1.1 目前管理者过度自信的度量指标

管理者过度自信，是指某些管理者对他们的经营管理能力、选择更好投资机会的能力、知识水平的丰富程度等过分自信，即对自己的判断总是高于实际情况的一种心理偏差。

过度自信是一种人的心理活动，非常抽象而难以观察，如何选择正确的衡量过度自信的方法也是一个亟待解决的问题。本文通过梳理文献和研究实验方法整理出目前理论界比较认可的几种方法：

1.根据管理者的行为来判断。这是最主要的方法，具体有三种:第一，根据管理者的股票期权或股票持有量。此方法由Malmendier和Tate(2005a)首次提出，他们认为由于人力资本专用性，企业管理者比普通员工面临更大的特定风险，所以理性的管理者会在适当时机减少自己持有的公司股权。如果他们在行权机会很好时，继续持有期权或购买股票，则说明他们对公司未来持乐观态度。由此，他们以行权期内管理者所持公司股票或期权数量是否净增长，作为衡量是否过度自信的指标。

第二，根据管理者盈余预测。Lin，Hu和Chen(2005，2008)使用管理者盈余预测来度量管理者乐观。如果CEO对未来的结果是乐观的，他们更可能提供向上偏误的预测；样本中如果CEO向上偏误预测的次数多于向下偏误的次数，就视其为过度乐观。余明桂等(2006)选择乐观预期样本，如果乐观预期在事后变脸，则定义为过度乐观，对文章进行稳健性检验。

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第三，根据并购次数。Doukas和Petmezas(2007)将3年内进行五次或五次以上并购活动的管理者视为过度自信，因为一个管理者进行多次收购，可能体现出他的某种心理状态，即可能高估收购的收益，低估收购的风险。

2.内容分析法。这是一种社会科学研究方法，是一种对传播内容进行客观、系统和定量的描述并得到结论的研究方法。Malmendie:和Tate(2005b)以商业期刊杂志对CEO的描述评价构建过度自信的度量指标，即如果CEO更多地被商业期刊描述为confident和optimistic，则虚拟变量为1；如果更多描绘成reliable，cautious，conservative，practieal，frugal，或steady，则虚拟变量为0。

3.消费者情绪指数、企业景气指数法。Oliver(2005)以消费者情绪指数来衡量管理者过度自信，该指数是由美国密西根大学通过美国消费者进行定期电话访问，调查公众对当前及预期的经济状况的个人感受，并以此为基础编制而成的。而企业景气指数，是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的语气而编制的指数。余明桂等(2006)以国家统计局公布的企业景气指数来度量，企业景气指数的取值范围是0一200之间，作者以100作为临界值，大于100点时，表明企业家对企业生产经营和未来发展持乐观态度。 2.1.2 目前度量指标的评价

在以上评价指标中，作者选择了根据管理者的行为——管理者盈余预告来判断其是否过度自信作为设计衡量指标。具体原因如下：

1.根据持股状况进行判断，不太适合于我国的上市公司。因为目前来说，

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股权激励机制刚刚起步，绝大多数上市公司尚未实行。尽管2006年1月1日开始实行的《新公司法》放松了对高管人员的持股规定，但目前我国上市公司的情况还很不完善，国内也没有数据库对其进行全面统计。

2.内容分析法作为一种基于定量分析的方法，对文献资料的依赖性很大，不仅数量要多，而且要求来源准确可靠。但我国目前的媒体和言论环境，存在不同的企业宣传状况，而网络时代信息爆炸更加剧了这种方法的难度，且不易辨别真实性。

3.以消费者情绪指数或企业景气指数来衡量管理者过度自信，研究结果可能会产生偏差。因为这些指标是企业家或消费者对所在行业或经济运行态势所做出的定性判断和预期，但是管理者对自身企业的预期与消费者对经济状况的预期、与企业家对行业生产经营状况的判断与预期存在一定的差异。

综上，作者最后选择了以管理者盈余预告偏差为指标，作为判断管理者过度自信的指标。

2.2 构建基于管理者盈余预告的过度自信度量指标

Hribar和Yang(2006)用美国公司的数据研究后发现,过度自信的管理者在进行盈利预测时更容易出现高估偏差。Lin et al.(2005)用我国台湾地区的数据也发现了同样的结果。这表明,在该方面欧美人和亚洲人是相同的。鉴于我国的相关制度背景与上市公司实际情况，本文采用上市公司盈余预测来设计管理者过度自信的度量指标。这是因为中国证监会在1998年12月9日公布的《关于做好上市公司1998年度报告有关问题的通知》中规定，应

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当在年报公布前发布预亏公告，从此拉开了我国上市公司盈余预告制度的帷幕。至今，上市公司按照相关部门的自律性规范文件的强制要求进行盈余预告披露外，不少上市公司还对盈余状况进行一定程度的自愿披露，形成了强制性披露为主、自愿性披露为辅；同时，上市公司盈余预告类型不断增多，从只单独发布预亏公告，到发布预亏、预警、预盈和预增公告，再到要求在定期和临时报告中披露预测性财务信息等多种业绩变化预告类型，满足了投资者对公司业绩变动信息的需求，提高了预告信息的有用性。因此，可以根据采用盈余预测与实际对比的方法以及乐观预测在事后是否变脸来描述管理者是否过度自信。 2.2.1 样本的筛选

本文以2008—2011年期间沪深两市A股上市公司在年报中披露盈余预告的公司为样本选择的对象,样本公司盈余预告数据取自国泰安数据库与Wind数据库。

首先，对样本进行处理。一是剔除金融类公司,因为金融类上市公司采用的会计制度与工业企业不同,存在截然不同的资本结构;二是剔除ST公司,以免ST公司管理者利用公布乐观盈余预告误导投资者。

其次，从盈利预测类型来看,主要有预亏、预盈、预增、减亏和预降等形式,对于预增和预降两种类型,有些公司公布了变化幅度,如“增长30%以上”、“增长50%—100%”等,而有些公司只使用了“较大幅度”等较模糊的表述。我们统计了这些盈利预测信息,并且规定,如果公司在样本期内至少有一次实际的盈利水平低于预测的盈利水平,则将该公司的管理者定义为过度

[毕业设计（论文）题目]

自信。实际盈利低于预测的类型共有3种:预盈,但实际亏损;预增,但实际盈利下降;预增,但增长幅度低于预测的幅度。

再次，在盈利预测中,实际上有部分属于“预告”性质,而非严格意义上的预测,借鉴张翼、林小弛(2005),如果预测信息披露时间在披露对象期间结束之前,则将其定义为预测;如果预测信息披露时间在披露对象期间结束之后,则将其定义为预告。对于盈利预告而言,在预告时管理层已经知道了实际盈利的情况,难以反映管理层的过度自信特征,因此,本文对预告样本进行了剔除。

最后,根据预测过程中可能出现的合理误差,我们对前后3%进行了条件放宽。

我们剔除了如下一些样本:(1)为了消除样本公司出于再融资目的而高估盈利的行为的影响,参照Lin et al.(2005)的做法,我们剔除了在盈利预测后的一年内进行了再融资的样本;(2)为了消除高管变动对企业的影响,我们剔除了在样本期内董事长或总经理发生了变更的样本。另外,我们还考虑了其他一些可能的高估盈利动机,例如,一些公司可能会与机构投资者等合谋,通过高估盈利操纵股价进行套现。我们根据证监会、证券交易所的惩罚公告对上述样本进行了检查和剔除。 2.2.2 样本描述性统计

根据上文的筛选方法，我们在表1中列出了这一变量在不同筛选阶段的数量及其描述性统计。

表 2-1管理者过度自信衡量指标的描述统计

2008

2009

2010

2011

合计

[毕业设计（论文）题目]

样本中发布有力预测的公司

数剔除ST和金融类公司至少有一次盈利预测值大于实际值的公司减：预告样本左右浮动

3% 最后得到的样

本数

869 963 1181 1457 4470

794 338

885 375

1107 453

1377 579

4163 1795

262 19 57

310 9 56

350 44 59

464 30 85

1554 102 257

[毕业设计（论文）题目]

3 管理者过度自信与公司投资行为的检验

自20世纪80年代以来，出现了很多余经典金融学理论相悖的“异象”，表明现实中人们的决策行为与理性经济人假设有偏差。行为金融学修正了理性人假说的论点,指出由于认知过程的偏差和情绪!情感!偏好等心理方面的原因使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏估计\金融市场中的投资者,无论是个人还是公司都试图以理性进行投资,但是实际上他们的投资决策会不由自主地受到认知过程!情绪过程!意志过程各种心理因素的影响,以致于产生投资偏差，而不是理论上所得到的最优投资规模\而这种微观上的投资扭曲行为,在一定程度上也会对宏观经济产生影响\

本部分将在第二部分的基础上，使用第二部分确定的管理者过度自信的衡量指标，利用行为公司金融分析方法，对我国A股上市公司2008-2011年的投资行为进行实证研究，试图检验管理者过度自信对我国上市公司的投资行为是否存在影响,及其影响水平。

3.1 研究设计

3.1.1 研究假设

(1)管理者过度自信与公司投资规模

心理学研究结果显示,过度自信是典型而且普遍存在的一种心理偏差\行为公司金融研究进一步表明,过度自信在公司管理者中表现也十分明显\过度自信管理者在投资决策过程中过分高估自己的决策能力和判断能力,相信自己对投资项目预期收益的把握比一般人更加精准\而这种过度自信使他们常常高估投资项目的收益或低估风险,使净现值为负的项目得到了投资机会

[毕业设计（论文）题目]

\认为,过度自信管理者可能因为过度自信而高估投资项目未来的净现金流入,而忽略投资项目真实的投资价值,进而导致了投资过度行为\基于以上讨论,本文提出假设1和假设2:

Hl:管理者过度自信的程度与公司投资规模正相关\H2:管理者过度自信的程度与公司的过度投资水平正相关\(2)过度自信管理者投资的现金流敏感性

MyersandMajluf(1984)发现由于信息不对称的存在,导致公司外部融资成本要高于内部资金成本,因此公司倾向于选择首先使用内部现金流\和Petersen(1988)的实证研究也发现公司投资与现金流敏感性之间呈正向关系\而行为公司金融理论认为,过度自信的管理者由于对自己公司价值的高估,会认为外部融资成本过高,而更加倾向内部融资\同时,由于内部资金处于管理者的控制下,内部资金越充裕,管理者有越多的资金可以用于投资基于以上讨论,本文提出假设3:

H3:过度自信管理者投资的现金流敏感性比适度自信管理者的敏感性更高\(3)中国上市公司的特殊性

国外大量学者研究认为,过度自信的管理者通常认为市场低估了自己公司的价值和投资项目的价值,因此不愿进行外部融资,导致投资对内部现金流高度敏感\但是在中国特定的制度背景下,上市公司普遍存在着股权融资偏好(黄少安!张岗,2001),以及对筹得资金的低效率滥用\在中国的资本市场上,过度自信管理者不可能因为市场的低估而放弃融资机会,而且低廉的股权融资成本可能更加激发他们过度投资的冲动\因此,过度自信管理者的投资行为

[毕业设计（论文）题目]

可能对公司从资本市场筹集来的资金更加敏感\基于以上讨论,本文提出假设4:

H4:过度自信管理者的投资行为对筹资活动产生的现金流高度敏感\3.1.2 样本选择

第二部分筛选得到的2008-2011年度沪深两市非金融类和ST企业的A股上市公司，共有257家样本公司。所有数据来自Wind数据库和Csmar数据库。

3.1.3 检验模型与变量定义 (1)管理者过度自信与公司投资规模

为了检验管理者过度自信与公司投资规模之间的关系,本文充分考虑了影响管理者投资行为的各项因素,重点检验管理者过度自信这种非理性心理对公司投资行为的影响,检验方程如下:

Investment??0??1Confidence??2CF??3Confidence?CF??4Growth??5Leverage??6Size??7Concentrate??8State???iIndustryi???jYearj??①被解释变量

Investment是被解释变量，代表公司投资支出规模，本文采用的是长期资产的增加值与期初总资产的比值。本文采用的是长期资产的增加值与期初总

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资产的比值\关于投资支出规模的衡量,国内大多数文献使用固定资产或者再加上在建工程和工程物资的增加值来计算,但是这些投资仅是公司投资的一部分,不足以衡量公司的整个投资规模,因此本文采用长期资产的增加值来衡量公司的投资规模,为了消除公司规模的影响,并用总资产对其进行标准化。

②解释变量：Confidence是管理者过度自信的替代变量，如前所述，本文采用“只要有一次预测收益大于实际利润”的公司作为管理者过度自信衡量指标。CF代表公司的现金流，本文分别使用公司自由现金流FCF和公司筹资活动产生的现金流净额NCFF来衡量公司的现金流,并用总资产对其进行标准化\

Confidence*CF是管理者过度自信与公司现金流的交互项，用来检验过度自信管理者的投资行为对现金流的敏感性。

③控制变量：除了过度自信之外，本文还选取了影响公司投资规模的几个重要因素作为控制变量。控制变量的选择从成长性、债务水平、公司规模、股权集中度、国有股权比例和公司治理结构等方面考虑，引入六个控制变量。

Growth代表公司的成长机会,本文使用托宾Q值来衡量\古典经济学把托宾 Q当作投资机会的衡量指标,认为它与公司投资率应该是正相关的\冯巍(1999)的实证结果表明了二者的正相关关系\因此预期托宾Q与公司投资规模正相关\

Leverage代表公司的资产负债率\和Moore(1995)认为硬债务能够约束

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管理层的投资行为,认为债务杠杆和公司未来投资增长呈负相关关系\辛清泉!林斌(2006)的研究也证实了这个结论\因此预期公司的资产负债率与公司投资规模负相关\

Size代表公司的规模,本文使用总资产的自然对数衡量。Titmans(1988)认为规模较大的公司会进行多元化投资,抵抗风险的能力强,不受财务困境的影响,因而会具有较大的投资规模\和Saddour(2006)认为大公司一般获得信息比较充分,具有较高的经营现金流,有充裕的资金进行投资\因此预期公司的规模与公司投资规模正相关\

Concentrate代表公司的股权集中度,本文使用第一大股东持股比例衡量\and Lehn(1985)和Sehleifer and Vishny(1986)研究表明在股权集中度高的公司中,大股东具有更强的控制力和影响力,能更有效率地降低代理成本,同时可以对管理者的过度投资行为产生遏制\股权集中型的公司的大股东有足够的动机去收集信息并有效地监督管理层,避免了股权分散情况下搭便车的行为\因此预期第一大股东持股比例与公司投资规模成负相关\State代表公司国有股权比例,用国有股股数占企业股份总数的百分比表示\如果公司国有股比例过高,在制度不健全的情况下,代理成本过高,导致了管理者更加肆意的投资\相对于国有股来说,流通股比例高的公司经营上更加完善,市场调控性强,管理者投资在一定程度上受到了约束\因此预期国有股比例与公司投资规模正相关\

Governance代表公司治理,本文使用独立董事比例衡量\独立董事可以解决关于内部人控制严重的现象,同时缓解大股东侵占小股东利益的行为\而且

[毕业设计（论文）题目]

独立董事与公司无直接经济关系,能够客观冷静地分析投资项目,如果独立董事比例高,则在董事会中会更有影响力,更有利于遏制公司管理者的盲目投资行为\因此预期独立董事比例与公司投资规模负相关\

最后,本文还考虑行业特征和时间差异对公司投资产生的影响\用行业虚拟变量(Industry)来表示行业特征,根据证监会的行业分类代码,本文将除了将制造业按二级代码分类外,其余行业按一级代码分类,以农业类为基准行业,排除金融业后,共得到20个行业虚拟变量\用年度虚拟变量(Year)来表示时间差异,把2001年做为基准年,得到2个年度虚拟变量\

每个表格均应有表题（由表序和表名组成）。表序一般按章编排，如第1章第一个插表的序号为。表1-1。等。表序与表名之间空一格，表名中不允许使用标点符号，表名后不加标点。表题置于表上，居中排写。

表中数据应正确无误，书写清楚。数字空缺的格内加。—。字线（占2个数字宽度）。表内文字和数字上、下或左、右相同时，不允许用。″。、。同上。之类的写法，可采用通栏处理方式。

请使用插入 → 引用→ 题注来为表格自动添加编号（如

表 3-1），最好不要手工编号；在引用此表处使用。插入。→。交叉引用。菜单，将显示。交叉引用。窗口，在。引用类型。下拉框中选择。表。，在。引用内容。下拉框中选择。只有标签和编号。（当只需要引用。标签和

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编号。时，如。见表2-1。），也可选择其他的引用内容，视需要引用的内容而定。用这种方法插入的表格编号会自动随着源表编号的改变而改变。

表 3-1 合金钢的化学成分与力学性能

化学成分（％） C MCr 其他 n σb 2力学性能抗拉强度屈服强度 σs 2材料名称弹性模伸长率量 E /N/mm2 δ /％布氏硬度① /HBS ／N/mm /N/mm ? ? 使用插入 → 引用→ 题注，还可以为图形、公式自动添加编号，选择不同的标签就可以了。要注意的是，图形的标题放在图形的下方，使用坐标的图形坐标要标上名称和单位；公式的编号放在公式的右边。

注水压力对驱油效率的影响8070驱油效率 (%)605040302010000.20.40.6注水压力(MPa)最终驱油效率无水驱油效率

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图 3-1 注水压力对驱油效率的影响

x?2?(n1?n3) （式 3-1）

n1?n2n1?n23.2 自定义论文

如果需要自定义这篇论文的格式，选择。文件。菜单中的。新建。命令，以文档形式重新打开此模板，然后按下列说明进行操作。

将您自己的内容插进来，替换掉示范文字，然后选择。文件。菜单的。另存为。命令。在。保存类型。框中选择文档模板（文件后缀应由 .doc 变为 .dot），键入新文件名以保护原有的文档模板，或使用同样的名字替换原有模板。

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4 XXXXXX

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结论

/*结论作为单独一章排列，但不加章号。

结论是对整个论文主要成果的归纳，要突出设计（论文）的创新点，以简练的文字对论文的主要工作进行评价，一般为400～1 000字。

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致谢

为期一年半的金融学双学位的学习就到此为止了。做好最后一个模型、敲完最后一部分论文内容的时候，我不禁有一种长出一口气的感觉。在这一年半的时间里，几乎已经忘了周末的滋味，每个周末都是满满的课程、从早到晚，一上就是3、4节，似乎没有尽头。然而这样的日子终于结束了，我很感谢这段时间以来，牺牲周末休息时间、认真备课讲课的诸位老师们，是你们的勤勉敦促着我们继续下一步的学习，也是你们负责任的态度鼓励我们做得更好。也要感谢这段时间相互陪伴的诸位同学，是大家的坚持给了我继续下去的勇气。另外，还要特别感谢在毕业论文撰写期间，为我提供帮助的指导老师刘滔和来自不同专业、不同地区的同学们——是他们帮助我完成了资料的搜集、指导我进行完数据的分析，为我的写作过程中提供了宝贵的意见和建议，指导我完成了此项重要任务，在此一并感谢！

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参考文献

/* 如需要撰写参考文献的帮助，请单击插入 → 自动图文集→ 参考文献，选择。参考文献著录格式说明。词条，将插入详细的各种参考文献著录格式说明与示例，也可选择插入常用的文献类型示例词条，如。期刊论文著录示例。词条。

引用文献标示应置于所引内容最末句的右上角。所引文献编号用阿拉伯数字置于方括号。[ ]。中，如。二次铣削[1]。。如同一处引用了多个文献，文献编号间用逗号分隔，如。二次铣削[1，3] 。。当提及的参考文献为文中直接说明时，其序号应该与正文排齐，如。由文献[8，10～14]可知。。

经济、管理类论文引用文献，若引用的是原话，要加引号，一般写在段中；若引的不是原文只是原意，文前只需用冒号或逗号，而不用引号。在参考文献之外，若有注释的话，建议采用夹注，即紧接文句，用圆括号标明。或者以脚注的形式排在页面底端，按①，②，③编号。

可使用如下两种方法之一插入参考文献，如参考文献较多且在写作过程中更改较大，建议采用第一种方法。

方法一：选择插入 → 引用→ 脚注与尾注，将显示。脚注与尾注。对话框，选择。尾注。，输入参考文献内容（系统会自动插入参考文献的编号，并跳转到参考文献内容输入处）请通过。字体。对话框取消参考文献内容前的编号的上标格式，并加上方括号。如果文中多处引用了同一篇文献，从第二处起请采用插入 → 引用→ 交叉引用的方法插入文献标示。这样当增删参考文献的时候，编号会自动调整。

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方法二：在文中直接插入引用文献序号并将其设为上标，在文后输入参考文献的内容。这种方法的缺点是当增删改参考文献时，需要手工修改参考文献的编号。*/

A.期刊论文

［序号］作者．文献题名．刊名，出版年份，卷号(期号)：起止页码 [1] 袁庆龙，候文义．Ni-P合金镀层组织形貌及显微硬度研究．太原理工大学学报，2001，32(1)：51-53 B.专著

［序号］作者．书名．版本（第1版不标注）．出版地：出版者，出版年．页码

[3] 蒋有绪，郭泉水，马娟，等．中国森林群落分类及其群落学特征．北京：科学出版社，1998．179-193 C.学位论文

［序号］作者．论文题名：学位论文级别．保存地点：保存单位，答辩年份

[7] 张和生．地质力学系统理论：博士学位论文．太原：太原理工大学，1998 D.报纸文章

［序号］作者．题名．报纸名，出版日期(版次)

[13] 谢希德．创造学习的思路．人民日报，1998-12-25(10) E会议论文集

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［序号］作者．文章名．见（英文用In）：主编．论文集名．(供选择项：会议名，会址，开会年)出版地：出版者，出版年．起止页码 [6] 孙品一．高校学报编辑工作现代化特征．见：中国高等学校自然科学学报研究会．科技编辑学论文集(2)．北京：北京师范大学出版社，1998．10-22 F.报告