IPO案例分析整理

IPO案例分析

1、持续盈利能力：?业务模式、产品单一、不确定性?重大依赖：销售、采购?重大行业不确定性：太阳能、核电等 2、独立性：?同业竞争?关联交易

3、主体资格：?历史出资：出资不实、抽逃出资、无形资产出资、国有股转让、外资?股权不清晰，存在纠纷?实际控制人问题：界定问题、没有实际控制人 4、募集资金投向

5、规范运作：?公司治理结构?管理：社保、环保?公司财务规范、内控制度

6、财税：?财务真实性?财务指标 7、并购重组的方式方法

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持续盈利能力案例

条件 盈利要求 (净利润以 扣除非经常性损益

前后孰低 者为计算依据)

股本要求 资产要求

最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；

标准一:最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长； 标准二: 最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％。

主板

创业板

最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；

无现金流要求

最近一期不存在未弥补亏损；对税收优惠不存在严重依赖,没有重大偿债风险,没有重大或有事项风险 主板

最近一期末无形资产 (扣除土地使用权、 水面养殖权和采矿权 等后)占净资产的比 例不高于20% 发行前股本总额不少 于人民币3,000万元

创业板

最近一期末净资产不少于两千万元 （无无形资产占比限制）

企业发行后的股本总额不少于3,000 万元

重点关注发行人的资产质量和盈利能力

会计政策的一致性和适当性：报告期内相同和相似的经济业务是否采取一致的会计政策，未发生随意变更的情形，如发生变更的，应关注变更原因的合理性和对公司经营业绩的影响。 收入确认：应结合发行人所处行业特点和业务经营的具体情况分析其收入确认原则是否符合规定，尤其是对于复杂业务和分期确认收入的业务应重点关注其是否存在提前确认收入的情况，如工程类项目和技术系统建设项目。

资产减值准备记提：关注各项资产减值准备记提是否充分合理。

财务状况：根据财务结构及比率（资产负债率、流动比率、速动比率）分析公司的偿债能力；根据应收帐款、存货、经营性现金流量与主营业务收入的对比分析公司的收入和盈利质量。

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毛利率：关注公司毛利率的变动情况和趋势，对毛利率大幅变动的，应关注其变动原因和合理性。

或有负债：关注公司是否存在可能影响持续经营的担保、诉讼和仲裁等重大或有事项。 对收入和利润指标刚达标的公司：重点关注有无通过关联交易、提前确认收入、虚增销售收入（关注前五名大客户的变化）、减值记提不充分、期间费用变动不正常等手段操纵收入和利润。

发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形： 行业地位或者经营环境已经或将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；

最近一个会计年度的营业收入或净利润对关联方或存在重大不确定性的客户存在重大依赖；

最近一个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益 在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或使用存在重大不利变化的风险；

其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。 发行人依法纳税，各项税收优惠符合相关法律法规的规定。发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。

发行人应当具有持续盈利能力，不存在下列情形：

（一）发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；

(二)发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响； (三)发行人在用的商标、专利、专有技术、特许经营权等重要资产或者技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；

(四)发行人最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖；

(五)发行人最近一年的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；

(六)其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。

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1、公司的发展前景和核心竞争力

经营模式：是否符合行业发展方向和趋势，业务链条是否存在缺陷，是否严重受制于上下游产业或客户。

生产模式：自主生产或外协加工；自主品牌或贴牌；个性化定制或通用标准化产品；以销定产或自行安排生产。

盈利模式：是否区别于行业内其它企业，是否具有稳定性、可持续性 竞争优势：行业情况，市场竞争情况，公司行业地位，与行业平均、同行业上市公司等行业龙头对比，等。

竞争优势来源：技术优势？品牌优势？渠道优势？客户稳定优势？特许经营优势？

2、制约公司持续盈利能力的因素

经营环境变化：产业政策或其它政策变化（高耗能行业、房地产行业、人民币升值、出口退税下降）；重大突发事件（禽流感）；

技术先进性及创新能力：公司技术是否在行业内处于领先水平，其产品是否属于过渡性产品（小灵通配套产品）；公司是否具备持续自主创新能力，如关键技术是外部的，应关注其持续使用的限制； 对重要客户的依赖：主营业务和利润是否主要来源于单一或少数客户 专利保护期临近和特许经营权展期的不确定性； 对非经常性损益或税收优惠、政府补贴的依赖。

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?业务模式、产品单一、不确定性 案例一：苏州恒久

2010年2月26日苏州恒久获得证监会发审委的发行许可，3月9日进行了公开发行，3月12号发行了中签号。但是3月17号上市前夕却被紧急叫停，苏州恒久18号发布公告称，接到保荐机构广发证券的通知，有关监管部门要求保荐机构等中介机构就媒体报道的专利权终止问题进行核查。

2月26日，证监会下发了《关于核准苏州恒久光电科技股份有限公司的首次公开发行股票并在创业板上市的批复》的通知，此举也表明，公司上市计划已经走完了最关键的一步。

然而，早在两天前，让苏州恒久引以为傲的几项专利已经同时被终止。2月24日，国家知识产权局的网站上就已经宣布，苏州恒久拥有的有机光导管体（1）-（4）四项外观技术专利权被终止，同时终止专利权的还有一项有机光导体管实用新型技术专利，所有申请专利技术被终止专利权的原因皆为“未缴年费专利权终止”。

对此重大事项，投资者并未在其招股说明书当中有所发现。对此，公司方面给出的解释是，因为疏忽。至此，公司涉嫌欺诈上市的呼声在市场响起。 苏州恒久对自己的描述是，公司是一家“国内激光有机光导鼓生产制造行业内技术水平最高、自主创新能力最强、生产制造规模最大的龙头企业，目前全球能够掌握激光有机光导鼓生产制造行业内一套核心技术并拥有专用设备系统集成能力的少数几家企业之一”，并且拥有5项专利技术，3项发明专利申请，1项实用新型专利申请，以及10项国际领先、国内首创或国内领先非专利技术。

案例二：新疆康地种业

2011年6月17日，新疆康地种业发审会被否，疑为持续盈利能力存疑。 “对于种业公司来说，衡量其成长前景，主要看其是否拥有具有广泛应用前景和自主知识产权的种子品种，以及是否拥有相应的生产基地，另外，强有力的、覆盖广的市场营销网络也十分重要。”一位证券业分析师对《经济参考报》记者

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表示。而实际上，康地种业在上述标准上并没有十分明显的优势。

康地种业招股说明书显示，截至2010年12月31日，康地种业公司审定(认定)的新品种41个，其中自育品种审定的数量达到30个。事实上，审定一般分为农业部审定和各省审定，而康地种业这30个自育品种“大部分”都是在各省审定。仅有包括康地5035(玉米)和新陆早24号(棉属)在内的两个植物新品种权，而且，康地种业还表示，“由于2008年公司玉米种子业务培育已现成效，公司下半年决定退出非主业的棉花经营业务，并大幅缩减常规棉种经营。”也就是说，目前康地种业真正掌握了植物新品种权并且作为未来业务主导方向的仅有康地5035(玉米)一个品种。

另一方面，康地种业招股说明书称，公司经过多年的探索，形成了成熟、有效的“自主创新、特许生产销售、独家销售代理业务三方面互补发展”的业务发展模式。而从销售收入构成来看，康地种业招股说明书显示，2008-2010年，康地种业自有品种生产的销售收入分别为2819.47万元、3032.53万元和3721.93万元；种子销售总收入则分别为1.57亿元、1.33亿元和1.79亿元。2008-2010年，康地种业自有品种销售收入占比分别为17.99%、22.75%和20.77%。康地种业2010年的1.79亿元的营业收入中，来自特许生产销售品种和销售代理品种的分别达到了5406.74万元和8541.79万元，占比分别高达30.17%和48.24%，也就是说，康地种业这家号称“竞争优势主要体现在拥有较强的自主创新能力”的种业公司的营业收入构成中，有近八成来源于代理业务。

另外，从产品的毛利率来看，2010年，康地种业自有品种的毛利率为29.08%，相比之下，特许生产品种和代理品种的毛利率则分别达到了57.52%和44.80%。无论是从营业收入还是毛利率水平来看，康地种业的自有品种均大大落后于其代理品种。

除了营业收入对于代理品种过于依赖外，康地种业在营业网络上的短板也将对其未来的成长构成制约。从报告期内销售收入分布区域来看，相对于2009年，

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康地种业在华北地区、华中地区和西南地区2010年的销售收入几乎未见增长，在东北地区、华东地区甚至出现了下降的情形。相对于2009年，公司的销售收入增长主要来源于新疆地区和西北地区(不含新疆)。

而从行业情况来看，2010年，康地种业作为主营业务品种和未来发展方向的玉米种子的市场占有率仅有0.87%。相比之下，其主要竞争对手登海种业、万向德农、丰乐种业和大北农2009年的市场占有率则分别达到了6.40%、6.31%、2.16%和0.94%。

“对创业板来讲，对技术的关注程度、创新性要求很高。”一位投行业人士对《经济参考报》记者表示，如果企业的创新性不足，缺少相关专利的话，在审核时可能会遇到一定障碍。

案例三：福利企业（转自投行小兵） 1、众和股份

纺织业，公司由于残疾人员在公司占比在50%以上，根据国家税务总局《关于民政福利企业征收流转税问题的通知》、财政部和国家税务局《关于福利企业有关税收政策问题的通知》、国务院办公厅转发民政部、财政部、国家税务总局等部门《关于加快实现社会福利化意见的通知》以及福建省人民政府《关于加快乡镇社会福利企业发展的若干意见》，经莆田市民政局、莆田市国家税务局和莆田市地方税务局逐年进行福利企业年检认定，并经莆田市国家税务局逐月审批，公司最近三年及一期享受增值税先增后返（返还全部）的税收优惠政策，收到的增值税退税款计入“补贴收入”。

同时，根据财政部、国家税务总局《关于企业所得税若干优惠政策的通知》，国务院办公厅转发民政部、财政部、国家税务总局等部

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门《关于加快乡镇社会福利企业发展的若干意见》和福建省人民政府《关于加快乡镇企业社会福利企业发展的若干意见》，经莆田市民政局、莆田市国家税务局和莆田市地方税务局逐年进行福利企业年检认定，并经莆田市地方税务局和福建省地方税务局审批，公司享受免征个人所得税待遇。

公司应对策略：

1、对税收优惠给公司盈利能力造成的影响进行分析：根据财务报告，公司2003年~2005年度全面摊薄净资产收益率分别为23.95%、23.52%、20.11%，其中收受优惠政策对齐造成的影响为2.25%、1.94%、2.77%。

2、说明国家和地方政府对福利政策在相当长一段时期内不会发生变更，同时公司将积极采取措施来维持公司的福利企业性质不变，包括扩大规模，创造更多适合残疾人的就业岗位，招受更多的残疾人进入公司，保证残疾人员占生产人员总量的50%以上。

3、提高公司整体盈利能力，加大新产品的研发、创新、与知名企业合作等方式提高公司盈利水平，降低福利政策给公司盈利能力带来的影响比例。 2、回天胶业 3、万马电缆 4、帝龙新材 5、海亮股份

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6、鸿博股份 7、双箭股份 案例四：江西西林科

江西西林科也是一个悲剧行企业，或者是一个注定要悲剧的企业。2011年3月15日，江西西林科顺利通过发审委的审核，成为一家“准上市公司”。但是悲剧的是，它被举报了！举报者很明显很清楚行业状况，西林科主要产品MMT在未来可能因为环保问题被淘汰，是一个正在下降的产业而非招股书中所说的处于成长期的行业。未来盈利能力存在很大不确定性。 今年3月15日，由招商证券(13.14,-0.01,-0.08%)保荐，江西西林科股份有限公司首次上会通过发审会审核，后来却因行业知情人士向监管部门举报，以及舆论对西林科技术独立性、核心技术前景质疑，最终未能顺利登陆创业板。

其间拖至7月1日，二度上会的西林科被2011年第42次发行审核委员会工作会议延期审核，7月29日，发审委在“首发会后事项审核”中将该项目否决。该项目成为继广发证券(34.06,-0.46,-1.33%)保荐的苏州恒久、平安证券保荐的胜景山河之后，第三家被发审委“枪毙”的公司。

举报材料称，西林科主导产品MMT市场正遭受环保标准严峻考验，目前在北京、上海、广东等一线城市应用量锐减，3年后全国市场也将大幅缩小，中国证监会此后决定让西林科再次上会。

而由保荐机构招商证券负责完成的西林科招股说明书中，引用了一份具名北京工业大学防爆剂课题组完成的《汽油抗爆剂MMT的行业发展展望》来证明西林科MMT前景广阔。 另据《第一财经日报》记者调查获知：其一，北京工业大学校办和三个重点学院院办都证实该校不存在防爆剂课题组；其二国家石油和化工网承认《汽油抗爆剂MMT的行业发展展望》一文是相关人员付费提供刊登的内容；其三，经查证 “中国学术期刊网络出版总库”，不存在该论文。

种种迹象表明，西林科证明MMT市场前景的最重要文件是彻头彻尾的造假。

一份洋洋洒洒公布了19项风险提示的招股说明书，为何不对主导产品市场风险进行重点提示？对于MMT市场前景的材料明目张胆地造假，这个主意是谁想出的？又是谁在操作？责任谁来承担？

在收到本报记者提供的详尽采访提纲后，招商证券投行部各级机构在经过两天的协商后，最终的回复是“无可奉告”。西林科董秘则只称：“MMT市场前景是很好的，国际市场前

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景更可观。” 西林科举报者说

资料显示，西林科主导产品MMT是一种锰基类汽油抗爆添加剂，主要应用于炼油企业。MMT的作用是提高汽油辛烷值，满足汽车对于高标号汽油的需求。

西林科在招股说明书中称，有三大理由支撑MMT今后市场需求：其一，国内炼油工业以催化裂化装置为主，这种装置生产的汽油辛烷值偏低：其二，高辛烷值的石脑油优先发展化工产业，汽油辛烷值缺口大；其三，汽油质量进一步清洁化升级，生产时辛烷值损失加剧。 最终的结论是，西林科称，MMT产品在中国属于成长阶段，预计国内到2013年有6035吨需求量，海外预计为1万吨。西林科上市后拟募集资金3.14亿元用于年产1000吨MMT扩产项目和研发中心建设项目。

然而，西林科公布的MMT数千吨、上万吨需求，在环保部公布的汽车尾气排放标准面前，最后被证实，一切都是浮云。

据西林科举报者对本报记者透露，国内正逐步加强对MMT使用的限制。国标对于MMT的限制是通过锰元素添加量来进行的，已经从最初的0.018g/L，降低到目前的0.016g/L。在这个限定范围内，MMT有较大效用范围，获得较好发展。但是按照目前已经制定的国四标准，锰含量将不能大于0.008g/L，MMT效应将大为降低，炼油企业的需求将大幅减小。 国家环保部则已公布，国四标准将于2014年1月1日起在全国执行。目前，北京、上海、广东、江苏等地实施的地方标准，车用汽油的锰含量已经达到或严于国四标准的水平，比如北京、上海要求锰含量不大于0.006g/L。

张先生表示，如果国四标准全面实施，MMT使用量至少将减少60%以上。目前国五标准已经制定，车用汽油锰含量不大于0.002g/L。在国五标准内，MMT将无法发挥作用，也就是说在国五标准下，MMT将会全线消亡。目前国五标准实施时间未定，不排除部分先进地区先行尝试。

为了适应新的环保标准，国内多家炼油企业都在抓紧进行装置更新，力图直接炼化出高辛烷值汽油，而不是通过催化剂来提升辛烷值。

据一名参与过中海油惠州项目建设的石化业资深人士介绍，中石化所属的镇海炼化、高桥石化、青岛石化，中石油(10.45,0.00,0.00%)所属的广西石化、大连石化、四川石化，中海油旗下的惠州炼化等最近几年新建的项目已经基本不再在汽油中添加MMT了。

有炼油厂党办人士介绍，目前珠三角、长三角、环渤海区域的炼油厂基本上都停用或大幅减少MMT用量。

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西林科董秘肖忠民接受本报记者采访时称：“目前，许多大型炼油厂号称不用MMT是对记者‘讲客气’的说法，高辛烷值汽油优先满足一线城市需求，其他区域汽油辛烷值缺口更大，目前MMT国内需求量还在快速增长。今后，MMT还有提效空间，即使国四标准实施后，也大有用武之地。”

张先生称：“MMT是一个阶段性产品，且发展期只剩下两年多。西林科对于这个重大风险不作披露，属于恶意隐瞒，是彻头彻尾地想欺骗上市，是第二个‘绿大地(16.01,-0.06,-0.37%)’。” 涉嫌伪造的三年增长77%

那么，西林科董事会和保荐机构招商证券又是如何描绘MMT今后的市场空间？ 由招商证券保荐代表人郑勇和涂军涛负责的西林科招股说明书中，在国内市场容量章节，只引用了一份资料来介绍今后市场容量。

该资料显示，自2007年以来，MMT国内市场从1720吨增长到2010年的3406吨，增加近一倍。该资料预测2011～2013年，MMT国内市场分别将达到4073吨、4923吨、6035吨。三年内，MMT市场增幅将达到77%，年均复合增长率在20%以上。从图表上看，其增长曲线越来越陡峭，也就是说时间越往后，市场容量将出现加速增长态势。

而对于一份招股说明书中最重要的内容之一——主导产品的市场前景，西林科则引用了由北京工业大学防爆剂课题组完成，标题为《汽油抗爆剂MMT的行业发展展望》，来自国家石油和化工网的研究资料。

经多方寻找，本报记者试图联系到北京工业大学防爆剂课题组，然而，北京工业大学校办老师却表示，“不知道，没听说过”。

北方工业大学环境与能源工程学院院办人士说：“没有这个课题组。”材料科学与工程学院、循环经济研究院等也称没有防爆剂课题组。另一位北方工业大学的教师称：“北工大以前有一位老师曾研究过汽油添加剂这个领域，几年前他已经转岗到行政部门，现在不做研究了。”

追溯至国家石油和化工网，该网站编辑部一位女士在电话中告诉本报记者：“这个稿子我有印象。当时有人主动联系我们说要提供一篇文章供刊登，编辑部审核后觉得内容还可以，就刊登了。记得他是用QQ传稿件过来的，没有亲自过来。”

“主动给你们网站提供稿件来刊登，要不要收钱，怎么收钱？”本报记者追问。“一般是500元一篇。”该女士回答。

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一个课题组发表论文，一般会在论文搜索系统留下证据。本报记者在多个网络论文搜索系统搜寻过《汽油抗爆剂MMT的行业发展展望》，包括权威的“中国学术期刊网络出版总库”，不存在该论文。本报记者请求招商证券、西林科方面帮助联系所谓的“北京工业大学防爆剂课题组”，没有获得答复。

至此，一个粗略的招股说明书“造假”轮廓渐渐清晰。

这其中，并不排除保荐团队自己或找枪手捏造一篇文章的可能——找网站或其他媒体刊登文章，再引用回招股说明书当作重要的证据，以此言之凿凿地证明产品市场空间很大，公司盈利前景灿烂

如此造假是公司还是保荐机构的主意，具体操作又是谁在完成？针对上述质疑，招商证券收到本报记者关于上述问题的采访提纲后，经投行部内部讨论两天，最终的回复是“无可奉告”。

保荐机构或将遭重罚

西林科在“首发会后事项再审核”中落马已经尘埃落定，监管部门对于保荐机构招商证券和保荐代表人郑勇和涂军涛责任的厘清还有待进一步公布。

据证监会公布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》，该办法第六十五条明确规定：发行人出现下列情形之一的，中国证监会自确认之日起三个月内不再受理保荐机构的推荐，将相关保荐代表人从名单中去除：(一) 公开发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；(二) 证券上市当年即亏损；(三) 持续督导期间信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

“以我的经验判断，西林科保荐机构的责任从轻讲至少是涉嫌重大遗漏；从重讲就是协助造假，欺诈上市。其性质应该比苏州恒久保荐机构更恶劣。”一名从业十多年的投行部总经理说。

而此前，苏州恒久由于专利数量披露不实，中国证监会开出了对投行最为严厉的“罚单”，同时，并对其保荐机构广发证券采取出具警示函的监管措施。此外，证监会还对两名签字保荐代表人进行监管谈话、出具警示函，并在12个月内不受理其签名的与证券发行相关的文件。 案例五：

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?重大依赖：销售、采购

《首发办法》和《创业板首发办法》从发行人持续盈利能力角度出发，均规定了“发行人不存在最近1个会计年度的营业收入或净利润对存在重大不确定性的客户存在重大依赖”。从实务角度看，有很多项目因为客户或供应商较为集中被否决，但是还有更多项目被放行，甚至单一客户集中度达到90%的情形。

对于客户或供应商集中度较高的情况，究竟应当从哪些角度来分析并判断是否存在重大依赖呢？欢迎讨论。 以下是我整理的案例： 一、客户集中并过会案例：

1、实益达；2、川大智胜；3、中海油服；4、润邦股份； 二、客户集中但未过会案例：

1、联明机械；2、盛路通信；3、神州泰岳（第一次） 三、供应商集中但过会案例： 1、方圆支承；

四、供应商集中但未过会案例： 1、远洋东泽；

案例一：湖北凯龙IPO被否

证监会回复：湖北省内炸药生产、经营企业通过合资成立湖北联兴公司对省内工业炸药

的供销进行管制。发行人作为湖北省内第一大炸药生产企业，也是湖北联兴持股13%的第一大股东。报告期内申请人关联销售金额及比重较大，2008、2009、2010年发行人37%、45%、43%的销售收入通过湖北联兴事项，难以判断此种模式对申请人持续盈利能力的影响。

鉴于上述情形，申请人本次申请公开发行股票并上市不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十七条规定。

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?重大行业不确定性：太阳能、核电等 案例一：上海超日太阳能第一次上会被否

上海超日上会被否内情：募投项目产能扩张过快

上海超日太阳能主要业务为太阳能电池产品的生产和销售，拟募集资金60089万元全部投入年产100MW多晶硅太阳能电池一个项目。

发审委和汉鼎咨询资料显示，上海超日未能过会原因为募投项目产能扩张过快，与其营销能力不匹配；股权转让存在瑕疵。

上海超日招股书显示，其2008年太阳能电池组件产能为60MW，销量为42.59MW。募投项目达产后，将新增100MW产能，产能扩张幅度过快，与其营销能力并不匹配，市场可能无法消化，存在较大市场风险，发审委认为不符合《管理办法》第三十九条的规定。

第三十九条规定,募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。

另一方面，上海超日行业前景也不明朗，募投项目单一且存在较大的市场风险。2008年整个太阳能市场就在下滑，上海超日的部分财务数据也体现了这一点，2006年和2007年,该公司的净利润同比分别增长了474.68%和394.8%,而2008只有4.13%的增幅,远低于前两年。公司2006年到2008年的净资产收益率(加权平均)为48.67%、63.46%和33.09%,2008年最低。

受金融危机影响,2009年太阳能市场一直没有复苏。2009年上半年不少太阳能电池组件制造商的实际产能利用率都不到50%,而且因担心太阳能电池需求的不足,不少电池片及组件生产商都停止扩产或减慢了扩产速度

但上海超日仍然在扩张。拟通过IPO募集资金,用于下属子公司洛阳超日100兆瓦太阳能电池片的生产上,该项目总投资额为6.5089亿元，现已进入试生产阶段。按照上海超日的说法,洛阳超日将利用自有资金5000万元进行此项目的前期投资。公司表示,随着自身太阳能电池生产线的陆续投产,不仅可以解决太阳能组件的原料供应问题,而且公司的产品毛利率水平也将获得稳步提升(2008年毛利率为13.13%)。但是在上述太阳能市场前景如此不确定的形势下，其项目建成后销售根本无法保证。

此外，上海超日股权转让也存在瑕疵。据招股说明书披露，从2005年设立以来，共经历了四次股权转让。2006年4月，上海超日7位股东将所持的共计54%股权以每股1元转让给了实际控制人倪开禄，而2006年末其每股净资产为1.81元。根据规定，涉及股权转让定价方面，以低于当时每股净资产转让的，均要说明更详细的原因并加以核查。但在上海超日的招股书中并未看到。

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（4）其他：

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在上市公司治理方面：根据《上市公司治理准则》（证监发〔2002〕1 号）的规定，上市公司业务应完全独立于控股股东。控股股东及其下属的其他单位不应从事与上市公司相同或相近的业务。控股股东应采取有效措施避免同业竞争。

在上市公司证券发行方面：根据《上市公司证券发行管理办法》（中国证监会令[2006]第 32 号）的规定，要求上市公司募集资金投资项目实施后，不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 11 号― ―上市公司公开发行证券募集说明书》（证监发行字[2006]2 号）的规定，上市公司公开发行证券，必须在募集说明书中披露是否存在与控股股东、实际控制人及其控制的企业从事相同、相似业务的情况；对存在相同、相似业务的，发行人应对是否存在同业竞争做出合理解释；对于已存在或可能存在的同业竞争，发行人应披露解决同业竞争的具体措施；应披露独立董事对发行人是否存在同业竞争和避免同业竞争有关措施的有效性所发表的意见。 在上市公司收购方面：根据《上市公司收购管理办法》（2008 年 8 月修订）的规定，收购人及其关联方与被收购公司存在同业竞争的,应当向中国证监会提供避免同业竞争等利益冲突、保持被收购公司经营独立性的书面说明。上市公司收购中涉及详式权益变动报告书和要约收购报告书的，也必须披露该投资者、一致行动人及其关联方或收购人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的

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同业竞争；存在同业竞争的，该投资者、一致行动人及其关联方或收购人需已作出相应的安排，确保与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性。

在上市公司重大资产重组方面：根据中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》（2008 年中国证监会令第 53 号）的规定，上市公司发行股份购买资产，应当有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性。

同业竞争的判别

同业竞争最基本的方式就是从控股股东及实际控制人方面进行考虑，根据《首发管理办法》，不存在同业竞争是公司上市的前提条件。而同业竞争在判别的时候，不仅需要考虑股权的问题，还要同时考虑业务、地域、客户、销售渠道等各方面的因素来进行判别。

案例一：华润超市与万佳百货不属于同业竞争的解释——细分行业解释

华润集团下的华润超市和深万科下的万佳百货，一个是立足于生活小区的小型超市，一个是综合性的商场，从市场定位、客户对象等还是有区别的，并且华润集团和深万科一直以来就在各自的商品零售业发展，无论要谁兼并谁都有一定的困难，因此深万科在公告中这样表述：“华润万方和万佳业务虽然同处零售行业，但因双方业态和经营模式及商品种类存在很大差异，并没有构成直接对立的

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利益冲突。华润将按照有利于万科长远发展和有利于万科中小股东利益的原则避免在零售业务方面与万佳发生冲突,并将就零售业务的发展，与万科探讨多种合作的可行性”。

案例评析：超市和百货都属于零售业，且都属于超市，从行业角度来说，存在着明显的同业竞争，但是从细分领域来说，一个属于综合性的商场，另一个属于生活区的小型超市，存在着客户群体、经营业态的差别，以此来解释不属于同业竞争虽有牵强附会的嫌疑，但是作为成功被证监会认可的案例，还是具备一定的参考价值。但是同时我们要注意到，该案例是比较早期的案例，现在证监会对于同业竞争的审核理念已经跟当初有了很大区别，审核的严格程度大大增加了，在最新以此保荐代表人培训上，证监会表示不接受太过细分的行业解释，因此，该案例对于现在的参考价值值得考究。

案例二：晋亿实业——划分市场解释不属于同业竞争

发行前，公司实际控制人先后在中国台湾、马来西亚和中国大陆分别设立了晋禾企业、晋纬控股和晋亿股份三家紧固件生产企业。晋亿实业产品销售市场以中国大陆、美国、日本为主；晋纬控股产品销售市场以马来西亚等东南亚国家、欧洲为主；晋禾企业产品销售市场主要以美国、中国台湾及欧洲为主。发行人与晋禾企业在美洲市场存在交叉，本公司与晋纬控股、晋禾企业在欧洲市场存在交叉，同业竞争显而易见。

公司对策主要体现在以下三个方面：

①协议：为避免三家公司的同业竞争，基于各自的实际销售市场，三方共同签订了《避免同业竞争市场分割协议》及《避免同业竞争市场分割补充协议》，对三家企业紧固件产品的国际销售市场进行了划分。发行人独占中国大陆、韩国、日本市场；在美洲市场，发行人销售除晋禾企业现有的高强度螺栓（钢结构大六角螺栓、TC扭剪螺栓和内六角螺栓）外的紧固件产品；在欧洲、澳洲、非洲、亚洲部分市场，发行人销售螺栓、螺母须征得晋纬控股或晋禾企业的同意。 ②解释A：2004年，北美市场、欧洲市场、亚洲市场总需求量分别达135亿美元、111亿美元、135亿美元，晋亿实业销售收入约1．35亿美元，晋亿实业、晋禾企业、晋纬控股三家企业紧固件销售收入合计不到3亿美元，尚不足三

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个市场容量的1%，预计2009年三个市场总需求量将分别增加到166亿美元、140亿美元、192亿美元。由此可见，三家企业各自可发展的空间非常广阔。因此，公司在欧洲等地区销售受到一定的限制并不会对公司的业绩形成实质性的不利影响。

③解释B：从实际控制人设立3家企业的历程看，美洲高强度紧固件市场是晋禾企业的固有市场，而欧洲市场则是晋纬控股的固有市场，晋禾企业、晋纬控股均先于晋亿实业分别进入美洲、欧洲市场。但在美洲市场，晋亿实业目前销售以低碳钢生产的普通紧固件，晋禾企业只销售以中碳钢、合金钢生产的高强度螺栓产品。在欧洲等市场，在客户与晋纬控股、晋禾企业的现有客户不同，或品种规格晋纬控股、晋禾企业不生产，或晋纬控股、晋禾企业决定放弃的业务三种情况下，晋亿实业征得晋纬控股或晋禾企业的同意，可销售螺栓、螺母。2005年、2006年1－6月公司在欧洲市场的销售收入仅分别占总销售额的 3．99%、1．29%，对公司经营业绩影响很小。

案例评析：晋亿实业也是少有的成功解决同业竞争问题的企业，做出了市场上通过划分市场来解决该问题的先例。但是现实中，也不乏采用此种方式解释同业竞争被否的案例，同时该案例也属于09年的案例，对现在的参考价值同样值得怀疑。且最近的保荐代表人培训中，证监会也表示了对此种方式不再认可。

同样通过该种方式成功的还有汉钟精机，还有中泰化学通过从产品品质、产量、技术等方面去解释与竞争方是一种同业但不竞争的关系而过会的案例。但是一般认为，该种方式属于一种万不得已的情况下才采取的方式，企业最好通过拿进来、转出去、注销掉以及实际变更经营范围等比较传统的方式解决同业竞争，而非解释同业不竞争，现在券商比较谨慎，对于此类企业可能不予签字。 案例三：通过划分市场方式解释不属于同业竞争失败案例

1）昆山金利：与晋亿实业解决同业竞争的思路如出一辙，无非也就是通过市场分割的方式来解释“同业不竞争”，不过由于市场分割协议安排不彻底、不完整，且市场分割协议的安排在现实情况中对申请人未来开拓国际市场存在不利影响，从而没有得到证监会的认可。并且该案例还成为证监会典型的反面教材，

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在最近的一次保代培训中明确指出，通过市场划分解决同业竞争的方式不会被认可。

2）沪士电子：沪士电子与间接控股股东楠梓电子在手机板产品存在同业竞争。2005年沪士电子与楠梓电子手机板的销售额分别为1．8亿元和4．6亿元，占各自主营业务收入的比重为11．39%和20．26%。2006年1～6月沪士电子与楠梓电子手机板的销售额分别为7342万元和2．3亿元，占各自主营业务收入的比重为7．24%和19．01%。为避免同业竞争，双方以协议形式对市场进行了明确划分：在中国大陆市场，沪士电子具有优先权而楠梓电子除特殊情况外不进行销售；在境外市场中楠梓电子未进行销售的区域，沪士电子具有优先权，境外市场中楠梓电子尚未销售的区域双方以客户进行区分。鉴于现阶段沪士电子手机板产品全部在中国大陆销售，招股书认为沪士电子与楠梓电子并未产生实质性同业竞争。沪士电子被否的原因是综合性的，并不是单纯一个同业竞争解决不利的问题，不过至少可以再次证明市场分割的方式无法帮助解决同业竞争。

案例评析：通过划分市场的方式来解释同业竞争问题实质上是一种曲线救国的方式和揪字眼的方式。首先，该种方式承认了具有同业的关系，且如果不划分市场那就会存在着竞争关系；其次，通过协议划分市场的方式实际上是把同业竞争定义为同业但是不竞争，这种方式之所以越来越不被认可（还具有一定成功可能性），是因为该种方式一方面限制了企业发展空间，二是该种方式是一种不够市场化的解决方式，还可能具有隐形同业竞争的嫌疑。

案例四：小股东业务上的竞争是否属于同业竞争

情形一：甲公司属于拟上市公司，经营汽车减震器等汽车配件，大股东A，二股东B，其中二股东占有25%的股份，同时二股东B同时拥有另一家公司乙，乙经营跟甲相似业务。该种情况是否属于同业竞争，需不需要清理。

情形二：甲公司属于拟上市公司，经营汽车减震器等汽车配件，大股东A，二股东B，其中二股东占有5%的股份，同时二股东B同时拥有另一家公司乙，乙经营跟甲相似业务。该种情况是否属于同业竞争，需不需要清理。

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情形三：甲公司属于拟上市公司，经营汽车减震器等汽车配件，大股东A，二股东B，其中二股东占有5%的股份，但是，二股东在董事会拥有董事席位，同时二股东B同时拥有另一家公司乙，乙经营跟甲相似业务。该种情况是否属于同业竞争，需不需要清理。

情形四：甲公司属于拟上市公司，经营汽车减震器等汽车配件，大股东A，二股东B，其中二股东占有15%的股份，二股东属于战略投资者，同时二股东B同时参股另一家公司乙，乙经营跟甲相似业务。该种情况是否属于同业竞争，需不需要清理。

情形五：甲公司属于拟上市公司，经营汽车减震器等汽车配件，大股东A，小股东B，其中B股东占有4%的股份，同时二股东B同时拥有另一家公司乙，乙经营跟甲相似业务。该种情况是否属于同业竞争，需不需要清理。

案例评析：从严格定义上来说，同业竞争就是控股股东的事情，但是但在现实过程中，二股东，特别是持股比例较大的二股东从事相同或相近业务势必会成为证监会关注的重点。试想一下，若公司第一大股东和第二大股东持股比例较为接近，第一大股东不能完全控制董事会和股东大会，二股东的决议往往会有决定性的作用。特别是在上市后股权比例遭稀释，中小散户往往不参加股东大会决议的表决情况下，二股东的投票在需要三分之二以上比例才通过的决议的时候具有关键意义。

对于二股东的问题，会里现在也比较关注，要求对二股东的情形进行具体的论证和清理，实际上就是要求把二股东也纳入到了同业竞争的范围之内。

情形一，证监会现在认定，二股东也属于同业竞争，需要清理。

情形二：现在会里的态度是，5%以上的股东，原则上要求对是否存在同业竞争进行调查和说明，如果5%以上股东对公司有重大影响，必须进行清理，如果没有，属于纯财务投资者则无需清理。

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情形三，该股东明显对公司能够产生重大应先，在公司拥有董事席位，因此也属于同业竞争考察范围，需要清理。

情形四：战略投资者，一般不参与公司正常经营，证监会对此类企业容忍度还是比较高的，可以不认为是同业竞争。

情形五：5%以下股东，无需核查。

案例总结：判定二股东与小股东的同业竞争关系，一是要看历史，明确与拟上市公司的关系，如果有充分证据说明二股东与小股东属于典型的财务性投资，且报告期内不存在业务上的关联交易，则有利于说明可以不界定为同业竞争，如果报告期内还存在着业务上的关联、客户上的争夺等情况，很难说明属于财务投资，那就要严格核查清理。二是要降低二股东的持股比例，拉大与控股股东之间的差异，降低或消除股东推荐的董事会席位，充分淡化二股东在公司管理层面的影响，使得证监会更相信发行人的界定与解释。总体来说，控股股东的同业竞争必须进行核查，而二股东的同业竞争现在也是要求趋于大股东的标准。其余5%以上小股东一般来说没有硬性要求，但是要求披露，如果对公司业务有关联或重要影响，能清理的尽量清理，不能清理的说明理由及承诺。

题外案例：二股东为外商投资企业，与公司存在着同业竞争，券商建议外商股东退出国内市场，交由拟上市公司来做，国外市场也通过协议划分解决。但是二股东老外很看重国内市场，坚决不肯把业务撤出国内市场，券商对此无法处理，认为签字风险太大，拒绝签字。由此我们再次看到了二股东跟大股东毕竟不一样，并不是大股东为了上市，想做什么别人都支持的，现实中碰到这种情况就只能郁闷吧。

案例五：亲属同业竞争

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假设发行人的实际控制人的亲属（父母、子女、兄弟姐妹、岳父母）所控制企业存在跟发行人业务上的竞争，是否能够判定属于同业竞争，是否必须进行清理。

根据最新一次的保荐代表人培训传达的精神，实际控制人的亲属同行业竞争经营问题，对于直系亲属必须进行整合，其他亲戚的业务之前跟发行人的业务是一体化经营后分家的，也应该进行整合，业务联系特别紧密的（如配套关系）也应该进行整合，若亲戚关系不紧密，业务关系不紧密，各方面都独立运作（包括商标）可以考虑不纳入发行体系。

据有关消息，同业竞争都核查到了岳父母的企业的层面了。

根据上述的会议精神，实际上对于亲属的同行业经营问题是趋于严格了。但是现实中的情况比较复杂，兄弟姐妹、岳父母等毕竟亲疏有别，不一定能够按照发行人的实际控制人的想法来执行，也就是说，不是他想整合就能整合，他想撤销就能够撤销的。

情形：一家企业在进行IPO,哥哥的公司要上市，但弟弟也在经营一家公司。两家公司的产品、市场、业务领域基本一致。两家公司之间不存在交叉持股情况。问在同业竞争披露时，需要披露实际控制人的弟弟在经营同一业务吗？？会被认为构成同一大股东或实际控制人下属公司的同业竞争吗？哥俩个10年前曾经一起干，后来种种原因闹了分离。本来想看看让弟弟出个承诺函行不行，现在看来也很困难。估计收购也不可能实现。

像上面这个例子就很矛盾了，根据证监会的精神，无论怎么看，这两家公司都应该进行整合的，一是兄弟关系，二是业务、市场、产品上基本一致，三还是同一家公司分立出来的两家公司，虽然时间比较久了。但是发行人跟弟弟的关系明显不够好，不能够让弟弟为了发行人上市而做出努力或牺牲，所以，对于本案例来说，只能做一个风险一点的做法，界定不属于同业竞争，跟证监会去做沟通吧。像这种情形应该还是有可以解释的空间的，毕竟从严格定义上来说，兄弟之间的两家公司属于关联关系而非同业竞争，只是证监会担心类似情况也会有利益

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输送问题，如果能够合理解释两家公司没有任何关联关系等情形，还是有一定可能让证监会接受的。

同业竞争的解决

对于解决同业竞争的思路最传统也是最能得到证监会认可方式就是消除同业竞争，而消除的方法无外乎把同业竞争的资产买进来、转出去、注销掉或者变更业务范围。

买进来

买进来的模式就是通过股权收购、资产收购的方式把竞争性的业务整合到上市公司主体中来。

下面是一个买进来的典型案例：

SP公司是一家世界五百强企业，SPPC是其在江西的一家合资企业，该企业的股权结构是SP公司占出资比例的70%，而中方股东占出资比例的30%，公司主要生产抗生素药品，属生物制药行业。SPPC公司的产品具有较高的技术含量，加上近年来产品销售良好，公司盈利能力突出，经营业绩保持了稳定增长。为了更加接近原材料生产基地，进一步降低生产成本，SP在河南省亦成立了一家中外合资公司SPLH，该公司的产品与SPPC公司完全相同，两公司的股权结构也完全一致，由SP公司绝对控股，但SPLH公司由于经营方面的原因，经营业绩平平。随着国内A股市场对外企的开放，SP公司决定重组在国内的企业，并争取在A股市场发行股票融资。经过反复论证，SPPC公司由于具有较强的综合竞争力，被集团做为A股上市融资的试点，但在改制重组的过程中，所遇到的最大问题就是SPPC公司与SPLH之间的同业竞争关系。针对上述SPPC公司在改制上市过程中存在的同业竞争问题，有以下四个解决思路。

方案一：由SP公司将其持有的SPLH公司70%股权中的全部或部分出让给与SP公司不相关的独立方。

优点：该方案使SP公司对SPLH的控股权消失，能彻底地解决同业竞争关系，使SPPC与SPLH之间的并行关系消失，简化了SPPC上市的相关程序，同时不影响股份公司未来的经营业绩和发展前景。

缺点：SP公司失去对SPLH公司的控制权。

方案二：由SPPC公司收购SP公司持有的SPLH公司70%股权的全部及部分，消除同业竞争问

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题。

优点：能彻底解决同业竞争问题。

缺点：(1)由于SPLH公司的经营业绩不佳，收购股权之后企业的赢利能力将下降，合并财务报表的经营业绩亦将受到较大影响，直接影响IPO的价格，若其后续经营业绩短期内无法得到明显改善，也会对上市公司的持续经营及竞争能力产生影响;

(2)股权转让之后，涉及到SP公司与SPPC公司对SPLH公司的经营整合问题。若SP公司无法充分发挥SPPC在SPLH经营中的自主权，而是继续追求对SPLH公司的实质控制，或者直接经营SPLH公司，等于未能从实质上消除同业竞争问题;

(3)股权收购之前的审计以及转让价格的确定将增加相关手续和时间。

方案三：由SP公司以其持有的SPLH公司的70%股权中的全部或部分，对SPPC进行增资，消除同业竞争问题。

优点：(1)能彻底解决同业竞争问题;

(2)在解决同业竞争问题中未发生现金流出，与方案二相比，SPPC公司无须支付大量现金; 缺点：(1)使SPPC公司的净资产规模大幅度增加，在经营业绩未能同比例增长的情况下，导致公司的净资产收益率和每股收益减少;

(2)若SPLH公司短期内无法改善经营业绩，将直接影响SPPC公司未来的持续经营和竞争力; (3)使SPPC公司目前的股权比例发生变化，由于SP公司的增资行为，会使其股权比例进一步提高，而现有中方股东的股权比例将受到稀释。

方案四：由SP公司将其拥有的SPLH公司的经营权委托(租赁)给SPPC公司，后者每年根据其经营情况获取委托经营费用，或者向SP公司支付租赁费。

优点：(1)SP公司与SPPC公司就委托经营签合同，就双方的权利义务进行明确约定，规定SPPC公司在SPLH公司经营中的地位;

(2)在委托经营期间无须编制合并财务报表，有效避免在SPLH公司业绩不佳时收购带来的财务方面的负面影响;

缺点：(1)未能彻底解决同业竞争问题，存在潜在风险。改制重组指导意见规定，拟上市公司申请发行上市前，不得存在下述情形：拟上市公司与主发起人或大股东(就追溯至实际控制人)及其控制的企业法人，或超过10%以上的股东存在经营性业务(受)委托经营、承(发)包等行为。

(2)若采取租赁经营的方式，SPPC公司因承租经营SP公司的相关子企业，将需向SP公司缴纳一定数额的租赁费，SP公司将需按法律规定缴纳相应的税收。

(3)若采取租赁经营的方式，SPPC公司即需对租赁企业的人员剥离和相应的安置问题做出适当安排，这样将会增加其负担。

经过反复比较，SP公司采取了方案二，由SPPC收购了SP公司所持有的SPLH公司70%股权

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橡胶加工厂已关闭），将其采集的胶水加工为标准胶产品，并由本公司通过中橡市场统一安排销售（中橡市场收取少量服务费）。该四家农场2006－2008 年三年干胶产量合计为10,101 吨，约占本公司该三年干胶产量的2%。另外，金安农场出产少量烟片胶，由于品种特殊，故自行销售，2006－2008 年三年干胶产量为140 吨，约占本公司三年干胶产量的0.03%。由于该五家农场干胶产量较少，同时绝大部分产品由本公司统一安排销售，故与本公司业务不构成同业竞争。2009 年起，上述5 家农场采集的胶水全部由本公司统一收购加工。

这种方式实质上也是把同业竞争变成了同业不竞争，即通过协议的方式控制了其他5家农场的产品产出，约定5家的干胶绝大部分供给给发行人，通过这种方式使得市场上无法跟发行人进行同业竞争。且这5家农场会逐步把橡胶林伐掉。

该种方式也属于个例，传闻海南橡胶过会是由省长出面的，一般认为类似海南橡胶等大型国企的成功不能代表无背景企业也能成功。

解决同业竞争中所涉及到的其他细节问题

问题一：不可以用募集资金来解决同业竞争问题。证监会的逻辑是这样的：解决同业竞争————达到上市条件————募集资金使用，如果是通过募集资金解决问题，等于逻辑错误，证监会不认可。

问题二：同业竞争实质重于形式原则。同业竞争现在来说已经不仅仅是控股股东的独有问题，其他股东是否存在同业竞争也是证监会考量的对象，对实际可能造成利益输送的同业经营实质也被认定为同业竞争。

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主体资格案例

?历史出资：出资不实、抽逃出资、无形资产出资、国有股转让、外资

法律法规：1、违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起

计算。如01年出现重大出资不实，在08年补足，视为违法行为一直持续到08年。补足后，应持续运行三年。

根据《中华人民共和国公司法》的规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外”。

实物资产指公司生产经营所需的物品，包括房产、机器设备、办公设备、交通工具、原材料等；

无形资产主要指企业生产经营所需的土地使用权、水面养殖权和采矿权等。

实物资产出资应注意的问题

能用于该公司生产经营的物品，包括交通工具、办公用房、办公用品、生产经营设备、原材料及产品等。 不得设定担保。

须进行资产评估，并作价折股。 须办理财产权转移手续。 股权出资应注意的问题

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不存在权利瑕疵及潜在纠纷。

应当能够控制、且作为出资的股权所对应企业的业务应与所组建公司的业务基本一致。

应当以股权所在企业办理工商变更登记为标志。

以其他有限责任公司的股权作为出资，需要遵守公司法及其有限责任公司章程中关于股权转让的规定，如是否需要全体股东过半数同意，且以其他股东放弃优先购买权为前提。 一般应是控股股权。 债权方式出资应注意的问题

根据最高人民法院《关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定（法释〔2003〕1号）》规定，在以下两种情况下认定债权出资有效

债权人与债务人自愿达成债权转股权协议，且不违反法律和行政法规强制性规定的，应当确认债权转股权协议有效。

一般情况下发起人不得单纯以其对第三人的债权出资，即发起人不得以对拟设立公司以外的债权出资。

政策性债权转股权，按照国务院有关部门的规定处理 以无形资产出资注意的问题

根据《中华人民共和国公司法》、《公司注册资本登记管理规定》及中国证监会的有关规定，以无形资产出资时 应当注意以下问题： 1

无形资产出资不得超过一定比例。公司设立时，货币出资金额不得低于注册资本的百分之三十，即无形资

产不得超过注册资本的百分之七十。公司在申请发行上市时，最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％。

2

无形资产出资形式有一定限制。即无形资产必须符合可以用货币估价和可以依法转让的要求，股东不得以

信用、自然人姓名、商誉、特许经营权等作价出资。

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涉及到以非专利技术出资的，应以法定方式向公司交付该技术以及公司在使用该技术上有无存在障碍。 涉及到以专利权和计算机软件著作权出资的，应注意其剩余保护年限及是否许可第三人使用的情况、对公司经营的影响

38 土地使用权出资注意的问题

（1）公司可以通过以出让或转让方式取得土地使用权 。即采用出让

方式从国家土地管理部门取得土地使用权，也可通过转让方式从其他土地使用权人手中取得土地使用权。 ?? (2)以转让方式取得土地使用权的，应注意以下问题 ： ①土地使用权的转让只能是对原土地使用权剩余期限的转让。 ②土地使用权人必须在对土地进行一定开发之后才可以转让其权

利。

③土地使用权转让时，其地上建筑物、附着物应随同转让。 ④改变土地用途的转让，必须取得土地管理部门的同意并按新的土

地使用方式缴纳（或补交）土地使用权出让金。 ⑤土地使用权转让应办理过户登记手续。

(4)以土地使用权折股出资时，要遵守以下法律、法规要求： ①以出让方式取得的土地使用权出资的，出资者 应当具有土地证、土地使用权出让合同或转让合同， 上述土地使用权上不存在限制折价入股的担保物权。 ②以划拨方式取得的土地使用权出资的，出资者

应当向市、县人民政府土地管理部门申请办理土地使用权出让手续后方能作为出资；

城市规划区内的集体所有的土地:应当先依法征为国有土地后方能作为出资；

农村和城市郊区的集体所有的土地:（除法律规定属于国家所有的以

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外）应当经县级人民政府登记注册，核发证书，确认所有权后方能作为出资。

（5）以租赁方式取得土地，

公司以租赁方式取得土地使用权的常见形式包括： 向股东租赁

向土地管理部门租赁。

以租赁方式取得土地使用权时，要注意以下方面：

①遵守国有土地租赁相关规定和程序。根据《规范国有土地租赁若干

意见（国土资发（1999）222号）》，承租人通过向国家租赁土地取得土地使用权，在按规定支付土地租金并完成开发建设后，经土地行政主管部门同意或根据租赁合同约定，可将承租土地使用权转租、转让或抵押。承租土地使用权转租、转让或抵押，必须依法登记。

②划拨方式取得的土地应当办理出让手续后方可租赁。 以行政划拨方式取得的土地原则上是不能出租的

出资者应当以出让方式取得土地使用权，然后再出租给公司。 ③公司取得生产经营所必需的土地时，应当签订长期土地租赁合同。

合同条款包括： 土地的租用年限 租金

到期后对土地的处置计划。

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荐代表人和律师进一步核查并发表核查意见。

发行人律师对此问题解释：

发行人律师对虚假出资、抽逃出资问题的解释： 2009年9月23日，上海市金山区山阳镇人民政府出具《关于对上海泰胜电力工程机械有限公司设立情况的说明》对泰胜有限设立时的整个过程进行了说明，并确认泰胜有限设立过程中的不规范行为主要是因为上海金山嘴工业区为加大招商引资力度，加快企业入区进程而提供相关便利服务的历史原因造成的。

2010年2月20日，上海市工商行政管理金山分局出具《关于对上海泰胜风能装备股份有限公司原始出资情况处理问题的复函》确认，“经查，在2007年虚假出资专项整治之前，你公司对原始出资不规范行为已经自查自纠，不构成重大违法违规行为。按照上海市人民政府办公厅转发市整规办等三部门《关于本市开展整治企业设立中“三虚”行为工作意见的通知》精神，对上海泰胜风能装备股份有限公司原始出资不规范行为，不再追究行政责任。”

本所律师核查后认为：《公司法》第三十六条规定：公司成立后，股东不得抽逃出资。因此，泰胜有限设立时，柳志成等六名自然人以各自向上海金山嘴工业区投资咨询有限公司的借款作为注册资本，并由泰胜有限返还出借人的行为，不符合《公司法》、《公司登记管理条例》等相关法律法规规定。

但是，在泰胜有限设立后，由于柳志成等六名股东已经通过代为垫付资金、以应付利润弥补其向泰胜有限的借款等方式，清偿了其对泰胜有限的800万元借款。该等垫付资金、以应付利润补足借款行为均已查证属实，因此，泰胜有限设立时出资不实的情况已经由泰胜有限股东予以主动纠正。并且，作为工商登记主管部门的上海市工商行政管理局金山分局亦已经出具不属重大违法违规行为、不予追究行政责任的书面确认。因此，泰胜有限设立之时六名自然人股东借款出资的行为，并不存在虚假出资和将公司资金借贷给他人的情形，亦并未对泰胜有限造成直接经济损失或实质危害。

对是否违反《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》及触犯《刑法》的解释： 首先，泰胜有限设立时柳志成等六名自然人股东的出资行为，自2001年4月泰胜有限设立之时至本补充律师法律意见书出具之日，并未对泰胜有限、泰胜有限股东、泰胜有限债权人造成直接经济损失或实质危害；并且，在泰胜有限设立后，柳志成等六名股东已经通过代为垫付资金、以应付利润弥补其向泰胜有限的借款等方式，清偿了其对泰胜有限的800万元借款。该等垫付资金、以应付利润补足借款行为均已查证属实，泰胜有限设立时出资不规范的情况已经由泰胜有限股东予以主动纠正。因此，并不存在《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》规定的“虚假出资、抽逃出资，给公司、股东、债权人造成的直接经济损失累计数额在十万元至五十万元以上的”情形。

其次，《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》第三条并规定“虽未达到上述数额标准，但具有下列情形之一的”也是应予追诉的情形之一。经本所律师核查，泰胜有限设立时，柳志成

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等六名自然人股东的出资行为，并不存在“虽未达到上述数额标准，但具有下列情形之一”中所规定的任何情形。

（1）并未致使公司资不抵债或者无法正常经营。 （2）公司发起人、股东并未合谋虚假出资、抽逃出资。

（3）不存在因虚假出资、抽逃出资，受过行政处罚二次以上，又虚假出资、抽逃出资的情况。 （4）不存在利用虚假出资、抽逃出资所得资金进行违法活动的情况。

再次，《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》第三条并规定“虽未达到上述数额标准，但具有下列情形之一的”也是应予追诉的情形之一。其“虽未达到上述数额标准”与“但具有下列情形之一的”是两个并列的发生条件，只有同时具备这两个条件才会产生应予追溯的法律后果。根据《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》附则对“虽未达到上述数额标准”的明文释义，即“指接近上述数额标准且已达到该数额的百分之八十以上的”情形。如前所述，由于泰胜有限设立时六名股东的出资行为，并未对泰胜有限或泰胜有限的股东及债权人造成直接的经济损失或实质危害，因此不符合“虽未达到上述数额标准”的释义标准。

结论性意见： 1、泰胜有限设立时柳志成等六名自然人股东的原始出资行为，已经违反了《公司法》等相关法律法规之规定，属于违法违规行为

2、泰胜有限设立时柳志成等六名自然人股东的原始出资行为，所涉及潜在责任的消除

3、2010年2月20日，上海市工商行政管理金山分局亦已经出具文件确认对上海泰胜风能装备股份有限公司原始出资不规范行为，不再追究行政责任。在泰胜有限设立后，柳志成等六名自然人股东已经通过代为垫付资金、以应付利润弥补其向泰胜有限的借款等方式，清偿了其对泰胜有限的 800 万元借款，且未对发行人及债权人造成利益损害。

因此本所律师核查后认为：柳志成等六名自然人股东在出资过程中所涉违法违规行为，不存在受到公司登记机关追诉处罚的情况，不存在受到其他民事主体索赔的情况。该等违法违规行为，距今已超三年，不会对发行人本次发行构成实质性法律障碍。

案例反思：

该案例的重点在于对于该问题的定性。首先，问题已经无可辩驳，泰胜风能原始出资问题属于虚假出资或者抽逃出资。所以发行人律师对该问题定性为是“违法违规行为”或者“重大违法违规”，只能从这里找到突破口，而这个突破口的关键在地方工商局，只要他们认为不属于重大违法违规，那就有了凭据，通过一系列稍显牵强的解释以及上海市工商行政管理局出具的不追究证明，在连续回答证监会的三次追问后，总算能够让证监会接受该问题的解释。我们要看到，这里面的公关是少不了的，否则证监会不会轻易对该

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问题改变看法。其次，这个问题另外比较重要的一点是，该问题发生在报告期外且得到了及时的纠正，且距现在时间比较久，这应该是证监会放弃继续追问的最重要的原因。再次，对于该出资不实行为，有证据表明并没有对发行人和债权人、其他股东利益造成实质损害（800万元注册资金转出后，经营资金来源于刘明原始股东以及基建承包商的垫付款项，为给正常经营造成重大影响）。

案例三：中联电气——出资时间超过限制，利润分配存质疑

在瑞都有限2004年通过增资认购中联有限30%股权的过程中，瑞都有限的第一期出资250.93万元人民币等值美元按期缴付，2005年6月，瑞都有限以境内人民币缴付第二期出资49.07万元供中联有限使用，因不符合外商投资相关规定未被认可为出资。2006年6月，瑞都有限缴付第二期出资49.07万元人民币等值美元，并经验资确认，但已超过各方在合资协议中约定的出资期限。

中联有限2006年10月28日召开董事会，通过了公司2005年度首次利润分配方案，决定按股东协议出资比例分配公司2005年度利润1500万元，即季奎余分红600万元、许继红分红450万元、瑞都有限分红450万元。2006年12月18日，中联有限再次召开董事会，通过了2005年度利润补充分配方案，决定按股东协议出资比例再次分配公司2005年度利润 1500 万元，并由股东以本次补充分红分得的现金1500万元同比例转增公司注册资本，即季奎余增资600万元、许继红增资450万元、瑞都有限增资450万元。 本次增资已经盐城市于2006年12月21日经盐城市对外贸易经济合作局以盐外经贸中资复[2006]280号《关于同意盐城市中联电气制造有限公司增资及变更<合同><章程>的批复》批准。 问题及解决办法

由于2005 年度瑞都有限的第二期出资尚未缴付，根据《<中外合资经营企业合营各方出资的若干规定>的补充规定》，瑞都有限应按其实际出资额而不是协议出资额分得中联有限利润。为解决此问题，2007年12月16日，中联有限当时的股东季奎余、许继红和瑞都有限于签署了《关于盐城市中联电气制造有限公司2005 年利润分配有关问题的协议》，各方在协议中确认了以下事项：

①维持中联有限公司董事会2006年10月关于对2005年现金分红1500万元的决议不变；维持中联有限公司董事会2006年12月关于以2005年未分配利润1500万元分红并转增中联有限公司注册资本的决议不变，已经盐城市对外贸易经济合作局批准并经工商机关登记的各方的增资额及增资后的持股比例亦保持不变。

②瑞都有限因第二期出资未按时到位实际在中联有限2005年利润分配时多分得利润108.36万元人民币。该款项由瑞都有限负责在三年内以从中联电气分得的利润分别向季奎余和许继红进行补足，具体数额为：向季奎余补足61.92万元，向许继红补足46.44万元。

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③季奎余和许继红承诺，协议生效后，不因中联有限以 2005年未分配利润分红及转增股本一事向瑞都有限提出任何导致中联有限及中联电气股本结构变动的诉求。 证监会反馈意见：是否存在潜在纠纷及损害发行人和公众股东利益

反馈意见“请保荐人和律师对瑞都公司未按规定缴纳出资并按股权比例参与利润分配及转增股本是否存在纠纷或潜在纠纷、是否损害公司利益以及上市后是否损害社会公众股东的权益发表核查意见” 保荐人意见

①中联有限此次以未分配利润进行分红并转增股本，系以公司经审计的未分配利润进行，并经验资机构验资，不存在出资不实或延期出资的问题。本次增资履行了相关程序不存在潜在法律风险。

②就未按实际出资额分配利润的问题，瑞都有限已与中联有限当时的其他股东签署协议，约定由瑞都有限以未来分配利润逐步偿还多分得的利润，其他股东亦同意和承诺维持原增资决议及中联电气股本结构不变。因此，该问题已得到妥善解决，不会导致股东之间因此产生纠纷或潜在纠纷。 发行人律师意见：

①中联有限此次以未分配利润进行分红并转增股本，系以公司经审计的未分配利润进行，并经验资机构验资，不存在出资不实或延期出资的问题。本次增资履行了公司董事会决议、外商投资主管部门批准、工商变更登记、外汇主管部门登记等手续，真实、合法、有效，不存在潜在法律风险。

②就未按实际出资额分配利润的问题，瑞都有限已与中联有限当时的其他股东签署协议，约定由瑞都有限以未来分配利润逐步偿还多分得的利润，其他股东亦同意和承诺维持原增资决议及中联电气股本结构不变。因此，该问题已得到妥善解决，不会导致股东之间因此产生纠纷或潜在纠纷。

瑞都公司延迟缴付出资并按协议出资参与分配利润并转增股本等，并未影响中联有限注册资本的真实、稳定及其合法有效存续。中联有限已通过2004年以来的历次台港澳侨企业联合年检，并经商务部审核批准，于2007年7月整体变更为股份有限公司。在中联有限整体变更为发行人时，以公司经审计的净资产折为注册资本，并经验资机构验资和工商机关登记，不存在出资不实或延期出资的问题。目前，发行人注册资本真实、有效，股本结构清晰、稳定。

据此，本所律师认为，瑞都公司延迟缴付出资并按协议出资比例参与分配利润并转增股本等，未损害发行人利益，对发行人上市后的公众股东利益也不会造成损害。

案例反思

本案例中中联电气外资股东瑞都有限出资时间延迟，且在延迟时间之内享有了协议股份比例应享有的利润分配，对于其余股东来说是有失公允的。因此对于本案例来说，问题解决起来比较容易，把多占有的利润还回去。但是中介机构在该问题的处理方式上有值得借鉴的地方：确定05年度利润分配额度1500万不变，而瑞都有限多占有的利润股东之间私下解决，这样就大大降低了对发行人的利益影响。

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案例四：恒大高新——出资置换未过户房产

2002 年公司股东作为出资投入的 17 套房产（评估作价 327.19 万元）作为公司的办公经营场所、车库及仓库使用。2005 年 5 月 26 日，恒大有限股东会通过决议同意各股东以现金 327.19 万元置换 2002 年原投入的 16 套房产。恒大有限各股东以现金置换房产的主要原因：一方面为规范恒大有限 2002 年增资时的出资行为，由于这些房产一直未办理过户手续；并均处于居民区，不宜长期作为公司的办公场所；另一方面恒大有限是随着公司业务规模的不断快速扩大，拟寻找和新建适合规模的办公场所，恒大有限为此于 2003 年 6 月 27 日已和高新区管理委员会就出让位于南昌高新区城东二路以南的地块签订了《国有土地使用权出让合同》，并于 2005 年 6 月完成了办公场所的建设。因此，本次交易的主要目的是股东以现金置换原房产出资，各方结合当时的市场情况及本次交易的目的协商确定了本次交易的定价，即以原 2002 年投入时 17 套房产的评估价值（327.19万元）置换其中的 16 套房产（原评估价值 301.83 万元、截止 2005 年 5 月 31日的账面净值 267.62 万元）。

2005 年 7 月 26 日，根据江西中新联合会计师事务所出具《验资报告》（赣中新验字[2005]1112 号），全体股东以现金方式缴纳 327.19 万元(朱星河缴纳125.656 万元，胡恩雪缴纳 112.136 万元，胡长清缴纳 69.398 万元，胡恩莉缴纳 20 万元)，其中 301.83 万元用于置换原有房产出资，余额 25.36 万元作为资本公积。

公司独立董事于 2008 年 9 月 5 日就上述货币置换实物出资的公允性发表意见认为：“本次关联交易的目的是股东以现金置换原房产出资，本次关联交易是是合法、公允的。”

中介机构意见

保荐人万联证券有限责任公司核查后认为：“尽管恒大有限股东投入的 16套房产出资当时未办理过户登记手续，但恒大有限股东合法拥有该等房产，出资是合法、真实的，出资后恒大有限实际拥有对该等房产的占有、使用、收益和处分的权利；公司根据当时的公司章程履行了以现金置换实物出资的相关决策程序，决策程序是完备的；本次关联交易的目的是股东以现金置换原房产出资，本次关联交易是合法、公允的。”

发行人律师北京市中伦律师事务所核查后认为：“朱星河、胡恩雪、胡长清和胡恩莉以房产出资当时未及时办理产权变更登记手续，在法律手续完备性方面存在一定的瑕疵，但并未对公司股东出资的真实性和公司资本的充实性造成实质性影响；其后公司同意朱星河、胡恩雪、胡长清和胡恩莉以货币置换实物出资的决策程序是完备的，货币置换实物的交易是公允的。”

中磊会计师事务所对公司自1993 年1 月18 日成立至2005 年7 月26 日期间的实收资本的设立验证及历次变更验证的情况进行复核，并出具了《关于江西恒大高新技术股份有限公司设立前历次实收资本验

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