清华金融评论2015年12月

2015.12

一、完善制度设计 提升市场信心

文/清华大学国家金融研究院课题组 课题牵头人/吴晓灵

11月19日，清华大学国家金融研究院首次向社会公开了针对此轮股市异常波动的研究报告——《完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场》全面剖析此轮股市异常波动的形成原因，并提出加快修订《证券法》、建立国家金融危机应对机制、正确运用衍生品等创新金融工具、推进股票发行注册制改革、以及建立舆情分析监测反馈机制五大政策建议。 本次股市异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌”

（一）2014下半年—2015年6月：杠杆资金跑步入场推升泡沫

经过两个月的调整，改革红利、“互联网+”的预期经过部分媒体不断放大，推动大量资金涌入继续推高股指，预期获得“自我实现”，又带动更多资金跟进，“一致性”的牛市预期持续强化。

（二）2015年6月—2015年7月8日：杠杆资金集中平仓引发股价急速下跌 市场进入第一个急跌阶段，上证综指跌去32%。多项因素使得6月份市场流动性趋紧：

1.银行资金供给紧张。

2.首次公开募股（IPO）申购大量冻结资金。

3.央行不续作中期借贷便利（MFL），以及逆回购的重启。 4.大股东减持增加市场股票抛压。

5.证监会严查场外配资，成为引发急速下跌的导火索。

于是市场陷入“暴跌→高杠杆账户被平仓→卖出压力增大→股价进一步下跌→次

高杠杆账户被平仓→卖出压力进一步增大→股价进一步下跌→……”的恶性循环当中。

（三）2015年8月中旬后：全球金融风险导致第二轮下跌

2015年8月18日至8月26日，上涨综指由4006点下跌至2850点，跌幅29%,本轮下跌伴随着美国加息预期渐行渐近、人民币贬值和全球资本市场大幅下挫，与中国资本市场本身问题相关度不高。 本次股市“暴涨+急跌”深层次原因分析

本次股市波动是资金推动了牛市，也是资金导致了急跌。深入分析本次股市“暴涨+急跌”的深层次原因，主要包含以下几个方面：

一方面，从宏观看有股票市场的“加杠杆”与地方政府、房地产等部门“去杠杆”等宏观背景原因。

另一方面，从市场看有资本市场自身的制度建设和专业认知等技术原因。 另外，社会舆论环境加速资金入场，部分媒体言论助推牛市思维。 （一）转型和改革推动了市场一致预期的快速变化

十八届三中全会以来，各个领域的市场化改革给企业注入了新的活力，尤其以国企改革和一带一路战略为代表，让市场产生了一个美好的预期。 （二）国内外金融市场多重因素的冲击诱发了异动

经济下行压力带来金融需求不足，金融体系流动性过剩。从国内外历史来看，流动性泛滥通常会导致股票市场上涨，往往容易形成资产泡沫。我国居民整个大类资产配置中，房地产占比高达48%。另外，我国居民股票投资占所有资产的比重为3%。因此，中国居民大类资产配置向权益类方向转移是大势所趋。 （三）资本市场本身制度缺陷（杠杆不当、多空不协调、交易机制等）是本次股

市异动的直接原因

1.杠杆交易的过度、无序以及监管不完善

2014年10月以来的股市上涨，一直到2015年6月，股市新增资金峰值范围区间在5万亿元到6万亿元，场外配资区间在3万亿元到4万亿元。A股配资有五大渠道，分别是证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资。

这种多渠道的无序市场配资主要存在以下问题：（1）市场中各类集合投资计划和场外证券活动缺乏统一行为监管。（2）强制平仓机制强化市场一致性预期，集中抛售导致市场暴跌。（3）个体网络借贷（P2P）等新金融平台违规构建资金池对接配资渠道，民间配资的高杠杆与投资者风险承受能力不匹配。（4）大量民间配资和部分对接具有违规分仓交易功能系统的伞形信托未遵守账户实名制规则和投资者适当性原则，都会扰乱股票市场秩序。 2.多空力量不均衡积累大量风险

我国融券规模占融资融券余额的比例不足1%，“跛足”的融券制度在市场加杠杆的时期，无法成为抑制市场非理性上涨的有效力量。 3.A股市场的交易制度设计缺陷在此轮暴跌中展现。

（1）涨跌停板制度，在一定程度上影响了市场机制的发挥，市场不能及时出清，在大幅波动期间，可能导致流动性缺乏。（2）实行T+1下股票现货不能进行日内回转交易，日内买入的投资者无法当日卖出，有的只好以股指期货对冲风险，又形成期货的下行压力。（3）在对冲工具有限的情况下，上市公司出于自身利益的考虑选择停牌，而未停牌的股票又封死在跌停板上，流动性尽失。 4.投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视

从持股市值占比来看，自然人投资者占比21.78%；从交易金额占比来看，自然人投资者占比82.24%。

5.新股发行和上市公司行为规范等相关问题

中国核电、国泰君安的两轮巨量IPO连续到来，冻结资金约11万亿元，且新一轮IPO被核准信息公布，预计冻结资金规模达4万亿元，对二级市场的短期冲击巨大。

以董监高减持制度为例，2015年上半年董、监、高大幅减持股票约700亿股，参考市值约9000亿元，对投资者信心也产生了一定影响。

（四）媒体言论助推牛市思维，媒体未在舆论监督和市场净化中发挥应有的作用 在此过程中，由于缺乏有效的舆情分析监测和反馈机制，未能及时矫正和澄清有关言论，从而正确地引导舆论，也使得牛市思维有了进一步放大的可能。

二、利率市场化推进与 利率调控转型困境

文/国家信息中心经济预测部财金研究室副主任 李若愚

近年来，我国利率市场化同时以“自下而上”的自然演进方式和“自上而下”的政府主导的改革方式加快推进。2015年10月24日央行再次降息，同时，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。自此，我国的利率管制基本实现完全放开。

作为配套改革，存款保险制度与面向非金融机构的大额存单在2015年相继推出。国务院公布的《存款保险条例》自2015 年5月1日起正式实施，对存款实行限额偿付保险，最高偿付限额为人民币50 万元。2015年6月2日，央行发布《大额存单管理暂行办法》并正式实施。大额存单（CDs）是由银行业存

款类金融机构面向非金融机构投资人发行的记账式大额存款凭证，个人投资人认购大额存单起点金额不低于30万元，机构投资人认购大额存单起点金额不低于1000万元。大额存单的引入是存款利率市场化的重要途径。根据美国、日本等国的经验，存款利率市场化的突破口就是引入大额存单作为“存款替代性金融产品”，大额存单的市场化定价和发行可以达到存款利率市场化“增量改革”的目的，同时，通过大额存单的发行也可以增加银行主动负债的工具，改善其流动性。 利率市场化程度仍不高

一、人民币存贷款利率“浮而不动”。从人民币存款利率的浮动情况看，截至12月，各家银行一年期定期存款利率较基准利率上浮幅度普遍不及30% 二、大额存单利率水平趋同化。个人投资者认为大额存单利率远低于同期理财产品利率，吸引力不足。企业普遍表示大额存单的主要吸引力在于其转让、质押功能。

三、利率调控转型过渡期效果受阻。一方面，利率直接调控缺失重要“抓手”；另一方面，市场化利率调控机制有待进一步完善，利率间接调控的条件仍不成熟。

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