(2011.2)赴美上市悲情录

赴美上市悲情录

《商界评论》 2011年2月

联合策划：《商界评论》 i美股网 召集：陈建光 方三文

执行：钟日昕 李 妍 胡龙飞 陈志强 丁保祥

2010年12月的第二周，被称为中国企业赴美上市史上最疯狂的一周。9家中国企业IPO，其中7家上市，创出单周中国企业在美上市新纪录。

然而就在上市新贵觥筹交错时，另一些落魄者却在心惊胆战，为自身清白，甚至为不退市而费尽心机。

2010年，同样是中国企业在美国资本市场最为悲情的一年。绿诺科技23天就被猎杀至死；多元印刷连遭质疑，拖累多元水务；麦考林头顶中国首家B2C企业光环，却一月之内从天堂坠入地狱……甚至中国能源、同济堂因股价过低，被迫退市。

这就是美国资本市场，没有门槛，但上市企业却必须接受血与火的洗礼，稍有不慎，就可能成为律师、审计师和对冲基金们追逐猎杀的对象。

为了能让中国企业在“疯狂一周”之后能清醒地看待赴美上市的风险，《商界评论》联合i美股网共同策划，还原2010年遭遇空头猎杀的中国概念股惨痛的轨迹，以警示后来者。

狩猎篇

赴美上市容易混市难

文/方三文，雪球财经、i美股网创始人

赴美国上市，对于大部分公司来说，不会是终点，而是麻烦的开始。投资者、对冲基金、律师事务所、媒体一天到晚盯着你，就盼着你出点纰漏，让他们猎杀。

中国公司赴美上市肇始于1992年，到2010年12月31日为止，共有将近250家中国公司在美国上市。

纵观这250家上市公司，有一批品牌知名度、财务状况、管理水平和创新能力处于中国顶级地位的企业，并且形成了互联网、新能源、民办教育、旅游酒店等几个大的板块，这些公司的股价长期来看处于稳步上升中；也有一批来自传统行业，行业地位并不靠前的中小

市值公司，这些公司的股票往往估值低廉成交清淡；当然还有一批拼凑资产、生造概念，为上市而上市的公司，这些公司的股价往往短期疯狂后一泄千里，让投资者血本无归。

为什么这些公司要不远万里跑到美国去上市？

最初始的原因很简单，有些公司在A股根本上不了市，或者财务指标达不到A股的上市标准，或者公司的境外结构使他们只能在美国上市。

A股上市前审核的一道关是财务关：A股中小板的上市条件是“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营性活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元”，创业板的上市条件是：“最近2年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长”或“最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%”；“发行前净资产不少于2000万元”。

这容易达到吗？去年到美国上市的中国公司，绝大多数达不到这些条件。像2010年上市的优酷和蓝汛，至上市为止都是亏损的。再回头看看，新浪网易在美国上市的时候，不要说盈利，连盈利模式都还没有呢。但谁又能说上市时亏损的公司一定不是好公司呢？

上市的过程、体验和隐性成本，也是很多公司去境外上市的原因。

一家公司要上市，就得把自己的一部分股权卖给愿意买的人，本来是再普通不过的生意，但不知道从什么时候起，成了中国难度最高的事情之一，上一次市相当于脱一层皮。在漫长的排队，等待审批的过程中，上市公司能深深体会到自己的“乙方”角色，（国内上市）不但要面对无数的不确定性带来的焦虑，还要承担数额不菲的表外成本。当初想为投资者负责的制度设计，对每个上市公司进行严格审核，已经异化成一个制度怪兽，不知是为谁服务。而选择去海外上市，除了海外上市的中国部分审批环节之外，上市公司很清楚自己的“甲方”角色（境外上市），能感受到投行、交易所都是为它服务的。

总结一下，就是因为美国资本市场实行的是注册制而不是审批制，所以上市容易。又因为注册制形成的有别于中国A股的市场氛围，持续吸引了一批创新型公司，包括中国公司到美国上市。

赴美国上市，对于大部分公司来说，不会是终点，而是麻烦的开始。

中国是上市不容易，一旦上市成功，基本塑成不败金身，主营业务再烂都还有不错的股价，实在不行了，搞个卖壳重组概念，还能拉上10个涨停板。美国资本市场则相反，上市容易得很，基本来者不拒，但上市后不好混，投资者、对冲基金、事务所、媒体、交易所一天到晚盯着你，你的蛋上稍露条缝，肯定有苍蝇来叮。被叮破了，除了自已的业绩，没有任何力量能救你，没人为你的股价背书，你的壳都不会有人要。这也是250家中国公司里面，至少几十家上市公司股价低迷丧失再融资功能，甚至面临退市命运的原因。

那是真正的市场，能检验出好公司坏公司的市场。

罗斯福在1933年美国股灾后说：“联邦政府当然不能够也不应采取任何行动，可能导致人们认为联邦政府认同或保证有关的新发行证券稳健可靠，或其价值将可维持，或其所代表资产将能够赚取利润。然而，我们有责任坚决要求所有发售的新证券，均向投资者提供广泛且全面的资料，不得隐瞒任何重要信息。”

这背后是中美资本市场不同的设计逻辑。美国资本市场的逻辑是不认为交易所、监管部门有能力甚至有义务通过上市审核把控公司的质量，他们把鉴别好公司坏公司的事情交给投资者自己。甚至上市以后，监管方和交易所也只管信息披露，对上市公司的监管更多是依赖投资者和第三方市场力量自己完成的。

哪种思路更有效？到目前为止，美国资本市场上云集了全世界最优秀的上市公司，包括一批中国最优秀的公司。

这可能是美国资本市场最根本的吸引力所在。

所以，如果你确信自己的公司是好公司，大可放心到美国去上市，市场迟早会认你的；如果你不确信自己是好公司，那么，就别被投行券商给忽悠去上市了。

谁在猎杀中国概念股

文/钟日昕 i美股网分析师

在2010年的这波中国概念股猎杀季中，似乎已经形成了一个产业链，建立空仓——披露财务造假数据——评级机构调低评级——律师事务所起诉——被猎杀公司股价暴跌——做空者获利。

2010年入秋以来，中国公司赴美上市重掀热潮。同时，却又有不少已经在美上市的中国概念股公司，纷纷遭遇退市处罚、投资者诉讼、媒体曝光，股价往往一泄千里。华尔街似乎进了入中国概念股猎杀季。

美国资本市场就是垃圾公司横行的地方吗？美国资本市场是如何监管的？中国公司是如何被猎杀的？

猎杀者

我们梳理一下猎杀中国概念股的力量来自哪里：

最凶猛：对冲基金等做空者

这种“监督”是一种猎杀，手法是做空者先找到一些他们认为存在问题的公司，然后建立空头，接着通过各种途径散发他们做空的这些公司存在的问题，这些消息往往会导致股价

暴跌，做空者从中获利（做空：当对冲基金看跌某只个股的未来走向，通常会选择做空方式获取利差，即先从市场中借来一定数额的股票，在约定时间内，以期以更低的价格买回，赚取中间高额差价）。

2010年7月，美国一家研究机构Muddy Waters Research指责东方纸业存在欺诈行为，将其评级调低至强力卖出，目标价1美元以下。东方纸业一周蒸发50%的市值。除了东方纸业，“Muddy Waters”还质疑绿诺科技合同造假，并迫使其退市。

Muddy Waters是谁？根据其官网的介绍，是一家专注于从基本面研究中国概念股的研究组织，字意源于中国的一句谚语“浑水摸鱼”。“浑水摸鱼”主要由两个精通汉语和中国文化的美国人运作，成立浑水公司，目的是抓住这些试图浑水摸鱼的中国概念股公司，在披露质疑绿诺的研报时，“浑水摸鱼”毫不忌讳的表明自己持有绿诺科技的空单。

2010年9月15日，勃朗特资本公司基金经理John Hempton将其对旅程天下的报告发布在公司网站上，报告结论显示旅程天下向美国证券交易委员会（SEC）递交的文件中存在虚假描述，根据其这一研究结论Bronte和 Hempton 做空旅程天下股票。当日开盘，该股暴跌30%，并最终收跌19.08%。

最趁火打劫：律师事务所

2010年10月以来，多家美国律师事务所对中国绿色农业提出集体诉讼，诉状称，中国绿农的部分前高管和现在的高管对公司的真实财务状况存在虚假陈述和遗漏情况，根据诉状中的描述，中国绿农的财务报表在公司质量与性质方面误导了投资者，诉状中还写道，中国绿农提交给SEC的2010年财务报表中存在极大的错误与误导。此消息导致中国绿色农业连续大跌。

据《经济参考报》报道，美国存在大量的证券法律师，专门代理证券诉讼案件的律师事务所在美国超过200家，常年关注各上市公司的财务报告与信息披露是否存在疑点、误导信息，并代表因股价下跌蒙受损失的投资者向上市公司发起诉讼。只要胜诉，不仅受害者均可依据同一判决向上市公司索赔，代理集体诉讼的律师事务所也可因此拿到巨额律师费，一般高达20%~30%，一些特殊的诉讼分成则高达50%。

最具影响力：媒体

2010年8月，《巴伦周刊》撰文质疑在美借壳上市的中国公司，描述了通过反向收购上市的中国公司的种种问题，文中具体点名了稳健医疗、东方纸业、天人果汁等多家中国公司。

此前，《巴伦周刊》还曾质疑动物饲料及猪肉产品企业艾格菲国际集团，此后该公司一直未能达到产量目标，股价也从15美元一路跳水到2.50美元。

最危险：审计事务所

2010年9月13日，多元印刷宣布终止解除与其审计事务所德勤的关系，原因是德勤质疑多元印刷的财务数据导致其年报不能及时提交，在谈不拢的情况下，多元印刷将德勤解聘，当日，多元印刷暴跌达54.63%，多元系旗下另一家上市公司多元水务也跟着暴跌近50%。

最孤胆英雄：个人投资者

2010年10月22日，一名自称在德勤做了35年会计，并在中国有10年工作经验的美国个人投资者Alfred Little撰文质疑山东博润的财务数据，称其利润率有问题，导致博润当日大跌25.27%；10月27日，Alfred Little再度撰文进一步质疑博润，截至11月2日，博润从Alfred Little质疑起累计跌幅逼近40%。

2010年10月26日，美国上市公司调查报告独立撰写人Roddy Boyd撰文质疑泰富电气的销售与运营费用，导致泰富电气当日大跌13.58%。

不仅对冲基金可以做空个股，像Alfred Little这样的个人投资者也能采取同样的方式借到股票，通过做空赚取利差；与此同时，在媒体上发表此类揭露上市公司造假丑闻的文稿，还能帮助作者迅速提高该领域的知名度。

做空产业链

在2010年的这波中国概念股猎杀季中，似乎已经形成了一个产业链，建立空仓——披露财务造假数据——评级机构调低评级——律师事务所起诉——被猎杀公司股价暴跌——做空者获利，而像“浑水摸鱼”这样的做空者就在其中扮演着重要角色。

在绿诺等痛不欲生的同时，以“浑水摸鱼”为代表的空方，正在检视血泊之中的战利品。 这就是华尔街的游戏，没有眼泪，只有鲜血。没有人会质疑“浑水摸鱼”的政治立场、道德水平、以及是否卖国，更没人纠缠“浑水摸鱼”的动机（动机都已经写得很清楚，就是赚钱）。

“浑水摸鱼”们得以获利，首先得益于美国资本市场的规则设计。他们无权审判是否造假，也无法控制股价的涨跌，但所有人都可以开展调查，并且轻易地做空。而市场对于造假者的惩罚非常残酷，故意造假者甚至会被直接处以极刑。市场对造假者的惩罚，恰好是这些打假者的收益。这些机构在发布造假质疑时，都会清晰说明自己持有该股票的空头，以符合信息披露的要求。其次，中国公司在这方面偶有污点，特别是从OTCBB转板或者借壳上市的，很容易进入猎杀者的视野。

但是，“浑水摸鱼”手握利器，万一错杀怎么办？一方面，他们毫无公权力，依靠的是市场对他们的信任，从而影响投资者的决策。如果怀疑毫无根据，或者机构本身可信度差，

多元印刷以每股8.5美元的发行价登陆纽交所后，股价在2010年初最高冲至11.23美元，但是此后走势低迷，股价跌破发行价。而随着多元印刷内部管理出现重大问题，则导致股价瞬间崩盘。

解聘德勤后患无穷

也许多元印刷没有想到解聘审计师事务所会带来如此强烈的负面连锁反应。 就在公布消息的当天，帮助多元印刷上市时的主承销商之一Piper Jaffray将多元水务的评级由“增持”下调为“减持”，目标价格也由34美元下调至9美元；次日，同样是帮助多元印刷上市时的另一个主承销商罗氏证券下调多元印刷评级，将其从“买入”降低至“卖出”，目标价从12美元调低至3美元。

同时，也有多家美国事务所先后对多元印刷提出集体诉讼。其中包括，美国律师事务所Howard G. Smith对多元环球水务以保护公司股东和债券持有人的权益，向其发起诉讼；Glancy Binkow & Goldberg代表2009年11月9日到2010年9月13之间买入多元环球水务的投资者提出诉讼。

祸已铸就，覆水难收。9月14日，多元印刷的SEC文件披露了德勤向审计委员会提交的报告内容，德勤表示，在审计过程中，德勤发现约2400万人民币的广告和展会费用有疑点，支持其真实性的文件不符合德勤要求。德勤要求检查多元印刷公司所有的银行原始对账单，以完成其审计程序，并且验证某些个人和第三方分销商和供应商的真实身份。但是直到德勤被解雇，多元印刷仍未配合，德勤告知审计委员会，多元印刷CEO和CFO没有协助德勤进行调查。德勤对多元印刷的管理团队处理类似事件的能力表示担心，但多元印刷最终做出了解雇德勤的决定，而审计委员会主席James Zhang由于在公司终止与德勤的合作关系问题上有分歧，辞去其董事会成员和审计委员会主席的职位。

9月15日，多元印刷召开电话会议，就本周的被会计师事务所质疑造假、更换管理层事件，向投资者解释，董事会主席郭文华否认多元印刷财务造假。但是，当日，多元印刷股价仍然继续暴跌，由上一个交易日的3.07美元大跌18.9%至2.49美元。

此后，多元印刷任命多名新董事会成员协助公司审计委员会解决公司10-k年报上报问题。这其中包括聘请前毕马威会计师Chui Man Lung Everett为新的董事会成员进行审计。

由于多元印刷的多项财务数据遭到德勤质疑，而中止了与德勤会计师事务所的关系，导致多元印刷不能及时向ＳＥＣ提交10-k文件。但是一直未得到妥善解决。2010年10月14日，多元印刷再次宣布将延迟递交2009年10-k年报，截至2011年1月7日，仍然没有披露任何相关文件。

而多元印刷和多元水务的股价此后也一直未能恢复元气，截至2011年1月7日，多元印刷报收2.69美元，较2010年9月13日事发前的6.59美元跌去59.18%；而多元水务则由事发前的20.70美元暴跌41.01%至12.21美元。

麦考林：过度包装招来腰斩

文/钟日昕 胡龙飞，i美股网分析师 主营业务：目录邮购、B2C网购、实体店

被质疑内容：信息披露不完整，对未来风险提示不足。 狩猎者：Kahn Swick & Foti，LLC（KSF）律师事务所 现状：较事发前跌幅近50% 悲情指数：★★★

中国B2C行业历经多年的发展，产生了一批如淘宝、京东、凡客、当当这样的电商，而第一家赴美上市的公司却是麦考林。

2010年10月26日，头顶着中国B2C第一股光环的麦考林在纳斯达克IPO，受到美国资本市场的热情拥抱，发行价11美元，高于此前发行价区间的最上限，上市当日股价仍飙涨56.91%，报17.26美元。此后股价高位震荡，最高一度冲至18.50美元，市盈率高达120多倍，可见市场对中国B2C概念的追捧。

48小时惊魂腰斩

麦考林上市之路可谓顺风顺水，相比买壳上市的中国概念股，无论从业务领域，还是从背后的投资团队来看，似乎都无可挑剔。

1996年成立的麦考林，最初以目录邮购起家，其后业务拓展至网购（麦网）、实体店；2001年顾备春加盟后率领麦考林咸鱼翻身，实现扭亏为盈；2008年，对美国资本市场非常熟悉的红杉资本以8000多万美元注资并控股麦考林，沈南鹏加入麦考林董事会并担任董事长一职。直到麦考林以中国B2C第一股登陆纳斯达克，并受到华尔街热情追捧，麦考林再无重大挫折。

但是麦考林与华尔街的蜜月期并未持续多久。

11月29日，在麦考林上市刚刚满一个月，公司公布了2010年Q3季度财报，数据显示2010年第三季度麦考林实现净营收5530万美元，较去年同期的4070万美元同比增长36%；毛利润2200万美元，同比增长23.8%；运营利润90万美元，较去年同期增长410.2%；净利润80万美元，同比增长246.4%。此后召开了分析师电话会议，一切看来并无异常。

但是，11月30日，麦考林开盘三分钟后股价重挫40.21%报8美元，着实让人大开眼界。当日收盘，麦考林由上一个交易日的13.38美元跌至8.15美元，跌幅39.08%，成交量也暴增。而且当日麦考林未公布任何与股价相关的澄清公告。次日，麦考林股价未出现丝毫反弹，继续前一日的跌势，跌18.4%报6.65美元，短短48小时，麦考林市值蒸发50.3%。

众说纷纭 探究跌因

作为中国B2C第一股，麦考林的上市本来就非常受到国内外的关注，而在上市短短一个月，股价就出现这样的“惊魂一跌”，股价从天堂跌到地狱，更是备受争议。但是，麦考林没有给出股价暴跌的任何解释，国内外媒体对此也众说纷纭。

易观国际分析师陈寿送表示，可能由于麦考林是国内首家上市的B2C企业，投资者期望值相对较高。但相关业绩以及四季度预期并没有达到投资者期望，所以出现了这样的局面。

另一种解释就是麦考林为了上市“过度包装”。此前麦考林声称线上比例已经为公司主要的销售模式，但这是将其目录销售也算作线上的一部分，麦考林CEO顾备春曾表示，目录邮购已不被视为一个单独的销售渠道，目录的存在是为线上业务服务并作为一种广告投放方式。可是相当部分的投资者并不这么认为，依然把麦考林看作是麦网网购、目录邮购和线下实体店“三条腿走路”。从2010年第3季度财报会议公布的数据来看，似乎也印证了这个观点。Q3目录邮购带来的电话订单营收占比约为20%，去年同期这部分更是高达40%左右。而根据《招股说明书》，目录邮购带来的电话订单和麦网订单，一起被计入线上业务，线上业务在麦考林总营收中占比接近八成。

面对外界的质疑，麦考林CEO顾备春在微博中表示：“麦考林股价的回调，如果能让行业更加理性，不失为一件好事。”

披露不足遭集体诉讼

就在大家热议麦考林跌因的时候，2010年12月3日，麦考林遭遇第一宗美国投资者的集体诉讼，被指控在与IPO有关的《股票注册上市申请书》以及《招股说明书》中包含或允许包含重大错误或误导声明，违反了1933年《证券法》。２０１０年12月5日、7日，麦考林分别遭遇第二宗、第三宗集体诉讼，截至2011年1月份，麦考林遭遇的集体诉讼累计已达6起。

美国律师事务所KSF以及合伙人查尔斯?福蒂（路易斯安那的前首席检察官）宣布对麦考林就公司股票问题提起集体诉讼。该起诉代表在麦考林2010年10月份IPO中买入股票的投资者，该起诉认为麦考林在IPO相关的文件中对投资者存在误导和虚假信息披露。在IPO完成后以及2010财年第三季度（截至2010年9月30日）结束后，麦考林均未披露公司的毛利率已经受到成本和费用上涨的不利影响。毛利率的下降势必会使被告在IPO时对外担保和背书的预期结果无法实现。

直到2010年11月29日盘后，也就是当麦考林公司和内部人士交割了与IPO有关的、超过了1.2897亿美元的普通股以后，麦考林才对外公布了真相，即IPO时已存在的问题导致了麦考林2010年第三季度令人失望的业绩。这些IPO时业已存在的问题是：毛利率同比下降400个基点；销售、管理及一般性费用同比增加20.4%，运营费用增加19.8%。这些费用支出增长的部分原因是，市场营销费用增加了11.6%，薪酬及福利费用增加40.2%。

此外，虽然麦考林2010年第三季度财报称净利润出现显著增长，但这个增长更多是来自利息折旧冲销，否则麦考林将报告该季度每股亏损3.50美元至4.00美元。

对此，麦考林CFO张磅在Q3财报会议上表示，“由于自有品牌的毛利率比第三方品牌产品高出约10%，而去年同期第三方品牌产品收入只占在线收入的5%，今年这一数字将达到20%，使得本季度毛利率有所下降，随着麦考林吸引更多第三方品牌合作，毛利率可能会进一步下降。”

2010年12月7日，针对在美遭集体诉讼一事，麦考林对外发出回应，称公司及其董事和高级管理人员准备针对该诉讼请求进行有力辩护，同时麦考林称诉讼不会对日常经营产生任何重大影响。

但是此后，麦考林股价一直未摆脱低迷的走势，2011年1月11日，麦考林收报7.21美元，较事发前的13.38美元跌去46.11%。

对于麦考林事件，纽交所北京首席代表杨戈先生在接受i美股专访时表示：“对于一家在美上市公司来说，必须透明披露公司信息并对其承担责任。麦考林遭遇的集体诉讼与此前那些买壳上市公司又有所区别，买壳上市公司的诉讼大多集中在作假账、欺诈这些方面，麦考林的诉讼点则是信息披露不完整，或者说存在信息披露错误嫌疑。一家公司在做路演的时候，对于投资者所宣讲的利润预测、业务发展计划，美国投资者都会相信你，并在你的信息基础上给予公司一个估值。但是在上市披露财报后，如果你不能做到预期业绩，投资者就会用脚投票，卖掉你的股票。”

东方纸业：大战“浑水摸鱼”反猎杀

文/钟日昕 李妍，i美股网分析师

主营业务：瓦楞纸、胶版纸、书写纸和其他纸制品和包装类产品的生产和分销 狩猎者：Muddy Waters机构 现状：较事发前跌幅32.89%。 悲情指数： ★★★

2010年一家被称作“浑水摸鱼”（Muddy Waters）的公司在中国概念股猎杀季中名声大噪，这家并未获任何评级资格的调查公司先后成功的狙击了两只中国概念股——东方纸业和绿诺科技。而这两家被猎杀的中国公司中，相对于绿诺科技的不堪一击，东方纸业和Muddy Waters进行了长达5个多月的攻防战，双方针对相关问题不断地出招拆招，而东方纸业的股价也随着事态的升级上演过山车行情。

反猎杀上演过山车

Muddy Waters只是一个由两个人组成的调查公司，他们公司网站上目前也只有两份研究报告，一份是关于东方纸业的，一份是关于绿诺科技的。该公司成立于2010年初，最初成立的原因竟然就是东方纸业。根据《华尔街日报》的采访报道，2009年，卡森?布洛克（Carson Block）和工厂专家比尔（Bill Block）前往东方纸业为卡森的父亲做调查，发现东方纸业的实际运营状况与财报有很大的出入，于是两人决定成立了“浑水摸鱼”，旨在抓住那些试图在美国股市浑水摸鱼的中国概念股。

2010年6月29日，Muddy Waters抛出重磅炸弹，在其公司网站上发布对东方纸业的研究报告，称其存在欺诈行为，列举了九桩罪“1.自2009年来大概3000万美金的资金被挪用；2.东方纸业将2008年的营收夸大了27倍；3.东方纸业将2009年的营收夸大了40倍；4.东方纸业声称的10大客户支持了我们关于东方纸业欺诈的结论；5.东方纸业的资产估值至少夸大了10倍；6.东方纸业的产品生产线被严重夸大了；7.东方纸业的存货价值被夸大；8.东方纸业2008年和2009年的存货周转依次是32.5次和16.8次，这是十分不可靠的，因为该行业最优秀的公司存货周转也只能达到4.3~7.7次这个范围；9.东方纸业严重夸大了他们的毛利润率”。

同时，Muddy Waters给予东方纸业“强力卖出”评级，目标价低于1美元，而当时东方纸业的市价为8.33美元。它并声称自己持有大量东方纸业的空单，如果股价下跌，自己将获利。当天，东方纸业股价由前一个交易日的8.33美元下跌13.2%至7.23美元。

但与绿诺科技反击无力相比，东方纸业于２０１０年6月30日迅速回应了Muddy Waters的质疑，称出据的报告中有很多错误、遗漏、造假和无事实根据的结论，目的在于让读者得出“东方纸业造假”的结论，并由此获利数千万美元。同时质疑Muddy Waters对中国境内外的造纸工业没有明显的研究经验，只在一场大暴风雪之后对东方纸业公司进行过90分钟的到访。并称为Muddy Waters出据财务审计报告的“河北东方纸业有限公司”不是“中国东方纸业公司的子公司”，后者的子公司实际上是“河北保定东方造纸有限公司”。即便如此，当日东方纸业股价再度重挫7.6%。

但Muddy Waters丝毫不妥协，并于7月1日出具对东方纸业自己宣称的子公司——“河北省保定市东方纸业有限公司”(HBOP)的复审文件，提出了更多质疑东方纸业的论点和论据，比如生产线购买价格过高、生产能力被夸大等，并称“目睹的东方纸业的生产能力比一个年产量21.25万吨的企业规模还小，他们每天应该有100辆卡车进出,以等待装载，然而我们只看见一辆卡车,以及一个完整的闲置车床;而且没有任何迹象表明该企业有600名工人。”再度重申对东方纸业“强力卖出”评级。当日，东方纸业股价剧烈震荡，最低一度跌至近4.11美元，并最终收于5.09美元，较前一交易日下跌23.8%，而相对被质疑前的8.33美元下跌39.37%。

东方纸业同样不甘示弱，7月6日，它针对Muddy Waters的质疑进行了一一的解释和澄清：比如“资金被挪用的问题，东方纸业反驳并具体列出了这笔资金的两个用途：490万美元用于购买两套数码照片纸涂装线，2690万美元用于购买一条瓦楞芯纸生产线；夸大2008年的收入方面，东方纸业经过对河北保定子公司（HBOP）2008年财务报告进行审核，证实

在最近一段时间内，有几家公司已经付之行动更换了他们财务审计机构，如西安宝润（西安宝润聘用毕马威会计事务所，此外，万得汽车、UT斯达康、中汽系统三家公司聘用普华永道）。

需要指出的是，在美国交易的中国公司超过500家，不要指望所有公司都能聘用四大会计师事务所来充当他们的审计机构。对于那些小型中国公司来说，我想“TOP10”会计事务所是一个不错的选择，如德豪会计事务所、何均富会计事务所等，他们在中国都有着不错的口碑。

公司网站信息不准确或已过时

我们必须牢记，许多这类公司的管理层英语都不咋地，因此他们一般不会太在意公司英文版网站。通常他们会将设计公司网站的工作外包给其他代理公司来做，而且都是一次性的工作，网站信息一般很难更新。这是让人无法接受的，事实上我也投资了这类公司。在和这些公司管理层交谈时，我也强调，他们糟糕的网站让他们错失了许多投资者，这样会对他们的股价不利。

根据我的经验，很多中国公司仍然没有认识到这一点。我也看到，一些财务数据很好的公司，他们的网站却看起来很糟糕。通常情况下，公司会聘用一个固定的公关公司来“美化”公司的网站，但由于都是一次性的工作，无法保证网站信息的更新。我希望在2011年，这种情况能有所改变。

当然，一些知名公司的网站看起来也是很糟糕的，同样，也有一些“有问题”的公司的网站看起来却很“赏心悦目”。但有一点需要指出的，如果公司想要讨好股东，糟糕的网站是无法被接受的。糟糕的网站会影响投资者对公司股票的需求，进而影响公司的股价。

不专业地使用免费电子邮件

如果投资者想要给在纽交所、纳斯达克或者美交所上市的中国公司CFO发送电子邮件时，只能发到如wang1634@yahoo.cn这类地址，这势必会削弱投资者对公司的信心。通常，人们提及“欺诈”首先想到的就是公司在地下室经营的场景。我是极力主张公司向专业邮件依赖的转变，我甚至恨不得给这些公司买一个域名，通过它来向公司发送电子邮件。但这些公司给出的理由是：他们的管理层已经使用yahoo邮件很长时间了，因此他们不愿做出变化。

这种现象在中国各类大中型企业中很常见，中国的投资者对这种事也习惯了。但对于在美上市的公司，这是投资者无法接受的，因为它会损害公司在投资者的形象。我的观点是这是一个面子工程，公司应该注意一下。

中国中小企业对投资者的反应差别很大。昨天，我给一家中小企业的投资者关系负责人发了电子邮件，他在一个小时内就给我打电话，而且很多东西都讲得很清楚。但也有些公

司反应就很慢。有些可能是因为语言的缘故。但是对绝大多数公司来说，他们应该对投资者询问做出快速回复，或者可以花点钱雇佣专门的公关公司来处理。

我得出的结论是，中国在美上市的有些小公司确实存在欺诈行为，而投资者对整个中国概念股的信心不足和估值偏低其实是这些公司一手造成的。如果这些公司能“知错就改”并立即采取有效措施，他们的股价也会随之上涨。而那些“执迷不悟”的公司最终只能被投资者所“遗弃”。

狩猎者：

职业投资人Alfred Little 现状：

在IPO承销商的力挺之下，博润经历一轮过山车行情后正逐渐走出被质疑的阴影。 悲情指数：★★★

2010年10月21日，美国一职业投资人Alfred Little撰文质疑博润毛利率造假，导致博润当日重挫25%，自称是个人投资者的Alfred Litle撰文质疑博润的财务数据，指出博润的生产技术已经过时，并且指出博润有大量未公开的债务、逃税和黑市交易等。

Little的质疑主要来源于博润提交给中国税务局和SEC的文件对比，有叙述不充分之处，尤其是关于其子公司山东博润的数据。Alfred Little在文章中言辞犀利地指出，博润之前和当前的毛利率存在造假，至少被人为放大了三倍，而每股收益更是被夸大了4~5倍。据他个人判断，博润在今年Q1、Q2中的毛利率应该是6.43%和7.08%，远低于其在SEC文件中报告的22.4%和23.6%；至于同期每股收益应该是0.10美元和0.09美元，远不及公司报告的0.43美元和0.46美元。

博润的支持者则认为，Little的调查尽管有根据，但却是因为中美两国在文化习俗和商业模式上的不同，给美国投资人带来了误解。在之后一段时间里，市场上围绕博润出现了一场力挺和质疑的大争论，博润股价也上演了一轮“过山车行情”。

引火烧身的26个特征

文/Maj Soueidan，美国GeoInvesting股票分析员

什么样的股票会成为华尔街做空者猎杀的目标呢？美国知名上市公司分析网站GeoInvesting评论人士Maj Soueidan撰文教你如何避免踩上这些问题公司的“地雷”，同时也是赴美上市公司需要引以为戒的隐患。

在我的投资生涯中，我从来都没有过多地去分析风险。任何市值较小的公司或多或少都存在问题，但如果我们对其潜在的风险太过大意，将会使我们的投资组合遭受损失。我相信，在美国上市的公司中，这类问题公司很多。

不幸的是，如果你投资了通过反向收购在美国借壳上市并出现问题的中国公司，你就要正视这一事实。因此，了解那些被卖空者“揪”出来的“问题”公司是很有意义的。首先你需要弄清楚你的投资目标，然后搞清楚在你的投资组合中潜在风险的类型。接下来你就可以通过以下途径来获得收益：

1.做空你认为将要受到“围攻”的股票；

2.抄底买入那些因关联“获罪”而受到不公正“惩罚”的股票； 3.买入那些你认为可以或者已成功解决问题的股票。

以下内容是我针对在美国借壳上市的中国公司可能出现的问题和风险汇总，希望能帮助投资者更进一步对这类公司做些了解。

一、财务方面

1.公司提交给中国国家工商管理总局的文件跟美国证券交易委员会的文件不匹配； 2.公司提交给中国国家税务总局的文件跟美国证券交易委员会的文件不匹配； 3.公司研发费用支出低，尤其是当公司拥有专利技术时； 4.跟竞争对手比，利润过高；

5.公司财务报表中，应付款项太少（如神阳科技）；

6.SEC文件内容看起来不错，但公司信用评级受到质疑（如中国高速频道）。

二、公司内部控制方面

1.失效的公司内部控制，尤其是公司所遇到的“问题”长期得不到解决（如天星生物）； 2.公司CFO更换比较频繁（如天一药业）； 3.公司若干董事会成员辞职（如中国新博润集团）； 4.负责公司审计工作的机构更换比较频繁。

三、公司所有权结构问题

1.在完成反向收购后，公司的注册资本长时间无法达标。这也就意味着，公司的原始股东很难为公司注入资金；

2.期望将公司所有权结构从外商投资企业转变为可变利益实体（是指没有持投票权的股本投资者或未能向这些实体提供足够财务资源的公司），如东方纸业。这也就意味着，公司很难从反向收购交易中的原始股东手中获得资金；

3.按中国法律标准，公司结构是违法的。

四、股票交易

1.公司在较短的时间内进行了若干次新股增发； 2.公司产能过剩，但仍坚持通过股票交易来筹集资金； 3.明知IPO价格可能低于预期，但仍坚持实施IPO； 4.公司现金充足，但仍坚持通过股票交易来募集资金；

5.不顾外界媒体对公司SEC文件的负面评论，仍坚持通过股票交易来筹集资金； 6.公司财务状况良好，每股收益预期不低于30%，但仍然低价发行股票。

五、其他

1.公司没有披露某些交易中的卖家（如中国绿色农业）； 2.公司没有批露零售店、分销商和子公司的地址； 3.隐瞒公司收购交易日期；

4.中国媒体给予公司负面评论（如金鑫珠宝）；

5.公司声称是中国行业领先的公司，但IPO在中国被拒； 6.公司官网上的信息不够充分； 7.公司高管薪酬过低。

被猎杀者如何自我救赎？

文/Pic Pearson，美国资深投资家

猎杀中国概念股的风潮愈演愈烈，如果不幸你所在的企业被空头相中成为目标，而你自信真金不怕火炼，那么本文作者Pic Pearson，一位专注于在美上市中国公司股票研究、目前持有东方纸业多单的投资者会为你指点救赎之门。

2010年11月19日，一家在美国上市的公司公布了一则消息：“根据公司审计委员会的建议以及在跟管理层商议后，公司董事会做出以下决定：本公司将重新公布2007财年、2008财年、2009财年及2010财年前三个季度的财务报表，原因是在这些财报中发现了错误。在公布这一决定后，投资者将不要再依赖公司之前所公布的错误财报信息。”

如果这是一家市值比较小的中国公司，我们很容易预测到可能出现的结果：纷至而来的欺诈控告将会使该公司的股价大跌30%~50%，在未来一周之内，该公司将会面临5~10起诉讼。但这家公司不是中国公司，她是绿山咖啡公司（美国一家知名特种咖啡生产商）。奇怪的是，该公司的股价没跌反而一日大涨10%，因为投资者认为他们校对后的财报看起来还不错。

2010年，对在美上市的中国小公司来说是一个“多事之年”：频繁的修改财报数据和收到欺诈指控（甚至被确认为明目张胆的欺诈）。其中涉及到的公司（无论结果是好还是坏）包括福麒国际、绿诺科技、东北石油、天一药业、中国生物、海洋食品、中国教育集团和东方纸业。

至于原因我将会在下文作详细说明，但得出的结论很简单——很明显，确实有一些在美上市的中国公司存在着欺诈行为；由于这些公司在美国资本市场上显得比较稚嫩，使得他们很容易成为人们质疑的对象（即使他们根本就没做过任何欺诈行为）。因此，投资者这种以偏概全的思维也使得在美上市的中国概念股普遍被低估。

在我看来，这些中国公司在美国资本市场上表现出的不成熟体现在以下方面： 1.不重视提交给中国工商管理总局（下文统称为“SAIC”）的文件； 2.使用不知名的财务审计机构； 3.公司网站信息不准确或者已经过时；

4.不专业地使用电子邮件服务（如Yahoo和Gmail）； 5.对投资者不负责。

尽管这些都不能被绝对指控为欺诈，但他们确实削弱了投资者对公司的信心，并且使公司容易被卖空者“盯”上。

不重视提交给中国工商管理总局的文件

最近卖空者“围攻”了几家被指控存在欺诈行为的公司，任何熟悉这几起案例的人都知道，卖空者发起的第一波攻击就是举证这些公司向中国SAIC提交的文件跟美国SEC文件不匹配。起初，许多投资者盲目地相信了卖空者的这种“伎俩”，认为这就是证明这些公司实施欺诈的证据，并随后大量抛售这些公司的股票。但这一问题事实上绝非像我们所看到的那么简单，有关SAIC文件和SEC文件之间存在差异的报道很多，但根据我的经验，我做了以下结论：

1.由于中美会计计算方面的不同和子公司、国际业务在营收、利润方面会计计算方面不同所导致SAIC文件上财务信息的细微差异不应该成为我们“担心”这些公司的理由；

2.如果上述差异过大，我们的担心就是有必要的。我曾跟许多中国公司的CFO打过交道，他们表示，他们从未对SAIC文件太过在意，因为在他们看来这些文件只是一个繁文缛节的行政文件，经常会被分配到非财务职员手中，甚至外包到第三方代理机构。除此之外，这些文件都未受美国或者中国审计机构的审查。

在我看来，如果这些文件中的财务信息偏差很大，投资者就会给予这类公司红色警告，自然他们也就会成为被“关注”的对象。部分原因是这种偏差会反映出公司管理层的草率，而另一方面这个公司将会因此成为猎杀者（短期投机者或者直接做空者）“攻击”的对象。

真正至关紧要的文件是这些公司提交给中国国家税务局（下文统称为“SAT”）的文件。中国政府比较关心财政税收，因此这些公司的高官也就比较重视这类文件。如果SAT文件和SEC文件不匹配，一般会引起市场的极大“关注”。不幸的是，不像SAIC文件，SAT文件不对外公布，实际上想要得到这些文件是很困难的，不过在有些情况下，还是有机会看到这些文件，这类文件将会是判断公司是否存在欺诈行为的一个明确指标。

结论有点复杂，许多投资者都忽视了这一重要的细微差别。中国这类小型公司的组织形式分为两种，即外商投资企业和可变利益实体（是指没有持投票权的股本投资者或未能向这些实体提供足够财务资源的公司）。需要指出的是，属于外商投资企业结构的公司向SAIC和SAT所提交的财务信息是要在中国进行核对和审查的，并且彼此之间要求绝对匹配。如果他们存在偏差，极有可能会在美国遭到欺诈指控，或者在中国遭到骗税指控。这两个结果对公司来说都不是什么好事。而如果他们相匹配，外界对这类公司的质疑可能大大减少。

另一个好消息是，现在有许多公司的管理层已经开始认真地做起他们的SAIC文件，从而确保这些文件可以真实地反映出公司的财务盈利能力，当然也必须跟SEC文件相匹配。我在跟这些公司管理层交谈时，我也强烈建议他们将自己的SAIC和SAT公开文件在其网站上披露。不过这种建议到底是否可行还有待观察。

聘用不知名的审计机构

许多中国小型公司都是通过反向收购的方式在美成功上市。因此，他们会雇用一些不知名的、便宜的、规模较小并且愿意为他们工作的会计公司。随着这些公司的不断成长，他们会重新聘用知名的会计事务所，其中就包括我们通常所提及的“四大”，而那些仍然在聘用不知名的会计事务所的公司现在已经暴露出危险的信号。

不过可喜的是，这些公司已经清楚地认识这一问题的严重性，他们现在已经开始做出一些变化。我希望在2011年初，我们能看到一波更换公司财务审计机构的浪潮，并希望在2011年3月份或者4月初，这些公司能在2010-10Ks中公布这些信息。届时必将大大提高投资者对整个中国概念股的信心，并将“好”“坏”公司区分开来。那些不愿更换审计机构的公司到时只能坐等股价大跌了。

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