中国宏观经济形势分析与预测

中国宏观经济形势分析与预测”

课题组

我国经济增速正逐年下降，从2010年的10.6%下降至2014年的7.4%。今年前两个季度的同比增速均为7.0%，环比增速分别为1.4%和1.7%，同比和环比均低于去年同期水平，显示出我国经济增速中枢进一步下移。另外，今年年初的政府工作报告提出，2015年我国经济增长的目标设定为7%。由此可以看出，在国内改革进入“深水区”和内外部需求均不旺盛的情况下，各界已对我国经济增长中枢继续下移的预期达成一致。

目前，产能过剩和资源错配的矛盾依然严重，而且制度因素以及环境因素对我国经济增长的制约越来越强，消费和进出口难以保持2012年之前的增速水平，经济增速的进一步下调已成事实。中国制造业采购经理指数（PMI）一直在枯荣线附近徘徊，且一直未出现明显反弹趋势，反映出生产环节需求持续疲弱，且无明显改善迹象。其中，PMI新出口订单指数也在去年年底跌至枯荣线以下之后，始终没有反转至枯荣线以上，而且持续下跌至4月的48.1，5月该指数较之前虽有所增加，但6月出现反复，下跌至48.2。新订单指数虽然位于枯荣线之上，但自去年四季度以来新订单指数亦持续走低。由此可以看出，我国内部需求并未得到显著改善。

在外需增长没有显著改善的背景下，内需增长已持续下滑，消费者价格指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）均低于市场预期，而且剪刀差继续呈现扩大趋势。进入2015年PPI同比增速屡创五年新低。自2012年3月以来PPI连续40个月呈负增长趋势，虽然在2014年中跌幅有所收窄，但是2014年三季度跌幅再次扩大且持续至今。即便今年国际原油和大宗商品价格有所回升，但我国PPI价格依然呈现负增长，且跌幅有进一步扩大的趋势。由此可见，我国国内市场需求仍旧不足，部分产业产能过剩，而去库存步伐仍较缓慢。与此同时，CPI同比增速亦持续下降，从2013年10月的3.2%下降到2015年6月的1.4%。在生产环节的价格持续下跌以及食品价格和人力成本持续上涨的形势下，近年来CPI同比一直保持正的增速。值得注意的是，CPI虽然增速为正但呈现持续下降的趋势。在PPI难以反转以及CPI增速持续下降的趋势下，PPI和CPI两者间的剪刀差短期内仍难以扭转，我国通缩风险进一步加剧。

2015年前两个季度各关键经济指标增速均低于去年同期水平，这主要是由于我国经济继续处在“三期叠加”的关键阶段，内部需求疲弱。其中，截至6月，社会消费品零售总额累计同比增长10.4%，较去年同期平均下降1.7个百分点，累计固定资产投资完成额同比增速下降11.4%，较去年同期水平下降5.9个百分点。贸易方面，前六个月出口累计同比增长1.0%，而进口累计同比减少15.5%，虽然较上个月有所改善，但依然处于历史低位。

截至2015年6月我国社会融资总量累计新增8.8万亿元，同比减少约1.5万亿元。虽然今年前六个月我国社会融资总量较去年同期有所下降，但是我国社会融资结构正在悄然变化。我国外币贷款对社会融资的贡献由正转负。银行委托贷款、信托贷款以及承兑汇票融资规模大幅下降，三者总和占比社会融资总量断崖式下降至6.7%，创五年新低。虽然表外融资规模大幅下降，但是很大部分表外融资重新回归表内，人民币贷款占比社会融资总量大幅上升至74.8%，同比增加19.2个百分点。同时，直接融资对社会融资总量的贡献同比增加1.3个百分点，处于近五年以来的高位。这主要受益于自去年年底以来央行数次降息降准和IPO进程加速，股票融资大幅增长，同比增加3.1个百分点。但企业债券净融资占比社会融资总量有所下降，同比下降至1.8个百分点。

货币政策方面，中国人民银行从去年11月22日起连续降低贷款基准利率四次，一年期贷款基准利率累计降幅为1.15个百分点；在此期间还连续全面降低存款准备金率两次，累计降幅为1.5个百分点，并伴随不同幅度的定向降准。从货币供给方面来看，今年广义货币（M2）供应量增速目标为12%。截至6月，M1供应量同比增长4.3%，较去年同期下降4.6个百分点；M2供应量同比增长11.8%，较去年同期下降5.4个百分点。虽然在此期间央行连续降准，但是由于外汇占款的减少，央行被动投放的货币量有所下降，同时央行连续多次未进行公开市场操作，使得本轮货币供应增速总体呈现下降态势。

2015年中国主要经济指标

增速预测

课题组基于IAR-CMM模型对中国经济增长和各关键经济指标进行了预测，表1为预测结果以及2014年与2015年第一季度各关键经济指标的增长情况。在基准情景下的预测，2015年实际GDP增长6.85%，同比下降0.55个百分点。

中国正在进行雄心勃勃并具有风险的经济再平衡。政府试图引导中国远离以往投资拉动、出口驱动和信贷推动的经济增长模式。我们对2015年基准预测的外部环境主要假设条件包括：(1)发达经济体的GDP增速回稳，我们以IMF的预测为基础假定美国经济增速为2.5%，欧元区经济增速为1.5%，日本经济增速为0.8%；(2) 国际大宗商品价格回暖，全球贸易情况基本稳定，然而油价基于供给充足将呈现低位震荡徘徊的走势；(3)美联储最快2015第三季度开始加息；(4)汇率虽然微幅贬值，但走势稳定。我们对2015年基准预测的内部环境主要假设条件包括：(1)我国货币与财政政策保持连续性和稳定性，持续的稳定股市与楼市，无额外的政策力度；(2)消费与投资虽有开始改变结构的迹象，但短期仍维持平稳；(3)进出口持续走弱，对经济增长的拉动作用有限；(4)银行坏账及地方债的去杠杆化过程平稳；(5)2015年房地产开发投资减速主要由2014年以来商品房销售减速引起，没有考虑其他大的外部冲击。

可以从表1看出，2015年上半年各关键指标较去年同期水平均有所下降，尤其是进口和投资下降幅度很大。受到国内产能过剩以及内需不足的影响，投资和消费增速也较去年同期显著下降。国际经济复苏但依然面临重新陷入衰退的风险，对中国出口增长的拉动力有限，使我国出口增长下滑。此外，房地产投资的减速所带来的负面溢出效应也将抑制相关产业的经济增长。

货币政策方面，预计货币政策将适度宽松，寓改革于调控之中，会进一步推出一系列政策，在维持经济稳定运行的同时促进金融系统的改革。2015年上半年M1和M2增速较去年同期均下降，上半年社会融资总额同比下降。因此我们预测潜在降息空间仍大，最早可能会在三季度再度降准降息。

不同情景下的经济预测

与政策应对

1.“一带一路”前景预测与经济走势之关联

我们对2015年下半年经济增长的基准预测面临着若干上行和下行风险。由于我国短期内经济结构仍未调整，需借重于投资所带动的经济增长，主要的不确定性将来自于与政府投资及政府支出前景相关的政策预测。“一带一路”政策的提出恰逢世界经济向东方和南方发展中国家转移的时机，为国内外提供美好的合作与投资愿景。

“一带一路”战略将会在短期内利好四大类与第二产业息息相关的企业：（1）交通运输类公司；（2）建筑及基础设施工程类公司；（3）设备及配套类制造业公司；（4）原材料类公司。而将在中长期拉动中国的品牌消费品（医药、家电、汽车等）以及传媒等板块。6月汇丰PMI终值为49.4%，低于预期值49.6，但高于5月终值49.2%。6月官方制造业PMI维持5月份50.2%的水平。PMI数据稳定以及微幅回升反映了前期政策效果正在慢慢显现。然而，新订单指数为50.1%，下降0.5个百分点。新出口订单指数为48.2%，下降0.7个百分点，加上6月份用电量数据显示第二产业用电量下降0.4%，5月份铁路货运量同比下降9.8%，显示复苏步调仍然缓慢，因此前景预测仍需保守乐观。

另一方面，我们以IMF的预测作为新兴和发展中经济体经济增长的基准情景。但是，这个基准情景面临诸多风险。倘若“一带一路”国家的增速不如预期，抑或是面临政治风险，经营风险以及金融风险，将直接影响到多方面国内相关生产环节的前景，尤其可从下列三方面衡量出预期的调整：（1）第二产业增加值增长规模；（2）投资规模；（3）政府支出规模。

鉴于上述不确定性因素，2015年下半年的情景分析将仰赖两种情景：（1）乐观，假设2015下半年对于第二产业增加值、投资、政府支出增长的预期均上调2%；（2）保守乐观，假设2015下半年对于第二产业增加值、投资、政府支出增长的预期均上调1%，货币政策维持在基准情景。在乐观与保守乐观两种情景下对我国实际GDP增速的预测：2015年第三季度实际GDP增速预测值分别为6.8%及6.7%，2015年第四季度实际GDP增速预测值分别为7.0%及6.9%。

2.美国加息前景预测与经济走势之关联

美联储加息速度和力度的上升对中国经济的影响不容忽视。在美联储于2014年11月退出量化宽松后，加息就仅仅是一个时间问题了。依据就业与通胀的数据及趋势，市场普遍调整了原先2015年中加息的预期，偏向美联储最快今年9月份开始加息。比如，新兴市场经济体中东南亚国家及巴西、南非、土耳其与中国的贸易关系十分密切，而这些国家的经济对于美联储降加息又特别敏感。但如果其美联储加息速度和力度的上升将导致明显超出预期，则可能导致新兴市场经济体这些国家出现大幅度资本流出，汇率大幅波动，进而导致经济增长减速，从而减少对中国的进口需求。即使若忽略由于国际游资特别是热钱出逃所引起的对整个金融系统的负面冲击, 而单纯探讨美联储加息如何通过贸易途径影响中国，我们可以得到其对中国经济影响的最保守估计也是不容乐观的。

鉴于上述不确定性因素，2015年下半年的情景分析将仰赖两种情景：（1）保守悲观，假设2015下半年新兴国家对于我国的出口需求降低10%；（2）悲观，假设2015下半年新兴国家对于我国的出口需求降低15%，货币政策维持在基准情景。在悲观与保守悲观两种情景下对我国实际GDP增速的预测：2015年第三季度实际GDP增速预测值分别为 6.5%及6.3%，2015年第四季度实际GDP增速预测值分别为 6.7%及6.5%。

3.积极财政政策的效果估测

根据前文的分析，我们认为，在经济下行压力增大，并且货币政策宽松的效果有限的情况下，通过财政政

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