20060520_中国电信运营业——3G 后的格局_光大证券

行业深度报告2006 年 5 月 20 日移动电信服务 固定电信服务 中性 向淡
Sector in depth
电信服务
中国电信运营业——3G 后的格局主要结论预计 06 年 10 月份左右,3G 牌照将发放.中国电信运营行业面临结 构性变迁.我们预测 2015 年,中国移动通信市场的竞争大致达到均优势-1 优势-1
首选股票中国联通(600050) 0762.HK
衡,其中,中国移动用户市场份额 45%;中国联通 G 网 13.9%,C 网 4.1%;中国电信 25%;中国网通 12%. 整体上,牌照发放至 2009 年前,由于 3G 运营亏损及目前业务增长 乏力,固定电信业盈利面临下降,给以"向淡"的行业评级;移动电 信业盈利仍然保持增长,但长期面临市场份额的下降,给以"中性" 的行业评级. 预测 2020 年中国移动行业用户规模可以达到 11.4 亿户.我们采用 S
涉及公司(5.19 收盘价) 公司 股价 目标 评级0941.HK 0728.HK 0906.HK 42.65 2.63 13.10 41.7 中性-1 2.5 弱势-1 13.3 弱势-1
预测变动情况中国移动 中国电信 中国网通 首次预测评级 首次预测评级 首次预测评级
曲线模型预测了 2006-2020 各年的移动用户普及率与用户数.预计 始于 05 年 9 月的移动增量用户加速增长可以持续至 08 年. 考察日本韩国 3G 运营情况,我们发现 3 点借鉴:1,3G 用户渗透率 (3G 用户占总移动用户比例)可能高于市场的普遍预期;2,3G 商
倪勇021-********-228 niyong@03b2457f5acfa1c7aa00ccf9 联系人:邓文静 (8621)50818887-205 dengwj@03b2457f5acfa1c7aa00ccf9
用初期若干年内, 无助于提升运营商盈利能力, 尽管 3G 用户的 ARPU 值与数据收入比例均高于 2G;3,运营商盈利能力与市场份额显著正 相关,反映在 ARPU 值上亦是如此. , 具体到各运营商,中国移动目标价 41.7 元,投资评级"中性-1" 预测其 05-08 年 EPS 复合增长率为 4.7%,但 08 年出现下降;中国 联通目标价 8.4 元,投资评级"优势-1" ,预测其 05-08 年 EPS 复 合增长率为 10.0%;预期中的与外资战略合作亦有助于提升管理进而 长期价值;中国电信目标价 2.5 元,投资评级"弱势-1" ,预测其 05 -08 年 EPS 复合增长率为-13.2%;中国网通目标价 13.3,投资评级
行业表现(12 个月)
"弱势-1" ,预测其 05-08 年 EPS 复合增长率为-20.3%. 鉴于联通 A 股是 0762.HK 的母公司,除持股外自身无经营性业务, 相应地,我们给其目标价 3.2 元,评级"优势-1" . 本文是电信系列报告的行业篇, 将在公司报告中对上述四大运营商进 行进一步的深入探讨.
50% 35% 20% 5% -10% 05-05
08-05 10-05 移动电信服务
01-06 上证指数

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。2

目录

中国电信运营业——3G后的格局 (1)

投资要点 (5)

预计中国移动通信用户2020年达到11.4亿规模，目前仍处加速增长阶段 (6)

近期移动通信用户持续高增长 (6)

增长主要来自中等及以下收入省份 (6)

高增长可望持续 (7)

S曲线预计2020年移动通信用户达到11.4亿户，高增长持续预计至08年 (7)

日韩3G运营的启示 (10)

3G用户渗透可能超出目前市场预期 (10)

3G运营前若干年无法提高运营商的盈利能力 (11)

市场份额决定利润率 (12)

中国3G后运营市场的格局 (15)

移动通信市场 (15)

3G渗透率与用户数 (15)

用户市场份额 (16)

各运营商ARPU值——移动最高，联通次之，电信随后，网通居末 (17)

固定与宽带通信市场 (20)

宽带将是固网运营商重要增长动力之一 (20)

固定用户日薄西山 (22)

预测与估值 (24)

固定资本开支 (24)

现有业务 (24)

3G 业务 (24)

折旧与固定资产转化比率 (25)

估值与盈利能力比较 (27)

中国移动：短期优势明显，3G商用不摊薄盈利，但长期市场份额下降难以避免 (29)

中国联通：短期盈利持续增长，与外资合作提升价值 (33)

中国电信：08年前盈利持续下滑 (38)

中国网通：盈利下滑，3G摊薄效应更甚电信 (43)

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。3

图表索引

图 1中国移动通信用户月均增长情况（单位：万户） (6)

图 2 05年9月－06年2月月均增量用户与05年1－8月月均增量用户比值 (6)

图 3 移动通信普及率与人均GDP关系（单位，横轴 元，竖轴 ％） (7)

图 4 移动通信市场发展示意 (7)

图 5 中国移动通信普及率历史 (8)

图 6 中国移动通信用户数与普及率预测（单位：百万） (9)

图 7 SK Telecom 用户规模与3G用户渗透率（单位：千） (10)

图 8 KDDI用户规模与3G用户渗透率（单位：千） (10)

图 9 NTT DoCoMo用户规模与3G用户渗透率（单位：千） (11)

图 10 SK Telecom数据收入比例及利润率 (11)

图 11 NTT DoCoMo 2G&3G ARPU值及数据收入占比（日元） (12)

图 12 NTT DoCoMo利润率 (12)

图 13 2005年韩国市场运营商份额、ARPU值与盈利率（单位：当地货币） (13)

图 14 2004年韩国市场运营商份额、ARPU值与盈利率（单位：当地货币） (13)

图 152005年日本运营商市场份额、ARPU值与盈利率（单位：当地货币） (13)

图 16 2004年日本运营商市场份额、ARPU值与盈利率（单位：当地货币） (14)

图 17 中国3G用户渗透率预测 (15)

图 18中国3G用户数预测（单位：百万） (16)

图 19 时间序列的各运营商存量市场份额分布 (16)

图 20 时间序列的各运营商增量市场份额分布 (17)

图 21 中国移动用户ARPU预测（单位：元） (18)

图 22 中国联通各网络用户综合ARPU预测（单位：元） (19)

图 23 中国电信3G用户ARPU预测（单位：元） (19)

图 24 中国网通3G用户ARPU预测（单位：元） (20)

图 25 中国宽带用户普及率及规模预测（单位：百万） (20)

图 26 中国电信宽带用户及市场份额（单位：百万） (21)

图 27中国网通宽带用户及市场份额（单位：百万） (21)

图 28 中国电信PHS用户预测（单位：百万） (22)

图 29 中国网通PHS用户预测（单位：百万） (22)

图 30中国电信PHS外固定本地用户（单位：百万） (23)

图 31中国网通PHS外固定本地用户（单位：百万） (23)

图 32 四大运营商现有业务的投资效率（Capex/Sales） (24)

图 33四大运营商3G业务的投资效率（Capex/Sales） (25)

图 34 四大运营商的折旧率历史与预测 (26)

图 35各运营商年末在建工程占当年投资比例 (26)

图 36 中国移动2G与3G营业利润率预测 (29)

图 37 中国联通GSM与CDMA营业利润率预测 (33)

图 38 Bharti公司股价走势 (35)

图 39 中国联通3G业务营业利润率预测 (36)

图 40 中国电信2005年收入结构 (38)

图 41 中国电信2005年各部分业务收入增长速度 (38)

图 42 四大运营商收入市场份额估计 (39)

图 43中国电信互联网与增值业务及现有其它业务收入增长率对比 (39)

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。4

图 44 中国电信3G业务营业利润率 (40)

图 45中国网通2005年收入结构 (43)

图 46 中国网通2005年各部分收入的增长速度 (43)

图 47四大运营商收入市场份额 (44)

图 48中国网通互联网与增值业务及现有其它业务收入增长率对比 (44)

图 49 中国网通3G业务营业利润率预测 (45)

表 1 中国移动2003年以来的用户ARPU/MOU以及分钟收入 (17)

表 2中国联通2003年以来的用户ARPU/MOU以及分钟收入 (18)

表 3 四大运营商盈利能力比较（股价为5月19日数据） (28)

表 4 中国移动财务报表预测 (31)

表 5 电信行业近期M&A主要案例分析 (34)

表 6 中国联通财务报表预测 (36)

表 7 中国电信财务报表预测 (41)

表 8 中国网通财务报表预测 (46)

投资要点

我们首次完成了对中国电信运营行业四家主要上市公司——中国移动

（0941.HK）、中国联通（0762.HK）、中国电信（0728.HK）、中国网通（0906.HK）

的全部覆盖。

预计06年10月份左右，伴随3G牌照的发放，中国电信运营行业面临结构性

变迁，我们试图对此予以分析，并在此基础上评判四大运营商的投资价值。

整体上，牌照发放至2009年前，由于3G运营亏损及目前业务增长乏力，固定

电信业盈利面临下降，给以“向淡”的行业评级；移动电信业盈利仍然保持增

长，但长期面临市场份额的下降，给以“中性”的行业评级。

中国移动的积极因素在于：2007年前用户市场份额持续上升；预计06年EPS

增长20.6%至3.25元，动力仍然强劲；由于掌握大量高端客户，3G商用对公

司营运利润率未有摊薄。消极因素在于：长期用户市场份额下降难以避免；08

年较05年盈利复合增长4.7%，远低于05年较03年22.7%的增长速度。给予

公司目标价41.7元，评级为“中性－1”。

中国联通（0762.HK）的积极因素在于：预计GSM向3G的升级将待CDMA

基本完成后（2009），从而近三年维持盈利能力；CDMA销售费用控制下，营

业利润率逐步提升；与外资战略合作，提升管理水平进而长期投资价值。消极

因素在于：长短期用户市场份额下降均难以避免；公司折旧率偏低，投资转化

为固定资产周期长，帐面利润质量不高；3G商用初期摊薄盈利能力。给予公司

目标价8.4元，评级为“优势－1”。

鉴于联通A股是0762的母公司，除持股外自身无经营性业务，相应地，我们

给其目标价3.2元，评级“优势－1”。

中国电信的积极因素在于：长期可望成为国内第二大移动运营商，综合收入市

场份额具有潜在大幅提升空间；互联网与增值业务快速增长一定程度上对冲了

传统电话业务的下降。消极因素在于：公司盈利06年起出现下滑，3G商用在

2011年前摊薄收益。给予公司2.5元目标价；评级为“弱势－1”。

中国网通的积极因素在于：获得移动牌照，综合收入规模可望2010年超过中

国联通位居行业第三；互联网与增值业务快速增长一定程度上对冲了传统电话

业务的下降。消极因素在于：公司盈利06年起出现下滑，2012年前3G运营摊

薄公司盈利，而且，基于规模因素，摊薄效应高于中国电信。给予公司13.3元

目标价，评级为“弱势－1”。

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预计中国移动通信用户2020年达到11.4亿规模，目前仍处加速增长阶段

近期移动通信用户持续高增长

05年9月以来移动通信增量用户显著提高，近似于2002－2004年月均500万

以上的水平，已经持续7个月。

图1中国移动通信用户月均增长情况（单位：万户）

资料来源：MII，公司数据，光大证券研究所

增长主要来自中等及以下收入省份

我们对05年9月份增量用户加速增长的情况进行了分省研究，发现增速提高主

要来自中等收入及以下省份。

图 2 05年9月－06年2月月均增量用户与05年1－8月月均增量用户比值

资料来源：信息产业部，光大证券研究所

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高增长可望持续

鉴于：

1、上述用户高增长省份人口占全国总人口的52％，普及率大部分低于全国平均；

2、移动用户普及率与人均GDP正相关，上述区域人均GDP一般低于全国平均，未来增长空间广阔；

图 3 移动通信普及率与人均GDP关系（单位，横轴元，竖轴％）

资料来源：国家统计局，信息产业部，光大证券研究所

我们认为移动通信用户高增长或可以持续一段时间，这也是国内消费加速的体现。

S曲线预计2020年移动通信用户达到11.4亿户，高增长持续预计至08年

移动通信市场的发展可以分为启动期、成长期、成熟期与饱和期四个阶段。图 4 移动通信市场发展示意

资料来源：光大证券研究所

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S 曲线函数是上述市场发展的数学表达，具体对移动通信*，可归纳如下。

其中：

Max_penetration ：最大普及率；

Max_speed ：年普及率提高值；

t 0：普及率达到最大值一半的时点，亦是S 曲线的拐点，根据2003年数据计算

在2007/2008年。

*注：参考了信产部电信研究院的相关文章

根据我国分省移动业务普及率的情况与普及率历史，借鉴日本韩国的经验，取

最大普及率80％、年普及率提高值5％计算，得到我国各年移动普及率以及用

户数。我们估算，2020年，移动通信用户可望达到11.4亿户。

图 5 中国移动通信普及率历史

资料来源：MII

()??????????+=0*__*4exp 11*_)(t t n penetratio Max speed Max n penetratio Max t n Penetratio

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图 6 中国移动通信用户数与普及率预测（单位：百万）

资料来源：光大证券研究所预测

对照前述目前加速增长的情况以及t0值表明：目前国内移动通信行业用户普及率仍然没有达到S曲线的拐点，08年前趋势可以保持。

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日韩3G运营的启示

3G用户渗透可能超出目前市场预期

我们考察了日本韩国三家运营商3G用户渗透率的历史，发现其增长非常迅速，

可能明显超过目前市场上对中国3G用户发展的预期。

图 7 SK Telecom 用户规模与3G用户渗透率（单位：千）

图 8 KDDI用户规模与3G用户渗透率（单位：千）

资料来源：公司数据，光大证券研究所

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图 9 NTT DoCoMo 用户规模与3G 用户渗透率（单位：千）

资料来源：公司数据，光大证券研究所

SK Telecom 是韩国第一大移动运营商，2002年1月开始CDMA2000 EV-DO 的运营，第1年3G 用户渗透率为1％，第2年提高18％，第3年提高13％，05年底已经达到42％。

KDDI 是日本第二大移动运营商，03年10月开始CDMA2000 EV-DO 的运营，第1年3G 用户渗透率为6.5%，第2年提高20.3%，截止05年底已经达到31.3%。

NTT DoCoMo 是日本第一大移动运营商，01年10月开始WCDMA 的商用，由于网络覆盖与手机的原因，运营两年后3G 用户渗透率才达到4％，但第3年提高13.6%，第4年提高22.3%，截止05年底3G 用户渗透率已经达到40％。

3G 运营前若干年无法提高运营商的盈利能力

3G 商用带来了运营商数据业务收入比例的提高，3G 用户的ARPU

值亦高于2G ，但由于：1、3G 用户发展初期营销费用较高；2、商用初期网络实装率低导致折旧占收入比例较高；3G 并未提高运营商的盈利能力。

图 10 SK Telecom 数据收入比例及利润率

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图11 NTT DoCoMo 2G&3G ARPU值及数据收入占比（日元）

资料来源：公司数据，光大证券研究所

图 12 NTT DoCoMo利润率

市场份额决定利润率

日韩运营市场有个有趣但符合逻辑的现象，即市场份额决定ARPU值，决定利润率。这是因为，市场份额高的运营商，一般掌握大量高端客户，同时网络规模效应亦非常明显，体现单位用户的营销成本与折旧方面。

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图 13 2005年韩国市场运营商份额、ARPU值与盈利率（单位：当地货币）

资料来源：公司数据，光大证券研究所

图 14 2004年韩国市场运营商份额、ARPU值与盈利率（单位：当地货币）

资料来源：公司数据，光大证券研究所

图 152005年日本运营商市场份额、ARPU值与盈利率（单位：当地货币）

资料来源：公司数据，光大证券研究所

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。14

图 16 2004年日本运营商市场份额、ARPU值与盈利率（单位：当地货币）

资料来源：公司数据，光大证券研究所

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中国3G后运营市场的格局

移动通信市场

我们在对运营市场格局进行预测时，采用了如下假设：

1、发放4涨3G牌照，中国移动WCDMA，中国电信南方21省TD-SCDMA，

中国网通北方10省TD-SCDMA，中国联通CDMA2000。

2、中国联通在2009年后，即CDMA2000制式的3G用户转换大部分完成后，

始开始GSM升级为3G的工作。此时，采用WCDMA还是TD-SCDMA制

式对问题的讨论并无明显影响。

3、3G用户渗透率在2015年达到100％，此时2G网络推出历史舞台。

3G渗透率与用户数

参考日韩3G用户渗透率的历史，我们预测2007年中国3G用户渗透3％，08

年17％，09年达到38％。

图 17 中国3G用户渗透率预测

资料来源：光大证券研究所预测

根据前述对中国移动通信用户规模的预测，各年3G用户数可估计如下。

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图 18中国3G用户数预测（单位：百万）

资料来源：光大证券研究所预测

用户市场份额

我们预计2015年，中国移动通信市场的竞争大致达到均衡，其中，中国移动市场份额45％；中国联通G网13.9%，C网4.1%；中国电信25％；中国网通12％。

图 19 时间序列的各运营商存量市场份额分布

资料来源：光大证券研究所预测

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图 20 时间序列的各运营商增量市场份额分布

资料来源：光大证券研究所预测

2008－2011年是市场格局激烈变动的时间段，预期中国移动、中国联通的增量

市场份额显著下降。

各运营商ARPU值——移动最高，联通次之，电信随后，网通居末

中国移动2003——2005年的用户MOU与分钟收入如表。我们预测07年3G

首期商用后，为吸引用户提高渗透率，3G的分钟资费将低于现有2G签约用户；

但预期3G首批用户主要从现存2G签约用户中转化，其MOU值相对为高。

表 1 中国移动2003年以来的用户ARPU/MOU以及分钟收入

2003200420052006E 2007E 2008E2009E MOU（分钟）

2G

签约 418 517 589 620 640 650 650 预付 138 194 241 250 255 270 280 3G 800 740 650 分钟资费（元/分钟）

2G

签约 0.402 0.323 0.314 0.306 0.291 0.265 0.254 预付 0.413 0.289 0.228 0.216 0.208 0.197 0.192 3G 0.288 0.264 0.241 ARPU（元）

2G

签约 168 167 185 190 186 172 165 预付 57 56 55 54 53 53 54 3G 230 196 156 综合ARPU 99 92 90 85 80 79 84 资料来源：公司数据，光大证券研究所预测

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预计中国移动2007年3G首期ARPU值230元，其后保持下降趋势，但后期相对平缓。

图 21 中国移动用户ARPU预测（单位：元）

资料来源：公司数据，光大证券研究所

同样，预测中国联通首期3G用户的分钟收入低于2G客户，以便于促进2G用户的转化；但开始用户的MOU值相对较高，从而ARPU值较同期2G用户显著为高；随着越来越多低端用户转化为3G客户，MOU走低，配合资费水平下降，ARPU值逐年降低。

表2中国联通2003年以来的用户ARPU/MOU以及分钟收入

2003200420052006E 2007E 2008E2009E MOU（分钟）

2G

GSM 174 189 202 210 219 225 232 CDMA 338 292 277 260 252 250 252 3G

GSM

CDMA 650 546 491 分钟资费（元/分钟）

2G

GSM 0.326 0.262 0.240 0.228 0.217 0.209 0.202 CDMA 0.380 0.292 0.271 0.264 0.260 0.254 0.249 3G

GSM

CDMA 0.246 0.220 0.208 ARPU（元）

2G

GSM 57 49 49 48 48 47 47

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。19

CDMA 128 85 75 69 66 63 63 3G

GSM

CDMA 160 120 102 综合ARPU

GSM 57 49 49 48 48 47 47 CDMA 128 85 75 69 69 74 81 资料来源：公司数据，光大证券研究所预测

图 22 中国联通各网络用户综合ARPU预测（单位：元）

资料来源：公司数据，光大证券研究所

基于中国电信3G用户首先从PHS用户转化，以及行业增量用户中，低端用户比例较高，我们预测电信07年首期3G用户的MOU值低于中国联通，大大低于中国移动；同时，其分钟收入亦较联通、移动为低，从而得到ARPU预测。

图 23 中国电信3G用户ARPU预测（单位：元）

资料来源：公司数据，光大证券研究所

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。20

中国网通的情况与中国电信类似，但鉴于其用户市场份额较小，预测其ARPU 值将低于中国电信。

图 24 中国网通3G用户ARPU预测（单位：元）

资料来源：公司数据，光大证券研究所

综上所述，中国移动的ARPU值在四大运营商中显著为高；中国联通虽然用户市场份额第三，但其已经拥有良好的客户基础，预计ARPU值高于中国电信和中国网通；规模效应下，中国电信的ARPU值高于中国网通。

固定与宽带通信市场

宽带将是固网运营商重要增长动力之一

采用GDP与普及率的回归，我们预测中国宽带用户2020年的普及率将达到19.3%，用户数量为2.75亿户。

图 25 中国宽带用户普及率及规模预测（单位：百万）

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根据对目前宽带接入方式的调研，我们认为有线接入相当长时间内将是主导模式，WLAN、WIMAX等无线接入方式仅为补充，从而固网运营商在宽带市场仍居于主导地位。由此，预测中国电信、中国网通的市场份额和用户数如下。

图 26 中国电信宽带用户及市场份额（单位：百万）

资料来源：公司数据，光大证券研究所预测

图 27中国网通宽带用户及市场份额（单位：百万）

资料来源：公司数据，光大证券研究所预测

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