货币银行学案例分析

第一章 货币与货币制度案例分析

[日期：2009-05-08]

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案例分析:货币的定义

许多东西都充当过货币的材料，从贝壳等实物到金银等贵金属，到纸币，以至目前已经萌动的电子货币都被当作普遍接受的交换媒介。“在古代，据说曾以牲畜作为商业上的通用媒介。牲畜无疑是极不便的媒介，但我们却发现了，古代往往以牲畜头数作为交换的评价标准，亦即用牲畜交换各种物品。荷马曾说：迪奥米德的铠甲，仅值牛九头，而格罗卡斯的铠甲，却值牛一百头。据说，阿比西尼亚以盐为商业变换的媒介；印度沿海某些地方，以某种贝壳为媒介；弗吉尼亚用烟草；纽芬兰用干鱼丁；我国西印度殖民地用砂糖；其他若干国家则用兽皮或鞣皮。据我所闻，直到今日，苏格兰还有个乡村，用铁钉作媒介，购买麦酒和面包。”(亚当·斯密，《论货币的起源及其效用》)从这段描述可以看出，牲畜、贝壳、烟草和铁钉等实物都曾充当过货币。

17世纪，在印度的许多地方，贝壳与“巴达姆”(badam，一种不能吃的波斯硬果)被民众广泛使用，与铜币争夺地盘。在印度和中国的许多地方，由于开采铜和铸造铜币的成本比开采白银和铸造银币，甚至比开采黄金和铸造金币的成本还要昂贵，因此当铜短缺时或铸币成本太高时，在最偏远的市场上，贝壳就取代了铜币。直到18世纪，贝壳作为货币在非洲的奴隶贸易中仍有很大的需求。同时，枪支、巴西烟草、亚麻布、法国白兰地和火药也被用于黑人奴隶交易。当时，购买一个奴隶的价格分别是100磅贝壳、12支枪、5包巴西烟草、25匹亚麻布、1桶(约40升)法国白兰地或15磅火药。与贝币同时使用的还有盐币。在中国明代，楚雄府就曾用人工加工好的盐块作货币，一个盐块重2两。1936年，云南大学历史系教授方国瑜在倮黑山还见到以盐币交易的情况，这些盐币每块长宽1．5寸，厚4分，30块重1市斤。

现在，在南太平洋的雅普岛上人们仍然把石头作为货币，二战中的集中营和 战后的德国及20世纪80年代的俄罗斯都曾把万宝路香烟作为货币。 思考题

有人说，黄金不是货币，而是货币的材料。你同意这种观点吗，为什么?那 么货币又是什么?

思考题：

有人说，黄金不是货币，而是货币的材料。你同意这种观点吗，为什么?那 么货币又是什么?

提示：可以有不同的观点，如马克思的说法，西方货币经济学的说法，也可以有个人的说法。

第二章 信用案例分析

[日期：2009-05-08]

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案例分析:汕头失信的教训

汕头是中国东南沿海开放港口城市。紧靠香港、澳门、台湾，濒临西太平洋国际黄金航道。汕头于1861年正式开埠，是近代中国最早对外开放的港口城市之一，商贸历来比较发达：20世纪30年代，汕头港口吞吐量曾居全国第三位，商业之盛居全国第七位，是粤东、闽西南、赣东南的商贸、金融、信息、交通枢纽、进出口和商品集散地。

1981年11月汕头成为经济特区，面积234平方公里．享有国家赋予的改革开放试验权和地方立法权，拥有保税区、高新技术产业开发区、南澳海岛开发试验区三大对外开放重点区域．经济得以高速发展。

然而，在经济发展的同时，汕头一些地区逃税骗税、逃骗套汇、制假售假、走私贩私和各类经济诈骗、坑蒙拐骗等违法犯罪活动甚是猖獗，扰乱了社会秩序，使汕头的产品信用、市场信用、经济信用和社会总体信用受到严重影响，汕头面临着一场信用危机。

2000年公布的数字表明，汕头共虚开增值税发票达l00多亿元之巨，骗取国家出口退税额27亿元。与此同时．制假售假泛滥，使“潮货”在国内已出现严重的信用危机，有的地方已赫然打出“此街无潮货”的招牌。六合彩泛滥成灾，则使汕头社会风气深受毒害。一个令人触目惊心的数据是，汕头因参与“六合彩”赌博而被刮走的民间资金竟然高达上百亿元。

思考题：汕头失信的成因及其治理对策是什么？

提示：可以从加强法治、政府的信用环境管理，对企业及微观主体的教育等方面来考虑。（相关信息可以从网上查悉）

第三章 利息与利率案例分析

[日期：2009-05-08] 来源： 作者： [字体：大 中 小]

案例：长短期利率倒挂之谜

2005年底至2006年第一季度，美国债券的孳息率出现了“长短息倒挂”现象，对美联储调整联邦基金利率最为敏感的两年期债券息率略高于十年期息率。对此，美联储前任主席格林斯潘在位时曾经称之为一个迷，并列出了一串可能导致长息偏低的理由，包括：市场对未来的投资前景看淡；各国央行对美国长期债券的需求旺盛；全球储蓄过剩；未来经济前景的可预测性增强；长息的风险议价下降，等等。但是，美联储一直没给出具体的理由。

在格林斯潘列出的各种理由中，没有提到战争经济对景气的刺激是有其特殊性的。对于军工及相关企业而言，在战争期间：

1、工人加班，失业率下降，设备利用率上升，存货上升

比如，在一片战争叫嚣声中，2002年3月，波音的“精准武器”制造24小时三班倒，加紧生产提高非制导炸弹命中率的JDAM装置，月产 1500个，出厂价两万美元一个。就连民航公司也可以从中分一杯羹：2003年，为承载赶赴海湾地区的全副武装的美国大兵，美国大型航空公司都开辟了一些“特殊航班”—不仅不需要正常的安全检查，而且还允许乘客携带武器乘机；这种特殊航班成为当时美国最繁忙、最赚钱的航班，五角大楼在一个月内可能就要付给这些航空公司1.2—2亿美元的巨额租金。美国的失业率从2003年第二、三季度的6.1%下降到2006年第一季度的4.7%；工厂设备使用率重新达到80%以上，有分析认为，目前美国的剩余劳动力和产能未必足以应付需求。伊拉克战争爆发前夕，美国的非农业存货从2001年的负318亿美元一下猛增到2002年152 亿美元。

2、对流动资金的需求增加，长期资金需求变化不大

军工行业的需求大增，制造商不但要增加劳动力投入和提高设备使用率，而且需要流动资金来采购原材料和支付工资。美国劳工部规定，如果员工在一个工作周内工作超过40小时，加班工资将不得少于正常工资的1.5倍。也就是说，制造商即使在短期内没有增聘工人，类似波音那样的“三班倒”生产，也会给企业带来额外支付加班工资的成本。流动资金的需求增加，对短期利率的上升趋势起到支持作用。

但是，军工制造商的长期投资并未相应地大幅增加。这一点与一般耐用消费品不同。对于制造商来说，一般耐用消费品的需求是可以预测的。例如汽车，市场营销学家们在谈到大众轿车的车型定位时，提出了后来被反复引用的“购买能力系

数”分析理论，认为只有当轿车的销售价格与人均国民收入之比为1.4左右时，相应型号的轿车才能大规模地进入家庭。又如彩电、冰箱等家电行业，按照产品生命周期理论，可以从普及率的高低来判断是进入了“高速增长”阶段，还是只处在“导入”阶段。根据这些指标，制造商们可以比较“合理”地预测市场需求，一旦预测结果是产品长期需求增加，就需要持续增加产量，就会在增加短期资金投入的同时部署长期投资。这时，对短期和长期资金的需求可能都会增加，两类利率应该同时趋升。

再看军工行业，很难想象制造商能够根据人均国民收入、普及率之类的指标，来判断政府未来需要采购哪一类武器。一个突出的例子，人均国民收入差着几十倍的美国和巴基斯坦，同样拥有核武器。另外，美国的这些高科技军工产品，研发周期长、资金投入大，政府本来就有按部就班、纳入军费预算的拨款，所以不会困为战争的发动而突然大幅增加对长期资金的需求量。

由战争带动的军工需求，使短期资金需求增加而长期资金需求不变，从这个角度来看美国债券长短期利率倒挂的“谜思”，也就不足为奇了。

思考题：

你还可以举出生活中长期利率有时可以低于短期利率的理由吗？

提示：从资金供应者角度，把长期资金用于短期，可能存在着多次运用的交易成本（寻找、谈判、签约、闲置），从使用者角度，如果使用是短期的，不需要长期使用，因此，较高的利率并未支付较大的利息额。如果利率是固定的，预期未来短期利率下降，那么，根据预期理论，长期利率低于短期利率也很正常。

第四章 金融市场案例分析

[日期：2009-05-08]

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案例1：次贷危机对金融市场的影响

一、引言

2006年美国爆发了次贷危机，2007年6月，美国投资银行之一的贝尔斯登公司(Bear Steams)由于旗下的两支套期保值基金严重陷入了有抵押的债务凭证(Collateralized Debt Obligations，CDO’s)——一种以住房抵押贷款作担保的证券(ResidendslMortgage-backed Security，RMBS)为主要成分的债务的跌落之中，不得不向这两支基金注资15亿美元以防

其丧失流动性。RMBS最先出现在美国的次贷市场，其主要担保来自于房屋抵押贷款。2007年春季美国次贷危机发生以后，与住房抵押贷款相关的证券的价格就一路下滑。开始时，是些级别较低的证券的价格迅速下滑，但紧接着，3A级别的证券的价值也向下滑落，整体大约损失了50%。与此同时，低级别信贷的爽约率也步步升级，反映了投资者对风险的估计一直不断地上升。危机的加重使得贝尔斯登公司的挽救措施不仅于事无补，连它自己也在10个月之后面临破产深渊，只是在有着美国联邦储备银行(US Federal Reserve Bank，FRB)为靠山的J.P.摩根银行决定将其实施了接管，才得到了庇护。

更出人意料的挽救行动在这之后接踵而至。为避免房利美(Federal National Mortgage Association，Fannie Mae)和房地美(Federal Home Loan Mortgage Corporation，Freddie Mac)这两家美国最大的住房抵押贷款公司走向坍塌，它们双双被美国政府国有化。这似乎已经是最大程度地平息金融市场的行动了。但却仅仅过了两天，美国的第四大投资银行——雷曼兄弟公司(Lehman Brothers)又出现了严重问题，不得不寻求美国银行破产法的第11章实施贷款者保护；美国第三大投资银行美林证券(Merrill Lynch)与美国银行(Bank of America)合并之后才幸免于难。因担心世界上最大的信贷保险商之一的美国国际集团(American international Group，AIG)进入无序倒闭，美国联邦储备委员会(US Federal Reserve Board，FRB)决定以850亿美元的信贷额度来支持这家疾病缠身的机构。这还绝对不是最后的救市行动，自从次贷危机发生以后，金融市场上的坏消息就一直没有间断过。据美国的报刊报道，美国政府正顾虑重重地考虑建立一个联邦机构去接管丧失了流动性的住房抵押贷款，以防止金融市场上更多的机构走向破产。同时，美国联邦储备银行(FRB)、欧洲中央银行(European Central Bank，ECB)、英格兰银行(Bank of England，BE)和其它一些国家的中央银行都一再向市场增加流动性供给，以确保货币市场不丧失其正常功能。

许多欧洲的银行大量投资于与次级贷款相关的证券，它们也在次贷危机爆发后深深地陷入了困境。这就是说，欧洲的主要中央银行从金融混乱一开始就被卷入了危机处理。它们有时也被指责是牺牲了其主要目标——稳定价格，却费尽心力去保护某些实体经济免受金融危机蔓延所造成的损害，因为它们的有些政策措施本来是用来对付世界性绵绵不断的通货膨胀的。但是，以保护市场功能得以平稳而实施的流动性操作，和以价格稳定为中期目标的利率政策之间，至少对欧洲中央银行来说是严格分开的。美联储目前决定不下调联邦基金利率也是出于同一原因。

二、危机的起源：美国次贷市场

次贷市场本是向那些收入低下，就业状况朝不保夕、几乎没有什么抵押担保资产而无法进入金融信贷主体市场的人士提供信贷的市场。它在美国的住房抵押贷款市场中相当长的时

间里仅是一个摆设而已。这可以从次级贷款的数量一直很低得到印证。2003年，次级贷款的总量只占美国住房抵押贷款市场的5.5%，但接下来的年份里，此比率以令人意外的速度增长，到2007年年中，它已增长到14%。2008年春季稍有回落，为12.5%。

次级信贷之所以疯狂增长，只能有一种解释，那就是未被严格管理的住房抵押信贷机构几乎把所有的审慎信贷规则都抛掷脑后。这些金融机构往往被大型投资银行所拥有，或至少与它们关系密切。正是出于这个原因，对上述机构经营行为的批评，大多剑指被扭曲了的经管人员的薪酬制度。这些非银行金融机构的经管人员从每一份房产信贷合同的签订中得取奖金而获利不菲，却对所签合同未来是否可以存续毫不关心。这样一种薪酬激励制度暗中误导了这些机构的经管人员最大化地追求奖金而置谨慎信贷于不顾。

除扭曲了的薪酬激励制度，在一般情况下以资产担保债券Asset-backed-securities，ABS)形式和在特殊情况下以住房抵押贷款作担保的证券(RMBS)形式的信贷资产证券化以及被广泛运用，也在危机中扮演了重要角色。利用RMBS，银行可以把房屋抵押贷款转化成为可交易的证券从而将资产移出资产负债表。一些多层架构组合的证券形式也被创造了出来，为的是更大规模的吸引投资者。这些多层架构组合的证券把各种各样的RMBS混合起来，再适配一些以资产为基础的证券、信贷衍生产品以及其它信贷，搅和成一个资金池，以此为主体创造出一个所谓的“有抵押担保的债务凭证(Collatemlized debt obligations，CDO)”。CDO被划小成若干份额，并采用所谓的“瀑布原理”——即按照各份额具有的不同回报所排定的回报率，将所有份额分划成等级来发售。经过对各份额的精心设计，证券化后的次级信贷90%以上都被评定为优等，并授之以3A级别。

于是，一些投资策略本来应严格受制于风险监控的大型投资机构，如养老基金和保险公司也轻易地进入了次级市场开展投资活动。二些风险较大的份额，如夹层融资、第一风险权益份额等，更对许多风险套利基金充满了吸引力。甚至远在德国的，一些本为中小企业融资而建立的大众银行(Public Banks)，也令人吃惊的大举投资于这些高收益证券。这些新型投资工具得以疯狂增长，还有一个原因是证券评级机构的推波助澜。这些机构一反传统做法，积极参与把这些新创造出来的CDO份额中的主体证券适当安排到理想级别。正是由于投资者信任这些证券评级机构的评估结果，被赋予3A级别的CDO份额即使以相对较低的利率出售，也一样有利可图。

金融市场的混乱不能归咎于方兴未艾的资产证券化趋势，相反，它显然是在信贷质量的评估上出了纰漏以及与之相应的证券价格的紊乱所引起的。为了弄明白这次泛滥成灾的市场行为为什么能够持续如此之久，有必要探讨这次危机过程中危机自身所具有的自我强化的自然属性。房价的上涨，使得贷款相对于其真实价值的比率长期处于临界水平以下，因而刺激了借贷人的再借贷和个人消费，变大了重新索回取消抵押品赎回权的比率。再者，房屋需求

的背后是人口增长(美国的人口大约每年以1%的速度增长)与低收入家庭越来越容易获得房屋抵押贷款。房价的上涨似乎又增加了借贷的可承受性，即使是社会上最贫穷的人群也是如此，因而造成房价在一个相当长的时期内，每年的增长率都超过了10%。终于，松弛的货币政策和懈怠的监管标准混在一起把典型的房价泡沫吹鼓了起来。至于房价膨涨如果出现消退将会发生什么后果这一问题，明显的被长期压抑而无人提出。

可当房价泡沫破灭之后，许多借贷人的真实金融状况就显露了出来。流动性丧失率的增加、取消抵押品赎回权人数的回升、堆积起来的未出手房屋的数量，加之银行开始转向稍为审慎的信贷政策，把美国的住房抵押贷款市场拖入了衰退。美国住房市场各个领域的价格骤跌所聚集而成的震撼，使往日所有对证券风险报酬的计算成为了明日黄花。大多数CDO的价格起先还伴随着一种侥幸假定，认为其主体成分与住房抵押贷款之间仅仅是弱相关。倘若真是这样，所发生的事实应当是，取消抵押品赎回权的数量应该适当、流动性的丧失率应该较低才对。但伴随房价剧烈震荡的，是违约数量的急剧上升；是CDO证券中最安全的份额也陷入了亏损的险境；是超级优先交易份额的价格也相应的下跌不停；是投资者的惨重损失。 目前也出现了一些预示形势即将好转的微弱亮点。不只是美国的投资银行，连欧洲的银行也建立了一些金融机构投资于次贷市场。这些被称为“特殊目的媒体(Special propose vehicles，SPV)”的金融机构被设计为法理上独立自主，以避免它们与其父辈银行沆瀣一气。银行通过将资产向这些机构移动，降低了它们的资本金要求，其额外产生的流动性可用来购买附息金融资产。

SPV的再融资是通过发行资产抵押商业票据(Asset—backed commercial papers，ABCP)来完成的。ABCP之所以能够发行，是由于其父辈银行所提供的流动性担保。由于该流动性担保的期限绝大多数情况下都少于一年，也就难有可靠的资金被它们持有。当然，长期证券投资能够以短期的ABCP出售，也意味着这类机构作出了值得重视的投资期限转换。若把它们的此项功能与银行系统所进行的投资期限转换功能相比较，差别明显在于中央银行的缺位。而中央银行至少在理论上讲，可以为国内货币提供无限的流动性。

三、住房抵押贷款危机向金融市场的蔓延

对次贷市场作出的严重错误估计与高风险的金融投资策略，是引起整个金融市场大混乱的祸首。起初，它只影响了住房抵押贷款市场的一些方面，但房价上涨的逆转，致使美国住房市场的所有方面都深蒙其害。接着，3A级别的RMBS的价格随其评级的下调开始回落，而RMBS和CDO’s的级别被下调迫使投资者退出了该衍生品市场。

CDO’s价格的跌落最初影响的是高杠杆套期保值基金。2007年6月，贝尔斯登公司(Bear Steams)的两支套期保值基金正是被其主要承销商——投资银行要求追加抵押担保品而变得喘不过气来。这些资本不足的套期保值基金为了苟延残喘，只好被迫廉价出售手中的CDO’s份额，而这进一步加剧了价格的恶化。不言而喻，已陷入如此状况的套期保值基金是不可能再获得新进资金了。相反，随着私人投资者赎回其投资，许多小型基金，甚至包括一些大型的套期保值基金也只能是关门了事。

紧随其后，被多层架构组合证券的价格恶化所折磨不堪的是投资银行。正如美国的银行实施“按市估价(Market-to-market)”的会计方法，不得不立即在交易项目中调整全部资产价值一样，金融市场此次的不确定性和衰退，让这些投资银行蒙受了大量的账面价值减让及其相应损失，此类损失的相关消息又触发了新一轮的资产甩卖，引起了人们怀疑整个银行系统的稳健，而对银行系统资金偿付能力所存在的疑虑很快又转化成流动性挤压。这一现象是所有从事期限转换业务的金融机构中都能看到的典型现象。

降低RMBS和CDO’s的级别也增加了SPV再融资的难度。后来，ABCP的价格也被卷入了下滑的潮流，使得该证券的展期变得越来越困难。尽管投资银行所保证的流动性权限应该保证SPV为解决短期ABCP形成的困境有足够的偿付能力，但很快就变得一清二楚的是，处于压力之下的银行显然被这项艰巨的任务弄得不堪重负，说明它们并非被赋予足够的流动性，也很难在货币市场上获得新进资金。因为市场的不确定和账面资产价值的减少的确切情况缺乏透明度，引得银行们越来越不愿意放贷于银行间市场。资金危机有时甚至影响到了那些并未卷入美国次贷市场的金融机构，英国的北石银行(Northern Rock Bank)就是一个例子。与这种影响背景相对抗，留给银行的唯一解决手段就是清算它们的SPV并收回它们的贷款。随这些资产流回资产负债表，各银行就不得不维持足额的资本金以满足中央银行的监管要求。相应于外流信贷资金的不断回流，已被“遮掩掉”的银行系统又渐渐地浮出了水面。

四、中央银行对货币市场混乱的反应

如前所释，次贷市场上流动性丧失率的上升，越来越加深了市场对银行稳健性的怀疑。又由于与金融媒介的亏损相关的信息有限，要估计出其它银行存在多大风险变得相当困难，银行间信贷市场上的信心不断衰减；其后果是扩大了货币市场上所有期限的非抵押担保贷款之间的利率差额，银行开始留持一些以备意外之需的缓冲性流动资产，致使干涸的银行间市场日益枯萎了。

为了确保货币市场的正常功能，各中央银行采取了一系列措施。由于各自具有不同的运行框架，它们所采取的措施也就不尽相同。但一般来讲，在解决流动性挤压这一难题时，却都采用了相似的方法。它们都通过更为积极的储备金管理力图保持短期货币利率与自己的政策利率基本一致暗示了以下几点：(1)针对紧张的货币市场，大量提供保持其运行所需的流动性。当然，在欧洲货币市场上，假如流动性过多造成其隔夜利率直线滑落至最低再融资利率之下，欧洲中央银行又会择机从市场上回抽基础货币；(2)流动性的可得性向更大范围的金融机构开放；(3)中央银行接受更宽泛的抵押担保品范围以帮助银行再融资；(4)加长提供给银行运作的流动性的平均期限。

但是，当欧洲中央银行(ECB)非常明确的实行上述各项措施时，它必须把价格稳定这一中期目标所需的货币政策态势和为市场提供流动性这两者之间清晰地区分开来。这项所谓的“隔离原则(Separation Principle)”确保中央银行所做的再融资运作不至于被误解成为货币政策态势将发生变化的一种信号。隔离原则很关键，因为事实证明：在货币政策的主要目标——维持价格稳定与金融稳定之间不存在左右权衡的余地。

至于说到为银行提供流动性的运作，对美联储来说，实施之前必须作出一些制度性变革，相反，欧洲的中央银行却早已握有大量可用于对付欧洲货币市场出现畸变的工具。例如：美联储是首次允许使用具有投资评级的RMBS为再融资作抵押担保，而在欧元区内，在欧洲货币联盟成立之初就已经被允许这么做了。英格兰银行原先拒绝提供紧急流动性，但最终在北石银行发生存款挤兑事件之后，不得不将其政策与欧洲中央银行的政策保持了一致。可是，英格兰银行的这一艰难努力，在一定程度上被许多银行在暗中挖了墙角，这些银行从欧洲中央银行借入资金又在外汇市场上将其换成了英镑。

尽管这次金融危机还远远没有过去，且还在不断迈上新的更加严重的台阶，但却可以说，欧元系统成功地避免了市场衰退，没有一家具有清偿能力的银行失去流动性。此外，欧洲各中央银行在稳定市场的同时，并没有忘记它们的主要目标——稳定价格。这可以从所有的流动性供给都得到加强和在整个金融危机期间都能够专心致力于全部的业务运作这一点上看出来。而在美国，美联储通过新创立的期限拍卖工具(Term Auction Facihty，TAF)向存款银行发放的追加资金被反向的超前购买所抵消了，相应形成了借入储备的上升被非借入储备的下降所匹配的现象。欧洲中央银行也遇到过这种情况。当多余于满足最低存款准备金要求和现金需求的资金把基础货币的总供给弄得无法增加的时候，为了便利银行的流动性计划，欧洲中央银行将其资金供给从主要是两周期限的再融资改变成为3个月甚或更长期限的再融资。无疑，此时的美联储和欧洲中央银行的货币政策都没有为冒超额风险的银行提供任何事前或事后的保险，因而没有银行和非银行金融机构因货币政策的扶持而去冒道德风险。

问题：美国次贷市场的危机是如何产生的？如何有效控制金融市场的风险？ 提示：从过度金融创新、全球性宏观经济的不平衡、证券评级机构及其评级方法不当来论述危机原因；从强化对资本、资产流动性和风险的审慎监管、进行金融市场的机构改革、加强对资本市场的监管来论述危机的防范。

案例2：我国外汇市场的现状与问题

自1994年我国外汇管理体制改革以来，我国的对外贸易增长强劲，外商直接投资不断增加，导致我国的外汇储备持续增长，已经大大超出了外汇储备的适度规模，过高的外汇储备给我国的宏观经济运行带来了很多负面影响。此外，由于过去对外汇储备性质和作用的片面理解，过分强调了外汇储备防范金融危机的作用，强调外汇储备数量的积累，在这种认识的指引下，我国外汇储备的运用始终以安全性为首要原则，将绝大部分外汇储备用来购买美国债券，外汇储备的利用率很低，收益率也不高。随着近几年美国经济疲软导致的美元贬值的加剧，我国以美元为主要形式保有的大量外汇储备面临着资产价值下降的巨大风险。因此，如何将超出适度规模的外汇储备进行有效运用，使其保值增值，发挥外汇储备对经济增长的积极作用，成为学界研究的一个热点。如李恩侠(2005)解释了我国外汇储备的主要来源以及我国近几年外汇储备的变化情况，重点分析了我国巨额外汇储备的利与弊，最后指出了有效利用外汇储备的方式。王征(2006)从我国外汇储备形成的路径入手，结合外汇储备的应用，分析了外汇储备规模快速扩张的消极影响，提出了人民币适当升值，调整外汇资产结构，改革税赋等提高外汇储备利用率的措施。Yongnian Zheng和Jingtao Yi(2007)在分析了中国巨额外汇储备的危害后，提出了建立适度外汇规模的目标，并为超额外汇储备的使用提供了四种解决思路：将外汇储备投资和消费，资本项目逐步自由化，外汇储备多样化和藏汇于民。他们认为在考虑风险的情况下，前两种措施可以相互结合。但是从已有文献来看，理论界关于外汇储备的研究较多集中于外汇储备的成因、影响及其危害，外汇储备的适度规模等问题，较少直接论述外汇储备的运用，即使有也只是在研究上述问题时附带论述外汇储备的运用思路。

鉴于此，本文重点论述外汇储备的运用问题，基本思路如下：首先从外汇储备的来源入手分析其形成，并简单介绍了我国外汇储备运用的现状；然后从我国历年国际收支平衡表入手详细分析了我国外汇储备运用过程中存在的若干主要问题，如直接投资不足，间接投资渠道单一，进口结构不合理，投资收益率低等，这些问题的存在会增加外汇储备的汇率风险和机会成本，严重浪费国内资源；最后，针对存在的问题提出了一些有效运用我国外汇储备的思路：通过加强对外直接投资、投资国计民生的重要行业、增加国家的战略储备等方式开拓

外汇储备的投资渠道，通过增加间接投资中股票投资的比重、投资具有比较优势的服务贸易行业等方式提高外汇储备的投资收益率。

一、我国外汇储备的形成及运用现状 1.我国外汇储备的形成

外汇储备是一个国家或地区货币当局(主要是指中央银行)持有的可自由兑换的外汇资产，是其官方储备的主体部分。从1994年我国外汇管理体制改革到2007年末，十四年间我国外汇储备增长了20多倍，2007年末，首次突破1.5万亿美元。

我国外汇储备的来源主要有两个(如图1所示)，一是来自于货物贸易顺差，2007年我国货物贸易顺差达到3153.8亿美元，外汇储备增额为4619亿美元，货物贸易顺差对外汇储备的贡献率为68.3%；二是来自于以FDI为主要形式的资本流入，2007年FDI净流入为1384.1亿美元，对外汇储备的贡献率约为30%。从2007年来看，货物贸易顺差和FDI两项就贡献了外汇储备增额的98.3%。

从长期来看，由于国内市场巨大的消费潜力和相对廉价的劳动力等比较优势的持续存在，以及人民币稳定升值预期的刺激，未来一段时间，我国的外汇储备还将进一步增加。但是，我国的外汇储备已经远远超出了经济发展的适度规模。理论上界定一国外汇储备的基准规模应考虑的因素有：大约5-6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在本国已实现尚未汇出的利润、本国企业境外直接投资、证券投资的规模，以及本国外汇储备特性的预留安全规模。根据上述考虑，现阶段我国动态的适度外汇储备的基准规模大致在8000亿美元左右(钟伟，1995)。2007年末，我国外汇储备高达1.53万亿美元，已经远远超过测算的适度规模。适度规模以外的富余外汇储备如果不能有效利用，一方面将会造成资源浪费，另一方面会对国内宏观经济和政策调控形成一定的压力。 2.我国外汇储备的运用现状

目前，我国的外汇储备大致用于以下几个方面：

首先，我国外汇储备主要用于购买美国国债和美国财政部中长期债券。由于美国是我国最主要的贸易伙伴，此外美元还是世界最主要的国际结算货币，因此我国外汇储备有近70%部分是以美元资产形式持有的，包括美国国债，住房抵押贷款担保证券和公司债券等。 其次，我国还利用外汇储备帮助国内金融机构实施股份制改革。2003年末，我国成立中央汇金投资有限责任公司(简称汇金公司)，由其代表政府运用外汇储备首批向中国建设银行和中国银行分别注资250亿美元和200亿美元支持其股改上市，后来又分批向中国工商

银行、光大银行注资。此外，汇金公司也向一些资本金不足的证券公司如银河证券、申银万国证券和国泰君安证券等注入资金。

再次，我国利用外汇储备参股和控股国外企业。2007年9月，中国投资有限责任公司成立(以下简称中投公司)，其主要任务是管理我国的外汇储备，在《公司法》的指导下，通过企业式运营方式保证外汇储备的保值增值。成立以来，中投公司已陆续出资30亿美元认购美国著名的投资集团黑石公司10%的股份，出资1亿美元认购中国中铁H股股份，出资50亿美元认购美国著名投资银行摩根斯坦利近10%的股份等投资行为。

此外，我国还运用部分外汇储备进口战略性产品。产品内容涉及农产品、飞机、软件、汽车及零部件、电子器件、通信产品和医疗设备等我国经济发展急需的战略性资源和产品。

二、我国外汇储备运用存在的问题及其影响

国际金融关于国际收支的基本理论表明，在忽略了国际收支的错误与遗漏项目后，当一国国际收支基本平衡时，该国的国际收支应该等于该国当年外汇储备的增量。这说明外汇储备是一国国际收支变动的结果，国际收支的顺差往往伴随着外汇储备的增加，反之，国际收支的逆差则对应着外汇储备的减少，因此，一国的国际收支平衡表是分析该国外汇储备运用的最好工具。通过对1997～2007年十年来中国国际收支平衡表的认真分析，笔者发现我国外汇储备运用存在如下几个主要问题：

1.对外间接投资渠道单一，外汇储备收益率低

对外间接投资是我国外汇储备现阶段的主要投资形式，分为证券投资和其他投资两种形式。证券投资主要有股票投资和债券投资两种形式。其他投资包括发放贷款(主要是短期)、发放贸易信贷(主要是短期)以及以货币和存款方式的储蓄等形式。如图2所示，我国外汇储备间接投资的主要途径按其比重依次是短期贸易信贷、债券投资、股票投资。其中股票投资的数据从2006年才开始记录，因此我们重点分析前两个途径。

债券投资和股票投资是证券投资的两种主要形式，由于两者的投资方式不同，其收益率也不同。尽管股票投资收益率高，但其风险也相对较高。而债券投资与股票投资相比，其投资收益较低，但相对稳定，更重要的是其投资风险较小，收回本金的可能性大，更符合我国外汇储备管理的安全性原则。因此，传统上，我国的外汇储备证券投资形式一直以债券投资为主，适度投资于股票。1997～2005年的国际收支中，股本证券一栏始终空缺，直到2006年才有所记录，这说明我国外汇储备对股票投资的重视不够。与股票投资相反，从1997年开始，除了个别年份，债券投资始终为正值，并且总体上呈增加趋势。2006年，我国外汇储备购买外国中长期债券的数额超过1000亿美元，占证券投资的比重超过97%，占当年外汇储备增量(2474.28亿美元)超过四成。同时，我国外汇储备的债券投资主要是购买美国国债，以美元形式持有，这种单一的投资形式会带来以下几个问题：

第一，投资债券收益率低。笔者根据美国财政部网站的相关数据，计算出2002～2008年美国国债的平均利率，其中最高年份2005年的平均利率也只有3.5%，比相关专家预测的平均4.05%的利率更低。然而根据有关估算，外汇储备投资股权类资产的年平均收益率约为14.56%，比债券收益率高出10多个百分点。可见，外汇储备集中投资债券，在保证了安全性的情况下，却大大提高了其投资的机会成本，降低了储备资产的收益率。 第二，造成国内资源和财富的浪费。我国以美国国债形式投资到美国的外汇储备，经由美国政府以信贷方式发放给美国的企业，帮助其进行海外投资，其中最主要的投资市场在中国。根据世界银行2006年对中国120个城市的12400家企业进行的调查表明，外资企业在中国投资回报率高达22%，即使从全世界范围看，这一投资回报率都是非常高的。而我国外汇储备购买美国国债的收益率不到5%。这意味着外资不仅利用中国廉价的劳动力，廉价的资源，而且还可以通过国债形式利用中国廉价的资本。如果再把外商投资对我国资源浪费、环境污染造成的损失考虑进来，我国购买美国国债的收益可能还不到3%，接近20%的收益率的差额实际上是我国国民财富的变相流失。

第三，增加外汇储备的汇率风险。我国外汇储备主要以美元资产的形式保有，使得我国外汇储备容易遭受美元汇率波动的风险。一旦美元贬值，我国持有的外汇储备就会缩水，同等数量的外汇储备所能进口的资源就会相应减少。近年来，美国国内面临着次贷危机后引发的金融系统安全以及双赤字压力、巨额国债、过度消费等一系列经济问题，经济增速放缓，美国政府为缓解经济压力，长期刻意执行“弱势美元”的政策，引发美元持续性贬值，作为反映美元对其他货币汇率的重要指标——美元指数，已经从2001年的120.13下跌到目前的72点。从中长期来看，美元贬值的势头不会改变。美元的长期贬值会逐渐吞噬各国的美元资产，使我国的外汇储备实际贬值。

此外，在外汇储备的间接投资形式中，短期贸易信贷的比重也比较高。短期贸易信贷可分为短期贸易信贷资产和短期贸易信贷负债，外汇储备的运用主要涉及的是短期贸易信贷的资产部分。贸易信贷资产包括出口应收款和进口预付款，是居民向非居民提供的直接商业信用。我国自改革开放以来一直实施的是出口导向型的外贸政策，采取延期收取出口货款或提前支付进口货款的方式有助于扩大出口和引进必要的物资和技术。因此贸易信贷，尤其是短期贸易信贷成为外贸政策的重要手段，但由此也带来诸如应收账款无法回收或无法交货等损失，白白浪费了外汇储备。

2.对外直接投资严重不足，用汇需求低

对外直接投资用汇是一国外汇储备的重要运用形式。对外直接投资一方面可以使本国企业规避贸易壁垒实现商品、要素的国际流动，另一方面则有助于提升企业的国际竞争力，实现规模经济。此外对外直接投资也是在目前内需不旺的形势下，缓解国内企业产能过剩的有效方式。因此，对外直接投资用汇不仅是解决外汇储备过度，提高外汇储备利用率的有效途径，而且这种外汇储备的运用形式对国内企业的发展和宏观经济运行都有非常直接和长远的积极作用。

图3反映的是1997～2006年间我国对外直接投资和外国对华直接投资(FDI)的变动图。从图中可见，我国对外直接投资的数量远远低于同期引进的FDI的数量，这一情况主要跟我国对外开放的背景和政策有关。我国改革开放之初，引进外资的目的是为了缓解我国经济建设中的资金不足；90年代，引进外资的目的是“用市场换技术”。进入21世纪，我国的居民储蓄持续增加，建设资金缺乏的问题已经大大缓解。同时，“市场换技术”的引资道路被实践证明效果有限，因此国家对我国的对外开放战略进行了适时调整，对外直接投资成为国家对外开放的战略重心。据最新数据显示，2006年我国对外直接投资流量为211.6亿美元，全球排名第13位。截止2006年底，我国对外直接投资存量为906.3亿美元，2002—2006年5年间，中国对外直接投资(非金融类)的年均增长速度达60%，发展速度非常迅猛。尽管如此，我国的对外直接投资仍然严重不足。统计显示，发达国家吸引外资和对外投资的比例一般是1：1.2到1：1.4之间，发展中国家的比例一般在1：0.2到1：0.43之间。然而，2006年外商在华直接投资总额与我国对外直接投资总额的比例却只有1：o.09，远未达到发展中国家的一般水平。可见，我国对外直接投资的不足导致企业用汇需求低，直接制约了我国巨额外汇储备的有效利用。

3.进口结构不合理，外汇储备的消费作用难以发挥

外汇储备除了运用于直接和间接投资，实现保值增值外，还可以直接用于消费，从国外购买国内经济发展急需的原料、能源、设备、商品等。一国应根据本国经济发展的需要合理安排进口商品结构，尤其对于外汇储备短缺的国家和地区而言，合理的进口商品结构有助于提高有限外汇储备的利用效率。从我国工业化发展的要求来看，我国对于技术含量高的高新技术产品的需求非常大，因为高新技术产品的引进具有很强的技术外溢效应，东道国可以通过对进口高新技术产品的引进、吸收、模仿、创新逐步实现本国的技术进步和产品出口。然而从表2可以看出，我国高新技术产品的进口增加是比较缓慢的，比重也不高，到目前为止仅占整个进口商品的1／3，在进口工业制成品中的比重也刚到40%，大大滞后于工业发展的需要。

此外，近两年，我国能源消费增长迅猛，对进口能源的依存度不断增加，然而与我国迅猛增长的能源需求相比，我国战略性能源的储备明显不足，外汇储备的消费作用还有待发挥。以石油为例，从1993年开始，我国成为石油净进口国。此后几年内，我国的石油进口量每年递增1000万吨左右，而且逐年加大，2007年全年我国的石油进口量已经达到1.968亿吨。由于我国国内自产的石油产量增长有限，因此今后新增的石油需求几乎全部要依靠进口，可见，外汇储备在战略性能源的进口上还可以发挥更大的作用。

问题：我国外汇储备存在哪些问题？如何解决这些问题？

提示：存在的问题主要有：外汇储备过高、投资渠道单一、回报率低、风险高等； 解决对策：储备适当、投资多元、提高回报、控制风险等。

第八章 中央银行案例分析

[日期：2009-05-08]

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金融海啸与央行货币政策

在美国大规模金融救援方案通过之后，金融海啸不仅没有停止，全球股市下跌反而一浪高过一浪。全球金融市场进一步恶化，不仅给金融市场本身增加了更大的风险与危机，也给各国经济带来巨大威胁和不确定性。

面对这些危机形势，先是澳大利亚率先下调基准利率１％，香港金融当局８日宣布，将从１０月９日起实际减息１％。尔后，昨日世界各主要国家央行同时协调降息。美联储、欧洲央行及英国、加拿大、瑞典央行都宣布降息０．５％，它们的利率分别降至１．５％、３．５％、４．５％、２．５％、４．２５％。中国人民银行同日决定，下调存款类金融机构人民币存款准备金率０．５％、下调各期限档次存贷款基准利率各０．２７％。与此同时，国务院决定对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。

可以说，这次世界几大央行协调一致，统一降息，是史无前例的事件。它包含了以下几个方面的意义：一是在全球金融市场恶化、风险不断增加的情况下，各国央行达成了基本共识。协调降息将对稳定全球金融起到一定的作用，这也是全球金融市场新秩序建立的开始。二是尽管这次降息的幅度不大，但由于各国央行在统一时间内行动，这说明了各国央行不仅有稳定全球金融决心，也有稳定全球金融市场工具与能力。当前全球金融市场的恶化局面会在短期内有所改善。三是这次中国也参与全球各国央行的统一行动，也是中国金融体系真正面向世界的一个标志性事件。在这场重大的金融危机面前，以西方为代表的世界各主要经济体已经把中国视作为其不可或缺的成员之一。中国央行能够在欧美金融市场面临巨大困难之际，与世界各国央行统一行动，将有利于未来我们与各国金融监管当局的进一步交往与协作，也是中国迈向金融大国的真正体现。

不过，这次行动的真实效果如何还有待观察。现在，所有的人希望并且相信，只要各国政府形成共识，放弃各自以往的成见和小算盘，一同努力，一定会度过这次世界金融市场危机，从而避免１９２９年那样的全球经济大动荡和大衰退。

正因为上述原因，这次央行降息更多的是针对国际金融市场的变化而采取突然行动，更主要的是针对国际金融市场恶化所采取行动。当然，央行降息对中国股市无疑是一个利好，它将提高货币的流动性，有利于刺激银行里的储蓄资金流入市场。更重要的是将改变市场对宏观调控的预期。降息意味着调控政策开始松动，将有利于提升投资者的信心。但是，也不可否认，在全球深陷危机、投资者信心崩溃的背景下，降息对股市的影响有多大还得观察。

这次央行降息带有明显的“全球化”色彩，是全球央行协同行动的结果。此前虽然中国经济内部确实也有降息的要求，但其迫切程度究竟如何则见仁见智。鉴于这剂“药”未见得完全针对是本国的肌体和症状，因此对国内的实体经济有多少影响还有待观察。尤其是在当前房地产市场严重低迷时，不要轻易将其理解为是对房地产市场的“救市”。从金融海啸的源头美国来看，房地产泡沫正是引发这次金融危机的根源。因此，防止房地产泡沫，应当仍然是中央政府密切关注的事情。此外，利息税的减免，也意味着政府看到储蓄存款负利率的问题。如果通货膨胀进一步放缓，利息税减免也为下一次存款利息下降提供了空间。

最后，我们最好不要把这次降息理解为中国货币政策进入利率下降通道的正式标志。虽然这次各国协调行动令人看到了不少希望，但未来中国货币政策走向如何，还是取决于中国国内的经济走势。

降息使中国金融真正走向世界

华尔街这场愈演愈烈的金融风暴，不仅给全球金融业带来巨大的威胁，也给各国经济带来了巨大压力。面对这样的危急形势，先是美国政府通过了8500亿美元的救市方案，后有各国央行货币政策跟上。先是澳大利亚下调基准利率1%，香港特区也宣布从10月9日起实际减息1%。10月8日，世界一些主要国家和地区的央行同时降息。美联储宣布降息0.5%，至1.5%；欧洲、英国、加拿大、瑞典等央行都宣布减息0.5%，利率分别降至3.75%、4.5%、2.5%、4.25%。同一天，中国人民银行决定：从2008年10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5%；从2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27%，同时，国务院决定9日起对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税，也即免征利息税。

可以说，这次世界几大央行统一行动，统一降息，这是前所未有的事情。它说明了以下几个问题，一是在全球金融市场恶化、风险不断增加的情况下，各国央行都看到全球金融市场进一步恶化的严重性及后果，因此，在很短的时间内，各国央行利用便利的通讯工具，达成共识，统一救市。在这种情况下，各国央行都放弃歧见，以稳定全球金融市场为重，这也是全球金融市场新秩序建立的开始。

二是，尽管这次降息的幅度不大，但是各国央行统一行动，这说明了各国央行不仅有稳定全球金融市场的决心，也有稳定全球金融市场的工具与能力。可以

说，如果各国央行能够在达成共识的前提下一起行动，那么当前全球的金融市场恶化局面会在很短的时间内得到改善。

三是，这次中国也参与全球各国央行的统一行动。可以说，中国央行参与全球统一行动的意义不仅在于国人所认为的稳定国际金融市场，其实也是在稳定自己的金融市场。这不仅是因为中国有不少金融资产放在国外，全球金融市场恶化，中国在外国的金融资产同样面临巨大的风险，更重要的是，中国金融市场尽管没有完全开放，但它早已经是全球市场的一部分。全球金融市场不稳定同样会影响到中国金融市场不稳定，这几天中国股市的情况就是如此。所以，全球金融市场稳定同样是中国金融市场特别是股市稳定的重要条件。更为重要的是，这也是中国金融市场真正走向世界的一个标志性事件。因此，在这重大的事件面前，各国央行已经把中国作为他们其中的一分子，作为他们其中的成员。可以说，中国央行能够在欧美金融市场困难之际，与世界各国央行统一行动，是我们未来与各国央行更为深入地交往、联系的重要一步。可以说，这也是中国能否成为世界经济大国重要的一步。

不过，这次各国央行的一致行为能够达到多少效果，还有待仔细观察。我相信，只要各国政府形成共识，一起来努力，一定会渡过这次世界金融市场的危机，也不会让1929年那样的全球经济大动荡及大衰退再次出现。

当然，央行降息对中国股市无疑是一个利好，它将提高货币的流动性，有利于刺激银行里的储蓄资金流入市场，更重要的是将改变市场对宏观调控的预期。降息意味着调控政策开始松动，将有利于提升投资者信心。我们可以看到，在全球协同降息的憧憬下，全球市场已现止跌回稳迹象。

但是，由于这次降息更多的是全球央行的一次协同行动，因此，对国内的实体经济有多少影响还得观察。特别是，在房地产市场严重低迷时，这次降息对房地产市场虽然会产生一些利好，但是并不会对房地产市场产生实质影响，特别是不会改变目前政府对房地产投机炒作的遏制。从美国、欧洲出现的金融危机的根源来看，房地产泡沫是引发金融危机的根源。因此，防止房地产泡沫，将仍然是中央政府高度关注的事情。还有，利息税的减免，也意味着政府看到储蓄存款负利息的问题。如果通货膨胀进一步放缓，利息税减免也为下一次存款利息下降提供了空间。

总之，全球同时降息，意味着各央行面对国际金融市场的恶化正在采取积极的行为，至于这种行动的效果如何，还有待市场观察，但这已经表明各国央行稳定市场的明确态度。而中国央行能够参与其种，是中国金融市场真正走向世界最

为重要的一步。这次降息对国内股市是一大利好，但是也不可否认，在全球深陷危机、投资者信心严重不足的情况下，降息对股市的影响有多大，投资者会有自己不同理解，因此实际效果还有待观察。但是，对于国内房地产市场来说，江西既不是针对房地产而来，也不会让房地产受益太多。因为房地产市场最大的问题不是资金成本的高低，而是如此高的房价使得绝大多数居民已经失去了购买能力。同时，我们也不要把这次降息理解为中国货币政策进入利率下降的通道。

思考题： 1、在当今世界，面临全球性金融危机时，各国央行能发挥多大作用？

提示：央行首先应该担负责任，及时反应，在全球化的今天，一国难以独善其身，必须连手干预，发挥央行作为金融管理职能的对外代表作用，代表政府来谈判来参与全球合作。 央行发挥作用的大小取决与其独立性和信誉，以及反应的能力和政策的合理性。

案例 美联储

20世纪以前美国政治的一个主要特征，是对中央集权的恐惧。这不仅仅体现在宪法的制约与平衡上，也体现在对各州权利的保护上。对中央集权的恐惧，是造成英国人对建立中央银行报有敌意态度的厚因之一。除此之外，传统的美国人对于金融业一向持怀疑态度，而中央银行又正好是金融业的最突出代表，美国公众对中央银行的公开敌视，使得早先旨在建立一个中央银行以管辖银行体系的尝试，先后两次归于失败：1811年，美国第一银行被解散，1832年，美国第二银行延长经营许可证期限的要求遭到否决。随后，因其许可证期满在1836年停业。

1836年美国第二银行停业后，由于不存在能够向银行体系提供准备金并使之避免银行业恐慌的最后贷款人，这便给美国金融市场带来了麻烦，19世纪和20世纪早期，全国性的银行恐慌已成为有规律的事情。1837年、1857年、1873年、1884年、1893年和1907年，都曾爆发过银行恐慌，1907年银行恐慌造成的如此广泛的银行倒闭和存款人的大量损失，终于使美国公众相信需要有一个中央银行来防止将来再度发生恐慌了。

不过，美国公众基于对银行和中央银行的敌视态度，对建立类似英格兰银行的革一制中央银行，还是大力反对的。他们一方面担心华尔街的金融业(包括最大的公司和银行)可能操纵这样一个机构从而对整个经济加以控制；另一方面，

也担心联邦政府利用中央银行过多干预私人银行的事务。所以，在中央银行应该是一家私人银行还是一个政府机构的问题上，存在着严重的分歧。由于争论激烈，只能妥协。依据美国传统。国会便把一整套精心设计的带有制约和平衡特点的制度，写入了1913年的联邦储备法，从而创立了拥有12家地区联邦储备银行的联邦储备体系。

当初建立联邦储备系统。首先是为了防止银行恐慌并促进商业繁荣；其次才是充当政府的银行。但是第一次世界大战结束后，美国取代英国，成为金融世界的中心，联邦储备系统已成为一个能够影响世界货币结构的独立的巨大力量。20世纪20年代是联邦储备系统取得重大战功的时代。当经济出现摇摆的迹象时，就提高货币的增长率，当经济开始以较快的速度扩张时，就降低货币的增长率。它并没有使经济免予波动。但它的确缓和了波动。不仅如此，它是不偏不倚的，因而避免了通货膨胀。货币增长率和经济形势的稳定，使经济获得了迅速发展。

思考题： 1.美联储产生的过程说明了什么？

提示： 一是说明了中央银行的特殊性，维护金融稳定的职能不可能由商业银行担任。二说明了美国对美联储设计的精巧；三是美联储的目标是币值稳定。

欧洲央行的政策协调

欧洲中央银行在经历了13个月的思想斗争之后，于2002年12月5日宣布将欧元区主导利率降低50个基点，降到2.75%，逼近欧元启动以来的历史最低水平。实际上，自2001年5月以来，欧元区的货币政策呈现单调下调的轨迹，2年间主导利率下降了200个基点，从2001年初的4.75%（2000年10月5日确定）下降到2002年年底的2.75%。欧洲中央银行货币政策的单向调整与整个欧元区的经济增长下滑有着密切的关系，从2000年下半年开始，欧元区的经济增长逐渐减缓，当年实现3.5%的10年最高增长率，但进入2001年，增长骤降，2001年欧元区仅增长1.4%。本来指望2002年的经济有所恢复或至少能与上年持平，遗憾的是，根据欧盟及国际组织的预测，欧元区2002年的增长将是10年来的最低，不会超过0.9%（European Commission, 2002a IMF, 2002; OECD, 2002）；欧洲中央银行的预测低点是0.6%(ECB, 2002a)。鉴于这种经济持续走弱的态势，欧洲中央银行面临着欧元区成员国政府、商界、工会、消费者团体乃至国际货币基金组织不断要求降息的压力。但是，欧洲中央银行同时还面临着另一个压力，

即欧洲央行必须保证“欧元区统一消费价格指数（HICP）的年上涨率从中期看低于2%”（ECB，2001）。而欧元区HICP自2000年下半年以来持续上涨，2000年年平均水平为2.3%，2001年上升到2.5%，2002年会在2.3%左右，年年超出价格目标。这就形成了两难局面：一方面，经济增长乏力要求降息，另一方面，物价始终（至少已满足中期的时间长度标准）在目标值之上，政策空间并不是很大。幸好《欧洲联盟条约》提供了回旋的余地：欧洲单一货币政策的首要目标是维持价格稳定，并在不损害价格稳定的前提下支持欧洲的总体经济政策。因此，欧洲央行的货币政策实际上是要做到左右兼顾的，关键的问题是选择货币政策调整的时机。

在财政政策领域，欧洲中央银行坚持强化财政纪律，坚信《稳定与增长公约》所明确的稳健财政立场是欧元区经济可持续增长和就业的前提条件，并希望将德国与葡萄牙的超支行为纳入超额赤字程序，同时对法国提出前期警告，其他国家也必须采取强有力的计划来改进失衡的财政状况。欧洲中央银行强烈要求欧元区执行《结构改革议程》，并对许多欧元区国家改革进展缓慢表示担忧。欧洲央行认为，结构改革对于欧元区的中期增长至关重要（ECB, 2002a Salgado, 2002）；而劳动力市场、产品市场与金融市场的改革尤其重要，因为这将促进市场竞争，有利于欧元区的信心恢复，促进短期经济活动,并可以保证经济的无通货膨胀可持续增长，这才是价格稳定的根本。未来价格发展正取决于此，而欧洲央行的货币政策也将不得不继续左右兼顾。

思考题：查阅相关资料，分析欧元区是不是“最优货币区”，欧元的不稳定因素有那些？

答案要点：欧元区是最优货币区，它符合生产要素高度流动性的标准。未来的不稳定因素有：各成员国克服国际收支困难的能力；成员国的通胀率不一致而对共同货币政策的背离。

第九章 货币供给案例分析

[日期：2009-05-08]

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中国货币流动性过剩之谜

王建

自2006年初以来直到目前，流动性过剩始终是一个热门话题，不仅因为央行在最近几年虽然不断奋战过剩的货币流动性，却出现了越战越多的结果，也因为巨大的过剩货币正在强劲地推动中国的资产价格上涨，从而开始酝酿出日益扩大的资产泡沫风险。为了防范这个风险，政府一方面在加强回收过剩流动性的力度，一方面在努力打压地产和股市的泡沫，这些做法无疑都是对的，但要“治本”还得从消除产生过剩货币流动性的根源入手。我不是研究金融和货币问题的学者，但也希望搞明白流动性过剩产生的原因，可是我在经过一番研究努力后，对流动性产生的原因不是更明白了，而是更糊涂了，因为围绕流动性产生的原因，有太多的谜团。说出来请教大家，特别是从事金融货币理论研究的学者。

谜题之一：货币乘数之谜

从货币流动性过剩产生的源头看，可能是货币乘数的上升，即每单位基础货币所派生形成的广义货币倍数上升了，因此提高存款准备金率始终是各国央行消减货币流动性的重要工具。为了抑制中国货币流动性的增长，近几年央行除了不断扩大对冲操作业务，也在不断提高存款准备率金，从2003年到2007年初，法定存款准备金率已经从6%提升到9.5%，连续提高了7次，但是根据央行的报表计算，中国的货币乘数却从2003年末的4.23上升到了2006年末的5.3，为什么在央行大幅度提升存款准备金率的条件下，货币乘数会不降反升呢？

根据货币乘数公式，货币乘数不仅与存款准备金率有关，也与商业银行的超额准备金率和现金对存款的比率有关，而且这两者也同法定存款准备金率一样，和货币乘数成反比关系。所以，如果当法定存款准备金率提升而超额准备金率或现金比率下降的时候，就会抵消提升法定存款准备金率的部分作用，甚至导致货币乘数上升。从2003年以来的实际情况看，超额存款准备金率和现金比率的确有下降的情况。

2006年末与2003年末相比，法定存款准备金率在抵消掉超额存款准备金率与现金比率的下降后，仍然实际提升了1.1个百分点，按照这个结果，根据货币乘数公式计算，本应使货币乘数下降6.1%，但实际结果却是到2006年末，货币乘数反而上升了25.3%，这个结果，当然会导致货币过剩流动性的急剧增长。那么是什么原因导致货币乘数不降反升呢？如果不搞清楚这个问题，很可能会导致央行依据传统货币理论所进行的消除货币过剩流动性的种种努力付诸东流。

谜题之二：货币流通速度下降而货币过剩增加

在货币供给量正常的情况下，如果货币的流通速度提升，也会使货币流通量相对于经济运行的正常需要量而富裕，因而产生货币流动性剩余。但是从近几年的实际情况看，中国的货币流通速度也是下降趋势，表二是根据GDP与M2的比率所计算的货币流通速度的变化。

自2003年中国货币流动性过剩显著增强以来，中国的货币流通速度是在不断下降的，按理说这种变化趋势，本应是会导致货币流动性的减少，具体地说，如果按照2002年的货币流通速度，到2006年末货币的流动性本应是减少2万亿元，但结果却是流动性过剩更加显著。所以货币流通速度的变化，不仅不能解释货币流动性过剩产生的原因，反而增加了更多的迷雾。

谜题之三：生产过剩和贸易顺差与货币流动性过剩并存

目前中国存在着巨大的生产过剩与贸易顺差，是一个既存事实。按照现代西方经济学中商品市场与货币市场的双重均衡模型，即IS-LM模型，当一国在国内存在商品供给过剩的时候，在货币市场必然存在着货币供给不足，因为IS曲线与LM曲线是呈“X”型的反向交叉图形，所以在商品市场与货币市场中，某一方出现供给过剩，另一方必然是供给不足。现代国际经济学也说明，一国的贸易收支不平衡，必然与该国的货币市场不均衡并存，或者说，国际收支不平衡是国内货币市场存量不均衡的反映，当国内货币供给小于货币需求的时候，就会出现贸易顺差，反之则会出现逆差。所以，当一个国家有贸易顺差的时候，该国的货币市场必然会存在着货币流动性不足，而不是过剩。

这种理论分析也好理解。货币供给代表着国内需求，如果货币供给不足，就会导致国内需求不足，从而导致国内的商品市场出现供过于求，进而形成贸易顺差。所以贸易顺差不是国内货币供给不足的原因，而是货币供给不足的结果。反过来说，如果一国的货币供给过剩，就会导致国内需求过旺，从而引起进口大于出口，形成贸易逆差。但这都是传统理论的分析框架，对目前的中国经济已经不适用了。中国经济的现实是，在贸易顺差不断放大的同时，也出现了巨大的货币流动性过剩。

如果说前面提到的货币乘数之谜和货币流通速度之谜是谜题，那么中国的生产过剩和贸易顺差与货币流动性过剩之谜，就是更大的谜题了，因为这个谜题说明了目前中国的经济运行机理，已经与传统的经济运行机理完全不同、甚至完全相反了。如果我们仍然沿用传统的经济学理论和分析框架，还沿用基于传统理论而产生的宏观经济调节工具，就不会有显著效果，甚至可能是在进行逆调节。

在中国是贸易顺差与流动性过剩并存，那么在贸易逆差最大的美国，是否会与中国相反，是贸易逆差与流动性不足并存呢？情况好象并非如此，因为如果在美国经济中存在流动性不足，就不会在美国出现世界最大的股市与房地产泡沫。此外，自“9?11”以来，美国的年均经济增长速度约为3%，而广义货币的年均增长率约为7%，货币增长率大约是经济增长率的2.3倍。在此期间，中国的年均经济增长率在10%左右，货币增长率在17%左右，货币增长率大约是经济增长率的1.7倍，由此可知美国货币流动性过剩的程度应该比中国还严重，也说明在美国商品市场与货币市场的关系，仍然与传统理论相符。再看与中国类似的俄罗斯和印度等发展中国家，也都存在着在出现大幅度贸易顺差的同时，股市和地产都异常繁荣，反映出在这些国家也都存在着贸易顺差与流动性过剩并存的事实。这说明在商品与货币市场关系中，与传统理论相悖的情况，主要是发生在受新全球化浪潮影响最大的发展中国家。然而，如果有巨大贸易顺差的发展中国家，和有巨大贸易逆差的发达国家都存在巨大的流动性过剩，这是否就是全球流动性泛滥的根源呢？

谜题之四：中国为何会形成如此之大的货币存量

到2006年末，中国的广义货币M2已达34.56万亿元人民币，按当年汇率折算，相当于4.3万亿美元，当年中国GDP总值为20.94万亿元人民币，折合2.6万亿美元，货币存量相当于GDP的1.65倍。根据世界银行和美联储的数字，2006年美国GDP总值为12.9万亿美元，12月末的M2为7.1万亿美元，美国货币存量相当于GDP的55%。

中国的货币存量已相当于美国的60.6%，GDP总值却仅相当于美国的20.2%，如果换算成同等经济规模，中国的货币存量就是美国的3倍，或比美国整大出2倍。改革开放以来，中国存款的年均增长率为23.5%，90年代以来，广义货币的年均增长率为21.5%，大幅度高出美国与欧盟同期年均6～7%左右的年均增长率。以前年份中国货币供给的高速增长，被解释为市场化的推进与商品货币关系的深化，但是在新世纪以来，中国的经济体制已经基本具备了市场经济形态，广义货币仍以年均17%的速度递增，并且货币存量相对于经济总产出，已经是发达市场经济体的3倍，就令人感到迷惑不解了。

是什么原因使中国经济产生了远大于发达市场经济国家的货币需求呢？如果其他受新全球化浪潮影响深刻的发展中国家也如同中国一样，呈现出货币对经济总产出的高比率，也还可以用全球化的影响来解释，但情况并非是如此。

货币规模显著大于经济规模的国家，到目前为止在主要发展中国家中，只有中国一个国家，这说明中国货币流动性过剩的发生机制具有特殊性。到了货币流动性已经严重过剩的今天，我们已经应该从发展战略的高度和经济运行机制的深度，重新认识与探讨中国货币供给合理增长率的边界了，否则若仍以目前的速度增长，每六年中国的货币存量就会比美国大出1倍，过剩货币对经济运行的压力就会不断攀升到新高度。

以上四个问题可能是由于我知识不够和孤陋寡闻，所以想不出答案，但我也的确没有看到过有关的有深度的分析文章。但有一点是可以肯定的，即只分析货币流动性的现象和影响，不深入分析过剩流动性产生的源头，对宏观调控来说是绝对不行的。我的初步认识是，这是一个新全球化浪潮的结果。比如，大量外资流入就是一个货币流动性过剩的直接原因。因为国外资金流入中国的银行体系后，会立即参与中国的货币创造过程，产生与中国央行投放基础货币的同样效果。而贸易顺差的放大，只要不沿用央行以基础货币收购贸易顺差所形成的外汇收入的方法，就仍然不会导致货币供给的增长（因为出口商品在国内的生产和流通过程中，央行已经为此投放了等量的货币，可能体现为商业银行向出口生产企业的贷款，出口企业在获得出口收入后，又归还了这笔贷款），货币流动性就不会因为贸易顺差的增长而增加。但是国际直接投资和国际“热钱”的流入则不同，会增加中国银行体系内的资金总额，所以是货币流动性增长的直接原因。2003～2006年，中国外汇储备新增额为7798.9亿美元，而同期的贸易顺差额为3369.5亿美元，仅占43.2%，同期的非贸易顺差外汇流入则占到了56.8%，为4429.4亿美元，央行为此需要投入超过3.6万亿元的基础货币，按5倍的货币乘数计算，形成了18.2万亿元的广义货币，比同期广义货币16.1万亿元的增长还大出2万亿元，可见非贸易顺差的外资流入，是中国货币流动性过剩的重要原因。当然过剩流动性产生的原因可能还远不只这些，还需要做更多的深入研究。 中国存在巨大的过剩货币，不管原因如何以及是否合理，已经是一个客观现实。货币资本的特性是必须寻找到更高的回报，所以仅仅靠“堵”是堵不住货币资本对资本市场的冲击的，所以在努力回收过剩流动性的同时，对已经存在的巨大货币存量，也必须加以合理的疏导。特别是以中国的存量货币规模对中国的经济规模而论，已经是美国的3倍，而美国在以中国1/3相对货币规模的基础上，已经形成了超过GDP200%股市规模，并已形成了全球最大的地产泡沫，可见中国的货币规模对资本市场的压力有多大。

思考题：请你就其中的一个或多个谜题谈谈看法。

提示：中国存在巨大的过剩货币的原因，下面这些解释有否道理，如，黑灰经济占款—黑色、灰色交易占用现金，产值却未计入GDP，货币相对官方产值过剩；两极分化僵住了钱包—收入分配两极分化，钱多的人不需花钱，钱少的人不敢花钱等等。

第十章 货币需求案例分析

[日期：2009-05-08]

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中国的“超额”货币需求研究—从金融资产积累角度的考察

郭浩

改革开放以来，我国的M2增长速度经常高达30％以上，超过经济增长速度与通货膨胀率之和；M2与GDP之比也不断上升，从1993年开始大于l；货币流通速度呈现明显的下降趋势。这往往被人们称为“超额”货币需求现象，引起了广泛的关注。

学者们从不同的角度研究“超额”货币需求问题。其中不乏卓越的理论贡献，同时也有这样那样的不足之处，目前为止还没有形成比较一致的看法。

(1)价格指数说和地下经济说置疑我国的物价指数和国内生产总值核算是否准确。但从结果上看，即使调整了统计数据，也只是减轻了货币需求的“超额”程度，而没有回答其产生原因。

(2)货币化说把货币化率引入货币需求函数。它具有较强的说服力和解释现实的能力，在M/Y明显大于1之前得到了广泛运用。但货币化率很难准确测算，其理论阐述与衡量指标之间是脱节的。

(3)金融化说指出，世界各主要国家都经历了货币流通速度在一个较长的时期内逐渐下降，以后又随着金融资产多样化转而上升的过程。因此中国的货币流通速度下降也没有什么好奇怪的。这个事买不仅没有回答“超额”货币需求出现的原因，反而在空间上扩大了这个问题。

(4)流通速度下降说将“超额”货币需求归因于货币流通速度下降。但是货币流通速度综合了太多的因素，使之很难成为货币需求函数中的独立要素。 一、角度和出发点

本文的分析角度属于宏观角度，关注的始终是宏观经济总量与货币需求之间的数量关系。本文的切入点，不是货币作为一种特殊商品的供求关系，而是作为金融资产的货币的积

累过程。即在一定的货币需求动机下，作为信用关系载体的货币是如何创造出来和积累起来的。

本文从现代经济中的以下三个事实出发：(1)现代经济中的货币不仅是交易媒介和持有资产的一种形式，更是资本循环的目的本身。增量货币注入成为经济正常运转的必然要求。(2)货币总量中既有现实流通的货币，也有暂不流通的货币，前者不断向后者转化。因此，货币流通不仅是充当商品交换的媒介。而且是包括货币注入和退出的完整过程。（3）货币的载体是金融工具，体现经济主体之间的债权债务关系和储蓄与投资在经济部门之间的职能分工。决定货币形成的不仅是宏观经济总量和微观经济主体的需求，还有经济主体之间的相互关系。

二、收入与货币的数量关系

收入是流量概念，货币是存量概念。每年收入形成的货币在货币总量中只占较小部分。货币增量与收入流量之间的关系较为直接，货币存量与收入流量之间则是通过货币增量间接发生关系。

在数学上可以证明，货币存量与收入流量之比M/Y和货币增长率都是关于时间T的收敛的指数函数。前者是增函数，后者是减函数。如果收入增长率和货币储蓄率一定，M/Y的总体趋势是上升，但上升速度逐渐减慢，达到极限位置后就不再上升。而货币增长率的总体趋势是下降，但下降速度逐渐减慢，达到极限位置后就不再下降。具体的曲线位置取决于收入增长率和货币储蓄率。收入增长率越低，货币储蓄率越高，M/Y的极限位置就越高。随着M/Y越来越逼近极限位置，“超额”货币将趋于消失。

我国改革开放之前就有“超额”货币需求现象，但其幅度很小。由于收入分配集中，货币储蓄率不高，M/Y的极限位置也很低，M/Y上升并不明显。改革开放以来，收入分配格局变化了，储蓄与投资分离了，货币储蓄率大大提高，M/Y的极限位置显著上移了，M/Y也呈现出明显的上升趋势。“超额”货币现象开始变得突出。

“超额”货币现象随着经济波动而变化，主要有两种情况。一是周期性波动。在经济上升阶段，“超额”货币现象较为明显；在经济收缩阶段，“超额”货币现象有所减弱。随着M/Y越来越接近极限位置，收缩阶段的货币增长率可能会低于收入增长率与通货膨胀率之和。二是阶段性波动。由于收入增长率、货币储蓄率和通货膨胀率的长期位置变化，可能使M/Y曲线转向更高或更低的位置。 三、我国金融资产积累的特点

金融资产积累的过程，就是收入流量实现和增量金融资产形成的过程。在这个过程中，经济部门之间的储蓄投资分离程度、经济主体的资产负债结构和金融资产结构，决定了一定收入水平下货币增量形成之多少。部门之间的储蓄投资分离程度越高，资产负债结构越复杂,

一定收入水平下形成的金融资产总量就越多。金融资产结构越复杂，非货币金融工具越发达，金融资产总量中货币的比重就越小。从这个意义上说，在欧美日等发达国家，货币需求更多的是金融资产结构问题；而在中国,更多的是金融资产总量问题。

我国资金宏观配置格局的基本特点是，通过银行融资的主要渠道，以货币、贷款为主要金融工具，将住户部门的储蓄配置给企业部门使用，以住户高储蓄支持企业部门的高投资。在这样的格局下，我国的金融资产积累过程可以概括为：增量货币以信贷方式通过企业部门注入经济，货币退出现实流通则主要是通过住户部门积累金融资产。

我国的储蓄与投资的分离程度较高，同时各部门的金融资产结构单一，货币的比重占绝对优势。由于货币储蓄率高，尽管GDP增长快，M/Y的极限位置仍远远高于M/Y已经达到的位置。如果这个格局基本稳定，可以预料在未来一段时间内，仍将有“超额”货币需求现象。 四、“超额”货币需求的发展趋势

在我国目前的资金宏观配置格局下，非金融企业部门承担的投资职能，与其获得的收入份额和自我积累能力之间的矛盾，已经发展到影响经济、金融运行和发展的程度。主要表现在企业盈利能力下降，缺乏自我积累能力，对外部资金严重依赖，造成债务负担沉重；企业承担新增债务能力下降，导致宏观经济的货币注入流量不足；银行不良资产问题严重。调整资金宏观配置格局已经势在必行。

我国资金宏观配置的调整方向在于：住户部门的实物投资比重上升，金融资产中非货币资产比重上升，代之以证券、保险、养老金等。随着资金宏观配置格局的调整，货币储蓄率将呈下降趋势，由目前的l 8％下降到l 5％～12％。这取决于调整的速度和力度。由于货币储蓄率下降，M/Y的极限位置也将下降，而目前了M/Y的位置已较高，“超额”货币现象将更快地趋干消失．

如果我国保持目前的经济增长速度，不发生严重的通货膨胀，M/Y将在5~10年内基本到达极限值域。同时货币增长率趋于下降，货币增长率长期明显大于名义收入增长率的情况将基本消失。甚至可能出现M/Y的极限位置降到已经达到的值以下，转而有货币“失踪”的现象。

思考题：我国的超额货币需求如果合理，货币供给是否要适应这个现实？怎样做？ 提示：货币供给增长率超过GDP增长率就是正常的而且是必须的，否则会出现供给不足。

第十三章 金融与经济发展案例分析

[日期：2009-05-08]

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拉美国家实施金融自由化的经验与教训

20世纪90年代，拉美出现了广泛的金融自由化，现在，1994年墨西哥金融危机、1999年巴西金融危机以及2001年阿根廷金融危机已经成为经济学教科书上的经典案例；其中，墨西哥危机尤为典型。墨西哥银行在私有化后，银行信贷大量增加，不良贷款和坏账也不断增长。1991年12月至1994年9月，高风险资产与银行净资产之比从51%上升到70%。

拉美国家实施金融自由化的目标主要是消除“金融压抑”。 拉美实施过2次较大规模的金融自由化。第一次始于70年代中期，80年代初的债务危机爆发后逐渐趋于停顿。第二次始于80年代末，90年代上半期达到高潮。

拉美的第一次金融自由化主要是在智利、阿根廷和乌拉圭等国家进行的。在战后至70年代中期，这些国家的人均收入年均增长率仅为1. 5％，其他拉美国家则为3. 4％。因此，70年代中期，它们在拉美地区GNP中所占的比重从三分之一下降到不足四分之一。尽管阿根廷的人均收入依然居拉美之首，但智利则从第3名下降到第7名，乌拉圭从第2名跌至第5名。

新保守主义者认为，拉美这些国家在经济发展方面的落伍应归咎于政府的过度干预。而在金融领域，政府过度干预造成的后果就是“金融压抑”。主要表现为以下几个方面：第一，过低的利率（有时甚至是负利率）是造成储蓄率低的主要原因之一，因为这样的利率难以使消费者放弃消费，将节蓄存入银行。第二，过低的利率不利于金融中介的发展。由于有些企业得到了低利率的信贷，有些企业得不到，因此市场是分割的，从而使资源难以得到有效的配置。第三，金融资产的数量和种类十分有限。在这些国家，M2相当于GNP的比重仅为20％，而台湾为60％。韩国和墨西哥在30％左右。新保守主义者认为，解决上述问题的有效途径就是实施金融自由化，主要包括：建立国内资本市场，放开利率，大幅度减少或甚至取消对信贷的限制，降低进入金融部门的壁垒，降低银行准备金要求，对一些国有银行实施私有化，允许在国内开设外汇存款帐户以及逐步放松对外资流入和流出的限制，等等。上述措施的积极成效和消极影响都非常引人注目。一方面，金融中介在国民经济中的地位大幅度上升，储蓄和信贷迅速增加，资本流入量（包括外债）大幅度增长；另一方面，利率快速上升，资产价格欠稳定，金融压抑也没有彻底消除。

拉美的第二次金融自由化是始于80年代后期的经济改革的重要组成部分，涉及的国家较多。拉美国家普遍采取以下一些措施：(1)放松对利率的管制。（2）取消或减少政府对银行放贷（尤其是定向放贷）的管制。（3）降低银行的存款

准备金要求。（4）对国有银行实行私有化。 与第一次相比，第二次金融自由化的特点是大力开展国有银行私有化。在被称作“私有化高潮”的1990－1995年期间，拉美国家从金融服务业私有化中获得的收入高达146.8亿美元，占私有化总收入的23％。换言之，将近四分之一的私有化收入是从金融服务业中获得的。而在金融服务业私有化中，银行私有化是主要组成部分

拉美国家在金融监管方面的失误主要体现在：（1）政府未能掌握足够的信息。由于银行的不正当行为得不到及时的发现和抑制，因此，有些银行为追求高利润率而从事风险过大的业务；有些银行为应付政府有关部门的检查而作虚账或假账；有些银行则将大量贷款发放给少数人或企业。（2）金融部门借债和放贷的规模得不到控制。美洲开发银行的研究表明，在每一次金融危机以前，总是有银行信贷的膨胀。阿根廷（1981年）、智利（1981－1982年）、哥伦比亚（1982－1983年）、墨西哥（1985年）和乌拉圭（1982年）的情况就是如此。信贷膨胀与金融危机两者之间之所以有密切的联系，主要是因为：在信贷充裕和经济较为景气的时候，银行很难区分“好”的风险和“坏”的风险，从而加剧“信息失灵”的问题，最终使不良贷款不断增加。（3）实施金融自由化后，一些拉美国家的政府对投资的流向也未能加以正确的引导，从而在一些部门中出现了“泡沫经济”。

东南亚金融危机

自1997年7月起，爆发了一场始于泰国、后迅速扩散到整个东南业井波及世界的东南亚金融危机，使许多东南亚国家和地区的汇市、股市轮番暴跌，金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤，1997年7月至1998年1月仅半年时间，东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度高达30％～50％，最高的印尼盾贬值达70％以上。同期。这些国家和地区的股市跌幅达30％～60％。据估算、在这次金融危机中，仅汇市、股市下跌给东南亚同家和地区造成的经济损失就达1000亿美元以上。受汇市、股市暴跌影响。这些国家和地区出现了严重的经济衰退。

这场危机首先是从泰铢贬值开始的，1997年7月2日．泰国被迫宣布泰铢与美元脱钩。实行浮动汇率制度。当日泰铢汇率狂跌20％。和泰国具有相同经济问题的菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等国迅速受到泰铢贬值

的巨大冲击。7月11日，菲律宾宣布允许比索在更大范围内与美元兑换，当日比索贬值11.5％。同一天，马来西亚则通过提高银行利率阻止林吉特进一步贬值。印度尼西亚被迫放弃本国货币与美元的比价，印尼盾7月2日至14日贬值了14％。

继泰国等东盟国家金融风波之后，台湾的台市贬值，股市下跌，掀起金融危机第二波，10月17日，台市贬值0.98元，达到1美元兑换29．5元台币，创下近十年来的新低，相应地当天台湾股市下跌165．55点，10月20日。台币贬至30．45元兑1美元。台湾股市再跌301.67点。台湾货币贬值和股市大跌，不仅使东南亚金融危机进一步加剧，而且引发了包括美国股市在内的大幅下挫。10月27日，美国道·琼斯指数暴趴554.26点，迫使纽约交易所9年来首次使用暂停交易制度，10月28日，日本、新加坡、韩国、马来西亚和泰国股市分别跌4.4％、7.6％、6.6％、6.7％和6.3％。特别是香港股市受外部冲击，香港恒生指数10月21 H和27日分别跌765.33点和1200点，10月28日再跌1400点，这三大香港股市累计跌幅超过了25％。

11月下旬，韩国汇市、股市轮番下跌，形成金融危机第三波。11月，韩元汇价持续下挫，其中11月20日开市半小时就狂跌10％，创下了1139韩元兑1美元的新低；至11月底，韩元兑美元的汇价下跌了30％，韩国股市跌幅也超过20％。与此同时，日本金融危机也进一步加深，11月日本先后有数家银行和证券公司破产或倒闭，日元兑美元也跌破1美元兑换130日元大关，较年初贬值17．03％。

从1998年1月开始、东南亚金融危机的重心又转到印度尼西亚、形成金融危机第四波。l月8日，印尼盾对美元的汇价暴跌26％。l月12日，在印度尼西亚从事巨额投资业务的香港百富勤投资公司宣告清盘。同日，香港恒生指数暴跌773．58点，新加坡、台湾、日本股中分别跌102．88点、362点和330．66点。直到2月初，东南业金融危机恶化的势头才初步被遏制。

这次东南亚金融危机持续时问之长，危害之大、波及面之广，远远超过人们的预料。然而，危机的发生绝不是偶然的，它是一系列因素共同促成的必然结果。从外部原因看，是国际投资的巨大冲击以及由此引起的外资撤离。据统计，危机期间，撤离东南亚国家和地区的外资高达400亿美元。但是，这次东南亚金融危机的最根本原因还是在于这些国家和地区内部经济的矛盾性。东南亚国家和地区

是近20年来世界经济增长最快的地区之一。这些国家和地区近年来在经济快速增长的同时暴露出日益严重的问题：①以出口为导向的劳动密集型工业发展的优势，随着劳动力成本的提高和市场竞争的加剧正在下降。上述东南亚国家和地区经济增长方式和经济结构未作适时有效的调整，致使竞争力下降，对外出口增长缓慢、造成经常项目赤字居高不下。1996年，泰国国际收支经常项目赤字为230亿美元，韩国则高达237亿美元。②银行贷款过分宽松，房地产投资偏大，商品房空置率上升、银行呆账。坏账等不良资产日益膨胀。泰国金融机构出现厂严重的现金周转问题，韩国数家大型企业资不抵债宣告破产，日本几家金融机构倒闭，印度尼西亚更是信用危机加剧。以上这些经济因素从各个方面影响了汇市和股市，③经济增长过分依赖外资，大量引进外资并导致外债加重。泰国外债1992年为200亿美元，1997年货币贬值前已达860亿美元，韩国外债更是超过15D0亿美元。④汇率制度僵化。在近年美元对国际主要货币有较大升值的情况下，东南亚国家和地区的汇率未作调整，从而出现高估的现象，加剧了产品价格上涨和出口锐减。因此，这些国家和地区货币贬值势在必行。而货币贬值又导致了偿还外债的能力进一步下降，通货膨胀压力加剧，从而促使股市下跌。⑤在开放条件和应变能力尚不充分的情况下，过早地开放金融市场，加入国际金融一体化，当国际游资乘机兴风作浪时，一些东南亚国家和地区不知所措或措施不力，完全处于被动地位。

案例思考题：

1．20世纪90年代拉美国家金融自由化改革的内容？

提示：90年代拉美国家金融自由化改革背景和实施金融自由化的目标，拉美国家当时普遍采取的金融改革措施。

2．20世纪90年代拉美国家金融自由化改革与金融危机的关系？ 提示：90年代拉美国家金融危机的表现，金融改革有哪些失误，两者之间有何关系。

3．金融自由化的过程中加强监管必要性如何？

提示：银行业中存在着“信息不足”的问题，银行从事高风险的投资活动带来的问题，银行倒闭的危害性问题。

4．20世纪90年代东南亚金融危机的特点？

提示： 20世纪90年代东南亚金融危机发生的背景，危机前后各项宏观经济指标的特点，危机带来的影响。

5．20世纪90年代造成东南亚金融危机的原因？

提示：这些国家和地区近年来在经济快速增长的同时暴露出日益严重的问题，宏观经济政策存在哪些失误，国际投机资本对危机的影响。

案例：欧洲央行的政策协调

[日期：2007-12-30]

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案例：欧洲央行的政策协调

欧洲中央银行在经历了13个月的思想斗争之后，于2002年12月5日宣布将欧元区主导利率降低50个基点，降到2.75%，逼近欧元启动以来的历史最低水平。实际上，自2001年5月以来，欧元区的货币政策呈现单调下调的轨迹，2年间主导利率下降了200个基点，从2001年初的4.75%（2000年10月5日确定）下降到2002年年底的2.75%。欧洲中央银行货币政策的单向调整与整个欧元区的经济增长下滑有着密切的关系，从2000年下半年开始，欧元区的经济增长逐渐减缓，当年实现3.5%的10年最高增长率，但进入2001年，增长骤降，2001年欧元区仅增长1.4%。本来指望2002年的经济有所恢复或至少能与上年持平，遗憾的是，根据欧盟及国际组织的预测，欧元区2002年的增长将是10年来的最低，不会超过0.9%（European Commission, 2002a; IMF, 2002; OECD, 2002）；欧洲中央银行的预测低点是0.6%(ECB, 2002a)。鉴于这种经济持续走弱的态势，欧洲中央银行面临着欧元区成员国政府、商界、工会、消费者团体乃至国际货币基金组织不断要求降息的压力。但是，欧洲中央银行同时还面临着另一个压力，即欧洲央行必须保证“欧元区统一消费价格指数（HICP）的年上涨率从中期看低于2%”（ECB，2001）。而欧元区HICP自2000年下半年以来持续上涨，2000年年平均水平为2.3%，2001年上升到2.5%，2002年会在2.3%左右，年年超出价格目标。这就形成了两难局面：一方面，经济增长乏力要求降息，另一方面，物价始终（至少已满足中期的时间长度标准）在目标值之上，政策空间并不是很大。幸好《欧洲联盟条约》提供了回旋的余地：欧洲单一货币政策的首要目标是维持价格稳定，并在不损害价格稳定的前提下支持欧洲的总体经济政策。因此，

欧洲央行的货币政策实际上是要做到左右兼顾的，关键的问题是选择货币政策调整的时机。

在财政政策领域，欧洲中央银行坚持强化财政纪律，坚信《稳定与增长公约》所明确的稳健财政立场是欧元区经济可持续增长和就业的前提条件，并希望将德国与葡萄牙的超支行为纳入超额赤字程序，同时对法国提出前期警告，其他国家也必须采取强有力的计划来改进失衡的财政状况。欧洲中央银行强烈要求欧元区执行《结构改革议程》，并对许多欧元区国家改革进展缓慢表示担忧。欧洲央行认为，结构改革对于欧元区的中期增长至关重要（ECB, 2002a; Salgado, 2002）；而劳动力市场、产品市场与金融市场的改革尤其重要，因为这将促进市场竞争，有利于欧元区的信心恢复，促进短期经济活动,并可以保证经济的无通货膨胀可持续增长，这才是价格稳定的根本。未来价格发展正取决于此，而欧洲央行的货币政策也将不得不继续左右兼顾。

思考题：查阅相关资料，分析欧元区是不是“最优货币区”，欧元的不稳定因素有那些

案例：聚焦拉美金融风暴：危机为何“阴魂不散”

[日期：2007-12-30]

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案例：聚焦拉美金融风暴：危机为何“阴魂不散”

作为发展中经济体的代表，拉美地区虽有辉煌，但更多的是债务负担甚至危机。自1982年8月墨西哥政府宣布无力偿还外债而爆发债务危机以后，整个拉美地区的经济尽管也有一段时期的发展，但沉重的债务却一直是他们挥之不去的阴影，而这也正是目前始于阿根廷的这次拉美危机的罪魁祸首：股市暴跌，货币贬值，资本出逃，整个经济甚至社会、政治都处于动荡之中。

从20世纪70年代以来，拉美地区的外债负担就日益沉重，以至于在80年代初陷入了债务危机几乎长达10年之久。在这之后，虽然一个由发达国家和国际机构联合进行的旨在救助发展中国家债务的“布雷迪计划”暂时缓解了拉美国家债务困难，但要从根本上解决债务问题依然是遥不可及。在上世纪80年代初

第一次拉美债务危机爆发时，整个拉美地区的外债为3800亿美元，但经过20年的经济发展后的拉美却已经是债务翻番，总额已经接近8000亿美元。有人说，这意味着今天每个拉美人欠着1500美元的外债，同时也意味着拉美每年用于支付外债的资金就近1500亿美元，相当于本地区年外贸收入的30%左右。

拉美的债务就像一座活火山，虽然在经济正常发展时显得很平静，但一旦世界或本国经济甚至非经济因素稍有动荡，就很可能引爆。不幸的是，在21世纪初，由于整个世界经济不景气，而拉美地区又处于还债的高峰期，这座火山真得就从阿根廷开始爆发了，现在已经蔓延到整个拉美。

对于拉美国家来说，20年后，金融危机的阴影缘何又要“卷土重来”呢？虽然IMF在援助问题上有许多不尽如人意的地方，但这不是主要原因，从根本上说，是自己的发展战略出了问题，是自己始终没有能够形成一个良性循环的机制。

“借鸡生蛋”并没有错，只是拉美国家通过这种策略引进大量外国资本以后，没有生出足够的蛋来“还鸡”和“买鸡”，甚至于发展本国经济的资金一直不能依赖本国经济的发展，直到现在还要靠外债来“度日”。这就是拉美国家真正的症结所在。

就以阿根廷来讲，其债务累积绝非一朝一夕之功,乃是多少年来国内外环境及经济政策使然。政府在20世纪以来实行的赤字财政政策使举债成为必然，70年代低利率水平的国际宽松环境使举债有恃无恐，再加上阿根廷严重的超前消费，使资金被大量浪费在非生产用途上，而过急的现代化进程却往往又事倍功半。

这样，拉美国家患上了严重的“债务依赖症”，在经济发展向好时，大量的私人资本涌入，并助长了经济繁荣，但同时又埋下了更多的债务危机的“火种”，一旦经济形势稍有逆转，外资就会迅速撤离，从而导致股市暴跌，货币贬值，而这更加重了经济的困难。在这时，拉美就需要满足IMF那些并不切实际的痛苦的改革过程，以得到大量的救济资金，从而使自己暂时摆脱危机的困扰。这样，在背上了更沉重的债务负担后，下一个“恶性循环”又开始了。

因此，要彻底解决拉美国家的危机，必须摆脱目前严重依赖外部资金的局面，以戒掉可怕的债务“吸毒”之瘾。而其中的关键就是要建立一条适合自己国家特点的道路，形成自我发展、自我循环的国内经济体制。

思考题：我国可以从拉美金融危机中吸取那些经验教训？

案例：香港联系汇率制

[日期：2007-12-30]

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案例：香港联系汇率制

联系汇率是与港币的发行机制高度一致的。香港没有中央银行，是世界上由商业银行发行钞票的少数地区之一。而港币则是以外汇基金为发行机制的。外汇基金是香港外汇储备的唯一场所，因此是港币发行的准备金。发钞银行在发行钞票时，必须以百分之百的外汇资产向外汇基金交纳保证，换取无息的“负债证明书”，以作为发行钞票的依据。换取负债证明书的资产，先后是白银、银元、英镑、美元和港币，实行联系汇率制度后，则再次规定必须以美元换取。在香港历史上，无论以何种资产换取负债证明书，都必须是十足的，这是港币发行机制的一大特点，实行联系汇率制则依然沿袭。

联系汇率制度规定，汇丰、渣打和中银三家发钞银行增发港币时，须按7.8港元等于1美元的汇价以百分之百的美元向外汇基金换取发钞负债证明书，而回笼港币时，发钞银行可将港币的负债证明书交回外汇基金换取等值的美元。这一机制又被引入了同业现钞市场，即当其他持牌银行向发钞银行取得港币现钞时，也要以百分之百的美元向发钞银行进行兑换，而其他持牌银行把港元现钞存入发钞银行时，发钞银行也要以等值的美元付给它们。这两个联系方式对港币的币值和汇率起到了重要的稳定作用，这是联系汇率制的另一特点。

但是，在香港的公开外汇市场上，港币的汇率却是自由浮动的，即无论在银行同业之间的港币存款交易（批发市场），还是在银行与公众间的现钞或存款往来（零售市场），港币汇率都是由市场的供求状况来决定的，实行市场汇率。联系汇率与市场汇率、固定汇率与浮动汇率并存，是香港联系汇率制度最重要的机理。一方面，政府通过对发钞银行的汇率控制，维持着整个港币体系对美元汇率的稳定联系；另一方面，通过银行与公众的市场行为和套利活动，使市场汇率一定程度地反映现实资金供求状况。联系汇率令市场汇率在1：7.8的水平上做上下窄幅波动，并自动趋近之，不需要人为去直接干预；市场汇率则充分利用市场套利活动，通过短期利率的波动，反映同业市场情况，为港币供应量的收缩与放大提供真实依据。

联系汇率真正成为香港金融管理制度的基础，是在经历了一些金融危机和1987年股灾之后的事情。主要是香港金融管理当局为完善这一汇率机制，采取了一系列措施来创造有效的管理环境，如与汇丰银行的新会计安排，发展香港式的贴现窗，建立流动资金调节机制，开辟政府债券市场，推出即时结算措施等；此外，还通过货币政策工具的创新，使短期利率受控于美息的变动范围，以保障港元兑美元的稳定。而对于联系汇率制最有力的一种调节机制，还在于由历史形成的，约束范围广泛的和具有垄断性质的“利率协议”，其中还包括了举世罕见的“负利率”规则，它通过调整银行的存、贷利率，达到收紧或放松银根，控制货币供应量的目的，因此至今仍然是维护联系汇率制度的一项政策手段。

思考题：联系汇率制对香港经济发展的意义

案例：美国巨额贸易赤字的背后

[日期：2007-12-30]

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案例：美国巨额贸易赤字的背后

一九九九年，美国外贸赤字三千三百九十亿美元，占国内生产总值的三?六％，二○○○年为三千六百八十九亿美元，而今年第一个月就高达三百三十三亿美元，若顺此发展，年底将超过国内生产总值的4％。这样庞大的赤字，前所未见，甚至超过中国大陆一年的外贸出口总额。究竟美国是如何支持巨额的外贸赤字？谁又为她的赤字提供资金呢？

回顾战后美国对外贸易五十年，其对外贸易多为顺差，此趋势一直保持到七○年代初期。八○年代以后，渐渐由顺差转为逆差，并从开始的十几亿扩张到今天的几千亿美元。九○年代初期情况大有改善，但是，一九九六年，美国对外贸易又突然恶化，外贸赤字连创新高，直到目前仍未有改善的迹象。

没有一个国家如美国这般拥有巨额外贸赤字，也没有一个国家能够容忍自己的赤字持续恶化，而不引发危机。在新兴市场中，巴西、墨西哥和阿根廷都有外贸赤字占国内生产总值三％以上的纪录，前两个国家在九○年代先后爆发金融危

机，阿根廷则在2001年引发了新一轮的拉美金融危机。探究美国能长期保持巨额赤字，而不会有付款危机的原因如下：

1、大量的资本帐户顺差

一九九六年以前，欧元区流向美国的资金比美国流向欧元区的资金少，代表美国对欧洲的投资比较大。九六年后有了很大的变化，欧元区流向美国的资金直线上升。欧元诞生的一九九九年一月到二○○○年下半年，欧元区资本投向美国市场的净额为二千五百六十亿美元，占欧元区国内生产总值的4％。探究其因可知，美国经济增长比欧元区更为强劲，同时，美国股市的表现也比较优越，投资组合的报酬率高，使其成为对外资最有吸引力的国家。一九九九年，尽管美国对外贸易出现了占国内生产总值36％的巨额赤字，但它所吸引的外资净值却占其国内生产总值的42％。

2、美元等同外汇

外汇本意是用外国货币表示的财富索取权，获取外汇的方式是通过本国商品和劳务的输出，而能获取多少外汇则取决于该国经济竞争力的强弱。由于美国经济强大，美元简直等同于外汇的原因如下：1.美元在国际贸易中是结算货币，为所有国家接受；2.在货币兑换中，人们常以美元作为对另一种货币的兑换率；3.美元是大多数国家应付来自国外债务的储备货币；4.美元是解决国家金融危机时的干预货币。美元这四种功能，到目前为止，欧元与日圆都无法取代。

3、美国持有其它国家的债权

以一九九九年为例，欧元区持有美国股权五千一百七十九亿美元，占美国市场总市值的44％；而美国同时持有欧元区国家股权七千二百八十七亿美元，占欧元区总市值的18％ 。美国在其它国家仍然持有长期股权，比其它国家对她的债券还大，而且美国可以不断地印制钞票，付款、偿还债务。这就是为什么亚洲国家拼命出口累积自己的外汇储备，而美国却敢于放任外贸赤字增加的原因。

一年近四千亿美元的外贸赤字，意味着美国人每天向世界各国借款十亿多美元。无怪乎美联准会主席格林斯潘曾经警告说：“美国人以接近一般利率和汇率的成本向全世界借钱，但能借多少，总有限度吧！”。

思考题：思考美国对外贸易赤字对世界经济的意义

案例：二战后美国货币政策传导机制的发展

[日期：2007-12-30]

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案例：二战后美国货币政策传导机制的发展

1、40－50年代初。1941年，美联储为筹措军费，采取了廉价的货币政策，即钉住战前的低利率：三个月期的国库券利率为0.375％，长期财政债券利率2.4％。无论什么时候，只要利率上升到高于上述水平，而且债券价格开始下跌时，美联储就进行公开市场购买，迫使利率下降。这一政策在大部分时间内是成功的，但当1950年朝鲜战争爆发时，引起了通货膨胀。1951年3月，美联储和财政部达成“一致协议”，取消钉住利率，但美联储承诺它将不让利率急剧上升。同时，美联储正式独立于财政部，此后货币政策才开始具有完全的独立性，这也标志着美国货币政策开始成为影响美国经济的主导力量。

2、50－70年代。这期间美国经济周期性扩张和收缩的特征非常突出，因此，扩张性和紧缩性的货币政策交替也很明显，货币政策目标经常变化。50年代，美联储控制的中介指标有自由储备金净额、三个月期的国库券利率和货币总量比，并按此次序来决定指标控制的重要性。结果表明，美联储对前两个指标的控制较好，对货币总量控制较差，这导致最初的10年内竞发生了三次经济危机。到了60年代，又重新推行廉价的货币政策，同时重视财政政策的运用。货币供应量的增长率日趋上升，松的货币政策加之松的财政政策导致通货膨胀率不断上升，从1965年的2.3％到1969年的6.1％。这些政策进一步导致了70年代滞胀的发生。70年代，美联储将货币总量作为中间目标，从M1 和M2的增长率来看，美联储以紧缩的货币政策为主，最终导致了1979年的经济危机。

3、80－90年代。70年代后，随着通货膨胀被抑制，美联储又转向了平稳利率政策，并获得了极大成功。例如90年代初，美国经济陷入萧条，美联储在1990年7月到1992年9月间连续逐步降息17次，将短期利率从8％降到3％，促进投资与消费上升，从而带动了整个经济的发展。在1994年到1995年7月，美国经济过热时，又连续7次提高联邦基金利率，成功地实现了软着陆。1994年

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