股权结构_治理模式与公司业绩_基于中国上市公司的实证研究

股权结构、治理模式与公司业绩67 —基于中国上市公司的实证研究

Ownership structure, governance mode, and the performance of

the firm---Empirical study on Chinese public company

朱善利 朱启兵 唐正清 北京大学光华管理学院

摘 要

现代公司制度下企业的内外部关系是一种委托代理关系。委托代理关系本质上产生于所有权与经营权的分离。在这样一种委托代理关系下，如果所有权结构和治理机制设计的不合理，就会使公司的业绩受到影响。本文我们将分析三个重要的因素对公司业绩的影响。这三个因素分别是：股权结构，内部治理模式，外部机构投资者的作用。实际上外部机构投资者的作用也属于治理模式的范畴。

有关公司内部治理机制对于公司业绩的影响，本文主要是分析了董事会在公司治理中的作用。有关机构投资者的作用，由于没有直接的数据研究该问题，本文主要通过流通股中前10大股东持股的比例及其集中度研究机构投资者对于公司业绩的影响，因为流通股的大股东大多是机构投资者。

本文的安排如下；第一部分为引言，提出研究问题并简要回顾有关文献；第二部分是研究设计，描述研究假设、模型设定、变量选择和数据；第三部分为实证研究的结果；第四部分为结论。

本文围绕上述影响公司业绩的三个重要因素设定了12个假设。其中关于股权结构对于公司业绩影响的假设是4个；关于内部治理机制对于公司业绩影响的假设是6个；关于外部治理中大流通股对于公司治理作用的假设是2个。

本文所采用的基本计量模型是： Pit= a +αi + X1it*b + X2it*c + eit

其中Pit为公司i在t年的业绩，a为截距项，αi为代表单个公司的个体影响，X1it为相应的治理结构变量，X2it为其他控制变量，eit为残差项。即本文所采用的是面板模型中的单向固定影响模型（one-way fix effect model）。这一模型设定最大的优势在于，通过引入αi，可以将公司自身的特征对业绩的影响纳入模型，从而防止了遗漏变量造成的计量问题。

根据本文的研究要求，我们选取2002年6月以前在沪市上市的非金融类企业（金融类企业仅有3家）作为考察样本，考察区间为1998年至2002年，全部数据来源于“CCER”数据库与“金融街”网络。

本文的结果表明：

1）上市公司的国有股比例和法人股比例对公司业绩具有显著的正面影响，A股流通股比例对公司业绩的影响并不确定；

2）公司的股权集中度与公司业绩呈倒U型关系，适度集中的股权对公司业绩有显著正面影 67

本项目受到教育部跨世纪人才项目的支持。作者非常感谢教育部的大力支持。

响；

3）公司董事会的规模与公司业绩呈显著的倒U型关系，适度规模的董事会对公司业绩有正面影响；董事长与总经理由一人兼任对公司价值有正面影响；独立董事比例和内部董事比例对改善公司业绩并无显著影响；高层管理人员的年薪对公司短期业绩有正面影响，但不利于长期业绩的改善；高层管理人员持股比例则与公司业绩无关。总体上，上市公司的董事会的治理效果并不明显。

4）十大股东所持有的流通股比例对公司业绩具有显著的正面影响；

总体上看，中国目前的公司治理对公司的短期业绩的正面影响要好于对公司长期价值的正面影响。

因此，从公司治理的角度出发，可以得出以下结论：

1）流通股大股东的作用不容忽视。由于当前流通股大股东主要是机构投资者，发展高质量的机构投资者对于改善中国上市公司的业绩可能会起到良好的作用；

2）对于董事长与总经理兼任的情况需要具体分析，不应盲目追求董事长与总经理的分离； 3）独立董事制度需要进一步改善，让独立董事切实能够独立发挥作用，才能起到推行这一制度的初衷；

4）年薪制对上市公司的管理人员有一定的激励作用，但对公司长期业绩不利，发展诸如管理人员持股这样的长期激励方式是必要的。

由于中国上市公司的公司治理尚在不断完善中，如独立董事、年薪制等制度尚推行不久，本文的研究还受到数据收集的限制。随着中国证券市场的发展，对诸如大流通股股东的作用，董事会对经理人员的监督效果、独立董事的特征等问题还可以进一步进行深入的研究。

一、 引言

现代公司制度下企业的内外部关系是一种委托代理关系。委托代理关系本质上产生于所有权与经营权的分离。在这样一种委托代理关系下，如果所有权结构和治理机制设计的不合理，就会使公司的业绩受到影响，因此探讨公司股权结构、治理机制与企业业绩之间的关系成为现代企业理论的焦点。

股权结构是企业治理机制设计的基础。公司的股权结构直接影响着公司董事会的构成，并进而影响公司业绩。

国外有关股权结构的讨论大多集中在股权分散或集中对于企业业绩的影响、小股东利益的保护等问题上。Levy（1983），Mork，Shleifer和Vishiny（1988），McConnell和Servaes（1990）以及Pedersen和Thomsen（1999）等的研究发现了公司股权集中度与公司业绩之间的正相关关系。而Weisbach（1988）、Warner、Watts和Wruck（1988）的经验研究则证实，董事会在公司业绩较差时会解雇经理人员。Demsetz（1983）则认为：股权结构是竞争选择的内生结果，与公司业绩之间并不存在相关关系。Demsetz和Lehn（1985）发现股权集中度与会计利润率之间并没有显著的相关关系，支持了Demsetz的上述结论。也有研究表明，有些时候，董事会的选举会受到经理人员的干预（Pound，1988；Grundfest，1990），而董事会也未必能有效实施对经理人员的监督（Jensen，1993）。

关于治理机制的讨论，是自Berles和Means（1932）指出企业股东与经理人之间存在利益背离以来，有关企业理论所关注的核心内容之一。按照Shleifer和Vishiny（1997）的观点，公司治理实质上是“安排各种手段，以使得公司资金的提供者能够确保获得投资收益”。 Zingales（1998）将

公司治理定义为“对公司所产生的准租的事后分配的各种复杂约束”，Tirole（2000）则认为“公司治理是一种制度设计，以诱导或迫使经理人将利益相关者（stakeholder）的福利内部化”。不同的定义来自于不同的理论基础，Shleifer和Vishiny的观点来自于标准的委托—代理理论，将经理人视作投资者的代理人；而Zingales的观点的基础则是将公司视为对关键性资源的控制；Tirole的观点则是以利益相关者理论为基础的。然而，无论是哪一种理论，在治理机制问题上，其核心都是要设计好利益保护机制，以取保公司有好的业绩。

公司治理存在着多种机制，其中，外部治理与内部治理是两种主要的治理机制。从外部而言，机构投资者的约束、股票市场上的购并接管和经理人市场上经理人自身的声誉都是对经理人员的有效约束手段。而从内部而言，董事会的监督、独立董事的作用等、公司大股东对经理人员的约束等都是更加直接的治理手段。正如Shleifer和Vishiny（1997）所指出的：尽管从经济演化的观点看，竞争会迫使厂商选择成本最小化的治理结构，但生产性资本的专用性和沉落性则阻碍了产品市场竞争的这一功能。而在由于信息不对称、不完全合约等问题使得法律难以对投资者提供保障时，大股东的控制则成为对管理当局的另一种监督，能够有效地防止代理问题。尽管大股东控制也存在相应的代理成本，大股东的存在将在一定程度上有助于企业业绩的改善。

中国的国家与西方国家存在巨大差别，因此有关公司股权结构、治理机制以及公司业绩的讨论与西方现存的理论存在明显的不同。

就股权结构而言，中国上市公司的股权结构问题不仅仅是上述股权集中或分散的问题。由于中国上市公司的股本同时存在着国有股、法人股、A股、B股、境外流通股、内部职工股和转配股等多种形式。因此，股权结构在中国的另一层含义是不同种类的股票占总股本的比重。而不同形式的股本及相应的股东的目标、权利存在着明显区别，从而对公司经营也将产生不同的影响。

因此，国内的有关研究不仅关注着股权集中度及董事会结构对公司业绩的影响，更多地是关注流通股与非流通股结构对公司业绩的影响。由于中国股票市场本身的发展历程较短，而上市公司绝大部分股份为非流通股，大量的流通股小股东则以赚取股票价格上升的资本利得为目的，股票市场对经理人的外部约束机制并不能充分发挥作用。那么，公司治理则只能更多地通过内部约束机制—即董事会对经理人员的约束来发挥作用。

周业安（1999）对随机抽取的1997年160家上市公司的分析认为：国有股、法人股、A股对公司净资产收益率有显著的正面影响，而B股和H股则有显著的负面影响。许小年、王燕（2000）利用1993-1995年上市公司的混合数据进行分析，发现公司业绩与法人股比例有显著的正相关关系，国有股比例则与公司业绩有显著的负相关关系；A股流通股比例与公司业绩无显著相关关系。孙永翔、黄祖辉（1999）的研究认为企业价值是第一大股东的二次函数；吴淑琨（2002）对1997-2000年数据的分析表明，股权集中度、内部持股比例与公司业绩呈显著的倒U型关系；国家股比例、境内法人股比例与流通股比例与公司业绩呈显著的U型关系。杜莹、刘立国（2002）利用1998年上市公司中的96家公司为样本，选取1999-2001年的数据，得出了与许小年、王燕类似的结论，并发现股权集中度与公司业绩则呈明显的倒U型关系。冯根福等人（2002）所做的中国上市公司股权集中度变动的实证分析得到了股权集中度与公司业绩正相关的结论。

在分行业的研究中，陈晓、江东（2000）对电子电器、商业、公用事业3大行业1995年底以前上市的92家公司1996-1999年的数据的实证分析表明：法人股和流通股对企业业绩有正面影响、国有股对企业业绩有负面影响的假设只在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争性较弱的其他两个行业则不成立。陈小悦、徐晓东（2001）利用深交所1996-1999年除金融行业外的上市公司的数据进行分析，表明：在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间存在显著的负相关关系；而在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业业绩正相关；而国有

股比例、法人股比例与企业业绩之间的关系并不显著。并且，股权结构对企业业绩的影响与行业有关，行业竞争性越强，企业盈余管理的动机也越强。

在有关董事会构成、独立性等与公司业绩的关系的研究中，吴淑琨等（2001）发现非执行董事与上市公司业绩存在正相关；李有根等（2001）则发现，法人代表董事构成和公司净资产收益率之间具有显著的“倒U型”曲线关系，但是在内部董事构成、专家董事构成、专务董事构成和公司业绩之间没有发现稳定的变量关系。其结论不完全支持董事会的结构平衡假设。于东智（2003）的分析表明：董事长与总经理两职是否分离并不是影响公司业绩的重要因素；目前上市公司独立董事的力量单薄且与监事会存在功能冲突，独立董事未对公司业绩改善起到显著作用；市场化选择的董事会规模有利于公司业绩的提高；董事持股制度有利于公司业绩的提高，强制持股并在任期内锁定的制度有助于董事关注股东价值。

然而，我们发现，目前国内的上述研究往往只考虑了公司治理的一个方面，或者只考虑了股权结构的影响，或者只考虑了董事会构成的影响。而由于中国股票市场存在的非流通股问题，尚无研究考察流通股股权结构对公司业绩的影响。上述的局限性产生了本文研究的出发点。

本文试图从股权结构、董事会构成和流通股结构三个方面来研究公司治理对公司业绩的影响。其中董事会构成反映了公司内部治理机制的设计，流通股结构反映了外部治理机制的安排。尤其是流通股中答股东往往是机构投资者。通过流通股结构的分析，我们可以间接了解机构投资者在公司治理中的作用。

本文的安排如下；第一部分为引言，提出研究问题并简要回顾有关文献；第二部分是研究设计，描述研究假设、模型设定、变量选择和数据；第三部分为实证研究的结果；第四部分为结论。

二、研究设计

（一）研究假设 1、股权结构 1）股权所有制结构

中国股票市场中上市公司的股票种类目前包括国有股、法人股、社会流通股（A股）、B股、H股、内部职工股和转配股等多种形式。由于B股、H股市场与中国A股市场是分离的，其股东并不直接参与企业经营管理，而内部职工股和转配股比例较小，对这些类型的股份本文不予考虑，而将主要考察国有股、法人股和A股比例对公司业绩的影响。

A、国有股

中国的股票市场一开始就是作为国有企业转制的工具而出现的。目前的绝大部分上市公司也是由国有企业改制而成。国家股权名义上的所有者是全体人民，但实际上的产权主体依然是政府机关或国有资产管理部门。从委托—代理关系的角度看，由于政府和国有资产管理部门难以直接分享企业经营带来的利益，因此，缺乏足够的激励对企业经营者进行有效的监督和评价。

另一方面，在成熟的资本市场中，来自公司外部的接管威胁和经理市场的存在，对于公司管理阶层是另一种有效的约束机制。而在中国，国有股本身是不可流通的，其协议转让则往往包含了政治方面的考虑；行政机关虽然拥有对企业经营者的人事任免权，但这种监督更多地是一种行政意义上的监督而非经济意义上的有效监督。

从而，国有股的所有者缺位和不可流通可能引起道德风险，形成事实上的内部人控制。据此，有研究假设1-1：国有股比例与企业业绩负相关.

B、法人股

上市公司的法人股同样不可以在股市上流通，只可以协议转让。因此，上市公司的分红是法人股股东投资收益的主要来源，使得法人股股东更倾向于长期投资，并且具备对公司管理层进行有效

监督的动力。此外，法人股股东往往具有一定的实力，能够在股东大会上通过投票表达自己的意见。从而，在国有股股东缺乏激励，流通股股东难以表达意见的情况下，法人股股东能够真正扮演起监督者的角色，对公司治理效率起到正面影响。

由此，有研究假设1-2：法人股比例与公司业绩正相关。 C、社会流通股（A股）

A股是三种主要股票中目前唯一能在公开股票市场上交易的股票。从理论上说，流通股股东可以通过参加股东大会，投票选举董事会成员，对管理层实行监督。然而，中国目前的流通股只占总股本的约1/3，且大多数流通股股东为个人股东，资金有限，持股分散。在搭便车的心理下，他们很难通过股东大会发挥公司治理的作用。不过，从另一方面看，尽管流通股股东难以直接通过股东大会影响管理层行为，却可以通过“用脚投票”的方式表达自己的意愿。尽管这种影响比较微弱，但需要吸引投资的管理者不能忽视这种约束。

从而，有研究假设1-3：流通股比例与上市公司的业绩具有微弱的正相关。 2）股权集中度

股权集中度对公司业绩的影响主要体现为前文所提到的大股东对公司管理层的监督。然而，这种监督本身具有两面性。一方面，过于分散的股权结构下，由于单个股东持股比例不高，公司业绩改善的成果由所有股东共享，成本却由监督者自己承担，因此对管理层的监督具有公共产品的性质，股东缺乏对管理层进行监督的动机；另一方面，若股权过于集中，大股东固然有动机监督管理层，但也可能利用自己的优势地位剥夺小股东，带来另一种形式的代理成本，同样不利于公司业绩的改善。因此，只有适度集中的股权结构才会对公司业绩产生正面影响，过度集中或过度分散的股权对公司业绩均有负面影响。

从而，有研究假设1-4：股权集中度与公司业绩呈倒U型关系。 2、内部治理模式的作用

鉴于董事会在公司内部治理中的核心作用，在讨论公司内部治理模式的作用时，我们着重讨论董事会构成对于公司业绩的影响。

可以从多种角度研究董事会的构成与公司业绩的关系，考虑中国上市公司的实际情况，本文将主要考虑以下因素对公司业绩的影响：董事会的规模、董事长与总经理的兼任情况，董事会中独立董事的比例与内部董事的比例等。此外，对高层经理人员的激励也从另一角度构成了公司治理的机制之一。

就董事会的规模对公司治理的效应而言，通常认为，规模大的董事会不如规模小的董事会更有效率。一旦董事会的规模过大，代理问题就会加剧（Lipton和Lorsch，1992；Yermack，1996）。不过，董事会的规模过小，也不利于充分发挥董事会各成员的专业知识的互补，不利于协调各方意见，甚至有可能造成董事会与管理层的合谋。

因此，有假设2-1：董事会的规模与企业业绩呈倒U型关系，适度规模的董事会与企业业绩呈正相关，规模过大或过小的董事会与企业业绩呈负相关。

董事长是董事会的主持者，若董事长与总经理由一人兼任，无疑是将监督者与被监督者合而为一。这将会加剧公司的内部人控制问题。

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深交所的一份研究报告指出，中国股市上的个人投资者比较关注企业业绩。这也为我们这里的假设提供了一个侧面的说明（见深交所《中国股市个人投资者状况调查》） 69

中国股市上如春都、猴王等公司的情况正是上述代理成本的例子。 70

本文将由高层管理人员兼任的董事称为“内部董事”。与李有根等（2001）不同的是，本文所称的内部董事并不包括职工董事。 70

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因此，有假设2-2：董事长与总经理分离对企业业绩有正面影响。

关于独立董事制度的经验研究得出了不同的结论。支持独立董事制度的学者认为独立董事的存在有助于对CEO进行监督，并撤换业绩较差者（Weisbach，1988）。而市场反应也显示了对独立董事的信任（Byrd & Hickman，1992；Rosenstein & Wyatt，1990）。也有学者认为，由于独立董事自身的监督动机并不单一，加上其信息劣势，以及不愿与CEO产生冲突等原因，独立董事的设立可能并不一定能改善公司业绩，反而可能给那些侵害股东权益的控股股东一个保护自己的理由（Fama & Jensen，1983）。我们倾向于前者。

从而有假设2-3：董事会中独立董事的比例对企业业绩有正面影响。

与之相对应，由于内部董事本身即是公司的高层管理人员，内部董事在公司董事会的比例越大，事实上的内部人控制程度就越强，对公司业绩的不利影响就越显著。

因此，有假设2-4：董事会中内部董事的比例对企业业绩有负面影响。

除了公司董事会的监督之外，公司治理中的另一个重要机制是对公司管理人员的激励。长期以来，由于中国分配机制的因素，中国企业家的报酬一直不高，与此相对，企业管理人员的主要激励来自于控制权。近年来，中国上市公司陆续实行了高层持股和年薪制等制度，以期将管理人员的薪酬与公司业绩挂钩，构成对管理人员的有效激励。尽管高层管理人员持股比例仍然较低，但是仍然会对企业业绩的改进有利。因此，有假设2-5和假设2-6。

假设2-5：公司高层管理人员持股比例越高，越利于公司业绩改善。 假设2-6：公司高层管理人员的年薪总额对企业业绩有正面影响。 3、外部机构投资者的作用

我们将通过分析大流通股的作用讨论外部机构投资者对于公司业绩的影响，因为机构投资者往往是流通股中大流通股的持有者。

相对于非流通股大股东缺乏对经理层进行有效监督的激励，流通股小股东则缺乏对经理层进行有效监督的能力的情况，流通股大股东则完全有动机有能力对经理层进行有效监督。而在目前上市公存在大量非流通股，很多公司由非流通股股东控股的情况下，流通股股权的集中将加强流通股大股东的监督能力。

因此，有假设3-1：十大股东所持有的流通股比例对公司业绩具有正相关影响。 假设3-2：十大股东中流通股股权集中度对公司业绩具有正相关影响。

（二）模型设定

本文所采用的基本计量模型如下： Pit= a +αi + X1it*b + X2it*c + eit

其中Pit为公司i在t年的业绩，a为截距项，αi为代表单个公司的个体影响，X1it为相应的治理结构变量，X2it为其他控制变量，eit为残差项。即本文所采用的是面板模型中的单向固定影响模型（one-way fix effect model）。这一模型设定最大的优势在于，通过引入αi，可以将公司自身的特征对业绩的影响纳入模型，从而防止了遗漏变量造成的计量问题。

（三）变量选择 1、有关公司业绩的变量

有关公司业绩的指标在以往的研究中多采用价值指标（Tobin的q值）和盈利能力指标（公司资产收益率）两类。然而，上述两类指标的计算在中国都存在一定的问题。

Tobin的q值=公司市值/公司资产重置成本。然而，由于中国证券市场本身常受到某些非市场因素的影响，股票价格并不能真实反映公司未来盈利能力，加以非流通股的存在，使得公司市值的

计算更加复杂；而由于数据的局限，重置成本的计算也较为困难。

公司资产收益率本身也可以有着不同的计算方式。在国内以往的文献中，多采用以净利润为基础计算的净资产收益率或总资产收益率，但是，由于净资产收益率是证监会规定的公司首次公开发行（IPO）、配股和特别处理等的考核指标，公司用通过盈余管理对净利润进行操纵的动机。笔者认为，更能体现企业整体盈利能力的应当是总资产收益率而非净资产收益率。因为负债或权益只是企业资金来源的不同，但不同来源的资金如何为企业创造盈利，则都体现了企业的盈利能力。目前中国上市公司的利润分配表中包括了主营业务利润、营业利润、利润总额和净利润四种利润指标。基于上述相同的原因，采用净利润指标计算的总资产收益率同样存在一定的问题。而与净利润相比，主营业务利润反映了企业主营业务的盈利情况，营业利润比较全面地反映了公司当年的经营成果。因此，用这两个利润计算的总资产收益率可以作为公司业绩的一个较好的指标。不过，资产收益率指标只反映了当年的盈利能力，不能反映出市场对企业的长期评价。而Q值在这一点上有其优势。

综上所述，本文将同时采用Q值和总资产收益率来衡量公司业绩，以对公司业绩做出全面的反映。计算Q值时的非流通股市值用每股净资产乘以其数量计算，重置成本则以公司总资产的帐面值代替。总资产收益率将分别以主营业务利润和营业利润计算，同时，本文也将给出以净利润计算的净资产收益率作为企业业绩指标的回归结果，以作为参考。

2、有关治理结构变量

代表股权结构的变量包括国有股比例、法人股比例和A股流通股比例。股权集中度变量为前十大股东持股比例的赫芬达尔指数71，以及相应的平方项。

代表流通股结构的变量则包括十大股东所持有的流通股比例，这一比例的平方及相应的集中度（赫芬达尔指数）。

董事会构成的变量包括董事会的规模及其平方，董事长与总经理是否兼任的虚拟变量，董事会中独立董事比例、内部董事比例，公司高层管理人员持股比例和年薪总额等。

3、控制变量

在以往的研究文献中，有关控制变量往往包括企业的规模、负债率、成长性等。由于本文的被解释变量已经以总资产为分母，本文的模型中不再采用规模作为控制变量。因此，本文选择的主要控制变量为负债比率和成长性。

负债比例为公司总负债/总资产，两者均以帐面值计算。有关成长性有不同的衡量指标，如研发费用/销售额、广告费用/销售额、折旧费用/销售额等。考虑到数据获取的问题，本文采用折旧费用/销售额这一指标，销售额以主营业务收入代表。

综上所述，本文所采用的变量如表1。

71

赫芬达尔指数的计算详见表一。该指数不仅衡量了大股东持股的绝对数，而且也衡量股权在十大股东之间的集中程度，因此是集中度的一个比较好的衡量指标。

表1：变量一览表 变量名称 主营业务收入资产收益率 营业利润总资产收益率 净利润净资产收益率 国有股比例 法人股比例 A股流通股比例

前十大股东持股比例的赫芬达尔指数

前十大股东持股比例赫芬达尔指数的平方

董事会构成变量

董事会规模 董事会规模 董事长与总经理分离 独立董事比例 内部董事比例 高管持股比例 高管年薪总额

十大股东所持有的流通股比例

sdirector CC rid rmd tmrsd Treward FS

董事会人数 董事会人数的平方

董事长与总经理由一人担任为1，否则为0 独立董事人数/董事会总人数

高层管理人员兼任董事人数/董事会总人数 高层管理人员（含董事、监事）持股总数/公司总股数

包括董事、监事在内的高管人员年薪之和 ΣN*fsi i=1 to 10

fsi表示第i个股东持有流通股占流通股总数的比例，N为0—1变量，0代表非流通股，1表示流通股。

十大股东所持有的流通股比例的平方

十大股东所持有的流通股的集中度 负债比例 成长性

符号 CROA OROA NROE GRATIO FRATIO HH10 QHH10

计算公式

公司业绩变量

（流通股市值+每股净资产*非流通股数）/年末总资产

主营业务利润/总资产 营业利润/总资产 净利润/股东权益

股权结构变量

国有股数量/总股数 法人股数量/总股数 A股流通股数量/总股数

Σsi ，si表示第i个股东持股比例，i=1到10

HH10的平方

2

流通股结构变量

FS的平方

Σ(N*fsi) i=1 to 10 控制变量

dratio growth

公司总负债/总资产

当年折旧费用/当年主营业务收入

（四）样本数据

根据本文的研究要求，我们选取2002年6月以前在沪市上市的非金融类企业（金融类企业仅有3家）作为考察样本，考察区间为1998年至2002年，全部数据来源于“CCER”数据库与“金融街”网络。因为1998年以前上市公司的信息披露不足，很多相关数据缺乏，而且中国股市的完善与规范化过程也是自1998年前后逐步开展的，所以我们将考察区间定为1998—2002年，这样可以看出中国资本市场的整体环境随时间趋势的演进过程。

为消除外资股存在的影响可能会给本问题研究带来的噪音，我们从样本中剔除了A股上市公司中同时在B股与H股上市的部分，另外还剔除了部分数据有显著异常的公司。最终的样本包括5年共1905个观测值，有关样本量的统计详见表2。

表2：1998—2002年的样本量统计（沪市A股上市公司）

年份 样本公司数量 同期沪市上市公司数量

表3：变量的简单统计特征

变量

观测值个数

均值

标准差

最小值

最大值

croa treward 875

72

表3给出了各变量的简单统计特征。

三、实证研究结果

（一）股权结构对公司业绩的影响 1、股权所有制结构的影响

表4给出了股权所有制结构各变量对公司业绩影响的回归结果。

72

由于有关公司董事会构成的个别变量只有1999-2001年数据，关于董事会构成与公司业绩的研究为表2中1999-2001年的样本，共1158个观测值。此外，由于上市公司统计的问题，部分变量有数据缺失现象，观测值不足1905个，详见表3。

表4：股权所有制结构对公司业绩的影响

变量 截距 GRATIO FRATIO ARATIO DR GROWTH

RF检验1 Hausman检验 F检验2

模型1-1 0.0888788 （3.50） （2.71） 0.1119873 （3.21） -0.0521724 （-2.27） （-14.01） 0.0009549 （0.26）

模型1-2 0.1391228 （2.66） （2.40） 0.1950064 （2.71） -0.0624308 （-1.32） （-59.04） -0.0111641 （-1.50）

模型1-3 -0.1955956 （-0.38） （0.55） 0.3289679 （0.46） -0.1532004 （-0.33） （2.13） -0.3522748 （-4.81）

模型1-4 0.283706 （1.16） （-0.05） -0.0333196 （-0.15） -0.5872111 （-1.40） （-0.43） -0.2730531 （-1.45）

模型1-5 -0.4787641 （-1.46） （3.39） 1.29316 （2.87） 0.9143112 （3.08） （24.91） -0.1262519 （-2.70）

129.02 44.96256.40 16.917.614.19

*：OLS回归结果。

注：1）F检验1为总体显著性检验，F检验2为固定影响模型的设定检验，如该统计量大于临界值则应选择固定影响模型，反之则应选择普通的无固定影响假设的回归模型，Hausman检验为固定影响模型与随机影响模型的检验，如该统计量大于临界值则应选择固定影响模型，反之则应选择随机影响模型；2）括号内的数字为t值，a-在10%的显著水平上显著，b-在5%的显著水平上显著，c-在1%的显著水平上显著，下同

由于以NROE为因变量的模型未通过固定影响模型设定的F检验，对该模型进行了OLS估计（模型1-4），我们对其的分析也将基于模型1-4，模型1-3仅供参考。以下几个回归中也出现了同样的问题，下文对此将不再赘述。

从表4可以看出，国有股比例、法人股比例与CROA、OROA和Q均呈显著正相关，A股流通股比例与Q显著正相关，与CROA显著负相关，而国有股、法人股和A股流通股比例与NROE均不相关。即假设1-1没有得到证实，假设1-2得到证实，假设1-3部分得到证实。

净资产收益率与股权所有制结构无关的结论并不奇怪。由于监管部门将该指标作为对上市公司进行考核的主要指标，上市公司往往通过盈余管理使净资产收益率达到监管部门要求。因此出现了文献中所称的“10%现象”或“6%现象”。本应反映公司业绩的净资产收益率反而与公司业绩无关。

法人股比例与公司业绩的正相关反映出法人股确实对公司业绩起到了正面影响。国有股比例与公司业绩的正相关是一个有些意外的结果。一个可能的解释是：国有股比例较高意味着较容易获得国家的优惠政策与相应的政府资源支持。这一因素对企业业绩的影响超过了国有股本身因激励问题而带来的代理成本。流通股比例与公司业绩的关系并不明显，这反映出由于流通股股东中散户股东过多，对公司业绩难以起到影响。但从下文可以看出，流通股大股东对公司业绩还是有正面影响的。

2、股权集中度的影响

表5给出了股权集中度各变量对公司业绩影响的回归结果。

表5：股权集中度对公司业绩的影响

变量 截距 HH10 QHH10 DR GROWTH

RF检验1 Hausman检验 F检验2

*：OLS回归结果。

模型2-1 （6.95） 0.2635425 （3.50） （-1.82） （-13.38） 0.0008965 （0.25）

模型2-2 （6.21） 0.3954 （2.55） （-1.25） （-58.22） -0.0113943 （-1.53）

模型2-3 （-2.50） 3.079214 （2.02） （-1.27） （2.41） -0.3549858 （-4.86）

模型2-4 （-0.70） 0.7442157 （1.03） （-0.68） （-0.36） -0.2680201 （-1.43）

模型2-5 （3.93） 0.4953613 （0.51） （-0.10） （24.80） -0.1346734 （-2.87）

155.44 55.63139.18 11.357.564.59

从表中可以看出，HH10与CROA显著正相关，QHH10与CROA显著负相关，说明股权集中度与CROA呈显著的倒U型关系。假设1-4得到证实。然而QHH10仅在10%的水平上显著，说明这种关系是比较弱的。在OROA的回归方程中，从股权集中度变量的符号看，也存在这种倒U型关系，但QHH10并不显著。不过HH10与OROA仍然呈正相关关系，显示出股权集中对公司业绩的正面影响。

值得注意的是：股权集中度与NROE和Q均无显著相关关系。前者可能是由于我们前面已经提到的公司对NROE进行的盈余管理行为。后者则说明股权集中尽管对公司的短期盈利能力造成了正面影响，但对公司的长期价值并无影响。这可能是由于中国大部分上市公司的大股东为非流通股股东，无法从股票价格的上升中获利，因此对公司的长期价值关心不够。而公司的短期盈利能力往往是其代理人的考核指标之一，因此其对此比较关心。

（二）董事会构成对公司业绩的影响

表6给出了董事会构成各变量对公司业绩影响的回归结果。

表6：董事会构成对公司业绩的影响

变量 截距 Dsize Ssd cc Rid Rmd Tmrsd Treward DR GROWTH

F检验1 Hausman检验 F检验2

*：OLS回归结果。

**：由于采用了随机影响模型的设定，该检验统计量为Wald卡方统计量，该检验类似于总体显著性的F检验。

模型4-1 0.1374772 （5.10） （-0.90） 0.0002303 （0.97） -0.003697 （-0.70） （-0.72） 0.0166498 （1.31） 0.00005 （1.22） （5.12） -0.0528295 （-4.22） -0.0067035 （-1.27） 50.25 **

模型4-2 0.1133062 （4.28） （-0.36） 0.000047 （0.20） -0.0007799 （-0.14） （-0.55） 0.0031522 （0.23） 0.0000308 （0.84） （1.86） -0.1605141 （-13.24） -0.0070199 （-1.16） 183.59 **

模型4-3 -0.6108876 （-1.50） （2.44） -0.0106343 （-3.13） 0.0666334 （1.04） （0.25） -0.0912371 （-0.58） 0.0027146 （0.24） （-0.39） -0.0350307 （-0.18） -0.8652751 （-14.43）

模型4-4 0.5767781 （0.73） （0.04） 0.0007459 （0.11） 0.2161125 （1.73） （-3.40） 0.6625493 （2.15） 0.0726951 （3.36） （-5.14） -1.664962 （-4.42） 0.1099157 （0.94）

模型4-5 0.3294371 （1.69） （0.65） -0.000832 （-0.49） 0.1246798 （2.20） （-10.59） 0.0887873 （1.00） 0.0000218 （0.20） （-3.41） -0.2959933 （-3.47） 0.1721626 （1.08）

28.77

24.65

9.08从表6可以看出，除董事会的规模与NROE呈U型关系，董事长与总经理兼任与Q正相关、独立董事比例与Q负相关，年薪总额与Q负相关，与CROA、OROA正相关之外，绝大多数董事会变量与公司业绩均不相关，这显示了目前中国上市公司的董事会未能在公司治理中充分发挥作用。

董事会规模与NROE呈正相关，董事会规模的平方与NROE呈负相关，显示董事会的规模与NROE呈倒U型关系，说明适度规模的董事会有助于公司业绩的改善，证实了假设2-1。但是，由于董事会规模与其他业绩变量均不相关，而NROE受到公司盈余管理的影响，这一结论还需要慎重考虑。

除高层管理人员年薪总额外，有关董事会构成的各变量均与CROA和OROA无关，这显示董事会对资产收益率表示的短期盈利能力基本无影响。

从表示长期业绩的Q值看，董事长与总经理兼任这一变量与Q值正相关，显示董事长与总经理一人兼任对公司业绩起到了正面影响。这一结论与假设2-2正好相反。其原因可能是由于大多数上市公司为国有控股，董事长与总经理均为代理人（目前中国经理人持股比例普遍偏低，与总股权相比微不足道），由于均非剩余索取者，剩余控制权则成为其效用的主要来源之一。因此，二者之间

的协调问题不可忽视。从这一意义上看，董事长与总经理的合一有助于解决协调问题，保证公司发展的一致性。因此有助于业绩的改善。

董事会中独立董事比例与资产收益率无关，与Q值负相关，这说明独立董事制度对改善公司业绩并无正面效果，假设2-3没有得到证实。这里的主要原因可能是由于我们的样本只到2001年，中国上市公司恰是从2001年开始才逐步引入独立董事，2002年独立董事在大多数上市公司普及。但是，也不能排除大量独立董事并不真正独立，加上自身的信息劣势等原因，并不能真正起到独立监督的可能。

假设2-4没有得到证实，内部董事的比例与公司业绩无关。

假设2-5没有得到证实，高层管理人员持股比例与公司业绩无关。这可能是由于目前中国上市公司高层管理人员持股比例过低，从而不能起到激励效果。

假设2-6部分得到证实，高层管理人员的年薪总额与Q负相关，与CROA、OROA正相关。这显示出年薪制这种激励形式的两面性。一方面，年薪制本身确实对公司盈利能力的改善起到了作用；另一方面，由于年薪往往与短期业绩挂钩，也造成了经理人员的短期行为，对反映长期业绩的Q值造成了负面影响。因此，在高层管理人员激励方面，采用股权等注重长期利益的激励形式可能是当务之急。

（三）流通股的结构对公司业绩的影响

表7给出了流通股结构各变量对公司业绩影响的回归结果。

表6：流通股结构对公司业绩的影响

变量 截距 QFS FS FH DR GROWTH

RF检验1 Hausman检验 F检验2

*：OLS回归结果。

**：由于采用了随机影响模型的设定，该检验统计量为Wald卡方统计量，该检验类似于总体显著性的F检验。

模型3-1 0.1272845 （35.39） （0.21） 0.0887685 （2.59） -0.3054536 （-1.54） （-14.64） 0.0010693 （0.30） 231.01 **

模型3-2 0.2248718 （40.26） （0.37） 0.0448211 （0.57） -0.3757804 （-0.86） （-58.95） -0.0108395 （-1.45）

模型3-3 -0.0260119 （-0.47） （0.31） -0.1513251 （-0.20） -0.5749045 （-0.13） （2.09） -0.3502106 （-4.79）

模型3-4 0.058005 （1.10） （0.42） 0.0087665 （0.03） 0.4180308 （0.27） （-0.52） -0.2572121 （-1.37）

模型3-5 0.6522253 （18.61） （-1.39） 1.023565 （2.08） -0.6335357 （-0.23） （25.05） -0.1344311 （-2.88）

706.83126.01

4.75

209.82 从表6可以看出，十大股东持有的流通股比例与CROA和Q呈显著正相关，假设3-1得到证实。这显示出与非流通股大股东缺乏对管理层进行有效监督的激励相比，流通股大股东由于切实享

有剩余索取权，有积极性监督公司管理层，因此对公司业绩构成了正面影响。由于上市公司大流通股股东多为机构投资者，上述结果似乎显示出机构投资者在公司治理方面的重要作用。

十大股东持有的流通股比例的集中度与公司业绩则无显著相关关系，假设3-2没有得到证实，这可能是由于我们选择的集中度指标是赫芬达尔指数。由于大部分上市公司由国有企业转制而来，流通股本身在公司股本中往往处于弱势地位，因此，流通股在十大股东中的绝对比重对公司业绩有显著影响，而流通股本身是否集中于个别股东对公司业绩并无显著影响。

四、结论

本文的分析显示：

1）上市公司的国有股比例和法人股比例对公司业绩具有显著的正面影响，A股流通股比例对公司业绩的影响并不确定；

2）公司的股权集中度与公司业绩呈倒U型关系，适度集中的股权对公司业绩有显著正面影响；

3）公司董事会的规模与公司业绩呈显著的倒U型关系，适度规模的董事会对公司业绩有正面影响；董事长与总经理由一人兼任对公司价值有正面影响；独立董事比例和内部董事比例对改善公司业绩并无显著影响；高层管理人员的年薪对公司短期业绩有正面影响，但不利于长期业绩的改善；高层管理人员持股比例则与公司业绩无关。总体上，上市公司的董事会的治理效果并不明显。

4）十大股东所持有的流通股比例对公司业绩具有显著的正面影响；

总体上看，中国目前的公司治理对公司的短期业绩的正面影响要好于对公司长期价值的正面影响。

因此，从公司治理的角度出发，可以得出以下结论：

1）流通股大股东的作用不容忽视。由于当前流通股大股东主要是机构投资者，发展高质量的机构投资者对于改善中国上市公司的业绩可能会起到良好的作用；

2）对于董事长与总经理兼任的情况需要具体分析，不应盲目追求董事长与总经理的分离； 3）独立董事制度需要进一步改善，让独立董事切实能够独立发挥作用，才能起到推行这一制度的初衷；

4）年薪制对上市公司的管理人员有一定的激励作用，但对公司长期业绩不利，发展诸如管理人员持股这样的长期激励方式是必要的。

由于中国上市公司的公司治理尚在不断完善中，如独立董事、年薪制等制度尚推行不久，本文的研究还受到数据收集的限制。随着中国证券市场的发展，对诸如大流通股股东的作用，董事会对经理人员的监督效果、独立董事的特征等问题还可以进一步进行深入的研究。

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