我国证券信用交易的模式选择与制度规范

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我国证券信用交易的模式选择与制度规范

短论

我国证券信用交易的模式选择与制度规范

陈

摘要：我国的证券市场十分复杂和独特，目前要吸取分散与集中这两种信用模式的优点，选择集中信用模式作为我国证券信用交易的过渡模式，同时以积极完善的相关法律法规为制度建设的基础。在适当的成熟阶段适时转轨为高度市场化的分散信用模式。

关键词：证券信用交易制度信用模式

证券公司融资融２００６年７月２日，中国证监会发布《

券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内

，并于８月１日正式实施，这标志着备受投部控制指引》

资者关注的证券信用交易方式正式登陆中国证券市场。证券信用交易在海外发达国家（地区）的证券市场上历史悠久，已有成功的发展经验与监管经验。但在国内，证券信用交易尚属一项制度创新，为保证证券信用交易制度的成功实施，有必要借鉴海外发达国家经验，根据我国证券市场的特色，进行本土化的模式选择与制度规范。

（一）我国证券信用交易的模式选择

证券信用交易作为证券市场重要的投资和盈利方式，在海外已有了成功立法与实践经验。但在国内，全面开展证券信用交易尚无先例，作为一个典型的“事前规则”，在证券信用交易的模式选择上，应充分借鉴海外发达国家的成功经验，并加以本土化的创新。

在证券信用交易中，包括证券公司向客户的融资、融券和证券公司为获得资金或证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中和分散之分，在集中授信模式下，由专门的机构如证券金融公司提供；在分散授信模式下，这种转融通由金融市场中有资金或证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同，证券信用交易分为以下分散信用和集中信用两种模式。

一是分散信用模式。这种模式以美国为代表，香港市场也采用类似的模式。在这种交易模式中，监管当局在活跃市场同时，从有效地防范风险的目标出发，制订了一系列完善的交易规则和条例。在制度所限定的范围内，证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下，无论是投资者与证券公司的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的，不需要设立专门从事信用交易融资的机构，该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。

二是集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表，在证券公司对投资者提供融资融券的同时，设立半官方性质的、带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。在这种模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公

红

司居于排他的垄断地位，严格的控制着资金和证券通过

董本军，２００６）。信用交易的倍增效应（李昆鹏、

考察海外发达国家（地区）的证券信用交易制度的形成历史，可以看到，由于世界各国（地区）经济发展的阶段和水平不同，以及社会经济体制和历史过程的差异，形成了各具特色，也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式。在我国证券信用交易的模式选择上，可充分借鉴海外发达国家（地区）的成熟经验，同时亦根据我国新兴证券市场的特点，选择适合我国实际的本土化的交易模式。考虑到我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟，风险控制能力还比较低，很难准确把握各自在市场中的合理定位。证券市场存在较大的系统性风险，我国的信用机制也还没有真正建立（陈建瑜，２００６）。从这种意义上来看，目前，在我国实施分散信用模式的前提基础并不存在。虽然，以美国为代表的分散信用模式在我国证券市场实施的时机并不成熟，但该模式仍然是全球证券信用交易制度发展的趋势，美国也是证券信用交易制度成功的典范，这种模式制定了简单但严格的法律约束，鼓励各种金融机构激烈竞争，以推动信用交易的发展，这为国内证券市场的长远发展指明了方向，这也是该模式值得中国证券信用交易制度建设借鉴的地方。与分散化的信用模式相比，由于国内证券市场的情况与日、韩等国相仿，因此，集中信用模式更适合目前中国市场的现状。但中国的证券市场十分复杂和独特，简单地模仿日、韩的模式同样也行不通，必须在制度的设计上进行本土化的创新，以防证券信用交易制度在实施过程中的南辕北辙。目前，我们应吸取这两种模式的优点，根据国内市场的实际情况，创建出一种全新的具有前瞻性的证券信用交易的基本模式。目前，我们应选择集中信用模式（见图１）作为我国证券信用交易的过渡模式，同时在该过渡阶段中，应以积极完善相关法律法规为制度建设的基础，遵循先规范后发展、先试点后推广的原则，逐步提高我国证券信用交易的水平，并在适当的成熟阶段适时转轨为高度市场化分散信用模式，并切实发挥证券信用交易的促进市场流通、完善发现价格等多种功能。

（三）我国证券信用交易的制度规范

作为资本市场的一项基础性制度创新，证券信用交易在现阶段中国证券市场上的适时推出，对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。但证券信用交易

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《管理世界》（月刊）

２００７年第４期

是一把双刃剑，一方面，信用交易与现货交易的相互配合

可以增加证券的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股

规避投资风险价形成机制，为投资者提供新的盈利模式、

渠道；另一方面，证券信用交易又具有投机特性，其中隐含着诸多的风险因素。如不规范的信用交易操作会造成金融体系的风险；证券信用交易的助涨杀跌效应，会导致股市波动幅度加大；证券信用交易创造的虚拟需求，会引发银行扩大信用规模；证券信用交易的投机性，会增加投资者及券商的风险等等。因此，证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，而是证券市场的一项基础性制度性变革。为防范证券信用交易风险的出现，需积极完善相关配套制度建设，作好以下各项制度的规范工作。

一是制订各项严密的法律法规制度。为配合证券信

证券公司融资融券业务用交易的推出，我国已相继推出《

试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制

融资融券交易指引》两部法规，而由证券交易所制订的《

试点实施细则》以及中国证券登记结算公司制订的《融资融券试点登记结算业务指引》也已基本成型，应该说证券信用交易推出的法律环境已相对成熟。但在我国现行的融资融券的法律规定中，仍有部分法律条款需待进一步的修改和完善。如按照我国《担保法》的相关规定，证券及特定帐户内的资金可以设定质押担保，即从可以设定担保的财产类别上分析，融资融券交易中的担保应属于质押担保①。而《证券公司融资融券业务试点管理办法》第２５条规定“证券公司应当将收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部价款，分别存放在客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账

。这使在户，作为对该客户融资融券所生债权的担保物”

融资融券交易中担保的设立变成一种强制性的规定，不符合质押应依据当事人的约定自愿设立的原则。因此，建议以指引的方式要求证券公司在开展融资融券交易时，应要求投资者以融资购得证券及出售融券所得保证金作为质押，而不是以法律法规的形式进行强制规定。同时，由于证券信用交易本身是连通货币市场和资本市场的一个纽带，也是银行资金合法、可控地进入证券市场的一个通道。因此，仅在证券领域有所法律创新是不够的，监管部门也应尽快制定有关银行提供融资的渠道、方式等管理办法。以避免银行信贷资金违规入市，大量信贷资金倾斜于股市，造成银行的呆坏账增加，滋生并放大金融风险现象的出现。此外，在法律法规的制度建设上，还应积极完善投资者保障措施，完善司法救济和诉讼保护程序。

二是制订细致的风险预警和控制体系。证券信用交

有序、健康地实施，易作为一种新的交易制度，能否稳妥、

内控制度安排的健全及合理性、风险预警的有效性至关重要。为了有效控制风险，需加强以下几个方面的制度建设：（１）证券公司信用交易业务资格管理制度：鉴于证券信用交易具有放大风险的效应，为使信用交易制度能稳妥、健康、有序的实施，在信用交易业务试点期，监管部门应对开展信用交易业务的证券公司进行严格的资格管理。试点初期应限定在创新试点类证券公司范围内，成熟期推广到规范类证券公司。严格禁止其他类型的证券公司开展信用交易。（２）信用账户管理制度：在信用交易业务中，将涉及的信用帐户有客户信用交易证券账户、客户信用交易资金账户、证券公司信用交易证券账户、证券公

司客户信用交易资金银行总账户、证券公司信用交易备

付金账户等。相关机构应制定上述信用帐户的开立、注销、查询、资料变更、帐户功能、帐户操作权限等方面的管理办法。（３）证券公司信用交易业务的管理制度：证券公司应建立健全对信用交易业务的管理制度，应制定包含信用交易业务所涉及的每个环节的关键点及相应措施的业务操作制度和业务流程。（４）信用交易资金及证券的管理制度：监管部门应制定并完善对信用交易的资金及证券的管理办法。明确客户信用证券帐户的资产所有权属性、客户信用证券帐户中的证券转移约定，客户信用资金帐户中的资金划拨约定等。（５）监管部门对信用交易业务的防火墙隔离及风险控制制度：包括信用交易专用帐户制度、专用席位制度、客户资金第三方存管制度、总部集中授信、监控管理制度、信用交易券种的范围、信用交易抵押融资比率管理制度等。（６）信用交易业务风险预警制度证券公司通过技术手段对信用交易业务进行集中监控，自律监控自身信用交易业务的规模、信用交易买入证券的集中度等（海通证券，２００６）。

三是加强管理层的协调监管。目前，我国证券市场已经形成了包括证监会集中监管、交易所一线监管、证券业协会及券商自律管理较为完善的４级监管体系，并不断提高监管的协调性和整体效率。但证券信用交易涉及到

货币市场及保险证券业、银行业、保险业，包括证券市场、

市场３个市场的互动。在当前分业监管的模式下，需要银行、证券、保险等监管部门加强沟通与协调。为了与我国目前的证券监管体系保持一致，我们认为，证券信用交易监管体系的设计可以从两方面着手：中国银监会作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资金、证券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证监会应在证券信用交易监管体系中发挥主导作用。央行、银监会、证券交易所、证券登记结算公司是证券信用交易的重要监管主

证券金融公司以及有许可证的券商也是体，证券业协会、

证券信用交易监管体系中的重要环节。尤其是专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。证券金融公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时必须履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。

（作者单位：中南财经政法大学金融学院）

注释

担保法》第７５条规定：“债券、依法可以转让的股份、股①《

票上可以设定权利质押”；《担保法》第８５条规定：“债务人或者第三人将其金钱以特户、封金、保证金等形式特定化后，移交债权人占有作为债权的担保，债务人不履行债务时，债权人可以以该金钱优先受偿。

参考文献

（１）李昆鹏、董本军：《融资融券：发展我国资本市场的适时之举》，《国际融资》，２００６年第６期。（２）陈建瑜：《我国证券融资融券的实现路径》，《中国金融》，

２００６年第８期。

（３）海通证券有限公司：《以证券公司为主体的融资融券的模式研究》，《中国证券》，２００６年第３期。

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/psp4.html