资产证券化的研究——一个文献综述

河北经贸大学

硕士课程论文

资产证券化的研究：一个文献综述

姓名： 杨鹏展

学院及专业： 财税学院 财政学 课程名称 ： 货币金融理论专题 学

号

： 201401370006

指导老师 ： 李文哲

二〇一五 年 六 月 二十四 日

摘 要: 随着金融技术的迅猛发展和全球经济一体化的到来，世界经济的白热化竞争和对金融创新的强烈需求，使得世界各国政府面临着前所未有的巨大压力，而同时也带来了空前的发展机遇和巨大挑战。其中，作为金融创新领域的重要手段之一的资产证券化，受到世界各国的普遍关注，并成为当代国际金融、资本市场领域研究的重要问题。资产证券化(Asset Securitization)是指针对流动性较差的资产，通过一定的结构设计、信用增级、信用评级等手段转换为可以自由买卖的证券的过程，使之具有流动性。资产证券化作为近年来出现的金融创新思想和方法，为各国有效管理经济和金融风险，发挥金融市场投融资功能并促进经济稳定发展提供了新的思路。资产证券化产品是成熟资本市场的重要品种，无论是从政府的管理视角和金融创新规律来看，还是从银行、企业和广大社会投资者的不断变化和增加的需求来看，资产证券化理论研究及其创新应用的构筑等都是十分必要的，同时也是金融管理现代化的必然选择。

关键词：资产证券化;次贷危机；资本市场；信用评级

一、 国外相关研究文献综述

首先，美国对资产证券化的研究最早也最为全面，而且大量的研究依据实践经验的基础上而得以相互支持。在2008年的次货危机以后，大量的研究更多的开始涌现。

其次，Theodor Baums, E. Wymeersch（1996）对欧洲各主要国家如奥地利、比利时、丹麦、芬兰、英法德、西班牙等国的资产支持证券化进行了深度的研究与论述，介绍了资产证券化的起源与发展、产品与市场等，认为资产证券化在欧盟各国起到了重要的作用，作者较全面的，并着重探讨了在资产证券化相关的法律和监管框架以及税务等方面的问题，指出立法在资产证券化中扮演了重要的角色。

除美欧以外，其他一些国家也对资产证券化进行了广泛的关注与研究。例如

加拿大、澳大利亚、巴西，亚洲的日本、新加坡等国也是资产证券化研究与实践较为成熟的国家。

国外主要研究分析的视角只要有以下四个方面： （一）关于资产证券化的历史经验及特征的研究

经过大量资料的整理，几乎所有研究都十分重视对于资产证券化在各个国家、地区发展的历史经验的总结与评析，其中，尤以对美国这一最早、最大的资产证券化市场所在地的资产证券化历史背景、发展历程、阶段特点和经验等方面的总结研究居多。各国及研究学者纷纷以美国资产证券化实践为研究的基础，剖析其成功与不足，以提出资产证券化良性发展的更好建议。例如，文献等均以美国资产证券化发展经验为基础进行了相关研究。更多的学者还从资产证券化的特征及其优势进行了有关分析。

Benvenister, Berger(1987)和James(1989)认为资产证券化可以改善风险分配，增加计划融资，他们主要运用了最优风险分配模型进行了分析。

Bhattaeharya，Thakor(1993)阐述了金融机构的必要性，依据信息不对称理论和交易成本理论解释了资产证券化可以某种程度上替代金融机构的作用。 （二）关于资产证券化产品的创新与发展方向研究

自资产证券化市场发展至今，其品种在不断推新，相关领域也在逐步拓宽。因此，从各资产支持证券品种的视角的研究逐渐增多，例如MBS(Mortgage-backed Securities)、CDO（Collateralized Debt Obligation）等都是人们主要研究和关注的对象，而在证券化发展领域方面，在美国几乎已经拓展到了住房、汽车、基础设施、信用卡等各领域之中。

Hackethal 和 Gintschel（2004）认为信息不对称所引起逆向选择行为可通过制定多边契约避免，减少证券化的效率损失，并设计了将多家小银行的贷款联合打包组合成贷款池，银行的收益和损失依据多边合约决定。

Pu Liu，YingyingShao（2012）通过对美国银行的 1995 年–2008 年小企业贷款证券化相关数据的统计分析，认为小企业贷款证券化有助于分担风险增加收益，是经济发展的重要角色。

（三）关于资产证券化过程中的风险问题研究

资产证券化过程由多个角色完成，其中存在许多因信息不对称而带来的风险，

特别的，在美国金融管制不断放松的背景下，次级贷款证券化越来越多，并且结构十分复杂，这蕴藏了极大地风险。在这一方面，也受到了学者的关注。

Hugh Thomas (1999)也对资产证券化过程中的风险问题进行了研究。主要选取了1991年到1996 年间的236笔非政府担保资产的证券化交易进行分析，指出资产证券化对于制造业股东的财富效应要大于银行以及金融公司

Mei Cheng，Dan S. Dhaliwal，Monica Neamtiu（2011）对资产证券化基础资产和信息的不对称性进行了实证研究。通过对银行控股公司的样本数据分析表明，当市场参与者有更大的困难需要进行风险转移时，银行面临信息的不确定性就更大，银行，证券化金融资产有较高的利差。 （四）关于资产证券化的评级与监管方面的研究

资产证券化在实践方面先于理论研究，在其评级与监管方面，各国做法不完全一致。相对而言，美国奉行自由宽松的政策，而英国等则较为保守。随着次贷危机的爆发，对于资产证券化信用评级及相应的监管机制的研究相对较多，而在此以前，更突出对于资产证券化的优势、产品设计、利益分配等方面的研究。

Loekwood等(1996)指出资产证券化的财富效应具有行业特征，能够增加非银行金融公司的收益，减少银行的收益，而对于工业类公司及汽车公司影响不大。同时，实力强的银行会经历财富增加而业务不景气的银行则会减少财富。

Pilar Giráldez, José Luis Martin（2010）通过实例分析对历年尤其是2008-2009 年的资产证券化市场变化数据进行了详细的分析，说明了相关联的资本市场的系统性风险，阐述了金融危机以后证券化市场的变化以及对风险与控制问题方面进行了说明，认为应该加强银行的信用评级。

Hans J. Blommestein, Ahmet Keskinler 和Carrick Lucas（2011）对近年来美国MBS(Mortgage-backed Securities)证券发行下降进行了论证，认为其越来越依赖于中央银行和政府的支持。

二、国内相关研究文献综述

我国资产证券化的发展与美国等一些国家有所不同，我国一直处于理论研究阶段，不断总结美欧等国相关经验，对我国资产证券化发展进行一些探讨。早在二十世纪80年代就有了相关研究，但直到2005年我国才正式发行第一支资产支

持证券，至今仍然处于试点推行阶段，实践十分谨慎，并没有大规模的进行。国内关于资产证券化相关研究状况主要如下。 （一）台湾地区研究较早

在我国，台湾地区对资产证券化的相关研究较早。 何宗坤（1986）从对金融机构的经营以及风险管理角度研究资产证券化。吴以苓（2000）介绍了美国资产证券化的发展历程，并指出了开展资产证券化的关键所在。孔祥琳（2003）分析了商业银行如何利用金融资产证券化进行经营。陈文达等（2004）对资产证券化的设计原理、结构以及实务操作进行了系统的介绍。陈俊宏（2010）主要针对法律体系对证券化的作用以及证券化现状进行了研究。刘春明（2010）重点对房地产证券化的抵押贷款支持证券的可行性进行了探讨，指出发展住宅抵押贷款可带来巨大的优势，对于所有台湾的金融机构、市场和投资者来说都是有所受益的。 （二）我国大陆地区研究日趋增多

我国最早的关于资产证券化的研究文献可追溯到1992年，较早研究资产证券化的代表有人民银行总行肖世优的《西方银行业的资产证券化及其影响》(1992)，文章指出当时在西方金融市场上，证券化资产已取代银团贷款而成为主要的融资方式，进而对这种变化情况作了较详细的介绍，并分析了这种变化对西方金融发展的影响，这对今后我国金融市场的发展，有一定的借鉴作用。我国大陆对证券化的研究主要分为以下四个阶段。 1、1999年以前，开始关注国外资产证券化

随后这一个时期，我国针对资产证券化的研究主要集中在针对美欧等发达经济体进行的资产证券化研究，从而对我国资产证券化的发展进行的展望；主要研究人员一般集中在银行、证券公司等有关金融领域或一些研究所，还并未引起广大学者的广发关注，甚至大多数人对资产证券化仍然十分陌生。例如：中国人民银行总行裴勇(1993)对美国资产证券化进行了研究，详细介绍了美国资产证券化的形式、类别、功能和作用等。朱菁(1993)除了阐述了资产证券化的功能以外，还进一步强调了资产证券化有其存在的缺陷和风险。管同伟（1994）、孙杰（1997）、顾纪生（1997）对西方国家资产证券化进行了研究。

2、1999年至2004年，由国外研究视角转入对国内资产证券化的探索研究

1999年开始，随着我国对资产证券化的逐步认识，业界开始结合我国国内

实际，对于资产证券化这一新事物如何应用于我国进行探索。胡旭阳(1999)主要从实施资产证券化的法律环境视角进行了研究。指出法律制度在资产证券化中的重要性，具体分析了我国在效仿美国实施资产证券化方面法律环境应该如何建设的问题。此后，有关文献逐渐增多，社会对于资产证券产品的关注开始升温。2000年开始，关于资产证券化的硕士、博士论文达到17篇，可见这一时期我国已经进入较高层次、较为深入的研究阶段，主要集中于对基础设施证券化、不良资产证券化、MBS(Mortgage-backed Securities)的初步探讨。其中，中国社会科学院的黄育华博士（2000）通过对资产证券化进行系统的、深入的揭示，提出我国推行资产证券化的实施战略，并以城市基础设施为切入点，设计出具体实施方案。李曜（2000）对资产证券化的创新机制及其在我国的应用前景进行了研究。洪艳蓉（2002）、冯文力（2002）从法律视角对资产证券化进行了研究。谢永江(2004)分析了特定目的机构（Special Purpose Vehicle, SPV）的基本原理及其运作机制，提出了构建我国特定目的机构制度的法律建议。 3、2005年至2007年，理论与实践并存阶段

这一时期，我国首次开始正式进行资产证券化试点，是实践与理论研究并存的一个时期，经过前期的反复探索，我国开始陆续进行了十几项资产证券化试点项目。这一阶段的文献相对较为丰富和成熟，全方位的对资产证券化的描述、全面的案例和实例剖析居多，系统化的书籍也开始丰富起来。 4、2008年至今，反思性文献居多

受次贷危机的影响，我国资产证券化实践停滞，使得这一时期的理论研究也有所下降。根据对文献的梳理发现，研究的焦点多集中在风险、监管、制度方面。王保岳（2009）指出次贷危机后应该更加关注资产证券化的评级风险、监管风险和道德风险，而一般意义上的资产证券化风险主要指隔离风险、现金流风险和提前偿付风险。杨洁涵（2011）管理资产负债、融资、转移信用风险和监管资本套利的功能，分析了其运行机制对商业银行作用的体现，从静态和动态角度归纳出资产证券化的资产原理和证券化技术原理。那铭洋（2011）针对资产证券化的相关理论进行分析，对资产证券化和金融稳定、金融发展进行理论分析，构建实证模型，采用Granger因果关系检验等多种方法进行研究。指出金融危机的根本原因不是证券化而是信用危机，加强对金融中介尤其是证券化产品的监管十分重要。

三、国内外研究状况评析

通过对国内外相关文献的综述，关于资产证券化的研究，尤以美欧研究居多，在实践方面美欧也恰恰是资产证券化的创始者，其在实践方面的不断应用创新、获得的巨大收益是最为显著的，因此，是其他国家和地区研究与效仿的楷模。在2007年次贷危机以后，尽管资产证券化曾一度受到批判，但是仍有大量文献对其进行相关的研究，并且研究视角主要是在如何进行信用评估、风险控制、金融监管改革等方面。这表明，资产证券化本身是一种良好的金融创新工具，次贷危机暴露出了如何正确运用和风险监管方面的问题，人们希望分析研究改善从而使得资产证券化向更良性的方向发展。

通过上述对资产证券化的综述，我们可以总结出以下六点：

（1）关于资产证券化的研究区域范围越来越广泛，是发展的必然趋势。从最初的美欧到全球都开始兴起对资产证券化的研究,，尤其是1990年以后，加拿大、澳大利亚、日本、我国台湾等对于资产证券化研究较多，我国国内从1999年开始逐渐受到关注。

（2）资产证券化仍以美欧最为成熟，各国的研究大多也都基于美欧的实践或理论研究基础之上而进行的，是实行资产证券化的必要的参照体。

（3）关于资产证券化的研究视角从最初MBS(Mortgage-backed Securities)产品为主的研究探讨延伸到其他类型的资产证券化产品的研究，越分越细，并且关于实施证券化有关的基础池的构建、信用评级与增级、定价与收益分析、风险分析与控制、法律制度建设以及资产证券化对整个金融领域甚至全球经济的影响等的分析也越来越多。尤其是次贷危机以后，涌现出大量关于资产证券化评估、金融监管、制度改革、产品结构创新等方面的研究文献。

（4）资产证券化应用于不同的行业的研究。资产证券化从最初的房地产行业延伸到各类企业、政府机构、医疗保险事业、基础设施建设、中小企业等。

（5）研究方法越来越多样，历史演进分析法，比较分析法，模型分析法，实证分析法等，例如 Mansini R.，Speranza M.G.（2002）通过建立一个关于资产证券化的多维背包模型（MDKP）来说明资产证券化的利润与基础产选择问题。

（6）次贷危机之后，美国关于资产证券化的研究没有因此而中止，而是积极努力的再找寻问题研究分析相应的对策，可见资产证券化仍是被重视的是可以

收益的。

虽然次贷危机已经过去，但是研究资产证券化仍然有着很大的意义，尤其是对发展中国家中国来说，借鉴国外的金融市场经验，汲取总结教训，才能更好的指导我国正在发展的金融业。 参考文献：

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